1、高盛并购双汇案例分析高盛并购双汇案例分析小组成员：案例内容一、并购背景一、并购背景二、董事长介绍、董事长介绍三、相关公司简介三、相关公司简介四、并购流程四、并购流程五、动因分析五、动因分析六、并购影响六、并购影响七、案例启示七、案例启示一、并购背景分析一、并购背景分析双汇集团是以肉类加工为主的大型双汇集团是以肉类加工为主的大型食品集团，在全国食品集团，在全国18个省市建个省市建设了加工基地，集团旗下子公司设了加工基地，集团旗下子公司有：肉制品加工、生物工程、化有：肉制品加工、生物工程、化工包装、双汇物流、双汇养殖、工包装、双汇物流、双汇养殖、双汇药业、双汇软件等，总资产双汇药业、双汇软件等，总
2、资产约约100多亿元，员工多亿元，员工65000人，人，是中国最大的肉类加工基地。在是中国最大的肉类加工基地。在2010年中国企业年中国企业500强排序中强排序中列列160位，在位，在2010年中国最有年中国最有价值品牌评价中，双汇品牌价值价值品牌评价中，双汇品牌价值196.52亿元。亿元。双汇发展历程（双汇发展历程（1 1）o1958年7月 集团公司前身漯河市冷仓成立 o1969年4月 变更为漯河市肉类联合加工厂 o1984年7月 万隆当选厂长 o1992年2月 第一支“双汇”牌火腿肠问世 o1994年1月 合资成立华懋双汇集团有限公司 o1994年8月 以漯河肉联厂为核心组建并成立双汇集团
3、 o1996年9月 双汇食品城一期工程全部竣工 o1997年7月 双汇集团通过ISO9002质量认证体系 o1998年12月“双汇实业”5000万A股股票在深交所成功上市 o1999年12月“双汇”商标被认定为“中国驰名商标”o1999年12月 双汇集团被列为国务院512家重点企业 o1999年12月 漯河双汇商业连锁有限公司成立 o2000年12月 双汇工业园二期工程全面竣工投产 o2000年12月 双汇集团经国家人事部批准建立企业博士后 科研工作 o2001年5月 肉制品车间通过对日出口注册 双汇发展历程（2）o2001年12月 双汇集团技术中心被评定为国家级技术中心 o2002年2月 与
4、日本火腿公司合资成立河南万东牧业有限公司 o2002年10月 与杜邦合资成立杜邦双汇漯河蛋白有限公司 o2002年12月 唐山双汇食品有限责任公司投产 o2002年12月 宜昌双汇食品有限责任公司投产 o2003年2月 与日本吴羽、日本丰田合资成立南通汇丰新材料有限公司 o2003年3月 双汇工业园三工程开工建设 o2003年9月 浙江金华双汇食品有限公司投产 o2003年10月 上海双汇大昌有限公司、内蒙古双汇食品有限公司投产 o2003年12月 双汇集团通过ISO4001认证 o2004年4月 广东双汇食品有限公司投产 o2004年5月 山东德州双汇食品有限公司投产 o2004年7月 阜新
5、双汇肉类加工有限公司投产 o2006年10月 武汉双汇食品有限公司投产 o2007年荣获中华人民共和国农业部颁发的中国名牌农产品 o2007年荣获农业部颁发的农业产业化国家重点龙头企 双汇发展历程（3）o2008年4月 望奎双汇北大荒食品有限公司投产 o2008年7月 哈尔滨北大荒双汇食品有限公司投产 o2008年荣获中华人民共和国民政部颁发的中华慈善奖 o2008荣获农业部农产品质量安全中心颁发的无公害农产品证书 o2008年荣获中国肉类协会颁发的中国肉类食品行业强势企业 o2009年6月 淮安双汇食品有限公司投产 o2009年8月 济源双汇食品有限公司、黑龙江宝泉岭双汇北大荒食品有限公司投
6、产 o2010年8月 绵阳双汇食品有限责任公司新建项目投产 o2011年3月 中央电视台曝光双汇瘦肉精事件 o2011年9月 南昌双汇食品有限公司投产 o2011年11月 郑州双汇食品有限公司投产 1.3 双汇品牌双汇品牌o 商标：双汇中国驰名商标，2006年品牌价值达106.36亿元。o 国内首家通过偶蹄性动物 HACCP 质量认证 o 卫生安全食品 o“三绿工程”试点单位 o 中国肉制品市场第一品牌双汇品牌（续）双汇品牌（续）o 中国名牌产品-低温肉制品2007-2009o 中国名牌产品（2005.92008.9）o 中国名牌(高温火腿肠2005.9)o 中国食品工业百强企业（2005.4
7、）o 无公害农产品认证（2005.5-2008.5）o 农业产业化国家重点龙头企业（2004、9）o 全国畜禽屠宰加工百家优势企业o 2002-2005年度中国肉类食品行业50强企业第1名双汇品牌双汇品牌（续）（续）1.41.4双汇管理结构双汇管理结构 管理团队及架构：管理团队及架构：双汇集团实施集团化管控模式，按照产业布局和发展需要，建立鲜冻品事业部、肉制品事业部、化工包装事业部、养殖事业部等，推行目标管理、预算管理、标准化管理、供应链管理、质量管理和企业的信息化。控股股东和实际控制人：控股股东和实际控制人：控股股东为河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司 实际控制人为河南省漯河市国资委 高盛
8、并购后拥有双汇集团高盛并购后拥有双汇集团100%股权。股权。双汇管控模式o 双汇集团实施集团化管控模式，按照产业布局和发展需要，建立鲜冻品事业部、肉制品事业部、化工包装事业部、养殖事业部等，推行目标管理、预算管理、标准化管理、供应链管理、质量管理和企业的信息化。企业先后通过ISO9000、ISO14001、HACCP等体系认证，实施标准化管理、产业化经营、信息化控制。o 发展战略专家治厂、科技兴厂 o 企业精神优质、高效、拚搏、创新、敬业、诚信 二、万隆o万隆：男，汉族，1940年生，中共党员，高级经济师、高级政工师，现任双汇集团董事长，中国肉类协会常务理事、高级顾问。o 万隆1960年参军入
9、伍，铁道兵，1968年转业到 漯河肉联厂，曾任办公室办事员、副主任、主任，副厂长。1984年，随我国经济体制改革，漯河肉联厂实行改制，万隆经民主选举担任厂长。万隆曾先后荣获漯河市特等功臣、河南省劳动模范、全国劳动模范、全国优秀经营管理者、全国质量管理先进工作者、全国食品工业十大新闻人物、中国商业企业家、中国肉类十大功勋企业家等荣誉、称号，是享受国务院特殊津贴的国家级专家。万隆的一生万隆的一生o万隆以铁的纪律和“六亲不认”而闻名，他担任厂长以后,o为扭转厂纪不严、纪律涣散的状况,制订严格制度，公平“执法”，对于偷盗企业财物者一律开除，曾被领导称他他为“头发少、头皮硬”。但他也不乏幽默。在面对媒体
10、追逐的目光时，总是淡淡一笑：“我不过是个杀猪的，有啥好说的。”当有人让他谈谈身世时，他也总说：我不过是一个普通老百姓，要谈就谈双汇吧”他没有什么多余的爱好，吸烟、喝酒、打牌、跳舞等统统不沾，一日三餐均在公司。当记者问他，您最喜欢做什么事，他说：杀猪，把猪杀好有国外企业家问万隆：“您多长时间打一次高尔夫？”“每天我都打！”国外友人很惊奇：“你的球场在哪？”“在车间！我每天早上七点多步行从家出来，到车间去走一走，不也是和打高尔夫一样吗？”万隆笑答。万隆一生富有传奇，历经风雨，曾为50吨出口指标东奔西走、曾为了几十万元的贷款，冒着风雪、蹲行长家门口等到半夜。每逢企业面临存亡之际，总是指挥若定。万隆一
11、生充满着永不满足，媒体称他不是在工作，而是在拼命。然而，万老看上去和他的实际年龄不符，尤其是他那颗热烈搏动着的心。活跃的思维、开阔的眼界、敏捷的话语，加上一年到头不知疲倦地奔波在世界各地汲取营养。他源源不断地给双汇提供着创新的精神和前行的动力。三、相关公司的介绍o双汇发展股份有限公司：1998年10月成立，由双汇集团独家发起，以社会募集方式设立的股份有限公司。公开发行人民币普通股5,000万股,并于1998年12月10日在深圳证券交易所上市交易，发行后本公司注册资本17,300万元。o海汇投资有限公司：2002年6月成立。出资人是以万隆为首的12位双汇管理层及其他自然人，这家企业进行的是实业投
12、资，围绕双汇主业的上下游产业链，涉及到肉制品加工行业的生产包装、渠道流通的多个环节，通过与双汇集团、双汇发展发生关联交易的模式，掘金于整个双汇的上下游产业链。o o海宇投资有限公司：2003年由16名自然人发起成立，至少11人是双汇管理人员。海宇业务均与双汇密切关联，如零售、屠宰加工、包装材料、蛋白质生产等，为下属7家公司贡献净利润1.07亿元。o罗特克斯有限公司：2006年2月成立，是一家专门为参与双汇集团股权转让项目而在香港注册成立的公司。高盛持有罗特克斯51%的股权，鼎晖Shine持有其49%股权。雨润集团o雨润集团是一家集食品、物流、百货、旅游和房地产等产业于一体的中国500强企业，创
13、建于1993年。集团总部位于江苏省南京市，下属子(分)公司一百多家，遍布全国二十多个省、直辖市和自治区。2008年，集团员工总数达5万人，实现销售总额370亿元，生猪屠宰产能超过1800万头，稳居全国第一，“雨润牌”低温肉制品连续十年销量位列国内第一。目前，在中国企业500强中排名165位、中国民营企业500强第5位、中国制造业企业500强第53位、中国肉食品加工业第1 鼎晖投资基金管理公司鼎晖投资基金管理公司鼎晖投资基金管理公司（简称：鼎晖投资）成立于鼎晖投资基金管理公司（简称：鼎晖投资）成立于2002年，是由全球年，是由全球60多多家知名投资机构，如斯坦福大学基金、新加坡政府投资公司等出资
14、成立，规模家知名投资机构，如斯坦福大学基金、新加坡政府投资公司等出资成立，规模达达30多亿美元，是目前专注于中国投资的最大的投资基金。鼎晖投资的管理多亿美元，是目前专注于中国投资的最大的投资基金。鼎晖投资的管理团队主要来自中国国际金融投资有限公司的直接投资部，是一支拥有丰富股权团队主要来自中国国际金融投资有限公司的直接投资部，是一支拥有丰富股权投资和资本运作经验的基金管理团队。这支管理团队在多年的投资实践中取得投资和资本运作经验的基金管理团队。这支管理团队在多年的投资实践中取得了令人瞩目的投资业绩并取得了良好的投资回报。鼎晖投资的业务操作完全按了令人瞩目的投资业绩并取得了良好的投资回报。鼎晖投
15、资的业务操作完全按照国际投资标准进行业务操作，在投资过程中还与摩根士丹利亚洲投资、高盛照国际投资标准进行业务操作，在投资过程中还与摩根士丹利亚洲投资、高盛投资以及华登投资、投资以及华登投资、IDG等国际知名的投资机构进行联合投资，建立了广泛等国际知名的投资机构进行联合投资，建立了广泛国际合作网络体系。国际合作网络体系。高盛高盛o 3.1 简介简介 高盛集团（Goldman Sachs）：全球第二大投资银行和证券公司。成立于1869年，总资产3000亿美元，在世界24个国家设有42个分公司或办事处，共2万多名员工，2000年名列世界500强第112位。1984年在香港设亚太地区总部，1994年在
16、北京、上海设代表处。高盛简介（续）高盛简介（续）o 高盛在华主要的投资项目四、并购情况四、并购情况o 1.美国高盛收购双汇集团 2006年四月,高盛集团罗特克斯有限公司从漯河市国资委受让双汇集团100股权，间接持有双汇发展35.715股份，此外，根据罗特克斯公司于去年5月与漯河海宇投资有限公司签署的合同，它还将收购海宇投资手中双汇发展25的股份。在上述收购完成之后，罗特克斯将直接或间接控制双汇发展60.715的股份。2006年年3月月3日日双汇实业双汇实业100%股权股权10亿元亿元转让条件转让条件双汇发展重大资产重组双汇发展重大资产重组o 经历了8个月的焦急等待，2010年11月29号，双汇
17、发展连发18条公告，公布了一揽子资产重组方案。资产重组方案包括资产置换、换股吸收合并以及资产认购。o 方案显示：第一，双汇发展将以双汇物流85%股权与双汇集团旗下22家公司股权进行置换，并以51.94元/股的价格向双汇集团非公开发行A股购买置入资产中价值超过置出资产部分；第二，向罗特克斯发行A股购买罗特克斯认股资产；第三，以换股方式吸收合并广东双汇、内蒙古双汇等五家公司。三大看点三大看点o1、双汇发展实际控制人变成兴隆公司。双汇发展的实际控制人由外资，变成双汇员工全部持股的兴隆公司,。这对有利于民族品牌的保护,有利于 双汇实际控制人主动的贯彻自己的发展战略和意图,有利于双汇的长远经营。o2、消
18、除了同业竞争,减少了关联交易。双汇发展收纳了集团公司所有与屠宰与加工肉制品相关的资产,消除与集团的同业竞争,有利于双汇发展的所有股东。o 3、资产重组与置换价格确定。本次资产重组涉及两方面内容:一是对罗特克斯定向增发,用于吸收合并该公司持有的股权;二是对双汇集团定向增发。本次资产重组基本为双汇未来发展扫除障碍。资产重组后的变化及意义资产重组后的变化及意义o 根据最新的重组方案显示，完成重组后，罗特克斯公司将直接和间接持有上市公司75.46%的股份。双汇集团员工成立的兴泰集团持有罗特克斯30.23%的股份，用于接下来三年进行员工激励的运昌公司持有罗特克斯6%的股份。o 这次重组不仅是让双汇集团解
19、决了与上市公司关联交易问题，更重要意义在于，让这几年来一直绕道海外的管理层持股计划彻底公开化，并直接走到了上市公司绝对控制人的位置。双汇集团263名高管及员工的利益，将直接对应二级市场的股价和市值。MBOo谈到本次双汇重组，绕不开的另一个核心问题是MBO。重组完成后，双汇集团近300人的管理层及业务骨干将成为上市公司的实际控制人，均享有一定比例的股份。万隆认为，完成MBO后可以让他看到双汇发展一个很好的未来。企业的发展是离不开管理、技术上的支持，员工也连心连力，所以把股权人格化是一个发展的方向。oMBO:即“管理者收购”。定义是，目标公司的管理者与经理层利用所融资本对公司股份的购买，以实现对公
20、司所有权结构、控制权结构和资产结构的改变，实现管理者以所有者和经营者合一的身份主导重组公司，进而获得产权预期收益的一种收购行为。双汇曲线双汇曲线MBOo 先通过“双海”公司作铺垫，管理层从中已经获取了不少利益；再找个大外资，收购集团和双汇发展，把国内和同行业的企业排斥在并购之外；并且以非常优惠的价格让外资卖断集团和绝对控制上市公司；在此过程中，有地方政府作后盾，全力支持甚至主导这次外资并购。备受争议备受争议-双汇式双汇式MBOo双汇管理层对双汇集团和双汇发展的贡献十分巨大，应该对这样的管理层进行重奖；但，这奖励必须在阳光下进行。其实人们并不反对MBO，只要信息公开透明，只要过程合法合规，只要投
21、资者投票支持。但制度的扭曲导致了上市公司高管行为的极度扭曲，最终市场付出了失信与失财的双重代价。o纵观双汇曲线MBO事件，双汇高管与境外投资者获利，惟一受损的是A股市场的投资者，他们信息不通，所持有公司资产与收益大幅下降。国有控股上市公司MBO受到了制度与舆论的围追堵截，大量的交易在地下暗渡陈仓，最终国内投资者支付了更高的成本。表现在双汇发展隐瞒高盛大幅减持，显然是隐瞒了投资者，对于投资者的判断有所损害。o同时，双汇的发展，从起步开始，都是国有背景，不仅为这些有能力的管理层提供了发挥和成长的舞台，而且国有身份至少对公司上市融资，通过资本市场迅速成长起到至关重要的作用。作为国有资产的代理人的管理
22、层，绝不应该将自己的功劳视为应该将公司据为己有的理由。MBO借道外资：背后的疑点解密借道外资：背后的疑点解密 一、2003年双汇管理层在国内刚实施MBO时，正处于关于MBO侵吞国有资产的大讨论，迫使国家严查和禁止国有资产MBO行为，这是事件的社会背景；二、“双海公司”的运作复杂，不免灰色成分，将来若控制权旁落。有可能让灰色部分暴光。而外资介入利于掩盖一切 三、在国内实施MBO，资金需求量大，来源会被追查，首尾会很多；将资产转移到海外，中间的利益分配将会更加稳妥和密 四、通过此种方式，能将大批资产顺利和明目张胆地转移到海外，规避法律监管。五、背靠高盛这样有背景的大外资，即使将来有什么事情，要追查
23、都很麻烦！五、高盛并购动因五、高盛并购动因o(1)分享我国经济发展的成果分享我国经济发展的成果(2)利用劳动力成本优势利用劳动力成本优势(3)获取我国上市公司的重获取我国上市公司的重要资源要资源 (4)快速进入并占领中国肉产品市场快速进入并占领中国肉产品市场(5)做好在我国资本市场上的战略布局做好在我国资本市场上的战略布局双汇出售动因双汇出售动因（1 1）做大做强，走国际化道路）做大做强，走国际化道路（2 2）雨润集团的竞争威胁）雨润集团的竞争威胁 雨润集团已成功从香港资本市场融得雨润集团已成功从香港资本市场融得2020多亿港元，由此带来的竞多亿港元，由此带来的竞 争威胁也令双汇急于转换思路，
24、并开始进军其他领域。争威胁也令双汇急于转换思路，并开始进军其他领域。（3 3）高盛的高价）高盛的高价 高盛抛出高价高盛抛出高价20.120.1亿收购双汇集团条件：亿收购双汇集团条件：第一、第一、受让方必须继续使用双汇商标；受让方必须继续使用双汇商标；第二、第二、不得同时参股国内其他同行业企业；不得同时参股国内其他同行业企业；第三第三、不能把双汇搬出漯河等、不能把双汇搬出漯河等 上述并购理论均是站在并购方的角度来看待并购活动，此次并购表面看来双汇是被并购一方，但实则是双汇为自己扩大发展寻求资金支持主动寻找买家，最后高盛以高出挂牌价一倍的价格获胜中标。研究认为双汇是为扩大市场分额而实施的被并购，因
25、此在这次并购中仍适用上述效率规模理论和市场势力理论。高盛花高价拿下双汇集团控制权不应该只是为助双汇蓬勃发展，他也看到了双汇发展的机会和希望，为将来分享高利润埋下伏笔。因此我认为高盛完成此次并购是应用价值低估理论和非生产性规模经济理论，即对双汇或者说我国肉食品加工行业的看好。双汇缘何要卖双汇缘何要卖高盛为何要买高盛为何要买六、六、并购并购影响影响基于本案例的风险分析基于本案例的风险分析 1.1.并购动机的风险，无论从哪个角度，本次并购财务并并购动机的风险，无论从哪个角度，本次并购财务并购的痕迹十分明显，财务投资人与产业投资者关于企业价值购的痕迹十分明显，财务投资人与产业投资者关于企业价值取向的短
26、期行为和长远发展如何协调至关重要；取向的短期行为和长远发展如何协调至关重要；2.2.管理层能力如何与财务投资人的理念进行协调管理层能力如何与财务投资人的理念进行协调 3.3.在财务投资人的大背景下，如何确保管理层的利益在财务投资人的大背景下，如何确保管理层的利益 4.4.如何确保品牌的保护和维护纳入长远发展的战略如何确保品牌的保护和维护纳入长远发展的战略 5.5.如何确保财务投资人背后的如何确保财务投资人背后的“股权安排陷阱股权安排陷阱”，这对双，这对双汇长远发展极端重要。汇长远发展极端重要。6.6.如何按照国际惯例，在引入财务战略投资人的基础上，如何按照国际惯例，在引入财务战略投资人的基础上
27、，促进企业的长远发展促进企业的长远发展 7.7.当股东层面发生不同意见后，是否有适当的反治措施，当股东层面发生不同意见后，是否有适当的反治措施，以充分维护原利益相关者的利益。以充分维护原利益相关者的利益。七、并购启示o 并购容易整合难 o 并购整合方面的风险不能忽视，即便能安全度过并购磨合期，也未必能实现原来战略目标。即便是国外的顶级企业也不可能将每一笔并购都“消化”得十分理想，如何避免消化不良，不仅需要企业家的大智慧，更需要激情之后冷静的思考与筹划。两个不同的公司，在企业文化、经营风格等方面都存在诸多的不同，这在跨国并购案列中尤为突出 思考o 一个最根本的问题：食品行业属于竞争性行业，但是否
28、不属于与国计民生无关的，需要慎重。o 更值得警惕的是，开创这种模式,让中国好的国有企业都贱价处理给“管家”，“管家”变“主人”，做的不好的企业由国家背，对国家对人民都无法交代；况且，这种模式说严重点是内外勾结,共同瓜分国有资产的新模式，掩盖了中间的灰色过程，国际政治经济势力也就和地方政治经济势力，通过某些具体的案例联系在一起，对民族对国家都将是灾难！树立质量法制观念、提高全员质量意识。22.10.122.10.1Saturday,October 01,2022人生得意须尽欢，莫使金樽空对月。2:42:432:42:432:4210/1/2022 2:42:43 AM安全象只弓，不拉它就松，要想
29、保安全，常把弓弦绷。22.10.12:42:432:42Oct-221-Oct-22加强交通建设管理，确保工程建设质量。2:42:432:42:432:42Saturday,October 01,2022安全在于心细，事故出在麻痹。22.10.122.10.12:42:432:42:43October 1,2022踏实肯干，努力奋斗。2022年10月1日上午2时42分22.10.122.10.1追求至善凭技术开拓市场，凭管理增创效益，凭服务树立形象。2022年10月1日星期六上午2时42分43秒2:42:4322.10.1严格把控质量关，让生产更加有保障。2022年10月上午2时42分22.1
30、0.12:42October 1,2022作业标准记得牢，驾轻就熟除烦恼。2022年10月1日星期六2时42分43秒2:42:431 October 2022好的事情马上就会到来，一切都是最好的安排。上午2时42分43秒上午2时42分2:42:4322.10.1专注今天，好好努力，剩下的交给时间。22.10.122.10.12:422:42:432:42:43Oct-22牢记安全之责，善谋安全之策，力务安全之实。2022年10月1日星期六2时42分43秒Saturday,October 01,2022相信相信得力量。22.10.12022年10月1日星期六2时42分43秒22.10.1谢谢大家
31、！谢谢大家！树立质量法制观念、提高全员质量意识。22.10.122.10.1Saturday,October 01,2022人生得意须尽欢，莫使金樽空对月。2:42:432:42:432:4210/1/2022 2:42:43 AM安全象只弓，不拉它就松，要想保安全，常把弓弦绷。22.10.12:42:432:42Oct-221-Oct-22加强交通建设管理，确保工程建设质量。2:42:432:42:432:42Saturday,October 01,2022安全在于心细，事故出在麻痹。22.10.122.10.12:42:432:42:43October 1,2022踏实肯干，努力奋斗。20
32、22年10月1日上午2时42分22.10.122.10.1追求至善凭技术开拓市场，凭管理增创效益，凭服务树立形象。2022年10月1日星期六上午2时42分43秒2:42:4322.10.1严格把控质量关，让生产更加有保障。2022年10月上午2时42分22.10.12:42October 1,2022作业标准记得牢，驾轻就熟除烦恼。2022年10月1日星期六2时42分43秒2:42:431 October 2022好的事情马上就会到来，一切都是最好的安排。上午2时42分43秒上午2时42分2:42:4322.10.1专注今天，好好努力，剩下的交给时间。22.10.122.10.12:422:42:432:42:43Oct-22牢记安全之责，善谋安全之策，力务安全之实。2022年10月1日星期六2时42分43秒Saturday,October 01,2022相信相信得力量。22.10.12022年10月1日星期六2时42分43秒22.10.1谢谢大家！谢谢大家！
