1、Chapter 11Trading Strategies Involving Options期权的交易策略期权的交易策略n策略(如何操作)：如何构造组合、如何买卖n在本章中，我们讨论运用一些期权可以获得范围更加广泛的损益状态。在假设标的资产是股票时，解释了这些损益状态。然而对于其他标的资产，如外币、股票指数和期货合约等，可以获得类似的损益状态。将讨论的交易策略中利用的期权是欧式期权，在相同的情况下使用美式期权，结果可能会不一样，因为美式期权有提前执行的可能性。Strategies to be ConsiderednBond plus option to create principal pro
2、tected notenStock plus optionnTwo or more options of the same type(a spread)nTwo or more options of different types(a combination)311.1 保本债券保本债券n投资者的收益依赖于单个股票、股指或其他风险资产的表现，但是本金却没有风险。n例11-1 假设3年期的连续复利年利率为6%，这说明835.27美元3年后将增长到1000美元。差额是164.73美元。假设一个股票组合的价值是1000美元，提供的收益率是每年1.5%。再假设可以按低于164.73美元的价格买入该股票
3、组合的3年期欧式平值看涨期权。一家金融机构可以向客户提供以下形式的1000美元的投资机会：n面值为1000美元的3年期零息债券；n标的为股票组合的3年期欧式平值看涨期权。=835.27*EXP(3*0.06)Principal Protected NotenAllows investor to take a risky position without risking any principalnExample:$1000 instrument consisting ofq3-year zero-coupon bond with principal of$1000q3-year at-the-
4、money call option on a stock portfolio currently worth$10005Principal Protected Notes continuednViability depends onqLevel of dividendsqLevel of interest ratesqVolatility of the portfolionVariations on standard productqOut of the money strike priceqCaps on investor returnqKnock outs,averaging featur
5、es,etc6n如果股票组合的价值增长，那么投资者将得到1000美元所增长的数量。假如股票组合的价值下降，期权将没有价值，在零息债券上的投资保证了投资者可以得到所投资的本金1000美元。n投资者的角度n银行的角度11.2 包括单一期权与股票的策略包括单一期权与股票的策略n有许多不同的种类。n图(a)中的交易组合是由一股股票多头和一个欧式看涨期权的空头组成。这一组合代表的投资策略被称为出售一个有保护的看涨期权。n图(b)中的交易组合是由一股股票的空头加上一个看涨期权的多头组成。其盈利状态与(a)相反。n图(c)中，组合包括一股股票多头和一个看跌期权多头。保护性看跌期权策略。n图(d)中，组合包括
6、一个看跌期权空头和一股股票空头。其盈利状态与(c)相反。Positions in an Option&the Underlying ProfitSTKProfitSTKProfitSTKProfitSTK(a)(b)(c)(d)9灰线代表组合中的单个证券(期权、股票)的盈利与股票价格之间的关系，而红线代表整个组合的盈利与股价之间的关系。11.3 价差期权策略价差期权策略 执行价格不同执行价格不同n价差期权交易策略是指持有相同类型的两个或多个期权头寸。即两个或多个看涨期权，或者两个或多个看跌期权。n牛市价差n熊市价差n盒式价差n蝶式价差n日历价差n对角价差牛市差价牛市差价 Bull Spread
7、 Using Callsn购买一个较低执行价格的股票看涨期权(支出c1)和出售一个相同股票的较高执行价格的股票看涨期权(收入c2)，期限相同。n由于c1 c2,所以一开始需要一个初始投资或者说成本c1-c2。股价payoff策略的总收益图n随着执行价格的上升，看涨期权的价格会下降，执行价格较高的期权的价值总是小于执行价格较低的期权的价值。因此需要初始投资。表表11-1 利用看涨期权构造的牛市价差期权策略的收利用看涨期权构造的牛市价差期权策略的收益益牛市价差策略限制了投资者的收益，但同时也控制了损失的幅度。K1K2ProfitST15预期股价将上升，但不会上升很多预期股价将上升，但不会上升很多利
8、用看涨期权构造的牛市价差期权的损益/净收益考虑成本，净收益如图下所示：c2-c1-c1c2例例11-2 n某投资者以$3购买了一个执行价格为$30的看涨期权，同时以$1出售了一个执行价格为$35的看涨期权。如果股票价格高于$35，则这一牛市价差期权策略的收益为$5；如果股票价格低于$30，则这一策略的收益为0；如果股票价格在$30和$35之间，则收益为股票价格与$30的差额。该牛市价差期权策略的成本为3-1=$2.损益如下表所示：n也可以通过购买较低执行价格的看跌期权和出售较高执行价格的看跌期权建立牛市价差期权。n与用看涨期权建立牛市价差期权不同，用看跌期权建立的牛市价差期权，投资者开始会得到
9、一个正的现金流，并且其损益是负值或零。Bull Spread Using PutsFigure 11.3,page 239K1K2ProfitST18利用看跌期权构造的牛市价差期权的损益熊市价差期权策略熊市价差期权策略 Bear Spread Using Puts通过购买某一执行价格(K2,支出p2)的看跌期权并出售(K1,收入p1)另一执行价格的看跌期权来构造。K1K2ProfitSTp2大于p1，一开始需要投资p2-p1表表11-3 利用看跌期权构造的熊市价差期权策略的收利用看跌期权构造的熊市价差期权策略的收益益K1K2ProfitST21预期股价将下降，但不多。预期股价将下降，但不多。利
10、用看跌期权构造的熊市价差期权的损益考虑成本，损益/净收益如下图所示p1-p2p1-p2例例11-3n投资者以$3购买了执行价格为$35的看跌期权，并以$1的价格出售了执行价格为$30的看跌期权。n如果股价高于$35，熊市价差期权的收益为零；如果股价高于$30，其收益为$5；如果股价在$30和$35之间，其收益为35-ST。n这一投资的初始成本为$3-$1=$2。因此损益状态如下：n与牛市价差期权类似，熊市价差期权同时限制了股价向有利方向变动时的潜在盈利和股价向不利方向变动时的潜在损失。Bear Spread Using CallsFigure 11.5,page 241K1K2ProfitST
11、24利用看涨期权构造的熊市价差期权的损益盒式价差期权策略盒式价差期权策略 Box SpreadnA combination of a bull call spread and a bear put spreadnIf all options are European a box spread is worth the present value of the difference between the strike pricesnIf they are American this is not necessarily so(see Business Snapshot 11.1)n盒式价差期权
12、是执行价格为K1和K2的牛市看涨价差期权和同样两个执行价格的熊市看跌价差期权的组合。25看涨看涨看跌看跌执行价格K1买入(价格高)卖出(价格低)执行价格K2卖出(价格低)买入(价格高)表表11-5 盒式价差期权策略的收益盒式价差期权策略的收益牛市价差期权牛市价差期权熊市价差期权熊市价差期权n盒式价差期权的收益总是K2-K1。因此，盒式价差期权的价值总是等于其收益的现值。如果盒式价差期权的价值不同于这个值，则存在套利机会。n如果偏低，则购买这个盒式价差期权是有利可图的。这包括买入执行价格为K1的一个看涨期权，卖出执行价格为K2的一个看涨期权，买入执行价格为K2的一个看跌期权，卖出执行价格为K1的
13、一个看跌期权。n如果偏高，则卖出这个盒式价差期权是有利可图的。这包括买入执行价格为K2的一个看涨期权，买入执行价格为K1的一个看跌期权，卖出执行价格为K1的一个看涨期权，再卖出执行价格为K2的一个看跌期权。n注意：盒式价差期权套利策略只适用于欧式期权。而交易所中交易的绝大多数期权是美式期权。等同对待，很可能导致损失。业界事例业界事例11-1 盒式价差期权策略的损失盒式价差期权策略的损失n假设一个股票的价格为$50，波动率为30%。预计没有红利支付，无风险利率为8%。一位交易员给你提议在CBOE以$5.10出售2个月期盒式价差期权，其中的执行价格为$55和$60。你应该怎么办呢？n这笔交易听起来
14、很有吸引力。其中K1=55,K2=60,2个月后的损益将为$5。以$5.10出售该盒式价差期权，并把得到的资金进行投资，时间为2个月，那么2个月后可以得到比$5.10更多的资金以满足支付需要。当前这个盒式价差期权的理论价值为-0.08 2/125 e$4.93n不幸的是，这里有个问题。CBOE的股票期权都是美式的，而该盒式期权的$5损益，是基于组成它的期权都是欧式期权的假设推导的。这个例子中，构造盒式价差期权的两个期权的价格（使用DerivaGem计算）。n执行价格为$50和$60的牛市看涨价差期权的价格为0.96-0.26=$0.70。（这对于欧式看涨期权和美式看涨期权都是相同的。因为，我们
15、在第九章中已经看到，无红利支付的欧式看涨期权和美式看涨期权价格相同。）n当期权是欧式的时候，同样执行价格的熊市看跌价差期权的价格为9.46-5.23=$4.23，以及当期权是美式的时候，价格为10.00-5.44=$4.56。如果两个单个期权是欧式的时候，两个价差期权的总价值为0.70+4.23=$4.93。这就是上面计算的盒式价差期权的理论价值。n如果两个单个期权是美式的时候，两个价差期权的总价值为0.70+4.56=$5.26。因此，以$5.10卖出由美式期权组成的盒式价差期权是不明智的。我们应该意识到，我们以这样的价格卖出盒式价差期权后，对方会立即执行，执行价格为$55的看跌期权。碟式价
16、差期权策略碟式价差期权策略 Butterfly Spread Using CallsK1K3ProfitSTK232预期股价变化不大预期股价变化不大利用看涨期权构造的蝶式价差期权的损益表表11-7 蝶式价差期权策略的收益蝶式价差期权策略的收益例例n假定某一股票的现价为$61.如果某个投资者认为在以后的6个月中股票价格不可能发生很大变化。假定6个月期看涨期权的市场价格如下：n通过购买一个执行价格为$55的看涨期权，购买一个执行价格为$65的看涨期权，同时出售两个执行价格为$60的看涨期权，投资者就可构造一个蝶式价差期权组合。执行价格看涨期权的价格5510607655n构造这个蝶式价差期权的成本为
17、10+5-27=$1。n如果在6个月后，股价高于$65或低于$55，该策略的收益为0，净损失为$1；如果股价在$56和$64之间，运用该策略就可获利。当6个月后股价为$60时，就会得到最大利润$4。Butterfly Spread Using PutsFigure 11.7,page 243K1K3ProfitSTK236利用看跌期权构造的蝶式价差期权的损益日历价差期权策略日历价差期权策略Calendar Spread Using CallsProfitSTK37利用两个看涨期权构造的日历价差期权的损益n如果期限短的期权到期时，股价接近期限短的期权的执行价格，投资者可获得利润。然而，如果股价远
18、高于或远低于该执行价格时，就会发生损失。n为了理解日历价差期权策略的损益状态，首先考虑在期限短的期权到期时，股价非常低的情况。期限短的期权的价值为零，期限长的期权的价值接近于零，投资者就会发生损失。损失的金额近似等于最初构造该组合的成本。其次，考虑在期限短的期权到期时，股价非常低高的情况。期限短的期权的成本为 ，期限长的期权的价值接近于 。这时投资者也会发生损失。TSKTSKn如果股价接近于执行价格，则期限短的期权的成本很小或几乎没有成本，而期限长的期权很有价值。这是投资者就可获得一定的利润。n在一个中性的日历价差期权策略中性的日历价差期权策略中，选取的执行价格非常接近股价。牛市日历价差期权策
19、略牛市日历价差期权策略的执行价格较高，而熊市日历价差期权策略熊市日历价差期权策略的执行价格较低。n倒置日历价差策略：买入期权较短的期权，并同时卖出期权较长的期权。Calendar Spread Using PutsFigure 11.9,page 246ProfitSTK40利用两个看跌期权构造的日历价差期权的损益对角价差对角价差n牛市、熊市及日历价差策略均可以由一看涨期权的多头和另一看跌期权的空头来构造。对于牛市及熊市价差，两个看涨期权的执行价格不同但到期日相同；对于日历价差，期权具有相同的执行价格但有不同的到期日。n在对角价差中，两个看涨期权的执行价格和到期日均不同。这一交易策略会产生更多
20、的收益方式。11.4 组合期权策略组合期权策略n组合期权组合期权是一种期权交易策略，该策略中包括同一种股票的看涨期权和看跌期权。n讨论跨式期权、条式期权、带式期权和宽跨式期权。跨式期权策略跨式期权策略n同时买入具有相同执行价格、相同到期日、同种股票的看涨期权和看跌期权就可构造该策略。A Straddle CombinationFigure 11.10,page 246ProfitSTK44预计股价的变化会很大预计股价的变化会很大-c-p表表11-8 跨式期权策略的收益跨式期权策略的收益n如果在到期日，股价非常接近执行价格，跨式期权就会发生损失。但是，如果股价在任何方向上有很大偏移时，就会有大量
21、的利润。n当投资者预期股价会有重大变动，但不知道其变动的方向时，就可应用跨式期权策略。n假设某一投资者认为某一股票的价格在以后的3个月中将发生重大的变化。该股票的市价为$69。该投资者可通过同时购买到期期限为3个月、执行价格为$70的一个看涨期权和一个看跌期权来构造跨式期权策略。假定看涨期权的成本为$4，看跌期权的成本为$3。如果股价保持$69不变，则该策略的损失为$6。如果到期股价为$70，则会有$7的损失。但是，如果股价升到$90，则该策略可获利$13，如果股价跌到$55，可获利$8，依次类推。n业界事例11-2说明了一位投资者在运用跨式期权策略之前，必须仔细考虑期权价格是否已经反映了其预
22、期的重大变动。业界事例业界事例11-2 如何从跨式期权交易中获得收如何从跨式期权交易中获得收益益n假设我们预计某家公司股价将来会有大幅变化，因为有人要收购该公司或者该公司的一个诉讼案件要宣布判决结果。此时，应该如何进行跨式期权交易呢？n这种情况下，跨式期权看起来是一个正确的交易策略。但是，如果其他市场参与者也持有和你一样的想法的话，这种想法会表现的期权价格上。公司股票的期权会比类似但预期没有大幅变化的股票的期权昂贵得多。跨式期权损益的V形图会向下移动。n这样，你要获得收益的话股价应该有更大的变化。n为了跨式期权交易策略的成功，应该保证股价将来会有大幅度变化的同时，还要保证其他多数投资者持有与你
23、不同的看法。市场价格综合反映市场参与者的看法。任一投资策略中获得收益的条件是，你的看法和其他市场参与者不一样，同时你的看法要正确。n图中的跨式期权为底部跨式期权底部跨式期权或买入跨式期权买入跨式期权。n顶部跨式期权顶部跨式期权或卖出跨式期权卖出跨式期权的情况正好相反。同时出售相同执行价格和到期日的看涨期权和看跌期权就可构造顶部跨式期权顶部跨式期权。n这是一个高风险策略。如果在到期日股价接近执行价格。会产生一定的利润。然而，一旦股价在任何方向上有大量变动，其损失是无限的。条式与带式期权策略条式与带式期权策略n一个条式期权策略是由具有相同执行价格和到期日的一个看涨期权和两个看跌期权的多头组成。n一
24、个带式期权策略是由具有相同执行价格和到期日的两个看涨期权和一个看跌期权的多头组成。Strip&StrapFigure 11.11,page 248 ProfitKSTProfitKSTStripStrap52n在条式期权策略中，投资者认为股价会有很大的变化，且股价下降的可能性要大于股价上升的可能性。n在带式期权策略中，投资者也认为股价会有很大的变化，但他认为股价上升的可能性要大于股价下降的可能性。宽跨式期权策略宽跨式期权策略n有时也被称为底部垂直价差组合底部垂直价差组合，是指投资者购买相同到期日但执行价格不同的一个看涨期权和一个看跌期权。A Strangle CombinationFigure
25、 11.12,page 249K1K2ProfitST55-c-p表表11-9 宽跨式期权策略的收益宽跨式期权策略的收益n宽跨式期权和跨式期权策略类似。投资者预期股票价格会有大幅变化，但不能确定股价是上升还是下降。n在宽跨式期权策略中，股价的变动程度要大于跨式期权策略中的股价变动，投资者才能获利。但是，当股价最终处于中间价位时，宽跨式期权的损失也较小。n运用宽跨式期权所获得的利润大小取决于两个执行价格的接近程度。它们距离越远，潜在的损失就越小，为获得利润，则股价的变动需要更大一些。n有时将出售一个宽跨式期权组合称为顶部垂直价差组合。n如果投资者认为股价不可能发生巨大变化，就可运用该策略。n但是
26、，与出售跨式期权组合类似，由于投资者的潜在损失是无限的，所以该策略的风险极高。11.5 Other Payoff PatternsnWhen the strike prices are close together a butterfly spread provides a payoff consisting of a small“spike”nIf options with all strike prices were available any payoff pattern could(at least approximately)be created by combining the s
27、pikes obtained from different butterfly spreads59小结小结n许多普通的期权交易策略都包括单一的期权和其标的股票。例如，出售一个有保护看涨期权包括购买股票，同时出售基于该股票的看涨期权；一个有保护的看跌期权包括购买一个股票，同时购买基于该股票的看跌期权。前者类似于出售看跌期权；后者类似于购买看涨期权。n价差期权价差期权既包括持有两个或多个看涨期权，也包括持有两个或多个看跌期权。n购买较低执行价格的看涨期权（或看跌期权），同时出售较高执行价格的看涨期权（或看跌期权）可构造牛市价差期权牛市价差期权。n购买较高执行价格的看跌期权（或看涨期权），同时出售较
28、低价格的看跌期权（或看涨期权）可构造熊市价差期权熊市价差期权。n蝶式价差期权蝶式价差期权包括购买一个低执行价格的看涨期权（或看跌期权）和一个高执行价格的看涨期权（或看跌期权），同时出售两个中间价位执行价格的看涨期权（或看跌期权）。n日历价差期权日历价差期权包括出售较短到期日的看涨期权（或看跌期权），同时购买较长到期日的看涨期权（或看跌期权）。n对角价差期权对角价差期权包括购买一个期权同时卖出另一个期权，且这两个期权的到期日和执行价格都不相同。n组合期权组合期权策略包括既持有看涨期权，也持有同一股票的看跌期权。n跨式期权跨式期权包括持有具有相同执行价格和相同到期日的同种股票的看涨期权的多头和看跌期权的多头。n条式期权条式期权包括持有相同执行价格和到期日的一个看涨期权多头和两个看跌期权多头。n带式期权带式期权包括持有相同执行价格和到期日的两个看涨期权多头和一个看跌期权多头。n宽跨式期权宽跨式期权包括持有相同到期日不同执行价格的一个看涨期权多头和一个看跌期权多头。n运用期权还可以构造很多有趣的损益状态。
