1、第七章第七章 资本预算中的风险分析资本预算中的风险分析Contents贴现率及其风险调整现金流估算与风险调整情景分析法资本预算中的实物期权贴现率及其风险调整贴现率及其风险调整风险调整贴现率法（RADR）是通过对基准收益率或无风险收益率进行风险调整后得到的投资收益率。从一定程度上看，风险调整贴现率是投资者根据项目风险大小和自身的风险承受能力而主观决定对无风险收益率附加一个风险调整系数的方法。K=i+bQ 优点：可以让不同种类的项目具有不同的贴现率，从而投资于更具盈利能力或能更快收回投资成本的项目。缺点：首先，把时间价值和风险价值混在一起，并据此对现金流量进行折现，意味着风险随时间的推移而加大，夸
2、大了远期风险。另外，项目投资往往是期初投入，寿命期内收回投资，难以计算各年的必要回报率，而风险调整贴现率法在运用时假定各年的必要回报率均一致，这样的处理显然并不合理。风险调整贴现率的含义风险调整贴现率的计算公式风险调整贴现率的优缺点现金流估算与风险调整现金流估算与风险调整 一个项目的相关现金流量就是由于决定接受该项目，所直接导致公司整体未来现金流量的改变量。相关现金流量也称为项目的增量现金流量。一 投资决策中使用的现金流量，是投资项目的现金流量，是由特定项目引起的。二 现金流量是指“增量”现金流量。三 这里的“现金”是广义的现金，它不仅包括各种货币资金，而且包括项目占有的非货币资源的变现价值或
3、重置成本 。相关现金流含义注意要点重要概念相关成本和无关成本。相关成本是指与特定决策有关的、在分析评价时必须加以考虑相关成本和无关成本。相关成本是指与特定决策有关的、在分析评价时必须加以考虑的成本。与特定决策无关的、在分析评价时不必加以考虑的成本是非相关成本。的成本。与特定决策无关的、在分析评价时不必加以考虑的成本是非相关成本。付现成本是指由某项决策所引起的，需要在未来用现金支付的成本，它是投资方案的付现成本是指由某项决策所引起的，需要在未来用现金支付的成本，它是投资方案的直接相关成本。沉没成本又称沉落成本、沉入成本、旁置成本，是指由过去的决策所直接相关成本。沉没成本又称沉落成本、沉入成本、旁
4、置成本，是指由过去的决策所引起，并已经支付过现金，无法由现在或将来的任何决策所能变更的成本。引起，并已经支付过现金，无法由现在或将来的任何决策所能变更的成本。重置成本是指目前从市场上购买同一项原有资产所需支付的成本，又称现时成本。重置成本是指目前从市场上购买同一项原有资产所需支付的成本，又称现时成本。账面成本是指以实际发生的支出入账的成本。账面成本是指以实际发生的支出入账的成本。历史成本又称过去成本，是指过去实际已经发生的成本。未来成本是指进行投资决历史成本又称过去成本，是指过去实际已经发生的成本。未来成本是指进行投资决策时预测的将来要发生的成本。历史成本与本投资项目决策无关，属于非相关成本。
5、策时预测的将来要发生的成本。历史成本与本投资项目决策无关，属于非相关成本。未来成本与本投资项目决策有关，属于相关成本。未来成本与本投资项目决策有关，属于相关成本。差额成本又称差别成本、差异成本、差量成本，是指不同投资方案之间预测成本的差额成本又称差别成本、差异成本、差量成本，是指不同投资方案之间预测成本的差额。边际成本是指在一定的生产规模条件下，增加产量所支付的追加成本。边际差额。边际成本是指在一定的生产规模条件下，增加产量所支付的追加成本。边际成本涉及投资项目现金流出，也属于相关成本成本涉及投资项目现金流出，也属于相关成本。机会成本是指在投资决策时，从各个备选方案中选取某种最优方案而放弃其它
6、方机会成本是指在投资决策时，从各个备选方案中选取某种最优方案而放弃其它方案所丧失的潜在收益，是采用最优方案的一种代价。案所丧失的潜在收益，是采用最优方案的一种代价。不考虑通货膨胀时，实际利率等于名义利率，此时实际的和名义的不考虑通货膨胀时，实际利率等于名义利率，此时实际的和名义的预期净现金流量也相等，计算也较容易。预期净现金流量也相等，计算也较容易。但考虑通货膨胀时，情况就变得比较复杂，特别是影响净现金流但考虑通货膨胀时，情况就变得比较复杂，特别是影响净现金流量的各种因素都以不同的物价变动而变动时。量的各种因素都以不同的物价变动而变动时。一个正常情况下可以接受的投资方案，在考虑通货膨胀的条件下
7、一个正常情况下可以接受的投资方案，在考虑通货膨胀的条件下可能被拒绝，同时通货膨胀还会改变投资方案的优先顺序，改变投资可能被拒绝，同时通货膨胀还会改变投资方案的优先顺序，改变投资方案的选择，因此通货膨胀因素对资本预算具有重要意义。方案的选择，因此通货膨胀因素对资本预算具有重要意义。通货膨胀的影响 为了克服风险调整贴现率法的缺点，人们提出了肯定当量法为了克服风险调整贴现率法的缺点，人们提出了肯定当量法。这种这种方法的基本思路是先用一个系数把有风险的现金流量调整为无风险的现方法的基本思路是先用一个系数把有风险的现金流量调整为无风险的现金流量，然后用无风险的贴现率去计算净现值。金流量，然后用无风险的贴
8、现率去计算净现值。其计算公式为：其计算公式为：变化系数变化系数肯定当量系数肯定当量系数0.010.0710.080.150.90.160.230.80.240.320.70.330.420.60.430.540.50.550.700.40.550.700.4肯定当量法变化系数与肯定当量系数的经验关系表情景分析法情景分析法 情景分析是一种多因素分析方法，结合设定的各种可能情景的情景分析是一种多因素分析方法，结合设定的各种可能情景的发生概率，研究多种因素同时作用时可能产生的影响。情景分析中发生概率，研究多种因素同时作用时可能产生的影响。情景分析中所用的情景通常包括基准情景、最好的情景和最坏的情景。
9、所用的情景通常包括基准情景、最好的情景和最坏的情景。情景分析法 情景分析法是为了提高企业、公共部门或者其它组织对未来的适情景分析法是为了提高企业、公共部门或者其它组织对未来的适应性和发展力，因此，分析的一个前提是要对分析对象有一个清晰认应性和发展力，因此，分析的一个前提是要对分析对象有一个清晰认识。识。敏感性分析敏感性分析（敏感性分析（Sensitivity Analysis），是投资项目经济评价中常用的一种研究不），是投资项目经济评价中常用的一种研究不确定性的方法。它在确定性分析的基础上，进一步分析不确定性因素对投资项目确定性的方法。它在确定性分析的基础上，进一步分析不确定性因素对投资项目最
10、终经济效果指标的影响及影响程度。敏感性因素一般可选择主要变量，如销售最终经济效果指标的影响及影响程度。敏感性因素一般可选择主要变量，如销售收入、经营成本、生产能力、初始投资、寿命期、建设期、达产期等进行分析收入、经营成本、生产能力、初始投资、寿命期、建设期、达产期等进行分析。确定分析对象确定分析对象选取需要分析的不确定因素，选取需要分析的不确定因素，并设定这些因素的变动范围并设定这些因素的变动范围调整现金流量调整现金流量敏感性分析的步骤资本预算中的实物期权资本预算中的实物期权期权期权（期权（Option），是指在未来一定时期可以买卖的权利，是期权合约的买方向卖方），是指在未来一定时期可以买卖的
11、权利，是期权合约的买方向卖方支付一定数量的期权费或权利金后拥有的在未来一段时间内或未来某一特定日期以支付一定数量的期权费或权利金后拥有的在未来一段时间内或未来某一特定日期以事先约定的价格向合约卖方购买或出售一定数量特定标的物的权利，但不承担有必事先约定的价格向合约卖方购买或出售一定数量特定标的物的权利，但不承担有必须买进或卖出的义务。期权交易中，期权合约的买方有执行的权利也有不执行的权须买进或卖出的义务。期权交易中，期权合约的买方有执行的权利也有不执行的权利，完全可以灵活选择利，完全可以灵活选择。实物期权实物期权（实物期权（Real Option）的概念，最初是由）的概念，最初是由Stewar
12、t Myers于于1977年提出的，他年提出的，他指出一个投资方案产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，指出一个投资方案产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说，企业可以取得一个权利，在未来再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说，企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以用评以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以用评估金融期权的方式来进行类似评估。因为其标的物为实物资产，故将此类性质的估金融期权的方式来进行类似评估。因为其标的物为实物资产，
13、故将此类性质的期权称为实物期权期权称为实物期权。实物期权的特性非交易性非交易性 实物期权与金融期权本质的区别在于非交易性。实物期权与金融期权本质的区别在于非交易性。非独占性非独占性 许多实物期权不具备所有权的独占性，即它可能被多个竞争者共同拥许多实物期权不具备所有权的独占性，即它可能被多个竞争者共同拥有，因而是可以共享的。有，因而是可以共享的。先占性先占性 先占性是由非独占性所导致的，它是指抢先执行实物期权可获得的先发先占性是由非独占性所导致的，它是指抢先执行实物期权可获得的先发制人的效应，从而取得战略主动权和实现实物期权的最大价值制人的效应，从而取得战略主动权和实现实物期权的最大价值。复合性复合性 在大多数场合，各种实物期权存在着一定的相关性，这种相关性不仅表在大多数场合，各种实物期权存在着一定的相关性，这种相关性不仅表现在同一项目内各子项目之间的前后相关，而且表现在多个投资项目之间的相现在同一项目内各子项目之间的前后相关，而且表现在多个投资项目之间的相互关联。互关联。实物期权的应用
