1、精选课件第第5讲讲 资本结构理论及案例分析资本结构理论及案例分析第一部分第一部分 资本结构资本结构:融资决策概述融资决策概述第二部分第二部分 燕京啤酒公司的资本结构燕京啤酒公司的资本结构精选课件u问题问题1:1:什么是资本结构什么是资本结构?u问题问题2:2:为什么要研究资本结构为什么要研究资本结构?u问题问题3:3:债务融资与股权融资的区别是什么债务融资与股权融资的区别是什么?u问题问题4:4:债务融资的优点有哪些债务融资的优点有哪些?u问题问题5:5:债务比率是不是越高越好？债务比率是不是越高越好？u问题问题:公司进行资本结构决策时应考虑的因素有公司进行资本结构决策时应考虑的因素有哪些哪些
2、?u问题问题7:7:如何确定公司的最优资本结构如何确定公司的最优资本结构?精选课件问题问题1:1:什么是资本结构什么是资本结构?v资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系.v广义的资本结构广义的资本结构:自有资本和负债资本的对比关系自有资本和负债资本的对比关系;v狭义的资本结构狭义的资本结构:自有资本和长期负债资本的对比自有资本和长期负债资本的对比关系关系,而将短期债务资本作为营运资本管理而将短期债务资本作为营运资本管理.精选课件问题问题2:2:为什么要研究资本结构为什么要研究资本结构?v1、合理安排债务资本比例可以降低企业的、合理安排债务资本比例可
3、以降低企业的综合资本成本率。综合资本成本率。2、合理安排债务资本比例可以增加公司的、合理安排债务资本比例可以增加公司的价值。价值。精选课件问题问题3:3:债务融资与股权融资的区别是什债务融资与股权融资的区别是什么么?精选课件问题问题4:4:债务融资的优点与缺陷有哪些债务融资的优点与缺陷有哪些?l举债的优点举债的优点l第一个是税收优惠。第一个是税收优惠。l第二个是通过债务索偿权对管理层施加额第二个是通过债务索偿权对管理层施加额l外的约束外的约束(the added discipline imposed on management).精选课件l为什么管理层明明知道借债将使他们必须为什么管理层明明知
4、道借债将使他们必须变得更有效率且需为他们的失误付出更大变得更有效率且需为他们的失误付出更大的代价，但为什么他们仍想承担债务呢？的代价，但为什么他们仍想承担债务呢？精选课件问题问题5:债务比率是不是越高越好？债务比率是不是越高越好？精选课件对最优资本结构的启示 1)收益和现金流量波动较大的公司要比现收益和现金流量波动较大的公司要比现金流量稳定的公司使用债务少。金流量稳定的公司使用债务少。)当公司的资产不易细分及销售时，其破当公司的资产不易细分及销售时，其破产的直接成本就比较高，因此资产易于细产的直接成本就比较高，因此资产易于细分并易出售的公司应该比那些资产不具有分并易出售的公司应该比那些资产不具
5、有这些特点的公司借更多的债。这些特点的公司借更多的债。)生产的产品要求长期服务和支持的公司生产的产品要求长期服务和支持的公司应该比产品不具有这些特点的同类公司财应该比产品不具有这些特点的同类公司财务杠杆率低。务杠杆率低。精选课件 1)决定承接什么项目(投资决策)；2)如何为这些项目融资；3)支付多少股利。股权投资者与债权人之间的利益冲突精选课件债务的劣势灵活性的损失v公司不使用它们的负债能力的理由之一是它公司不使用它们的负债能力的理由之一是它们得将这种能力保持到它们确实需要债务满们得将这种能力保持到它们确实需要债务满足其融资需要或特定的紧急情况时使用。如足其融资需要或特定的紧急情况时使用。如果
6、用足借债能力就会失去这种灵活性，当公果用足借债能力就会失去这种灵活性，当公司陷入困境时就无法获得援助资金。司陷入困境时就无法获得援助资金。精选课件 问题问题:公司进行资本结构决策时应考虑的公司进行资本结构决策时应考虑的因素有哪些因素有哪些?精选课件影响企业的资本结构决策的主要因素：影响企业的资本结构决策的主要因素：销售的稳定性：销售的稳定性：销售比较稳定的企业可以采取相对销售比较稳定的企业可以采取相对比较高的债务比例；比较高的债务比例；经营杠杆经营杠杆：由于经营杠杆同样会放大企业的风险和：由于经营杠杆同样会放大企业的风险和收益，所以对于经营杠杆程度高的企业，不宜同时收益，所以对于经营杠杆程度高
7、的企业，不宜同时采用较高程度的财务杠杆；采用较高程度的财务杠杆；税收：税收：显然，税率越高则债务的税盾作用越大；显然，税率越高则债务的税盾作用越大；管理层的态度管理层的态度：企业的资本结构在很大程度上取决：企业的资本结构在很大程度上取决于管理层的态度，比较保守的管理层自然会使用比于管理层的态度，比较保守的管理层自然会使用比较少的债务较少的债务；精选课件债权人和评级机构的态度：债权人和评级机构的态度：这些人的态度会这些人的态度会影响到企业的融资决策；影响到企业的融资决策；市场条件市场条件：企业的资本结构还会受到资本市：企业的资本结构还会受到资本市场当前状况以及利率水平的影响；场当前状况以及利率水
8、平的影响；公司的内部条件公司的内部条件：企业内部的经营状况和预：企业内部的经营状况和预期收益水平也会影响到管理层对资本结构的期收益水平也会影响到管理层对资本结构的考虑；考虑；财务灵活性：财务灵活性：前面曾经提到过企业要保持适前面曾经提到过企业要保持适当的借贷能力储备，其目的就是当企业经营当的借贷能力储备，其目的就是当企业经营状况发生变化时能保持财务上的灵活性。状况发生变化时能保持财务上的灵活性。精选课件问题问题7:7:如何确定公司的最优资本结构如何确定公司的最优资本结构?最佳资本结构就是使企业价值最大的债务最佳资本结构就是使企业价值最大的债务/权益权益比例。比例。根据CAPM理论，权益收益的风
9、险由风险系数来表征，风险系数会随着财务杠杆程度的增大而增大，由此得到滨田公式：11LUCDTE无财务杠杆下的风险系数U；有财务杠杆下的风险系数L精选课件精选课件精选课件第二部分 燕京啤酒公司的资本结构v一 案例背景v在国外成熟的资本市场，上市公司的负债率上升对投资者来说是一个积极的信号，它表明管理者对企业未来收益有较高的期望，所以才选择“只需还本付息，不需分享利润”的银行贷款或发行公司债券来为企业融资。v而股票融资则看着是一个消极信号，它表示管理者对未来投资收益的期望值较低，未来经营的投资风险加大，所以才选择“风险共担”的融资方式。精选课件v中国上市公司的股权融资偏好中国上市公司的股权融资偏好
10、v中国企业中国企业上市之前上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；首次公开发行股票并成功上市；v上市之后上市之后在再融资方式的选择上，往往会选择配股在再融资方式的选择上，往往会选择配股或增发等股权融资方式，以致形成所谓的上市公司或增发等股权融资方式，以致形成所谓的上市公司集中性的集中性的“配股热配股热”或或“增发热增发热”；大多数上市公；大多数上市公司一方面保持很低的资产负债率，而另一方面上市司一方面保持很低的资产负债率，而另一方面上市公司几乎均不会主动放弃其利用再次发行股票融资公司几乎均不会主动放弃其利用再次发行股票融资的机会。的机会。精选
11、课件我国上市公司偏好股权融资的原因v我国显性股权融资成本较低。我国显性股权融资成本较低。v债券市场发展滞后，影响企业融资渠道多样债券市场发展滞后，影响企业融资渠道多样化。化。v环境对经理人员约束力较弱，经理人员会尽环境对经理人员约束力较弱，经理人员会尽量选择利于实现自己各种目标的战略量选择利于实现自己各种目标的战略。精选课件n二二 公司概况公司概况燕京燕京1980年建厂，年建厂，1993年组建集团。在发展中燕京年组建集团。在发展中燕京本着本着“以情做人、以诚做事、以信经商以情做人、以诚做事、以信经商”企业经营企业经营理念；始终坚持了：走内涵式扩大生产道路，在滚理念；始终坚持了：走内涵式扩大生产
12、道路，在滚动中发展，年年进行技术改造，使企业不断发展壮动中发展，年年进行技术改造，使企业不断发展壮大；坚持依靠科技进步，促进企业发展，建立国家大；坚持依靠科技进步，促进企业发展，建立国家级科研中心，引入尖端人才，依靠科技抢占先机；级科研中心，引入尖端人才，依靠科技抢占先机；精选课件 积极进入市场，率先建立完善的市场网络体系，积极进入市场，率先建立完善的市场网络体系，适应市场经济要求，目前全国市场占有率达到适应市场经济要求，目前全国市场占有率达到11%以上，华北市场以上，华北市场45%，北京市场在，北京市场在85%以以上。上。精选课件n2007年啤酒产销量年啤酒产销量401.41万千升，进入世界
13、万千升，进入世界啤酒产销量前十名、销售收入啤酒产销量前十名、销售收入103.84亿元、实亿元、实现利税现利税23.9亿元、实现利润亿元、实现利润5.59亿元。燕京用亿元。燕京用20年的时间跨越了世界啤酒业年的时间跨越了世界啤酒业100年的发展历年的发展历程。程。2007年燕京发展成为拥有有形资产年燕京发展成为拥有有形资产127亿亿元、员工元、员工33500人，占地人，占地389万平方米，拥有万平方米，拥有控股子公司（厂）控股子公司（厂）29个，其中啤酒生产企业个，其中啤酒生产企业21个，相关和附属产品企业个，相关和附属产品企业8家。燕京总部是家。燕京总部是亚洲最大的啤酒生产厂。连年被评为全国亚
14、洲最大的啤酒生产厂。连年被评为全国500家最佳经济效益工业企业、中国行业百强企业。家最佳经济效益工业企业、中国行业百强企业。精选课件三三 燕京啤酒资本结构的变化燕京啤酒资本结构的变化财务指标财务指标1997199719981998199919992000200020012001资产负债资产负债率率29.53%29.53%8.28%8.28%4.41%4.41%10.85%10.85%12.70%12.70%流动负债流动负债占总负债占总负债比率比率96.53%96.53%93.06%93.06%88.13%88.13%97.21%97.21%50.22%50.22%精选课件财务指标财务指标200
15、2200320042005资产负债率资产负债率26.55%26.66%28.78%31.60%流动负债占流动负债占负债总额比负债总额比率率54.93%69.73%68.55%96.53%三三 燕京啤酒资本结构的变化燕京啤酒资本结构的变化精选课件v1995年年,我国啤酒业产量达到我国啤酒业产量达到1568.6万吨万吨,一一跃成为世界第二大啤酒生产国跃成为世界第二大啤酒生产国.v在产业竞争格局上在产业竞争格局上,啤酒行业产业集中度较啤酒行业产业集中度较低低.1998年年,在在500多家啤酒企业中多家啤酒企业中,年产量超年产量超过过50万吨的只有青岛啤酒和燕京啤酒万吨的只有青岛啤酒和燕京啤酒,青岛啤
16、青岛啤酒和燕京啤酒两家产量之和也只占到全国产酒和燕京啤酒两家产量之和也只占到全国产量的量的5%左右左右.四 燕京啤酒财务保守行为分析精选课件v美国七大啤酒公司占全美啤酒总产量的美国七大啤酒公司占全美啤酒总产量的95.5%,美国第一大啤酒企业美国第一大啤酒企业AB公司年产量公司年产量1400万吨万吨,占美国市场份额的占美国市场份额的48%.v国际上成熟的啤酒市场，大都表现为寡头国际上成熟的啤酒市场，大都表现为寡头竞争，竞争，23个超级巨头会占据大多数的市个超级巨头会占据大多数的市场份额。场份额。精选课件国内的啤酒行业也将沿着这条路线演化国内的啤酒行业也将沿着这条路线演化,为为了追求规模效应，争夺
17、市场资源，企业间的了追求规模效应，争夺市场资源，企业间的并购、联合成为啤酒行业发展的重要特征。并购、联合成为啤酒行业发展的重要特征。从1998年开始年开始,青岛、华润和燕京三大啤酒青岛、华润和燕京三大啤酒集团开始在全国进行大规模的资本圈地行动，集团开始在全国进行大规模的资本圈地行动，拉开了战略竞争和行业大整合的序幕。拉开了战略竞争和行业大整合的序幕。精选课件v1999年以前年以前,燕京啤酒市场范围主要集中于燕京啤酒市场范围主要集中于华北地区华北地区,北京市场占有率高达北京市场占有率高达90%,华北市华北市场为场为30%,但全国市场仅占但全国市场仅占5%。燕京啤酒计。燕京啤酒计划划“十五十五”期
18、间产能超过期间产能超过300万吨。万吨。v表表7-3列示了燕京啤酒的兼并收购情况列示了燕京啤酒的兼并收购情况.公司实施的全国性扩张战略公司实施的全国性扩张战略,给公司带来了给公司带来了较大的资金缺口。较大的资金缺口。精选课件1998199819991999200020002001200120022002资本性支资本性支出出27631276314904849048909789097853876538765551855518资本支出资本支出总资总资产产11.51%11.51%19.42%19.42%22.50%22.50%12.25%12.25%10.07%10.07%资金缺口资金缺口-79729
19、-79729-16242-16242-123349-123349-27449-27449-32124-32124金额：万元金额：万元精选课件公司选择股权融资的原因之一公司选择股权融资的原因之一 燕京啤酒盈利状况与财务风险燕京啤酒盈利状况与财务风险精选课件精选课件精选课件燕京燕京重啤重啤1996200519962005营业费用营业费用/主营收入主营收入3.8%9.4%2.3%13.73%管理费用管理费用/主营收入主营收入2.8%9.28%6.05%9.92%精选课件燕京燕京重啤重啤1996200519962005主营业务主营业务利润率利润率15.27%5.2%23.42%5.29%主营成本主营成
20、本/主营收入主营收入77.65%74.57%67.14%67.24%总资产周总资产周转率转率1.190.670.440.77精选课件奥特曼（奥特曼（Altman）值）值lZ=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5精选课件lX1=Working capital/Total assetslX1=流动资本流动资本/总资产总资产=（流动资产流动资产 流流动负债）动负债）/总资产总资产 l流动资本越多，说明不能偿债的风险流动资本越多，说明不能偿债的风险越小，并可反映越小，并可反映短期偿债能力短期偿债能力。精选课件X2=Retained Earnings/Total
21、 assetsX2=留存收益留存收益/总资产总资产=（股东权益股东权益合合计计 股本）股本）/总资产总资产 这一指标衡量企业积累的利润，反映企这一指标衡量企业积累的利润，反映企业的经营年限。业的经营年限。精选课件X3=Earnings before interest and taxes/Total assetslX3=息税前收益息税前收益/总资产总资产=（利润总额利润总额+财务费用财务费用）/总资产总资产 l这一指标衡量企业在不考虑这一指标衡量企业在不考虑税收税收和融和融资影响，其资产的资影响，其资产的生产能力生产能力的情况，是衡的情况，是衡量企业利用量企业利用债权人债权人和和所有者权益所有者
22、权益总额取得总额取得盈利的指标。该比率越高，表明企业的资盈利的指标。该比率越高，表明企业的资产利用效果越好，经营管理水平越高。产利用效果越好，经营管理水平越高。精选课件X4=Market value equity/Book value of total debt lX4=优先股和普通股市值优先股和普通股市值/总负债总负债=（股票（股票市值市值*股票总数）股票总数）/总负债总负债 l这一指标衡量企业的价值在这一指标衡量企业的价值在资不抵债资不抵债前可下前可下降的程度，反映股东所提供的资本与债权人降的程度，反映股东所提供的资本与债权人提供的资本的相对关系，反映企业基本财务提供的资本的相对关系，反映
23、企业基本财务结构是否稳定。比率高，是低风险低报酬的结构是否稳定。比率高，是低风险低报酬的财务结构财务结构，同时这一指标也反映债权人投入，同时这一指标也反映债权人投入的资本受股东资本的保障程度。的资本受股东资本的保障程度。精选课件lX5=Sales/Total assets X5=销售额销售额/总资产总资产 这一指标表明企业资产利用的效果。指这一指标表明企业资产利用的效果。指标越高，表明资产的利用率越高，说明企业标越高，表明资产的利用率越高，说明企业在增加收入方面有良好的效果。在增加收入方面有良好的效果。精选课件lZ-score 越小，企业失败的可能性越大，越小，企业失败的可能性越大，Z-sco
24、re小于小于1.8的企业很可能破产。的企业很可能破产。l从Z-score来看来看,燕京啤酒的破产风险比较大燕京啤酒的破产风险比较大.精选课件原因之二原因之二:行业竞争激烈行业竞争激烈,增加长期负债增加长期负债,将将增加财务风险增加财务风险l在一个充分竞争的产业中在一个充分竞争的产业中,高财务杠杆容易导高财务杠杆容易导致企业致企业后续投资能力不足后续投资能力不足;l高财务杠杆还容易导致企业在产品价格战或营高财务杠杆还容易导致企业在产品价格战或营销竞争中的销竞争中的财务承受能力不足财务承受能力不足,被迫削减资本被迫削减资本投资投资,甚至退出。甚至退出。精选课件原因之三原因之三 企业破产成本很高企业
25、破产成本很高,管理层厌恶管理层厌恶破产风险破产风险 燕京啤酒是北京市顺义区的支柱企业和北京燕京啤酒是北京市顺义区的支柱企业和北京市的骨干企业市的骨干企业,全国著名品牌全国著名品牌,公司管理层非公司管理层非常关注企业的长期生存和发展。财务危机对常关注企业的长期生存和发展。财务危机对当地经济和社会造成极大影响。因此当地经济和社会造成极大影响。因此,燕京啤燕京啤酒破产成本非常高酒破产成本非常高,管理层厌恶财务风险管理层厌恶财务风险,高高度重视企业的财务安全性度重视企业的财务安全性,一直选择低负债率。一直选择低负债率。精选课件l结论：结论：l置身于啤酒业发展和竞争过程中的企业，特置身于啤酒业发展和竞争
26、过程中的企业，特别是优势企业，深感资本收购、产能扩张需别是优势企业，深感资本收购、产能扩张需要大量资本，而啤酒市场竞争日益激烈又导要大量资本，而啤酒市场竞争日益激烈又导致营销投资增加、利润和经营现金流下降，致营销投资增加、利润和经营现金流下降，从而增加了企业的财务风险。从而增加了企业的财务风险。精选课件l因此，任何一家优势啤酒企业都会尽可能因此，任何一家优势啤酒企业都会尽可能增加股权资本，以便在后续扩张、营销竞增加股权资本，以便在后续扩张、营销竞争中保证财务安全。争中保证财务安全。l燕京啤酒上市以来，连续发行股票，其财燕京啤酒上市以来，连续发行股票，其财务保守实际上是一种兼具投资扩张和财务务保守实际上是一种兼具投资扩张和财务风险管理的理性战略行为。风险管理的理性战略行为。
