1、重点与难点重点与难点 国际借贷理论的基本思想国际借贷理论的基本思想 购买力平价理论的基本思想及主要缺陷购买力平价理论的基本思想及主要缺陷 利率平价理论的基本思想利率平价理论的基本思想 现代汇率理论的基本思想现代汇率理论的基本思想西北大学重点课程西北大学重点课程国际金融学国际金融学目的与要求目的与要求本章主要讲述西方主要的汇率决定理论。要求学生对各种本章主要讲述西方主要的汇率决定理论。要求学生对各种理论的基本假设、主要观点、分析思路及主要缺陷有一个理论的基本假设、主要观点、分析思路及主要缺陷有一个比较好的掌握。比较好的掌握。Dominick Salvatore:Dominick Salvator
2、e:International Economics(Fifth International Economics(Fifth edition)edition),清华大学出版社，清华大学出版社，19971997年，年，P616-648P616-648戴金平：戴金平：国际金融前沿发展国际金融前沿发展，天津人民出版社，天津人民出版社，20012001 年。年。P67-146.P67-146.Officer,L.HOfficer,L.H.:.:Purchasing Power Parity and Exchange Purchasing Power Parity and Exchange Rate:Th
3、eory,Evidence,and Rate:Theory,Evidence,and Relevance,Relevance,GrennwichGrennwich Conn.,JAI Conn.,JAI Press 1982.Press 1982.西北大学重点课程西北大学重点课程国际金融学国际金融学 国际借贷学说是由英国经济学家戈逊在其国际借贷学说是由英国经济学家戈逊在其18611861年出版的年出版的外汇理论外汇理论一书中系统阐述的。一书中系统阐述的。1.1 1.1 国际借贷学说的主要观点国际借贷学说的主要观点 外汇汇率外汇汇率 外汇供求关系外汇供求关系 由物价、黄金存量、利率水由物价、黄金
4、存量、利率水平、国际借贷等因素决定，其中：主要由国际借贷因素决定。平、国际借贷等因素决定，其中：主要由国际借贷因素决定。国际借贷分为：固定借贷和流动借贷国际借贷分为：固定借贷和流动借贷 固定借贷：固定借贷：指借贷关系已经形成，但尚未进入实际支付阶段指借贷关系已经形成，但尚未进入实际支付阶段 的借贷，既没有资本流动的借贷。的借贷，既没有资本流动的借贷。流动借贷：流动借贷：指已经进入到实际支付阶段的借贷。只有流动借指已经进入到实际支付阶段的借贷。只有流动借 贷才会影响外汇市场的供求关系。贷才会影响外汇市场的供求关系。西北大学重点课程西北大学重点课程国际金融学国际金融学 流动借贷可以分为流动债权与流
5、动债务流动借贷可以分为流动债权与流动债务 流动债权流动债权 流动债务流动债务 外汇供给外汇供给 外汇需求外汇需求 外汇汇率下降外汇汇率下降 流动债权流动债权 流动债务流动债务 外汇供给外汇供给 外汇需求外汇需求 外汇汇率上升外汇汇率上升1.2 1.2 对国际借贷说的简要评价对国际借贷说的简要评价合理性：合理性：较好的解释了金本位制下的汇率变动问题较好的解释了金本位制下的汇率变动问题,不仅在理论上合理，而且不仅在理论上合理，而且也符合当时的现实经济运行也符合当时的现实经济运行.不足：不足：将汇率问题的分析严格限定于金币本位制下，而对于金块本位制将汇率问题的分析严格限定于金币本位制下，而对于金块本
6、位制 和金汇兑本位制下的汇率变动问题没有做出很好的解释。和金汇兑本位制下的汇率变动问题没有做出很好的解释。未未对流动借贷的不同构成做出进一步的分析对流动借贷的不同构成做出进一步的分析 对汇率问题的分析，仅限于从国际贸易角度进行，没有考虑资本对汇率问题的分析，仅限于从国际贸易角度进行，没有考虑资本 流动对汇率的影响作用。流动对汇率的影响作用。西北大学重点课程西北大学重点课程国际金融学国际金融学n购买力平价理论的基本内容购买力平价理论的基本内容:基本思想基本思想:货币的价值在于其购买力货币的价值在于其购买力;不同货币之间的兑换率取决于其购买力之比不同货币之间的兑换率取决于其购买力之比.瑞典学者卡塞
7、尔于瑞典学者卡塞尔于1922年出版的年出版的1914年以后的货币与汇率年以后的货币与汇率一书中系统地阐述的。一书中系统地阐述的。购买力平价的形式购买力平价的形式:绝对购买力平价绝对购买力平价 相对购买力平价相对购买力平价西北大学重点课程西北大学重点课程国际金融学国际金融学绝对购买力平价绝对购买力平价PbPaR式中式中:Pa表示表示A国的一般物价水平国的一般物价水平 Pb表示表示B国的一般物价水平国的一般物价水平转换为转换为:Pa=R Pb,这就是国际间商品市场的这就是国际间商品市场的“一价定律一价定律”注意注意:绝对购买力的前提条件绝对购买力的前提条件 针对可贸易商品而言的针对可贸易商品而言的
8、.对于任何一种可贸易商品对于任何一种可贸易商品,一价定律都成立一价定律都成立.在两国物价指数的编制中在两国物价指数的编制中,各种可贸易商品占的权重是相同的各种可贸易商品占的权重是相同的.西北大学重点课程西北大学重点课程国际金融学国际金融学相对购买力平价相对购买力平价基本分析前提基本分析前提:各国间商品在交易时存在交易成本各国间商品在交易时存在交易成本 各国间的贸易商品和不可贸易商品的权重不同各国间的贸易商品和不可贸易商品的权重不同 各国的一般物价水平以同一种货币计算时并不完全相等各国的一般物价水平以同一种货币计算时并不完全相等,而是存在着而是存在着 一定的偏离一定的偏离相对购买力平价表示式：相
9、对购买力平价表示式：010101PbPbPaPaRR010101PbPbPaPaRR结论：结论：汇率的变化由两国通货膨胀率的比来决定汇率的变化由两国通货膨胀率的比来决定西北大学重点课程西北大学重点课程国际金融学国际金融学购买力平价的检验购买力平价的检验计量检验中的技术难题计量检验中的技术难题物价指数选取导致的非可比性物价指数选取导致的非可比性 商品分类上的主观性与差异性商品分类上的主观性与差异性 基期年份选择的重要性基期年份选择的重要性短期看，汇率对购买力平价的偏离短期看，汇率对购买力平价的偏离长期看，实体经济因素的变动导致名义汇率与购买力平价长期看，实体经济因素的变动导致名义汇率与购买力平价
10、 的永久性偏离的永久性偏离西北大学重点课程西北大学重点课程国际金融学国际金融学附附1：购买力平价的困惑：购买力平价的困惑中国威胁论中国威胁论 19911991年年1212月月1919日：台湾日：台湾联合报联合报载文指出：按照官方汇率，中国大载文指出：按照官方汇率，中国大 陆的人均陆的人均GNPGNP仅为仅为360360美元左右，与海地、印度、肯尼亚等低收入国家美元左右，与海地、印度、肯尼亚等低收入国家 大致相等。但大陆人民生活水准远远高于上述国家。文章认为：按照大致相等。但大陆人民生活水准远远高于上述国家。文章认为：按照 人民币的实际购买力，大陆人均国民收入不下人民币的实际购买力，大陆人均国民
11、收入不下10001000美元。美元。19901990年世界银行利用购买力平价法（国际比较项目法）测算各国的年世界银行利用购买力平价法（国际比较项目法）测算各国的 人均收入，测得人均收入，测得19901990年中国人均年中国人均GNPGNP为为19501950美元，而海地、印度、肯美元，而海地、印度、肯 尼亚分别为尼亚分别为960960美元、美元、11501150美元、美元、11201120美元，由此进行推算，美元，由此进行推算，1 1元人民元人民 币的购买力约合币的购买力约合1.021.02美元。美元。联合国开发计划署公布的联合国开发计划署公布的19901990年人文发展报告年人文发展报告推断
12、：推断：1 1元人民币元人民币 约合约合2 2美元。美元。西北大学重点课程西北大学重点课程国际金融学国际金融学 美国著名国务活动家亨利。基辛格等人研究了中国经济之后认为：美国著名国务活动家亨利。基辛格等人研究了中国经济之后认为：1 1元人民币的购买力与元人民币的购买力与1 1美元大致相等。美元大致相等。中国国际金融研究所的研究报告认为，中国国际金融研究所的研究报告认为，1 1元人民币相等于元人民币相等于0.80.8美元的购美元的购 买力。买力。1990 1990年大陆的人均年大陆的人均GNPGNP为为360360美元（按当时的汇率美元（按当时的汇率1 1美元美元=5.2221=5.2221元）
13、计算元）计算 若按上述研究结论的平均数：若按上述研究结论的平均数：1 1美元美元=1=1元人民币计算，则大元人民币计算，则大陆的人均陆的人均GNPGNP为为1879.21879.2美元，位于世界发达国家之列。美元，位于世界发达国家之列。西北大学重点课程西北大学重点课程国际金融学国际金融学附附2 2：1997-981997-98年对人民币汇率高低的估计年对人民币汇率高低的估计面对面对1997年东南亚金融危机的冲击，人民币汇率要否贬值，年东南亚金融危机的冲击，人民币汇率要否贬值，成为当时理论界争论的焦点。代表人物和观点有：成为当时理论界争论的焦点。代表人物和观点有：俞乔的估计：俞乔的估计：人民币汇
14、率人民币汇率(1:8.30)比均衡汇率高估比均衡汇率高估30%.主张应该贬值主张应该贬值 参见：参见：亚洲金融危机与我国的汇率政策亚洲金融危机与我国的汇率政策，经济研究经济研究 1997年第年第10期期陈学彬的估计：陈学彬的估计：人民币汇率比均衡汇率低估人民币汇率比均衡汇率低估7%左右左右,主张人民币应该升值主张人民币应该升值 参见：参见：近期人民币实际汇率变动态势分析近期人民币实际汇率变动态势分析，经济研究经济研究 1999年第年第1期期西北大学重点课程西北大学重点课程国际金融学国际金融学3.1 3.1 解释的问题解释的问题 利率平价说说明了汇率与利率之间的关系利率平价说说明了汇率与利率之间
15、的关系 汇率与利率之间的关系则通过国际资金套利来实现，反映了国际资汇率与利率之间的关系则通过国际资金套利来实现，反映了国际资本流动对于汇率决定的作用。本流动对于汇率决定的作用。凯恩斯最初提出利率平价说时，主要用以说明远期差价的决定。后凯恩斯最初提出利率平价说时，主要用以说明远期差价的决定。后来，艾因齐格又补充提出了利率平价说的来，艾因齐格又补充提出了利率平价说的“互交原理互交原理”，揭示了即期汇，揭示了即期汇率、远期汇率、利率、国际资本流动之间的相互影响。率、远期汇率、利率、国际资本流动之间的相互影响。3.2 3.2 基本假设基本假设 外汇市场与货币市场是高效率的外汇市场与货币市场是高效率的
16、资金移动没有交易成本资金移动没有交易成本 市场的套利资金数量是无限的市场的套利资金数量是无限的 市场参与者均是套利者市场参与者均是套利者西北大学重点课程西北大学重点课程国际金融学国际金融学3.3 3.3 抛补利率平价理论抛补利率平价理论 基本内容：基本内容：在资本可以自由移动的情况下在资本可以自由移动的情况下,高利率货币远期发生贴水高利率货币远期发生贴水;低利率货币远期发生升水低利率货币远期发生升水;升贴水率与两种货币利差大致相当升贴水率与两种货币利差大致相当.IbIbIaRfIbIaRf1ReRe11ReIbIa 即即:(利率平价公式利率平价公式)西北大学重点课程西北大学重点课程国际金融学国
17、际金融学简要评价简要评价：理论意义理论意义:抛补利率平价理论说明的不仅仅是远期差价的决定，也揭示了通过套抛补利率平价理论说明的不仅仅是远期差价的决定，也揭示了通过套利性资金活动，各国利率、远期汇率、即期汇率之间的相互影响。利性资金活动，各国利率、远期汇率、即期汇率之间的相互影响。抛补利率平价理论的缺陷：抛补利率平价理论的缺陷：抛补利率平价理论没有考虑交易成本抛补利率平价理论没有考虑交易成本 抛补利率平价理论假定资金在国际间具有高度的流动性（抛补利率平价理论假定资金在国际间具有高度的流动性（perfect perfect mobilitymobility）但事实上，只有少数发达国家才存在完善的远
18、期外汇市场。）但事实上，只有少数发达国家才存在完善的远期外汇市场。理论还假定套利资金规模是无限的，套利者能不断进行抛补套利，理论还假定套利资金规模是无限的，套利者能不断进行抛补套利，直到利率平价成立。但能够用于抛补套利的资金往往是有限的。直到利率平价成立。但能够用于抛补套利的资金往往是有限的。西北大学重点课程西北大学重点课程国际金融学国际金融学3.4 3.4 非抛补利率平价理论非抛补利率平价理论 对非抛补套利者而言，持有本币资产的预期收益率同样是本币的对非抛补套利者而言，持有本币资产的预期收益率同样是本币的利息率利息率(r(rd d)，但持有外币资产所获取的预期收益率不再是外币利息率，但持有外
19、币资产所获取的预期收益率不再是外币利息率(r(rf f)加远期外币升水率（加远期外币升水率（p p），而是外币利息率加预期汇率上升率），而是外币利息率加预期汇率上升率（ee）。）。即即:与抛补利率平价理论相比，非抛补利率平价理论还存在一个严格与抛补利率平价理论相比，非抛补利率平价理论还存在一个严格的假设：非抛补套利者为风险中立者。的假设：非抛补套利者为风险中立者。)1()(1bssaIeeEIbassIIeeE11)(IbIa（为汇率的预期变化率）为汇率的预期变化率）西北大学重点课程西北大学重点课程国际金融学国际金融学 4.1 国际收支学说的基本内容国际收支学说的基本内容 均衡汇率满足下列条件
20、均衡汇率满足下列条件:BP=CA+KA=0 式中式中:CA=f(Yd、Yf、Pd、Pf、R0)KA=g(Id、If、Rf、R0)求得均衡汇率求得均衡汇率:R0=f(Yd、Yf、Pd、Pf、Id、If、Rf)4.2 对各因素影响的分析对各因素影响的分析（假设其他条件不变）（假设其他条件不变）0000RKaRfRKaRXdRMdIfIdPfPdYfYd西北大学重点课程西北大学重点课程国际金融学国际金融学4.3 4.3 国际收支学说的简要评价国际收支学说的简要评价 将影响汇率变动的因素加入到汇率均衡分析中将影响汇率变动的因素加入到汇率均衡分析中,克服了克服了单单 一分析的不足一分析的不足 认为外汇的
21、供求流量决定了汇率认为外汇的供求流量决定了汇率,难以对现实中的汇率变难以对现实中的汇率变动作出合理解释动作出合理解释西北大学重点课程西北大学重点课程国际金融学国际金融学 现代理论分析的立足点现代理论分析的立足点:均衡汇率是指两国资产市场供求存量保持均衡时的两国货均衡汇率是指两国资产市场供求存量保持均衡时的两国货币之间的相对价格币之间的相对价格(故称为汇率决定的资产市场说故称为汇率决定的资产市场说)与传统理论的不同与传统理论的不同:决定汇率的是存量因素而不是流量因素决定汇率的是存量因素而不是流量因素(被称为汇率决定被称为汇率决定的存量模型的存量模型)在当期汇率的决定中在当期汇率的决定中,预期发生
22、着十分重要的作用预期发生着十分重要的作用西北大学重点课程西北大学重点课程国际金融学国际金融学西北大学重点课程西北大学重点课程国际金融学国际金融学5.1 弹性价格货币分析法弹性价格货币分析法(国际货币主义的汇率理论国际货币主义的汇率理论)基本假设基本假设:本外币资产之间可以本外币资产之间可以完全替代完全替代(即只要本国与即只要本国与 外国货外国货币币 市场处于均衡市场处于均衡,这一资产市场也必然处于均衡这一资产市场也必然处于均衡)货币需求是国民收入、利率的稳定函数货币需求是国民收入、利率的稳定函数,货币供给只引货币供给只引 起价格水平的变化起价格水平的变化,而不影响利率及实际的实物产出而不影响利
23、率及实际的实物产出 购买力平价成立购买力平价成立(即一价定律存在即一价定律存在)西北大学重点课程西北大学重点课程国际金融学国际金融学基本模型基本模型:由一价定律由一价定律:Pd=RPf Pd=MddMds Pf=MfdMfsMddMdsR=MfdMfs根据货币理论根据货币理论,有有:dddIykfffIyk Mdd=Mfd=西北大学重点课程西北大学重点课程国际金融学国际金融学)()(IfIdYdYfkdkfMfsMdsR=几点结论几点结论:本币供给量本币供给量(Mds(Mds)相对增加相对增加,本币贬值本币贬值;本国国民收入本国国民收入(Yd)(Yd)相对增加相对增加,本币升值本币升值;本国利
24、率本国利率(Id)(Id)相对提高相对提高,本币贬值本币贬值;可见可见,货币学派的汇率理论实际是购买力平价理论的现代翻版货币学派的汇率理论实际是购买力平价理论的现代翻版.西北大学重点课程西北大学重点课程国际金融学国际金融学 汇率超调模式是美国麻省理工学院教授鲁迪格汇率超调模式是美国麻省理工学院教授鲁迪格多恩布茨多恩布茨(Rudiger(Rudiger Dornbusch Dornbusch)于于19761976年提出的。年提出的。汇率超调模式和国际货币主义汇率模式都强调货币市场均衡在汇汇率超调模式和国际货币主义汇率模式都强调货币市场均衡在汇 率决定中的作用，同属汇率的货币论。率决定中的作用，同
25、属汇率的货币论。后者由于假定价格是完全灵活可变的，被称作弹性价格的货币论后者由于假定价格是完全灵活可变的，被称作弹性价格的货币论 （flexible-price Monetary Approachflexible-price Monetary Approach），而汇率超调模式修正），而汇率超调模式修正 了其价格完全灵活可变的看法，被称为粘性价格的货币论了其价格完全灵活可变的看法，被称为粘性价格的货币论 (Sticky-price Monetary Approach)(Sticky-price Monetary Approach)。西北大学重点课程西北大学重点课程国际金融学国际金融学多恩布茨关
26、于汇率动态调整的具体分析可作如下表述：多恩布茨关于汇率动态调整的具体分析可作如下表述：货币市场出现失衡（如由于货币供应量的扩张）后，由于短期货币市场出现失衡（如由于货币供应量的扩张）后，由于短期内价格粘住不变，实际货币供应量就会增加。要使货币市场恢内价格粘住不变，实际货币供应量就会增加。要使货币市场恢复均衡，人们对实际货币余额的需求就必然增加。实际货币需复均衡，人们对实际货币余额的需求就必然增加。实际货币需求是国民收入和利息率的函数。在国民收入短期内难以增加而求是国民收入和利息率的函数。在国民收入短期内难以增加而保持不变的情形下，利息率就会下降，人们愿意拥有所增加的保持不变的情形下，利息率就会
27、下降，人们愿意拥有所增加的实际货币余额。在各国资本具有完全流动性和替代性的情况下，实际货币余额。在各国资本具有完全流动性和替代性的情况下，利息率下降就会引起资金外流，进行套利活动，由此导致外汇利息率下降就会引起资金外流，进行套利活动，由此导致外汇汇率上浮，本币汇率下浮。汇率上浮，本币汇率下浮。西北大学重点课程西北大学重点课程国际金融学国际金融学汇率超调模型中的调整过程汇率超调模型中的调整过程RM1P1R1M0P0R0E0E1MRPT0T1时间时间(T)货币量指数货币量指数(M)、价格指数、价格指数(P)、汇率指数、汇率指数(R)在时间在时间T0T0之前之前,经济处于经济处于最初均衡点最初均衡点
28、E0,E0,在时间在时间T0T0上上,货币量突然增加到货币量突然增加到M1M1的水平的水平,这时汇率会首先这时汇率会首先超调到超调到RR的均衡水平的均衡水平.随着时间的变化随着时间的变化,价格从价格从起始值逐渐上升起始值逐渐上升,到时间到时间T1T1上上,达到新的均衡达到新的均衡E1,E1,与此同时与此同时,汇率则从短期汇率则从短期均衡水平均衡水平(R)(R)回落到长回落到长期均衡水平期均衡水平(E1),(E1),至此至此,经济达到新的均衡点经济达到新的均衡点(E1).(E1).西北大学重点课程西北大学重点课程国际金融学国际金融学多恩布茨的贡献：多恩布茨的贡献：总结了汇率现实中的超调现象，并在
29、理论上首次予以系统的总结了汇率现实中的超调现象，并在理论上首次予以系统的阐述。阐述。汇率在短期内不仅会偏离绝对购买力平价，而且还会不符合汇率在短期内不仅会偏离绝对购买力平价，而且还会不符合购买力平价说的相对形态。在汇率从短期均衡向长期均衡过渡购买力平价说的相对形态。在汇率从短期均衡向长期均衡过渡中，本国价格水平在上升，但外汇汇率却不升反降，即本币在中，本国价格水平在上升，但外汇汇率却不升反降，即本币在外汇市场上反而升值。外汇市场上反而升值。汇率超调模式也存在不足之处：汇率超调模式也存在不足之处：它将汇率波动完全归因于货币市场的失衡，而否认商品市场上的它将汇率波动完全归因于货币市场的失衡，而否认
30、商品市场上的实际冲击对汇率的影响，未免有失偏颇。实际冲击对汇率的影响，未免有失偏颇。它假定国内外资产具有完全的替代性。事实上，由于交易成本、它假定国内外资产具有完全的替代性。事实上，由于交易成本、赋税待遇和各种风险的不同，各国资产之间的替代性远远还没有达到赋税待遇和各种风险的不同，各国资产之间的替代性远远还没有达到可视为一种资产的程度。可视为一种资产的程度。西北大学重点课程西北大学重点课程国际金融学国际金融学 资产组合选择理论的中心论点：资产组合选择理论的中心论点：理性的投资者会将其拥有的财富，按照收益与风险的理性的投资者会将其拥有的财富，按照收益与风险的 权衡，配置于各种可供选择的资产上。权
31、衡，配置于各种可供选择的资产上。ppFeNMW式中：式中：W W 私人部门持有的财富净额私人部门持有的财富净额 M M本国货币本国货币 N Np p 本国证券本国证券 F Fp p国外资产国外资产 e e 汇率（以本币表示的外币价格）汇率（以本币表示的外币价格）西北大学重点课程西北大学重点课程国际金融学国际金融学 需要进一步说明的是：需要进一步说明的是：私人部门持有的各种资产形式是以其净资产额（资产与私人部门持有的各种资产形式是以其净资产额（资产与 负债的差额）来表示的。负债的差额）来表示的。进一步来看，进一步来看，M M是中央银行通过向私人部门买卖是中央银行通过向私人部门买卖N N和和F F
32、来控来控 制的。制的。各种资产的比例应与本身的预期收益率成正比，与其他各种资产的比例应与本身的预期收益率成正比，与其他替代性资产的预期收益率成反比。替代性资产的预期收益率成反比。1),(),(),(WeiieFWeiiNWeiiMfpfpf西北大学重点课程西北大学重点课程国际金融学国际金融学 汇率的变动通过影响私人部门对财富的重新估价（因为汇率的变动通过影响私人部门对财富的重新估价（因为汇汇 率的变动影响以本国货币表示的国外资产额），起着平率的变动影响以本国货币表示的国外资产额），起着平 衡资产供求存量的作用。均衡汇率正是使私人部门意愿衡资产供求存量的作用。均衡汇率正是使私人部门意愿 持有现有
33、国内外各种资产存量的汇率水平。持有现有国内外各种资产存量的汇率水平。西北大学重点课程西北大学重点课程国际金融学国际金融学本章复习思考题本章复习思考题1 1、简述汇率汇率决定理论的发展脉络。、简述汇率汇率决定理论的发展脉络。2 2、试对购买力平价理论进行述评；并对其应用价值进行分、试对购买力平价理论进行述评；并对其应用价值进行分 析。析。3 3、试对利率平价理论进行述评。、试对利率平价理论进行述评。4 4、比较分析汇率决定的现代资产市场理论与传统汇率理论、比较分析汇率决定的现代资产市场理论与传统汇率理论 的区别。的区别。5 5、收集资料，对人民币汇率是否满足购买力平价理论、利、收集资料，对人民币汇率是否满足购买力平价理论、利 率平价理论进行检验。率平价理论进行检验。西北大学重点课程西北大学重点课程国际金融学国际金融学
