1、1并购课件1资本运营讲义韩复龄 教授中央财经大学金融学院2韩复龄 北京科技大学管理学硕士，波兰西里西亚大学经济学博士，中国社会科学院经济研究所博士后。曾在中国证券市场研究设计中心、证券公司等金融机构任职，现任中央财经大学金融学院教授，应用金融系主任，金融证券研究所所长，兼任中国人民银行研究局专家，中国银行、建设银行顾问，北京市政府、河北省政府问，赛迪顾问股份有限公司独立董事。3课程目录第一部分 资本运营的内涵第二部分 企业融资及渠道选择 案例：万科融资 第三部分 公司并购 并购的类型、动因 并购程序及目标公司选择 并购整合 案例：青岛啤酒并购、国美并购永乐、大中第四部分 资本运营的风险控制4一
2、、资本运营的内涵5资本运营的含义指企业发展一定规模以后，依托资本市场，通过并购、分拆、重组等方式对企业资源进行优化配置，从而提高企业的竞争力和盈利能力，促进企业发展战略目标实现的经济活动。是资源配置的一种较为高级的方式。是实现企业发展战略的手段，可缩短实现战略目标的时间。资本运营与生产经营目的和运营对象各不相同都从属于企业资本保值增值的目标生产经营是资本运营的基础6资本经营的层次 宏观层次上是指整个国有资本的战略性调整，优化和重组 微观层次上是指企业为了保持或提高其核心竞争能力，而对企业资本的重新组合 狭义：并购 广义：资本市场的各种运作方法，包括股票、债券、基金、衍生证券、资产证券化、信托等
3、等7立业之本企业经营的三个阶段（三种形式）产品经营资本运营成长捷径品牌经营最高形式8改制与上市企业并购资产剥离、分离与破产产权交易等中介机构资产评估法律会计处理资产证券化风险管理9企业经营资源产业结构和竞争优势工程技术工程技术工厂规模工厂规模廉价投入要素廉价投入要素品牌品牌生产技术生产技术市场及流通渠道市场及流通渠道服务能力服务能力低成本优势低成本优势差异化优势差异化优势竞争优势竞争优势10现有竞争者现有竞争者现有企业之间的争夺现有企业之间的争夺上游企业上游企业供应方供应方下游企业下游企业购买方购买方潜在进入者潜在进入者替代品威胁替代品威胁进入者的威胁进入者的威胁替代品或服务的威胁替代品或服务
4、的威胁供方讨价还价实力供方讨价还价实力买方讨价还价实力买方讨价还价实力潜在的资源分流潜在的资源分流潜在的需求分流潜在的需求分流可能的资源分流可能的资源分流可能的需求分流可能的需求分流产业发展的五种力量模型11宏观环境与行业环境SUBSTITUTES&COMPLEMENTSINDUSTRYRIVALRYPOTENTIALENTRANTS潜在进入者潜在进入者替代品替代品&互补品互补品BUYERS购买者购买者SUPPLIERS 供应商供应商INDUSTRYRIVALRY产业内产业内的竞争的竞争政治和法律环境政治和法律环境技术环境技术环境社会环境社会环境人口环境人口环境经济环境经济环境12波特竞争对手
5、分析模型竞争对手的反应概貌竞争对手的反应概貌竞争对手对其目前的地位满意吗？竞争对手将作什么行动或战略转变？竞争对手那里易受攻击？什么将激起竞争对手最强烈和最有效的报复？竞争对手在做什么和能做什么现行战略现行战略该行业现在如何竞争什么驱使着竞争对手未来目标未来目标存在于各级管理层和多个战略方面竞争对手的战略意图自我假设自我假设关于其自身和产业的设想反应的可能性、时间、性质和强度企业实力企业实力竞争对手的强项和弱项13某果汁饮料企业的SWOT分析14技术革新技术革新兼并收购兼并收购公开上市公开上市增资扩股增资扩股加强管理加强管理成本控制成本控制企企业业交交易易战战略略企业管理战略企业管理战略规模规
6、模/效益效益时时 间间核心能力核心能力资本运营首先是一种战略！15企業內外部成長方式企業內外部成長方式企業外部成長企業外部成長合資型合資型策略聯盟策略聯盟直接設廠直接設廠合併、收購合併、收購股權股權收購資產收購資產少數股權型少數股權型策略聯盟策略聯盟契約型契約型策略聯盟策略聯盟買進技術買進技術技術移轉型技術移轉型策略聯盟策略聯盟企企業業內內部部成成長長16内部管理型战略与外部交易型战略内部管理型战略与外部交易型战略企业发展离不开资本的内部积累实业资本运营（算术级数增长）；也离不开资本的横向集中和资本的社会化控制产权资本运营、金融资本运营、无形资本运营（几何级数增长）；前者称为企业发展的内部管理
7、型策略，后者称为企业发展的外部交易型策略。二者相得益彰，不可偏废。前者好比是1，后者好比是0，没有1，0再多仍然是0，只有1没有0，也不可能迅速把企业做大。17企业象一棵树，从根部生产，根基是核心能力，树干是核心产品，所得果实就是最终产品。树干是由根基生长出来的，即核心产品是建立在核心能力的基础上而核心能力靠生产经营单位精心养育培植。核心能力的建立是赢得竞争优势的法宝，企业内部管理型战略和企业外部交易型战略的有效运用（即将产品经营与资本运营有效结合）是获得与发展核心能力的根本途径。也是企业经营之精髓，见图一、图二。返回18返回19返回20内部管理型战略这是一种产品扩张战略，在现有资本结构下，通
8、过整合内部资源，包括控制成本提高生产效率开发新产品、拓展新市场，调整组织结构，提高管理能力维持并发展竞争优势，横向延伸企业生命周期曲线，见图三。图三利用内部管理战略，通过内部挖潜延伸企业生命周期曲线返回21图三利用内部管理战略，通过内部挖潜延伸企业生命周期曲线内部管理型战略手段的一再运用使企业经济效益得以持续增长，避免了潜在迅速衰退，各种可能的企业衰同线的外部包络线是企业利用内部管理型战略的结果。然而，内部管理型战略只能使企业和规模在一定的资本结构和技术领域的特定范围（三条银制线）内得以扩张。返回22图四利用外部交易型战略纵向扩张企业生命周期曲线要使企业获得持续增长，就必须突破否决企业增长的三
9、条限制线。突破这些限制线仅靠内部挖潜的管理型战略，延长企业生命周期将是极其有限的，相反必须利用外部交易型战略，改变资本结构进行组织和制度的创新。返回23两种战略的综合运用综合运用两种战略培育企业核心能力，见图3.10。返回241.2 资本运营的意义 于政府而言国有经济的战略性调整产业结构的调整提高民族工业的国际竞争力解决体制转轨的社会成本 于企业而言快速健康成长提高企业的市场竞争力管理人员利用转轨经济的制度效应，谋求个人利益 按照专业化分工协作和规模经济按照专业化分工协作和规模经济原则，加快企业组织结构调整。通过原则，加快企业组织结构调整。通过兼并、联合、重组等形式，形成一批兼并、联合、重组等
10、形式，形成一批拥有自主知识产权、主业突出、核心拥有自主知识产权、主业突出、核心能力强的大公司和企业集团，提高产能力强的大公司和企业集团，提高产业集中度和产品开发能力。业集中度和产品开发能力。-中共中央关于制定国民经济和中共中央关于制定国民经济和社会发展第十个五年计划的建议社会发展第十个五年计划的建议25资本运营的范畴和方式范畴：范畴：1.实业资本运营实业资本运营2.产权资本运营产权资本运营3.金融资本运营金融资本运营4.无形资本运营无形资本运营26资本运营内涵丰富资 本 运 营实业资本运营金融资本运营产权资本运营无形资本运营战略层面操作层面兼并与收购参股与控股MBO收购员工持股计划租赁与信托2
11、7资本在这里债权资本债权资本权益资本权益资本拥有的拥有的资源资源28资产债权资本权益资本流动负债长期负债实收资本资本公积盈余公积未分配利润资本资本就是活的资产！29二、企业融资渠道选择30企业融资过程购买直接证券资金短缺企业资金盈余部门企业政府居民金融中介机构银行信托公司投资公司保险公司基金公司购买直接证券购买间接证券购买直接证券（间接融资）（直接融资）金融市场31企业融资类型根据不同角度可以有不同分类法(一)股权资本 vs.债权资本(二)长期资本 vs.短期资本(三)内部融资 vs.外部融资(四)直接融资 vs.间接融资32企业融资的途径和方法企业融资贷款融资私募股权基金私募股权基金战略投资
12、者战略投资者信托融资债券融资股本融资资本市场融资财务融资风险投资基金产业投资基金IPOIPO可转换债券借壳上市造壳上市造壳上市贸易融资银行借贷租赁融资/委贷融资33企业融资方式选择公司发展融融 资资 渠渠 道道自有资本银行贷款股市融资债券金融工具创新买壳借壳上市开发贷款个人贷款结算资金IPO上市资本运营层面资本运营层面资金融通层面资金融通层面产业投资基金住房贷款证券化内部积累吸收权益性投资项目债券企业债券工程垫款预售房款34企业如何选用正确的融资工具定向募集PPPre-IPO原始发行 IPO追加股发行可转换债券发行合并收购已渡过初创期产品和服务已被市场初步认可为更快的发展积蓄能量营业额初具规模
13、距 IPO 1年左右在高速发展阶段的后半部分营业额规模已达上市要求市场份额进入稳定阶段公司已完成股票初始发行发行后业绩和股票走势良好公司收入进入稳定发展期已完成初股票始发行当期财务表现良好迅速扩大规模进入新的市场业务战略转型考虑其它的战略性调整35企业可供选择的融资渠道企业可供选择的融资渠道 直直 接接 融融 资资上市融资发行债券股东追加投资职工集资民间借贷商业信用：赊货、收预付款中外合资投资基金公司、直接投资政府投资拨款36企业直接融资 企业直接融资是指企业在资本市场通过发行有价证券（股票、债券）的方式获取资金的方式。37直接融资具有以下特点：直接融资具有以下特点：（1）直接性：即资金需求者
14、（发行者）直接从）直接性：即资金需求者（发行者）直接从资金供给者（投资者）手中获取资金，并在两资金供给者（投资者）手中获取资金，并在两者之间建立直接的债权债务关系，或以股权形者之间建立直接的债权债务关系，或以股权形式直接取得资金。式直接取得资金。（2）长期性：使用期限较长，债券依发行时间）长期性：使用期限较长，债券依发行时间而定偿还期，股票资本是无限期地使用。而定偿还期，股票资本是无限期地使用。（3）不可逆性：直接融资若以发行股票的形式）不可逆性：直接融资若以发行股票的形式存在，那么其取得的资金是勿需还本的，投资存在，那么其取得的资金是勿需还本的，投资人若想取得本金（变现）就必须借助于资本市人
15、若想取得本金（变现）就必须借助于资本市场进行流通，与发行人无直接关系。场进行流通，与发行人无直接关系。38（4）流通性：由于直接融资工具主要是股票与债券，股票是可以在证券市场上流通的。中小企业获取直接融资可通过产权改革股份制改造，通过引进战略投资者的资本进行企业股权改制，并通过做强做大进入我国资本市场的中小企业板市场上市。39企业可供选择的融资渠道企业可供选择的融资渠道 间间 接接 融融 资资银 行 贷 款信 托 贷 款融 资 租 赁典 当 融 资40企业间接融资 企业间接融资是指企业通过金融机构充当企业间接融资是指企业通过金融机构充当信用媒介获取资金的行为。主要包括银行信用媒介获取资金的行为
16、。主要包括银行贷款、银行承兑汇票、信用证等融资方式。贷款、银行承兑汇票、信用证等融资方式。411.间接融资特点间接融资特点（1）贷款条件高。需要较硬的抵押条件（土地证、固定资产）。（2）审批程序复杂。国有银行正在改制成为股份制商业银行。“嫌贫爱富”是其经营理念，对贷款的风险控制正成为终身责任制，导致许多银行“惜贷”现象较严重。（3）融资风险大。当企业经营不善时，到期不能还本付息的风险必然导致企业变卖资产以至破产，企业难以借助改善融资结构分散风险和转移风险负担。42（4）融资成本刚性化。企业通过银行贷款使金融成本“钉死”在银行贷款利息上，企业金融成本的高低主要取决于银行调整利率政策，特别在银行紧
17、缩银根、利率提高的情况下，就会使企业的融资成本刚性上涨。（5）资金使用受限制。通常银行为了保证银行贷款的及时归还，对贷款用途有明确的规定。如流动资金贷款、固定资产贷款等，使企业难以灵活运用资金。43内部融资与外部融资 内部融资是指运用公司内部经营所产生的现金流量，主内部融资是指运用公司内部经营所产生的现金流量，主要是税后利润中未用来发放现金股利的留存部分与折旧要是税后利润中未用来发放现金股利的留存部分与折旧所形成的资金。所形成的资金。外部资金是指公司通过发行证券如公司债和股票以及从外部资金是指公司通过发行证券如公司债和股票以及从有关金融机构中所筹措的资金。有关金融机构中所筹措的资金。根据很多国
18、家的资料显示，公司长期融资的主要来源是根据很多国家的资料显示，公司长期融资的主要来源是内部融资，一般都超过内部融资，一般都超过50%50%；之后才是外部融资，其中首；之后才是外部融资，其中首先是负债融资；最后才是股票融资。先是负债融资；最后才是股票融资。44外源融资的选择银行债务融资。银行试图通过高利率分享企业经营成果以补偿它所承担的高风险，结果，在融资者与债权者之间引发利益冲突的可能性大大增加：当企业债务融资比例较高的时候，企业通常会不适当地进行高风险的投资，如果投资失败，债权人承担风险；而如果投资成功，企业在偿还债务及利息的同时，还可获得收益，结果。风险与投资收益的非对称配置导致企业的非道
19、德性融资行为。公募证券融资。即债券与股票融资。这时高新技术企业的融资模式与传统企业不断趋同，因为：尽管无形资产仍占据重要地位，但是投资者已经可以基于已有销售业绩对高新技术企业价值作出评估；随着企业经营的持续，有形资产的积累不断增加；企业规模扩大一般会带来透明度的提高，证券分析家与评级机构的参与会减小信息的不对称程度，高额的证券承销与咨询费用也不再成为外源融资的障碍。45美国公司融资形态与资金运用46股票融资、银行贷款、企业债券对比表47筹资方式与筹资渠道的配合 一定的筹资方式可能只适用某一特定的筹资渠道。同一渠道的资金可以采用不同的筹资方式。同一筹资方式又往往适用与不同的筹资渠道筹资方式与筹资
20、渠道的配合表国家财政资金国家财政资金银行信贷资金银行信贷资金非银行信贷资金非银行信贷资金社会社会外商资金外商资金方式方式渠道渠道吸收直吸收直接投资接投资发行发行股票股票银行银行借款借款商业商业信用信用发行发行债券债券租赁租赁融资融资482.3.1 成绩和问题 大批国企发行上市，在建立现代企业制度的改革中起到了先导和示范作用 投资者不断多元化 中介机构的发展 重融资，轻改制 违规充斥市场虚假上市操纵和内幕交易投资者利益没有保障，管理层损害股东利益，大股东损害中小股东利益49筹资金额和银行贷款增加额的比较注：筹资金额由A股筹资额和B股配股筹资额构成。资料来源：中国证券期货统计年鉴，2002502.
21、3.2 企业上市的利和弊 利益：进入资本市场，打通直接融资渠道股份的自由转让使得股东可以及时转移投资风险股份的价值在转让中增加上市公司股份是兼并的有效工具提升公司的知名度建立现代企业制度 弊端：稀释控股权，股东容易丧失控制能力股票融资的成本高董事、经理的决策权受到限制经营透明化，企业经营成本上升强有力的市场监管股东的压力使得企业经营目标短期化512.3.3 企业上市的条件 符合国家产业政策 主营业务清晰 业务结构完整 减少关联交易 避免同业竞争 规范的“新三会”人事独立 董事会秘书 独立董事 行业内领先 持续经营三年 有利润 预计发行新股后，预期利润率可达同期银行存款利率业务治理效果52国企改
22、制：一个转变和五个步骤 一个转变是要转变经营机制，包括原来的产权机制、政企机制和内部的管理机制。五个步骤清产核资界定产权清理债权债务评估资产建立规范的内部管理机构53案例1：万科借助资本市场成功融资的典型案例 1994年改制时，注册资本仅为4133万元；1988年公开发行2800万股，募集资金2800万元，从此走上了高速发展的道路；1991年按每股3.8元的价格配售新股5730万股，共募集资金22774万元；1993年向境外投资者发行4500万股B股，募集资金4500万元；1995年以每股3.01元的价格向公司员工发行883万股，共募集资金2600万元；1997年实施10配2.37股，共募集资
23、金约3.8亿元；2000年实施10配2.727股，共募集资金6.25亿元；2002年发行可转换公司债券，募集资金15亿元。2004年9月再次发行可转债，募集资金19.90亿元。54案例特点：1、融资频率高，融资总额高平均每两年从证券市场筹资一次；每次的筹资额随着公司资产规模的增加快速上升；累计从证券市场融资接近47亿元人民币。2、业务特点及募集资金投向从1988年公司公开发行之初一直专注于主营业务房地产；每次募集资金均投向于公司主营业务，并且取得了良好的收益；借助于资本市场筹集的资金，公司实现了连年的高速增长，在房地产处于低迷时期也不例外。3、投资者回报公司业务高速增长之际，不忘给投资者回报。
24、几乎每隔一年都有高比例的送红股和资本公积金转增股本；4、原始股东的回报公司高速增长所带来的每年的分红收益（包括现金股利和红股）；历次公开募集资金所带来的每股资本公积的增加；初略估算，原始股东的投资回报率在1000倍以上。55案例2：资本市场与企业成长：晨鸣的故事资产资产资本市场权益资本市场权益融资支持企业资融资支持企业资产的扩张产的扩张资产扩张贡献的资产扩张贡献的利润又支持了资利润又支持了资本市场融资本市场融资负债负债所有者权益所有者权益56资本市场与企业成长：晨鸣的故事 晨鸣依赖资本市场建立了持续融资平台晨鸣依赖资本市场建立了持续融资平台于于19931993年实现了股份制改造，募集资金年实现
25、了股份制改造，募集资金25002500多万元多万元 B B股上市。股上市。19971997年年5 5月月2626日以日以1010倍市盈率在深交所挂倍市盈率在深交所挂牌交易，募集资金牌交易，募集资金5.465.46亿元。亿元。20002000年年7 7月，公司被列入全国首批月，公司被列入全国首批B B股上市公司增发股上市公司增发A A股的行列。股的行列。9 9月月3030日，晨鸣纸业日，晨鸣纸业A A股正式被核准增发，股正式被核准增发，并于并于1111月月2020日在深圳证券交易所成功增发日在深圳证券交易所成功增发70007000万万A A股，股，募集资金募集资金14.5614.56亿元亿元 2
26、0042004年年9 9月月1515日，发行可转换债券日，发行可转换债券2020亿元亿元20062006年年7 7月月2424日日 发行短期融资券发行短期融资券1010亿元亿元20062006年年9 9月月2828日，发行短期融资券日，发行短期融资券1010亿元亿元57资本市场与企业成长：晨鸣的故事 通过资本市场融得的资金，晨鸣实现了资产扩张通过资本市场融得的资金，晨鸣实现了资产扩张投资投资7.57.5亿元上马了国家亿元上马了国家“双加双加”19981998年底建成投年底建成投产，使公司的生产规模在原有基础上翻了一番。工产，使公司的生产规模在原有基础上翻了一番。工程程1010万吨高级文化用纸生
27、产线。万吨高级文化用纸生产线。本次所募集资金将主要投向国家重点技改项目本次所募集资金将主要投向国家重点技改项目15.315.3万吨高档铜版纸项目，万吨高档铜版纸项目，20022002年年8 8月全线建成投产，月全线建成投产，目前，产品质量已达到国际先进水平，并可替代进目前，产品质量已达到国际先进水平，并可替代进口，日产量达口，日产量达900900吨，形成了年产吨，形成了年产3030万吨的生产能万吨的生产能力，成为企业一个新的经济增长点。力，成为企业一个新的经济增长点。江西晨鸣纸业公司年产江西晨鸣纸业公司年产3535万吨的低定量涂布纸以及万吨的低定量涂布纸以及在本部的在本部的3030万吨涂布白纸
28、板项目。万吨涂布白纸板项目。58资本市场与企业成长：晨鸣的故事控股参股经营，实现低成本扩张控股参股经营，实现低成本扩张19971997年，出资年，出资2.082.08亿元控股经营湖北汉阳造纸厂，组建了武汉晨鸣亿元控股经营湖北汉阳造纸厂，组建了武汉晨鸣汉阳纸业公司。该厂是全国原八大书刊纸生产企业之一，年生产能汉阳纸业公司。该厂是全国原八大书刊纸生产企业之一，年生产能力力6 6万吨。到万吨。到19971997年末，资产负债率已高达年末，资产负债率已高达98%98%以上，面临破产。晨以上，面临破产。晨鸣纸业采取了承债剥离、增量控股的方式。通过成功地移植晨鸣管鸣纸业采取了承债剥离、增量控股的方式。通过
29、成功地移植晨鸣管理理念，大规模进行技术改造，理理念，大规模进行技术改造，19981998年公司实现利税年公司实现利税90229022万元，第万元，第二年经济效益实现了翻番，之后他们又投资了二年经济效益实现了翻番，之后他们又投资了1010多亿元建起了武汉多亿元建起了武汉晨鸣工业园，新上了年产晨鸣工业园，新上了年产1515万吨的高档新闻纸项目，并于万吨的高档新闻纸项目，并于20022002年初年初建成投产。建成投产。5 5年间，该公司共创利税年间，该公司共创利税1010亿多元，同时还相继控股盘活亿多元，同时还相继控股盘活了襄樊晨鸣、赤壁晨鸣、乾能热电等多家企业，在荆楚大地挂起了了襄樊晨鸣、赤壁晨鸣
30、、乾能热电等多家企业，在荆楚大地挂起了一阵强劲的晨鸣旋风，被舆论界称之为一阵强劲的晨鸣旋风，被舆论界称之为“晨鸣现象晨鸣现象”。为在国内建立起可靠的原料基地，晨鸣为在国内建立起可靠的原料基地，晨鸣19991999年出资年出资12001200万元，控股万元，控股经营内蒙古海拉尔造纸厂，形成了年产苇浆经营内蒙古海拉尔造纸厂，形成了年产苇浆3 3万吨的生产能力。万吨的生产能力。20012001年，又投资年，又投资41604160万元，控股经营吉林晨鸣纸业公司，建成了年产万元，控股经营吉林晨鸣纸业公司，建成了年产1010万吨木浆生产基地。万吨木浆生产基地。5960三、公司并购613.1 并购（M&A）
31、的概念 企业并购是企业兼并与收购的总称。企业兼并（mergers)是一个企业吞并另一个企业，被吞并方将消失，兼并方取得全部产权。企业收购(acquisitions)是一个企业购买另一个企业的部分和全体，从而取得被收购企业的部分或全部产权的行为。623.1.1 常见的并购分类 横向并购、垂直并购和混合并购 购买资产和购买股份 新设合并、吸收合并和控股式收购 要约收购和协议收购 部分收购和全面收购 单独收购和一致行动 友好收购和敌意收购63并购并购的基本類型的基本類型 A A企業企業BUYB B企業企業A A企業企業A A企業企業BUYB B企業企業C C企業企業B B企業企業A A企業企業AA需
32、負債權、債務需負債權、債務責任責任透過股權收購透過股權收購A A企業企業AAB B企業企業不需負債權、債不需負債權、債務責任務責任透過資產收購透過資產收購64策略聯盟與購併的差異策略聯盟與購併的差異 合資部分持股合 併併購策略聯盟策略聯盟併購策略併購策略契約關係企業間不同程度的參與關係企業間不同程度的參與關係A.目的在完全掌控對方 企業B.為擁有對方之核心事 業與版圖C.通常以規模較小的企 業對象D.為擴大原有的市場規 模E.處在較確定的環境中F.事業無法集中發展G.奉規模經濟為聖牛A.目的在擁有影響力而非 其整體企業B.為拓展新事業或版圖C.聯盟對象的規模相差不 多D.以彼此資源互補為目的E
33、.為因應不確定環境F.無法自行做跨企業的聯 繫G.以網路建立當作成功的 模式653.1.2 并购与内部发展的比较 有效地降低了进入新行业的壁垒 降低了企业发展的风险和成本 可以取得经验曲线效应 有利于促进企业战略的顺利转型 从社会角度看，并购并没有新增生产能力 很多时候，企业很难找到一个完全合适的并购目标 内部投资更稳健，减少了冲突利益弊端66并购与其他运作手段的比较 合资企业（Microsoft）常与新市场有关没有一方可以享有绝对的控制权 少数股权投资（Intel）动机广泛，弹性较大 广告和商业联盟风险更低、承担更少、弹性更大、方式更灵活部分联盟可能发展成重要的战略伙伴 Spin-offs
34、和 Tracking stocks673.2 有关并购的理论 效率理论差别效率理论经营协同效应财务协同效应纯粹的多样化经营理论 代理理论 交易费用理论和纵向一体化 Q-ration 和投机68 企业并购动因1经营协同效应 （1）降低生产成本 。（2）利于专业化生产 （3）节省管理费用 （4）销售便利 （5）推陈出新 可以集中足够的经费用于研究、发展、设计和生产工艺改进等方面，迅速推出新产品，采用新技术。（6）融资便利69 企业并购的理论动因2财务协同效应并购可以减少交易成本 并购可以产生税收效应 并购可以产生预期效应703企业发展动机并购有效地降低了进入新行业的壁垒。1995年日本五十铃公司参
35、股“北京北旅”和美国福特公司参股“赣江铃”的主要目的就是绕过我国对汽车进口设置的高关税点和非关税壁垒，利用两家中国的中型汽车公司现有的设备和人员迅速进入中国的汽车市场。并购大幅度降低了企业发展的风险和成本。企业并购动因71 企业并购动因获得科技上的竞争优势 80年代美国通用汽车公司兼并了一系列高科技企业，在一系列高科技领域如人工智能、机器人的研究制造上取得了世界领先地位，全面计算机化和机器人的生产自动化，使得通用汽车极大地缩短了同日本汽车的差距，生产一辆小汽车的成本差距从近200美元下降到40美元，平均质量疵点从12个下降到78个。4市场份额效应5管理层利益驱动72为什么并购？基于成长战略的并
36、购微软思科通用电器 基于行业整合的并购宝钢并购邯钢 基于重组获利的并购Kohlberg Kravis Roberts&Company 我国的证券市场733.3 公司并购的程序74企业购并的一般程序聘请财务和法律顾问确定并购战略实施整合策略搜寻、调查、确定目标企业并购的可行性分析价值评估、确定支付价格范围双方协商谈判签约确定支付方式并购企业的融资执行并购协议制定整合策略并购前调查研究并购后的整合阶段并购谈判阶段并购实施阶段75并购流程示意图确定目标公司谈判签署协议报中国证监会财政部小于30%：大于30%：豁免要约收购要约收购交割法人股国有股76公司并购的程序并购都要经过前期准备、方案设计、谈判和
37、整合四并购都要经过前期准备、方案设计、谈判和整合四个阶段个阶段 1、并购前期准备阶段：确定并购策略。企业根据发展战略的要求制定并购策略，初步勾画出拟并购的目标企业的轮廓。聘请财务和法律顾问。搜寻、调查、确定目标企业。并购的可行性分析。通过对目标企业资产、财务、税务、技术、管理、人员等方面的评价，分析并购的可行性。77公司并购的程序2、并购方案设计阶段：价值评估，确定支付价格范围及支付方式。融资方式制定与安排。税务安排与会计处理。78公司并购的程序3、并购谈判阶段：双方协商谈判。签约与披露。4、接管与并购后的整合阶段：交接与接管。实施整合策略。79选择方案选择方案受让方受让方转让方转让方股权主体
38、股权主体控股公司控股公司关联业务主体关联业务主体审批机构审批机构并购策划并购策划并购策划并购策划方案方案A 方案方案B 方案方案C并购策划并购策划方案方案D谈判主体谈判主体评估对象评估对象取证对象取证对象受益主体受益主体体体实实营营运运方案方案A A：方案方案B B：方案方案C C：方案方案D D：.80影响收购的各关联因素关系图目标企业评估财务：资产、负债、税项、现金流量等人员：高管、技术人员、熟练员工等业务与市场：产业环境、网管、客户等特殊资源：独特的水源、政府支持等收购方收购战略财务支持人员支持并购策划可行性研究收购方案整合方案操作协调利益相关者股东、债权人、银行、政府等并购法律政策环境
39、中介机构法律、会计、评估事务所并购方案制订81目标公司筛选 考虑因素：目标企业是否符合主并企业的战略需求；是否具有某种财务或战略性资源可利用；规模的适度性；与主业的关联性（行业关联企业更可能提供主并企业所需资源，产生协同效应）；82并购估价 账面价值法 财产清算价值法 市盈率法（PV=P/EEBIT or NPAT）现金流量贴现法 资产定价模型（Black-Scholes 模型）83支付方式和融资 支付方式：现金股票和期权债券 融资：自有资金银行贷款次级贷款和垃圾债券出售目标公司资产84 买壳上市 定义：通过购买已上市公司一定比例的股份，来控制上市公司，然后将非上市的资产和业务注入上市公司的行
40、为。主要特征上市公司接管的一种形式协议收购购买股份买方为非上市公司，其目标是获得上市资格85直接上市和买壳上市的比较（1）直接上市要求企业的设立与演变过程清晰，业务始终专注于某一主营业务领域，）直接上市要求企业的设立与演变过程清晰，业务始终专注于某一主营业务领域，证监会及发审委倾向于直接上市的拟发行公司系某一行业及某一业务领域内的绩优公证监会及发审委倾向于直接上市的拟发行公司系某一行业及某一业务领域内的绩优公司；买壳上市的企业往往不需要具备这样的业务结构与模式；司；买壳上市的企业往往不需要具备这样的业务结构与模式；（2）直接上市要经历改制、上市辅导、申报材料、反馈意见和通过发审会审核这一严）直
41、接上市要经历改制、上市辅导、申报材料、反馈意见和通过发审会审核这一严格的法定程序，时间长，要求高，风险大；买壳上市无特别严格的法律程序，操作得格的法定程序，时间长，要求高，风险大；买壳上市无特别严格的法律程序，操作得当较容易实现重组上市目的；当较容易实现重组上市目的；（3）直接上市要求企业的股权、业务、资产、人员、业绩稳定，不主张公司变化异常，）直接上市要求企业的股权、业务、资产、人员、业绩稳定，不主张公司变化异常，注重其可持续性发展；买壳上市必不可少地涉及上市公司的这些要素发生实质性的变注重其可持续性发展；买壳上市必不可少地涉及上市公司的这些要素发生实质性的变化，其出发点在于将壳公司进行再造
42、，实现跨越式发展；化，其出发点在于将壳公司进行再造，实现跨越式发展；（4）直接上市的公司结构倾向于单一，尽量减少关联交易，绝对禁止同业竞争；买壳）直接上市的公司结构倾向于单一，尽量减少关联交易，绝对禁止同业竞争；买壳上市的企业虽然在后续的工作过程中需要这样规范，但在企业架构中购买方应当是业上市的企业虽然在后续的工作过程中需要这样规范，但在企业架构中购买方应当是业务较为综合或集中于可细分领域的业务群内的龙头企业，特别是具有用于收购壳公司务较为综合或集中于可细分领域的业务群内的龙头企业，特别是具有用于收购壳公司的充分的现金流和用于壳公司重组的优质业务及资产；的充分的现金流和用于壳公司重组的优质业务
43、及资产；（5）直接上市与买壳上市在融资方面均有不同规定，在进行二者方案比较分析时，需）直接上市与买壳上市在融资方面均有不同规定，在进行二者方案比较分析时，需进行合理的测算；进行合理的测算；（6）直接上市的风险可预测并可适度控制，买壳上市所涉及的壳资源价值存在较大风）直接上市的风险可预测并可适度控制，买壳上市所涉及的壳资源价值存在较大风险，特别是在股权分置改革即将结束的情况下。因为股权分置改革恢复了被扭曲的市险，特别是在股权分置改革即将结束的情况下。因为股权分置改革恢复了被扭曲的市场询价功能，随着中国资本市场其他改革的不断推进，市场机制会使那些发展潜力巨场询价功能，随着中国资本市场其他改革的不断
44、推进，市场机制会使那些发展潜力巨大的股票脱颖而出，淘汰那些质地较差的股票，从而导致壳资源价值的下降直至消失，大的股票脱颖而出，淘汰那些质地较差的股票，从而导致壳资源价值的下降直至消失，因此，此时买壳上市可以说是抓住了最后的机会。因此，此时买壳上市可以说是抓住了最后的机会。86壳资源的选择壳资源的选择 一般来说，对壳资源的选择主要应考虑壳资源的获一般来说，对壳资源的选择主要应考虑壳资源的获得成本、壳资源可能存在的风险（隐性成本）、壳得成本、壳资源可能存在的风险（隐性成本）、壳资源资产重组成本、重组后融资能力和发展空间等资源资产重组成本、重组后融资能力和发展空间等因素。大体归纳如下：因素。大体归纳
45、如下：（1 1）被收购企业净资产较少，收购成本较低。）被收购企业净资产较少，收购成本较低。（2 2）收购方的谈判余地大。）收购方的谈判余地大。（3 3）被收购企业不良资产规模较小。）被收购企业不良资产规模较小。（4 4）被收购企业净资产规模和股本数量又不能太低，否则）被收购企业净资产规模和股本数量又不能太低，否则会影响再融资规模。会影响再融资规模。（5 5）被收购企业累计亏损不能太大，从而有利于新企业恢）被收购企业累计亏损不能太大，从而有利于新企业恢复再融资能力。复再融资能力。（6 6）被收购企业或有负债、未决诉讼较少，潜在风险小。）被收购企业或有负债、未决诉讼较少，潜在风险小。（7 7）被收
46、购企业的债务能够较好地实现债务重组，降低财）被收购企业的债务能够较好地实现债务重组，降低财务负担。务负担。87买壳案例：苏宁环球收购苏宁环球收购STST吉纸吉纸STST吉纸：吉纸：STST吉纸主要从事机制纸、纸板、胶带、纸制品制造、纸浆等产品的吉纸主要从事机制纸、纸板、胶带、纸制品制造、纸浆等产品的生产和销售。近三年来由于能源及原材料价格上涨、废纸脱墨系统进口设备出生产和销售。近三年来由于能源及原材料价格上涨、废纸脱墨系统进口设备出现较大问题，主导产品新闻纸成本高企，一直处于亏损经营状态，导致财务风现较大问题，主导产品新闻纸成本高企，一直处于亏损经营状态，导致财务风险急剧恶化，大量到期债务无法
47、偿还。公司自险急剧恶化，大量到期债务无法偿还。公司自20022002年年6 6月月2121日开始停产，日开始停产，20032003年年1 1月月5 5日至日至20032003年年2 2月月2727日短暂恢复生产后，自日短暂恢复生产后，自20032003年年2 2月月2828日至今一直处于停日至今一直处于停产状态。截至产状态。截至20052005年年6 6月月3030日止，公司资产总额为日止，公司资产总额为21213232亿元，负债总额为亿元，负债总额为23233535亿元，累计未弥补亏损为亿元，累计未弥补亏损为12125656亿元。由于自亿元。由于自20022002年度起已三年连续亏年度起已三
48、年连续亏损，损，20052005年年4 4月月2626日公司流通股份停止交易，停牌前收盘价为日公司流通股份停止交易，停牌前收盘价为1 1元；自元；自20052005年年5 5月月1313日起暂停上市。日起暂停上市。苏宁集团：苏宁集团为地处江苏省南京市的大型民营企业，始创于苏宁集团：苏宁集团为地处江苏省南京市的大型民营企业，始创于1987 1987 年，年，1992 1992 年开始进入地产界，现已发展成为集房地产开发、商业连锁、医药科技、年开始进入地产界，现已发展成为集房地产开发、商业连锁、医药科技、五星级酒店、新型建材生产、汽车贸易、采矿业、门窗制造、物业管理等于一五星级酒店、新型建材生产、
49、汽车贸易、采矿业、门窗制造、物业管理等于一身的大型综合性企业集团。截至身的大型综合性企业集团。截至20042004年年1212月月3131日，苏宁集团资产总额为日，苏宁集团资产总额为12121818亿元，负债总额为亿元，负债总额为9 91414亿元，资产负债率为亿元，资产负债率为7575，20042004年度净利润年度净利润427742771616万元。万元。88收购的关键步骤收购的关键步骤恢复上市恢复上市履行债务和解协议，避免破产履行债务和解协议，避免破产*ST ST 吉纸与吉林晨鸣纸业有限责任公司签署资产收购协议，并与吉纸与吉林晨鸣纸业有限责任公司签署资产收购协议，并与吉林造纸（集团）有限
50、公司签署承债式收购资产协议，将其全部吉林造纸（集团）有限公司签署承债式收购资产协议，将其全部资产分别转让给吉林晨鸣和纸业集团资产分别转让给吉林晨鸣和纸业集团股权转让：苏宁集团与吉林国资达成股权转让协议股权转让：苏宁集团与吉林国资达成股权转让协议资产重组与股权分置改革资产重组与股权分置改革江苏苏宁环球集团将对吉林纸业进行重大资产重组，以其持有的天华江苏苏宁环球集团将对吉林纸业进行重大资产重组，以其持有的天华百润和华浦高科各百润和华浦高科各9595的股权，按溢价评估的的股权，按溢价评估的4 40303亿元重估值转让亿元重估值转让给公司，并豁免上市公司由于受让上述股权而产生的全部债务，即无给公司，并
