1、NJUIED产业与市场分析系列讲座课程证券分析中公司研究的基本框架报告人:刘文动日期：2019年10月11日目 录第一部分 公司研究中投资理念的作用第二部分 公司研究的本质第三部分 公司研究的核心第四部分 公司和股票的区别第五部分公司研究工作的基本要求第一部分公司研究中投资理念的作用什么是投资理念或投资哲学？投资理念亦称投资哲学，所谓投资哲学就是对投资的根本看法，即长期内什么决定了公司的价值和股票的价格。通俗地说就是股票在什么情况下可以赚钱。任何一种投资理念都必须回答下述两个问题：投资者将会如何行动关于投资者行为的假定市场如何运作价格的决定方式关于这两个问题的核心信念决定了我们对证券“研究和投
2、资”的着眼点和方向；评价理念好坏的标准就是看在这种理念下寻找到的投资机会是否在大概率上可以帮助投资者赚钱。流行的几种投资理念我们的投资理念我们认为，任何一项资产的价值都等于其未来可能产生的现金流的现值；资产可能产生的现金流取决于其“被使用的方式”和“被谁使用”；并购价值转型价值；由于未来现金流的不确定性，我们计算公司价值时需要引入“预期”的概念；因此，我们的投资理念更恰当的表达应当是“基于价值的投资”（Value-based Investing）而不仅仅是“价值投资”（ValueInvesting）我所理解的预期模式在估值模型中引入“预期”以及对“预期模式”的不同理解和认知是我们的投资理念区别
3、于“机械价值论者_认为价值可以被精确地加以计算”的重要方面。我们对市场的实证观察发现投资者普遍倾向于采用线性的方式对未来作出预期，但我们相信现实世界的运作方式从来都不是以线性的方式展开的。合乎我们投资理念的几种投资机会价值型投资机会稳定价值周期价值转型价值隐蔽资产成长型投资机会经典成长周期成长并购成长第二部分公司研究的本质企业价值来源及去向企业价值主要由经营性资产在未来持续产生的现金流创造改造我们的资产负债表什么是企业价值和股东价值？由现金流（FCFTF）决定的企业价值和股本价值的计算DCF方法的价值驱动因素模型DCF方法的价值驱动因素模型显示：投资回报率、增长率和资本成本是公司价值的决定因素
4、，我们认为这才是DCF模型的真正价值所在。公司研究的本质公司研究的本质就是努力寻找公司价值的“真正”（符合你的投资理念）驱动因素分析师的职责就是对所覆盖的上市公司的经营环境和管理过程的进行恰当的评价，这种评价以出现我们所期望的财务结果为导向，并永远牢记：财务是管理过程的结果，而不是原因；股东价值是一种剩余索取权，提高股东价值的任何努力都必须以提高企业的长期价值为前提，任何削减成本的努力如果损害了企业的长期价值都不应当受到鼓励和得到不恰当的评价。分析师应当努力指出公司发展的长远路径和可能的即期表现并不断地与市场预期相比较，并据此作出推荐和减持的建议。第三部分公司研究的核心公司价值的驱动因素战略运
5、营财务之关系寻找公司价值驱动因素战略运营财务公司层面的价值驱动因素行业层面的价值驱动因素理解公司的“商业模式”所谓“商业模式”就是公司为了实现其价值的稳定和持续增长而在价值链的定位上所作出的若干关键选择。产品模式渠道模式客户模式成功的“商业模式”意味着可以在相当长的时期内赚取超过资本成本的回报“定位”就是战略；“运营”就是执行战略和塑造优势的过程。把握公司“商业模式”的关键成功要素（KSF）公司在价值链上的定位可行吗？关键是回答下述几个问题：公司打算提供什么样的产品和服务？公司打算向谁提供这样的产品和服务？客户为何选择从这里购买其产品和服务？公司的承诺（定位）可信吗？关键流程的管理有助于其实现
6、承诺吗？产品开发？产能布局？供应链管理？工艺技术选择？第四部分公司和股票的区别公司价值和股票价格的区别是什么？投资的本质是以一个低的“价格”购买一个高的“价值”；“好公司”不是“好股票”的原因是什么？答案是“隐含的预期”过高；“隐含的预期”是指对什么的预期？在我们的框架下是指对主要的价值驱动因素的预期；股价变动的原因是什么？是价值驱动因素改变驱动了投资人对现金流“预期”的改变，从而改变了投资人对“公司价值”的看法；从投资管理的角度看，研究的着眼点是“股价隐含了市场对公司价值驱动因素怎样的预期”和“我们对这些价值驱动因素的预期与市场预期的差异”，这种差异是我们获取超额收益的来源；根据上述“差异”
7、的不同，我们有时选择“顺势而为”、有时选择“反向操作”。股票价格决定的模式是什么？我们需要回答的问题不是谁（who）在决定股票价格，而是什么（what）在决定股票价格；我们需要理解的主要的不是市场价格的制定过程，而是决定股票价格的经济力量，因为我们相信是经济力量长期内决定了股票的价格；股票价格是市场中各种信息相互平衡的结果，而不是某个聪明的投资者的决定，因此，市场预期不是某个人或某一群人的预期，试图通过市场调查来确定市场的预期（consensus expectation）可能是徒劳无益的；在我们的框架下，可以理解为就是“市场先生”（Mr.Market)的预期，当价值驱动因素发生改变时，边际投资
8、者（不知道他们是谁，但他们一定存在，并且每次都不会是同样的人）会改变他们的想法，从而推动股价变动并在一个新的位置上重新平衡。隐含的预期一个债券的案例假设1年期的即期利率是2，2年期的即期利率是3，市场隐含的预期是什么？答案是隐含的1年期远期利率为（13）2（12）4%；即隐含的1年期远期利率将上升200BP股票价格What priced in？我们可以借助于麦肯锡的“重组六边形模型”来分解股价里面隐含的预期股票价格What priced in？对股价里面隐含的预期还可以按照下述的方法进行分解股票价格What priced in？P/E这个常用的估值指标在我们的框架下如何解释呢？我们直观观察到的
9、关于某股票的一个简单的P/E数值可能是一个结果而不是原因；盈利E的增长（所谓增厚效应）可能并不能带来价值的提升；P/E的高低隐含了关于价值驱动因素的什么信息呢？我们在使用P/E时应当关注E的质量，即可持续性、可预见性和转化为现金流的能力如何进行股票评级买入或1级公司基本面好转或趋于好转，股票价值低估，且具有明显的正向风险收益比持有或2级公司基本面稳定或趋于稳定，股票估值合理，且具有较好的正向风险收益比等待买入或3级公司基本面稳定或继续向好，股票估值偏高，且具有一定的负向风险收益比卖出或4级公司基本面恶化或趋于恶化，股票价值高估，且具有明显的负向风险收益比第五部分公司研究工作的基本要求公司研究的
10、基本要求建立清晰完整的研究框架，理解投资机会的“真正”来源；从产业链入手，深入到行业内部，透过对供应商、竞争对手和客户的深入调研，获得产业资本运作的真实逻辑；精心挑选访谈对象，向合适的人咨询合适的问题；“大胆假设，小心求证”。对核心驱动因素所作出的“假设”要进行层层清晰的问题分解，力求完备和互斥，努力寻找证实或者证伪这种逻辑的数据或事实；不要轻信片面之词，努力寻求对任一逻辑的交叉验证；努力学习，勤奋积累，建立产业运作的常识，避免被误导；保持谦虚、开放的心态，防止先入为主的偏见导致选择性地收集和接受信息。总之：一份完整的研究报告并不完全依赖于公开出版的信息，以及对管理人员的访谈资料。分析师应该自己亲自搜集的第一手资料，包括对公司的客户、供货商、竞争对手、生产线上的工作人员以及政府机构的访谈。研究报告及其推荐建议是精心调研的成果。分析师调研的目的不是去“探听”管理层对未来的预测，而是利用独立的信息来源，去判断公司的预期目标是否符合实际。公司研究的基本要求
