1、中信证券策略组二O一O年五月策略研究基本面分析方法和结论h21、问题的提出：宏观研究的思路n学术机构 特点：方法论上的研究，运用数据比较旧，充分的时间研究 代表：各学派的研究理论，如凯恩斯主义、货币供给学派等，北大、清华等高校n政府机构 特点：为政府政策的制定提供依据，服务于政府，从吸收报告的角度看，关注政策 的导向，把握政府政策的脉络 代表：中国社会科学院经济研究所、国务院经济发展中心等n投资银行 特点：实用性，围绕投资展开，从宏观的角度提供投资价值，很难影响政府的政策选择，更多地判断政府如何管理市场 代表：世界著名投行（美林、高盛、摩根士丹利等）及国内证券公司的研究部、研究所h32、问题的
2、提出：策略研究的核心路径宏观信息政策信息行业信息调研信息信息收集自上而下（宏观策略）自下而上（行业比较）分析框架基本面+市场面领先和独有的信息搜集股价与预期的相互追逐择时：行业轮动空间：能拿多久黑箱（投资判断）股价上涨的原因买什么，卖什么策略的终极问题h43、问题的提出：三大分析流派n基本面分析以证券的内在价值为依据，着重于对影响证券价格及其走势的各项因素的分析。基本分析的假设前提是：证券的价格是由其内在价值决定的，价格受政治的、经济的、心理的等诸多因素的影响而频繁变动，很难与价值完全一致，但总是围绕价值上下波动。理性的投资者应根据证券价格与价值的关系进行投资决策。基本分析主要适用于周期相对比
3、较长的证券价格预测、相对成熟的证券市场以及预测精确度要求不高的领域。n技术分析n数量分析：西蒙斯与巴非特、索罗斯的投资理念区别h5 5一、自上而下的分析框架双维度框架二、自下而上分析框架行业比较三、投资专家案例分析目 录h6n 中信策略双维度分析框架概览n大类资产配置周期n经济增长周期n技术分析与市场情绪一、自上而下的分析框架双维度框架h7 7自上而下研究的目的n判断大盘涨跌n寻找行业配置的驱动力n寻找主题投资机会h8 8我们的分析思路nA股市场的特点：与投资关系大，与消费关系小；周期性极强，容易受到流动性冲击。nA股三大核心因素的变化：政策、流动性、经济周期位置。n我们的思路:流动性是第一个
4、重点，这需要从更多地从全球大类资产配置的角度看A股；A股的估值结构表明，大市值公司折价与中国经济复苏以及复苏过程中能否成功转型相关，因此需要把A股市场放在中国中长期的经济增长周期中。h9 9我们重点关注的七大类指标OECD领先指数BDI指数集装箱吞吐量PPI和PMI细分固定资产投资房地产价格与销量汽车销售经济基本面自上而下业绩预测自下而上业绩预测上市公司利润分项贡献一致业绩预期的调整业绩DDM估值历史估值比较计量回归测算大类资产收益率估值美元指数主要大宗商品价格美国就业与零售数据美国房地产数据A-H溢价指数全球资金流向M1和M2增速热钱估算融资规模新开户数与基金申购赎回等资金面总体政策行业政策
5、领导言行政策面基金仓位监测市场情绪三大市场“说势”技术分析h1010我们的双维度分析框架经济发展的长期阶段(工业化市场化国际化城镇化)本轮经济周期所处阶段(未来1-2年经济数据预测)大类资产配置和股市所处阶段(业绩、估值、资金面未来1年预测)海外主要经济体所处的长期阶段本轮经济周期所处阶段(未来1-2年经济数据预测)国际贸易美元影响因素变化及走势预测国际流动性大宗商品大盘经济周期中的行业规律行业比较与选择选股政策主题投资国内海外产业链研究h1111双维度框架在当下的运用年度策略报告的主要逻辑h12n 中信策略双维度分析框架概览n大类资产配置周期n经济增长周期n技术分析与市场情绪一、自上而下的分
6、析框架双维度框架h1313美元本位与经济周期n以往学者研究美元概括的的主要缺陷：n首先，纸币储备开启信用创造和信用扩张的过程，这将使得某些特定国家长期维持大量的经常帐户盈余或是资本帐户盈余，同时也会导致这些国家陷入经济不断繁荣和衰退的恶性经济周期，打击这些国家的银行体系，并且对政府和财政造成伤害；n其次，该体系使得全球经济过渡依赖美国，而美国的负债处于加速过程中，这种状态不可持续；n最后，信用创造过度引发产能过度扩张，最终产生通货紧缩。上述分析详细阐述了美元本位货币影响经济周期的机理，但是这种分析是不完备的，它忽略了在不同类型的经济周期中美元的变化差异，以及它只阐述了美元由盛而衰的一个方面。h
7、1414我们研究范式：美元两种功能与两个阶段n我们框架的优点：通过美元将经济周期、资产周期链接，解决经济学研究中不涉及资产价格的缺陷。n克林顿政府时代：技术进步加息财政盈余，美元升值n小布什政府时代：再通胀降息财政赤字迅速上升，美元贬值n经济周期、资产周期末期：美元现金资产功能急遽上升。克林顿时期：紧缩型财政小布什时期：扩张性财政n经济周期末期h1515资产在经济周期中的定位第一阶段，信贷开始放松，但由于信心不足，资金主要进入债券市场，股票表现比较差；第二阶段，商品见底，经济预期有所改善，股票资产开始有良好表现；第三阶段，每个市场都是牛市；第四阶段，债券开始下跌，而股票和商品保持牛市；第五阶段
8、，通货膨胀压力加大，只有商品市场是牛市；第六阶段，信贷紧缩，需求下降，通胀回落，没有一个市场处于牛市，现金为王。图:传统经济周期中大类资产轮换规律(美国股市1954-2008)1954-2008)h16美国经济分析的主要关注指标n消费相关零售指数、平均小时薪酬、消费者信贷余额n制造业相关新屋开工及营建许可、汽车销售、采购经理人指数、产能利用率、耐用品订单n政策相关美联储会议决议、物价指数、就业报告、财政赤字n资金流动相关经常账、金融和资本账户h17 全球流动性出口判断政府经济政策到流动性出口形成的传递过程中的逻辑框架分析流动性增长属性通胀属性石油黄金房地产资本支出工业生产及服务(就业)个人收入
9、公司利润消费支出CPI货币政策财政政策 通胀出口 增长出口产业载体股票市场h18n 中信策略双维度分析框架概览n大类资产配置周期n经济增长周期n技术分析与市场情绪一、自上而下的分析框架双维度框架h19中国经济发展的长期阶段 中国经济正处在从工业化中期后半段向工业现代化迅速过渡的国民经济较高增长阶段。9%9%1%1%是今后一个较长时期国民经济均衡增长的目标区间，3%-6%3%-6%是与之相适应的适度通货膨胀区间。市场化经济体制改革国际化工业化住房市场化计划经济改革开放，家庭联产承包责任制，邓小平两次南巡，提出建设有中国特色的社会主义，建立社会主义市场经济体制，进行国企改革。建国初期，实行计划经济
10、体制，经济增长大起大落。中国加入WTO，成为世界工厂全面推进住房市场化，房地产开发投资拉动经济。h20中国经济发展未来的驱动力 80-9080-90年代驱动力是市场化，20002000年开始房地产拉动的投资高潮，20042004年之后是出口。未来的增长点在于：城市化、消费升级、低碳经济。投资拉动 出口拉动h21描绘出本轮经济周期所处阶段 经济周期阶段复苏繁荣衰退萧条 资产预期收入增加增加下降下降 利率下降后期开始上升上升下降 物价水平下降上涨上涨下降 资产价格上涨房地产上涨，股票后期开始下跌下跌房地产下跌，股票回升h22大类资产配置和股市所处阶段判断三类经济周期种资产价格 及股市行业的表现特征
11、大类资产配置和股市所处阶段判断业绩方面未来两年的特征当前估值水平测算及未来变化趋势 存货周期 资本支出周期 房地产周期 上市公司成长性、收益性 上市公司利润增速分项贡献测算 自上而下与自下而上的业绩预测 业绩预期分析及未来可能的调整情况 DDM模型测算A股绝对估值及大盘合理点位 计量回归模型测算A股估值及大盘合理点位 比较A股历史相对估值 大类资产间收益率比较 估值水平未来变化趋势综合判断 信贷增速、M2增速预测（马歇尔K值）热钱规模测算 M1增速走势粗判 未来1年融资规模测算 短期流动性分析：机构仓位、开户数等流动性和资金面分析（结合全球流动性）h23业绩分析自上而下与自下而上的业绩预测 自
12、上而下的业绩预测 自下而上的业绩预测 方法一：以工业企业利润增速预测值为基础，通过结构性方法加入其他几大行业的分析师预测。方法二：通过工业增加值与PPI的预测值拟合工业企业毛利率，再由毛利率与利润增速的关系估测利润增速区间。汇总分析师对于重点上市公司的盈利预测。由以上分析给出未来两年的年度利润增速和未来一年的季度利润增速。h24业绩分析上市公司利润增速分项贡献测算图：非金融类上市公司利润增速贡献测算 运用利润增速贡献测算来寻找利润增速发生变化的主要原因及变化趋势。可分为非金融类和制造业两大类分别分析。h25为什么要研究政策？政策影响股市路径货币政策财政政策市场政策预期效应投资组合效应基本面效应
13、预期效应基本面效应预期效应基本面效应投资者预期货币政策的改变将影响股市的资金供给货币量变化影响不同资产投资收益率，对资产配置的改变影响对股市的投资货币环境变化改变企业资金成本，从而影响业绩投资者预期财政政策的改变将影响公司业绩，并提前作用于股市税收、补贴等手段改变企业业绩监管部门的公开言论和窗口指导改变投资者预期监管部门通过控制上市公司融资节奏、调整基金发行和QFII审批等手段调节股市供需，进而影响市场股市建立与国家政策制订部门的紧密联系。h26政策与经济的博弈，股价与预期的相互追逐h27n 中信策略双维度分析框架概览n大类资产配置周期n经济增长周期n技术分析与市场情绪一、自上而下的分析框架双
14、维度框架h28对投资行为的研究日益重要 股市波动于监测基金仓位变动共同基金资产配置和行业配置有效性分析n机构仓位变化频繁，造成市场波动nA A股市场择时依然重要，但行业配置的作用在增强 资料来源：中信证券研究部资料来源：中信证券研究部h29基金仓位对判断大势非常重要 中信基金仓位监测资料来源：中信证券研究部h30“说势”三大市场技术分析资料来源：中信证券研究部以对本周上证综指分析为例：本周行情将面临着上方阻力密集区，3360突破代表行情进入上行盘。3410阻力是改变大趋势的重要位置，突破，行情进入上行通道，遇阻，行情将在30703410间做震荡横盘。3410上方阻力3560、3650、3750
15、，特别注意3750如突破，行情将打开上行空间，目标4560。本周依然要注意调整，3220是强势调整范围内，3160是正常调整围内，3070、2980重要支撑破位结束做多思维。本周建议思路看多，留意调整出现，看调整范围，逢低做多。稳健的中线投资者可继续观望，行情突破3410找机会进场。h31n目前市场行业配置方法综述n我们对行业配置的理解n我们的框架构思n我们的工作方法及安排二、自下而上分析框架行业比较h32国内框架-1、自上而下的大主题型n采用券商：长江、招商n方法简述：通过较大的宏观层面逻辑推导到产业的选择上n优势：n1、研究深入，能够指导较长期间的投资思路n2、与宏观经济背景能有较好的承接
16、n劣势n1、不容易将行业或公司短期内的具体情况相结合n2、行业本身分析方法的差异性h33国内框架-2、自下而上的小主题型n采用券商：申万（1），国信n方法简述：对行业进行明确归类（一般都按上、中、下、金融、交运和TMT六大类分），分类别进行选择和比较n优势：n1、主要以考虑短期因素为主，对行业本身研究深入，实战性较强n2、能够照顾到这六类行业的不同研究方法，具有说服力n3、能够发挥行业研究员的优势，比较好的承接到股票n劣势：n1、思路不容易统一，偏向于静态和孤立的比较n2、与宏观经济的大主题相对来说比较隔离n3、本质上还是一种自下而上梳理的理念h34国内框架-3、投资时钟型n采用券商：零散鉴于
17、各类报告n方法简述：利用投资时钟的规律，根据中国特点进行产业投资选择n优势：n1、具有较强的群众基础，易于理解，表现力强，广泛接受n2、能够指导一个经济周期下的投资选择n3、能够较好地与宏观经济相结合，上下贯通n劣势：n1、针对行业自身特点的研究不够深入n2、以历史检验为主要依据，往往说服力不强，也可能引起争议n3、每次经济环境的特点不一样，不利于持续性框架的建立h35国内框架-4、驱动力型n采用券商：申万（2）、国泰君安、国信（部分）n优势：n1、与行业深入结合，关注短期触发因素，具备实战性和可操作性n2、采用产业链的思维方式，上下验证，有发现前瞻性机会的可能n3、容易建立起可持续性的研究框
18、架n劣势：n1、由于各个产业链特性不一样，很难融到一个框架里（尽管申万用利润表的形式，但可能过于复杂而失去实际意义）n2、预测具备一定难度，特别是在时点的把握上（如申万煤炭案例）n3、数据的来源比较庞杂，产业链众多，工程浩大，需要投入大量资源h36国内框架-5、评分体系型n采用券商：国泰君安（构建六维综合评分体系）nV1-宏观面：PMI、工业增加值、通胀、房地产新开工增速、货币供应量nV2-行业面：量价变化nV3-短期触发因素：近期事件驱动nV4-投资情绪：行业研究员推荐、公司投资评级调整、卖方盈利预测调整三个角度nV5-市场动量：换手率nV6-估值：PEPBPEGn优势：n1、体系完整，各个
19、层面的因素都有所考虑n2、结论清晰，与行业结合紧密n劣势：n1、不好定量，维度混淆，评分的主观性较强，更多是一种包装n2、过于庞杂，不容易突出重点，推荐理由给人印象不深h37国内框架-6、配置实战型n采用券商：以买方为主n方法简述：通过梳理各个行业的短期特征，直接给出配置建议n优势：n1、直接给出配置建议和调整理由，实战性强n2、结论清晰，与行业结合紧密n劣势：n1、对大的逻辑并不是很关注，更多关注中观层面的东西n2、不太适于卖方，不可能满足所有不同基金服务的要求和偏好h38n目前市场行业配置方法综述n我们对行业配置的理解n我们的框架构思n我们的工作方法及安排二、自下而上分析框架行业比较h39
20、对各种行业配置方法的认识n如果要让行业配置方法更具有实战性，最根本的途径只有加强对各个行业自身规律的研究，因为n1、目前各家券商采用的框架不同只是建立与分析顺序的不同，最终还是落实到行业本身的基本面上；n2、各种行业具有不同的研究特性，横向比较最容易陷入的困境是扭曲了行业分析自身不同的逻辑；n3、不同行业有其特殊语言，只有深入了解这一行业自身的分析方法，才能与行业研究员和基金经理直接对话，应当看到大部分基金经理还是行业研究员出身，更注重行业和个股本身的讨论；n4、只有理解行业本身研究逻辑，才能落实到股票的选择上；h40行业配置的目的和风格n我们想要达到的目的现在买什么好？n1、短期跟踪和发现行
21、业的触发因素n2、能够选到低估值的行业n3、能够选到持续性较好的行业n我们想要达到的风格明白易懂，容易交流n1、以行业基本面为基础，跟踪中短期变化为重心n2、采用大家公认的认知方法，尽量少创造新框架n3、用行业研究员认可的共同语言，尽量有实践意义h41行业配置的基本方向n任何方法简单来说都归结到两个层面的问题n1、基本面的变化在哪里n2、市场是不是反映了这种基本面的变化n将这两个问题拆分，可以得到四个方面的维度n1-1：基本面上连续性的因素如何（量、价、毛利）n1-2：基本面上离散性的因素如何（政策、天气、灾害）n2-1：绝对估值水平怎样（业绩增长、股价水平）n2-2：相对估值水平怎样（动量、
22、与大盘相比估值）h42我们遵循的分类上游中游下游大金融大交运TMT煤炭、石油、有色金属、部分农林牧渔、部分化工钢铁、化工、建材、机械、电力、造纸、电力设备汽车、家电、纺织服装、医药、零售、旅游、食品饮料银行、保险、证券、房地产航空机场、港口航运、公路铁路、物流电子、计算机、通信、传媒市场h43n目前市场行业配置方法综述n我们对行业配置的理解n我们的框架构思n我们的工作方法及安排二、自下而上分析框架行业比较h44基本框架：基本面和市场面的二维结合市场面框架产业链框架市场热捧行业市场忽略行业市场歧视行业是否充分反映预期催化剂是否确定是否夸大了瑕疵h45多因素综合是我们覆盖市场面的方法市场热点业绩调
23、整市场动量估值水平政策热点季节效应股价反映盈利调整反转效应动量效应绝对估值相对估值h46市场监测框架的构建指标偏热行业中性行业偏冷行业绝对估值正向高于1个标准差正负1个标准差之间负向低于1个标准差相对估值正向高于1个标准差正负1个标准差之间负向低于1个标准差热度前一个月涨幅超越前三个月涨幅较多前一个月涨幅与三个月涨幅相平前一个涨幅低于三个月涨幅反转前三个月涨幅较高前三个月涨幅中等前三个月涨幅较少业绩预测股价领先于盈利预测上调股价同步于盈利预测上调股价落后于盈利预测上调季节效应未来两月平均超额收益小于当前上月超额收益未来两月平均超额收益与当前上月超额收益相等未来两月平均超额收益大于当前上月超额收
24、益市场理解触发剂已经被充分认识等待触发剂的板块基本面有担忧的板块投资逻辑当前股价是否充分反映了触发剂预期触发剂的确定性在哪里是不是过于夸大了瑕疵h47一次试验的结果（12/27）h48产业链体系是我们覆盖基本面的框架农产品产业链煤炭产业链石油产业链金属产业链金融产业链n划分为五大产业链，按照行业2-3级口径进行产业链构建；n设定宏观指标、微观指标和事件指标，其中宏观指标选取2-3个最相关的宏观数据，微观指标主要跟踪商品价格，事件指标主要选取突发性的政策与事件；n通过关注宏观指标和微观指标来监测产业链中的利润分配与投资机遇；n为保持完整性，交运、零售、TMT等穿插到其中比较相关的环节中A股市场h
25、49氯化钾硫磺+黄磷以农业为例的产业链划分谷物种子化肥农药氮肥钾肥磷肥林木造纸家具印刷养殖畜牧水产农业机械食品加工食品白酒黄酒啤酒红酒调料调味品酒店餐饮饲料维生素木浆中药疫苗药材原奶大豆小麦玉米维生素猪肉浆价棉纺棉花纺织棉花海产乳制品尿素氯化钾磷矿石氮肥+尿素草甘磷保健品CPI零售总额居民收入微观锚宏观锚提价事件锚糖h50这种方法可能的优势n按照产业链的角度运作，有利于上下游的衔接，与行业研究员的配合也更流畅n有日常可以参考的体系，框架可讨论可持续，可以在此基础上不断完善这个平台n有比较具体的微观指标，容易形成监测风格n所有工作完成后可以形成一个完整的基于产业链的分析框架和工作平台n能够有别于
26、目前市场上的研究方法h51这种方法可能的劣势n比较零散，不容易形成主题性的东西n产业链比较复杂，有些环节可能会显得牵强n需要比较深入的行业研究知识，对个股的把握要准确n没有考虑到主题性的机会（可通过自上而下的框架弥补）n参看农业产业链的具体案例h52n目前市场行业配置方法综述n我们对行业配置的理解n我们的框架构思n我们的工作方法及安排二、自下而上分析框架行业比较h53我们的工作方法行业配置常规性信息产业链数据库体系非常规信息公司跟踪调研体系组织产业链调研投资时钟专题指导市场监测框架产业链监测框架中信行业分类体系中信市场监测框架h54当前市场主要关注的因素政策面通胀压力政策提前转向收紧地产调控地产产业链受压，经济预期发生跳跃资金面信贷投放多导致政策打压，投放少影响市场流动性估值面市场估值仍凸显股票资产配置价值制度面融资融券和股指期货活跃场内资金正面因素基本面业绩增长预期可能被透支海外低库存促使出口快速回升，但不稳定复苏必将推动企业盈利恢复负面因素h55投资专家案例分析h56中国股市第一人杨百万h57私募教父赵丹阳h58叱诧风云阚治东、管金生、张国庆h59草根阶层-h60致谢！
