1、.第五章第五章 套期保值策略套期保值策略 第一节 套期保值的深层次动因第二节 基差风险第三节 方差最小化与最优套期保值比率第四节 效用最大化与最优套期保值第五节 现实生活中的套期保值策略第六节 风险管理与风险对冲策略：两个案例.2第一节第一节 套期保值的深层次动因套期保值的深层次动因 套期保值的定义关于套期保值的一些争议套期保值的深层次动因 .3套期保值的定义套期保值的定义 买入套期保值买入套期保值是指套期保值者先在期货市场买入与其将在现货市场上买入的现货商品数量相等、交割日期相同或相近的该商品期货合约，然后在实际买入该种现货商品时，在期货市场上卖出原先买入的该商品的期货合约，从而为其在现货市
2、场上买进现货商品的交易进行保值。卖出套期保值卖出套期保值是指套期保值者先在期货市场卖出与其将在现货市场上卖出的现货商品数量相等、交割日期相同或相近的该商品期货合约，然后在实际卖出该种现货商品时，在期货市场上买入原先卖出的该商品的期货合约，从而为其在现货市场上卖出现货商品的交易进行保值。.4套期保值的定义套期保值的定义例：A企业与外商签订了为期1年的生产合同，在合同到期时，A企业将按照合同签订时规定的金额收到对方企业支付的1000万美元。假设目前人民币对美元的汇率为6.4元/美元,1年期美元期货合约的执行价格为6.3元/美元。A企业为了避免美元的过度贬值造成未来的现金流损失，应如何进行套期保值？
3、并计算以下两种情况下A企业的净损益。（1）到期时期货与现货价格均为6.1元/美元。（2）到期时期货与现货价格均为6.5元/美元。.5关于套期保值的一些争议关于套期保值的一些争议 公司可以通过业务分散化进行风险规避，如进行跨国业务，从而避免了因为同一地区、国家汇率和利率的波动而产生的收入或支付风险。公司的股东们可以通过分散投资来进行风险对冲。公司的对冲有可能受到竞争对手的对冲策略的影响。当企业持有多头头寸的资产价格在未来上升产生盈利，而相对应的对冲策略中期货合约出现亏损，很容易让人产生期货对冲策略失败的想法，尽管策略的初衷是将两项资产的风险相互抵补。套期保值的基本原理是利用持有相反头寸的资产，使
4、其投资组合等价于无风险资产，在这样一种零和的博弈中难以创造出超额的收益。.6套期保值的深层次动因套期保值的深层次动因 融资成本论融资成本论 制造类企业在运营的过程中经常会有大量的存货，企业的规模也会受限于其所能承受的存货投资的水平。为了扩大生产规模，企业常常将存货作为抵押进行贷款。如果企业的存货经过对冲，意味着银行的抵押资产风险较小，银行会更加愿意发放贷款，企业的融资成本也就因此降低。.7套期保值的深层次动因套期保值的深层次动因 税收负担论税收负担论 现有的税收体系使得对冲策略能够使公司的处境变得更好，其原因主要在于通过对冲策略，公司的收入流更加的稳定，不会出现一年盈利很多而另一年亏损很多的局
5、面。现有的税收政策对于盈利年份进行征税，但是并不对亏损年份进行完全的税收返还，因此在相同的平均年收入情况下，收入稳定较收入波动大的企业少纳税。.8套期保值的深层次动因套期保值的深层次动因 税收负担论税收负担论 A公司从事进出口贸易，面临美元汇率风险，所得税税率为40%，其收入情况如表所示：策略美元升值（50%）美元贬值（50%）期望利润无套期保值税前100-2040税后60-2020进行套期保值税前353535税后212121A公司的税前/税后利润 单位：百万美元.9套期保值的深层次动因套期保值的深层次动因 财务困境论财务困境论 企业的股东和债权人对于企业的决策有不同的倾向，当企业无法偿债的时
6、候，债权人倾向于变卖企业财产，从而得到补偿，而公司的经营者倾向于等待新的投资机会。这时企业的股东和债权人之间可能产生冲突，银行会向企业收取更高的利息，从而增加了财务困境成本。鉴于以上原因，公司的决策层会尽量采取风险对冲的策略从而降低公司发生财务困境的可能性。.10套期保值的深层次动因套期保值的深层次动因 财务杠杆论财务杠杆论 经过上面的论述，我们知道通过套期保值策略，企业可以在一定程度上解决财务困境，从而减轻因为过高的杠杆带来的财务困境成本，使企业能够在允许的条件下尽量的增加杠杆。因为债务利息可以在企业的税前扣除，使企业较少地纳税。也就是套期保值可以使企业杠杆增加从而使得债务的税蔽作用得以增强
7、。.11第二节第二节 基差风险基差风险 基差的含义基差风险应用举例 .12基差的含义基差的含义 基差是指某一特定商品在某一特定时间和地点的现货价格与该商品在期货市场的期货价格之差。即：基差现货价格-期货价格。基差变大，称为“走强”。此时现货价格涨幅超过期货价格涨幅，或现货价格跌幅小于期货价格跌幅；基差变小，称为“走弱”。此时现货价格涨幅小于期货价格涨幅，或现货价格跌幅超过期货价格跌幅；.13基差的含义基差的含义期货价格现货价格现货价格期货价格基差为正基差为负.14基差的含义基差的含义 对于多头合约来说，套期保值策略对应的是未来某时点资产的买入，假设F0是初始期货价格，F1是最终期货价格，S1是
8、最终资产价格，那么最终购买标的资产的花费为：S1-F1+F0=F0+基差风险 对于空头合约来说，套期保值策略对应的是未来某时点资产的卖出，从而最终实现的收入为：S1-F1+F0=F0+基差风险 因为初始期货价格是确定的，所以套期保值策略的风险主要来源于基差风险。.15套期保值效果与基差的关系套期保值效果与基差的关系 保值策略保值策略基差基差套期保值效果套期保值效果卖出套期保值卖出套期保值不变完全套期保值，盈亏相抵走强不完全套期保值，两市场盈亏相抵后，净盈利走弱不完全套期保值，两市场盈亏相抵后，净亏损买入套期保值买入套期保值不变完全套期保值，盈亏相抵走强不完全套期保值，两市场盈亏相抵后，净亏损走
9、弱不完全套期保值，两市场盈亏相抵后，净盈利.16基差风险应用举例基差风险应用举例 在2015年11月，一家珠宝制造企业存有1000盎司的黄金，为了防止黄金价格下降，公司决定采用如下套期保值策略。在2015年11月15日，企业售出10份每份100盎司且12月到期的黄金期货合约，风险头寸在11月26日消失，因此公司将在11月26日从期货市场上买回相同数量的黄金期货合约。交易日间黄金现货及期货价格的变动如表。单位：美元11月15日11月26日变化黄金现价1179.101167.40-11.70期货合约价格1179.001168.50-10.50黄金现货总价值11791001167400-11700期
10、货的损益1050010500套期保值策略的价值11791001177900-1200.17 在上述的案例中，期货的10500美元受益部分对冲了黄金现货11700美元的损失，但是并没有对冲完全，其中的原因是基差的变化。我们看到，在2015年11月15日，现货和期货的价差为0.1美元每盎司，而到了2015年11月26日，现货和期货的价差变为了-1.1美元每盎司，也就是说，基差的变化造成了套期保值策略的最终结果并不是完全对冲。基差风险应用举例基差风险应用举例.18练习题：某加工商为避免大豆现货价格风险，做买入套期保值，某加工商为避免大豆现货价格风险，做买入套期保值，买入买入1010手期货合约建仓，基
11、差为手期货合约建仓，基差为-20-20元元/吨，卖出平仓时的基吨，卖出平仓时的基差为差为-50-50元元/吨，该加工商在套期保值中的盈亏状况是吨，该加工商在套期保值中的盈亏状况是()。A.A.盈利盈利30003000元元 B.B.亏损亏损30003000元元 C.C.盈利盈利15001500元元 D.D.亏损亏损15001500元元基差风险应用举例基差风险应用举例.19第三节第三节 方差最小化与最优套期保值比率方差最小化与最优套期保值比率 套期保值比率 最优套期保值比率 应用举例.20套期保值比率套期保值比率 套期保值后，投资者所承担的是与基差相关的不确定性，被称为基差风险。基差为0的套期保值
12、是完全套期保值，而现实中的大部分交易都是非完全套期保值，都面临着基差风险。影响基差风险的关键因素有两个，即期货合约的选择和套期保值比率的确定。套期保值比率套期保值比率HR HR(hedge ratio)(hedge ratio)是指保值者持有期货合约的头寸大小与需要保值的基础资产之间的比率。实际上就是对每一单位现货部位保值者所建立的期货合约头寸。.21套期保值比率套期保值比率 保值者在套期保值中所使用的期货合约数和套期保值比率关系如下：其中：N：套期保值中选择的期货合约数;Ns：被套期保值的现货部位头寸大小；Qs：每张期货合约的头寸大小;h：套期保值比率。()SSNNhQ.22最优套期保值比率
13、最优套期保值比率 假定S1为t1时刻现货的价格;S2为t2时刻现货的价格;F1为t1时刻期货的价格；F2为t2时刻期货的价格;h为套期保值比率。S=S2-S1；F=F2-F1。多头套期保值者头寸的价值变化为S-hF，空头套期保值者头寸的价值变化为hF-S。S是S的标准差,F是F的标准差，用表示S和F的相关系数,则=cov(S,F)/(SF)，其中cov(S,F)表示S和F的协方差。.23最优套期保值比率最优套期保值比率 当套期保值者头寸价值变化的方差2=Var(S-hF)最小时，推导得出：*SFh.24应用举例应用举例 一家航空公司预期购买200万加仑(1加仑=4.5461升)的飞机燃油,并且
14、决定使用燃油期货进行套期保值。我们假定表5.1给出了连续15个月燃油期货价格和现货价格的相关变动数据；F为期货价格变动的标准差，S为现货价格变动的标准差，xi为第i个月期货价格的相对变化量(i=1,2n;n=15)，yi为第i个月现货价格的相对变化量。.25应用举例应用举例月份每加仑期货价格的变化量xi每加仑现货价格的变化量yi10.0210.02920.0350.0203-0.0460.04440.0010.00850.0440.0266-0.029-0.0197-0.026-0.0108-0.029-0.00790.0480.04310-0.0060.01111-0.036-0.03612
15、-0.011-0.018130.0190.00914-0.027-0.032150.0290.023.26应用举例应用举例 计算得出F=0.0313，S=0.0263，=0.928，每张燃油期货合约的头寸为42000加仑，求该航空公司应在期货市场上买进的期货合约数。*0.9280.0263=0.780.0313SFh*2000000()=0.78=37.143742000SSNNhQ.27应用举例应用举例练习题：某大豆供应商在3个月后想要卖出1000吨大豆，因担心大豆价格下跌，决定使用大豆期货进行套期保值。已知现货价格变动的标准差为0.02，3个月后到期的期货价格变动的标准差为0.03，相关系
16、数为0.98，则该大豆供应商在开仓时应选择的期货合约数量为多少？若开仓时的大豆期货价格为2500元，平仓时的大豆期货价格为2300元，则该大豆供应商持有该期货合约的损益是多少？.28应用举例应用举例收益：（2500-2300）6510=130000元*0.980.02=0.650.03SFh*1000()=0.65=6510SSNNhQ.29第五节第五节 现实生活中的套期保值策略现实生活中的套期保值策略 卖出套期保值（空头对冲）买入套期保值（多头对冲）交叉对冲 向前滚动的对冲.30卖出对冲卖出对冲 某企业在2月15日持有价格为150元的股票多头，并且计划在3个月后卖出该股票，但是企业经营者担心
17、在未来的3个月中该股票会下跌。目前期货市场上该股票三个月后交割的期货价格为151元，为了对冲多头风险，企业应该采取卖出期货合约的策略，即空头对冲。.31卖出对冲卖出对冲 在5月15日，如果股票价格下跌到130元，期货价格也相应下跌至130元，由于最初期货合约是空头，此时可以用更低的价格买入期货合约进行平仓，这样就得到了（151-130）的利润，这部分利润可以用来弥补在股票现货市场上的损失。因此在3个月后整个投资组合的价值V是：现货价格+期货合约空头的收益=130+151-130=151（元）.32卖出对冲卖出对冲 套期保值数据2月15日5月15日S0=150F0=151S1=130F1=130
18、套期保值结果卖出股票：S1=130期货合约的收益：（F0-F1）=151-130=21总收入：S1+（F0-F1）=F0+（S1-F1）=151上面的例子中期货合约在交割时平仓，使得基差风险为0，而一般情况下期货合约在交割之前就平仓（如上面的例子中企业决定在两个月后而不是三个月后卖出股票），那么我们很难保证基差为0。.33买入对冲买入对冲 某企业在7月份需要购进棕榈油，在5月份时企业考虑到国内当前市场棕榈油的库存偏小，棕榈油进口成本逐步抬高，且随着后期气温逐渐升高，棕榈油的需求会出现明显的增加，担心届时棕榈油价格极有可能出现大幅度上涨，于是想即期买入10000吨的棕榈油现货，但企业的流动资金又
19、显得有点紧缺，一时拿不出这么大笔的资金。该公司高层了解到期货市场可以做远期，并且还是保证金交易，有利于企业资金的流动且完全符合企业的利益，便考虑在棕榈油期货市场进行保值。.34买入对冲买入对冲 5月15日在大连商品交易所买入棕榈油期货合约进行保值，共计买入棕榈油8月份合约1000手，成交均价为6130元/吨，现货价格为6100元/吨，期货价格呈现远期升水。随着气温的升高和节后油脂需求的增加，棕榈油价格期货和现货价格都出现了明显上涨，且期货由于资金买入的推动，期货市场的涨幅大于现货市场的涨幅。到7月15日，该企业选择在期货盘面卖出1000手8月份棕榈油期货合约平仓，期货成交均价为6480元/吨；
20、同时向贸易商购买10000吨棕榈油现货，现货成交价格为6430元/吨。.35买入对冲买入对冲 套期保值数据5月15日7月15日S0=6100F0=6130S1=6430F1=6480套期保值结果买入现货价格：S1=6430期货合约收益：F1-F0=6480-6130=350总成本：6430-350=5900以上的例子中，基差从-30元转为-50元，作为企业的买入套期保值操作，由于期货盈利大于现货亏损，保值者得到了完全的保护。并且还获得了(350-330)=20万元额外的收益。.36买入对冲买入对冲 练习题：下列何种人不应做买入期货避险下列何种人不应做买入期货避险?(?()A.A.进口商针对其汇
21、率风险进口商针对其汇率风险B.B.银行针对其长期放款之利率风险银行针对其长期放款之利率风险C.C.未来即将采购现货者针对其现货价格风险未来即将采购现货者针对其现货价格风险D.D.出产黄豆的农夫针对黄豆的价格风险出产黄豆的农夫针对黄豆的价格风险.37买入对冲买入对冲 练习题：5 5月月1010日，某投资者买入日，某投资者买入1010手手7 7月份菜籽油期货合约价格月份菜籽油期货合约价格为为1352013520元元/吨，同时卖出吨，同时卖出1010手手9 9月份菜籽油期货合约价格月份菜籽油期货合约价格为为1370013700元元/吨，吨，7 7月月1 1日，对合约进行平仓，平仓价格分别日，对合约进
22、行平仓，平仓价格分别为为1365013650元元/吨、吨、1370013700元元/吨，则该投资者的盈亏状况为吨，则该投资者的盈亏状况为（）A A盈利盈利1300013000元元 B.B.盈利盈利65006500元元 C.C.亏损亏损1300013000元元 D.D.亏损亏损65006500元元.38交叉对冲交叉对冲 如果投资者在进行对冲操作时所用的合约的标的资产与投资者持有的资产不同，我们称这种对冲为交叉对冲。此时就会出现额外的风险来源。假设S1*是期货合约中标的资产的价格，S1是投资者持有的资产的价格，显然，F与S1*的相关性要高于与S1的相关性。因此基差风险可能会相对大一些。在套期保值中
23、，收到或支付的价格是：F0+（S1-F1）我们可以把上式写成：F0+（S1*-F1）+（S1-S1*）可以看出由于多了一项（S1-S1*），就增加了额外的基差风险。.39向前滚动的对冲向前滚动的对冲 如果企业持有风险头寸的时间长于期货市场上可选择的期货的到期期限，企业便可以采取展期策略，即连续购买期货合约，在上一期货合约到期时平仓，同时买入下一期合约，反复操作直至风险头寸到期，使整个交易平仓。例如某企业在6月15日持有100万人民币的股票，计划在18个月后卖出，期货市场上可供选择的期货合约到期月份分别是3月、6月、9月和12月。企业决策者可以根据市场上交易的期货合约进行组合。由于考虑到期限较长
24、的合约的流动性比较差，我们可以选择3月、6月和9月的合约。例如企业可以在6月份进行9个月后到期的空头期货交易，在转年的3月份平仓，同时又进行下一期9个月的展期，最终在12月平仓。或者投资者可以采取3次6月期限的交易。.40向前滚动的对冲向前滚动的对冲 进行展期的好处是它在长期保护了原始资产的价值，即使期限较长的期货合约不存在。然而，每一次展期就意味着付出一次交易费用，并且每一次期货合约的转换也意味着承担一次基差风险。因此，当基差变化不稳定的时候，运用短期合约进行长期的展期交易时具有很大风险。.41第六节第六节 风险管理与套期保值策略：几个案例风险管理与套期保值策略：几个案例 巴林银行的破产 德
25、国MGRM集团期货投资案 .42巴林银行的破产巴林银行的破产 1995年2月27日，英国中央银行突然宣布：巴林银行不得继续从事交易活动并将申请资产清理。这消息让全球震惊，因为这意味着具有233年历史、在全球范围内掌管270多亿英镑的英国巴林银行宣告破产。据国际金融报消息，具有悠久历史的巴林银行曾创造了无数令人瞠目的业绩，其雄厚的资产实力使它在世界证券史上拥有特殊的地位。可以这样说：巴林银行是金融市场上一座耀眼辉煌的金字塔。然而，就是这座百年金字塔，竟会葬身于一个期货与期权结算方面的专家里森之手。.43巴林银行的破产巴林银行的破产 究其原因，这还得从1995年说起，当时担任巴林银行新加坡期货公司
26、执行经理的里森，一个人身兼首席交易员和清算主管两职。有一次，他手下的一个交易员，因操作失误亏损了6万英镑，当里森知道后，害怕事情暴露影响他的前程，便决定动用88888错误账户。而所谓错误账户，是指银行对代理客户交易过程中可能发生的经纪业务错误进行核算的账户。以后，他为了其私利，一再动用错误账户，造成银行账户上显示的均是盈利。随着时间推移，备用账号使用后的恶性循环使公司的损失越来越大。为了赚回足够的钱来补偿所有损失，里森开始承担愈来愈大的风险，从事大量跨式部位交易，因为当时日经指数稳定，里森可以从此交易中赚取期权权利金。但若运气不好，日经指数变动剧烈，此交易将使巴林承受极大损失。里森在一段时日内
27、做得还很顺手。到1993年7月，他将“88888”号帐户亏损的600万英镑转为略有盈余。如果里森就此打住，那么，巴林的历史也会改变。.44巴林银行的破产巴林银行的破产 巴林银行破产案充分显示了期货交易中存在的机构风险、投资风险和对交易行为监督不力而形成的各种危险等一系列重大问题。巴林银行管理层对期货投机的管理失控、对风险的估计不足等等，特别值得投资者引以为鉴。对于尚处在期货市场起步阶段的中国来说，尤其需要引起重视。巴林银行破产案反映了国际金融市场瞬息万变，现代金融工具特别是衍生工具的投资具有极大的风险性。即使是金融巨头稍有闪失，也会在一瞬之间倒闭破产。巴林银行期货交易员的过度投机对人们的启示是
28、：投资者一定要正确认识期货投资的风险；机构则要深刻认识机构本身存在的风险，既要对期货交易加强管理，又要对机构自身加强管理。.45德国德国MGRMMGRM集团期货投资案集团期货投资案 Metallgeseschaft AG 是德国最大的金属和能源公司。Metallgeseschaft Refining and Marketing,Inc(MGRM)是该公司旗下涉及原油业务的一家美国分公司。MRGM公司在1991年底开始与客户签订了一系列长达10年的销售合约，合约中承诺在未来10年内以高于当时市价的固定价格提供给客户总量约1.6亿桶的石油商品。由于当时能源价格较低，用户觉得可以通过这种形式在未来获
29、得低价供给，而MGRM公司认为这样可以大规模切入美国能源市场，建立自己的长久客户源，以期建立一个产供销的完整供应链，获得一个稳定的市场份额。为了规避这个合同可能产生的风险，MGRM不得不利用期货、远期、场外互换等形式进行风险管理。MGRM公司采取了延展式套期保值。因为当时的NYMEX最远的合约是18个月，但几乎没有交易。MGRM这么大的头寸根本无法在冷清月份上实现，所以只能选择较短期限合约的延展交易来实现长期的套期保值。.46德国德国MGRMMGRM集团期货投资案集团期货投资案 在1993年后期，MGRM公司在NYMEX建立了相当于5500万桶的德克萨斯中质原油、无铅汽油和2号取暖油期货合约头
30、寸（相当于55000张合约），头寸数量大约在1亿1.1亿桶之间。这1.6亿桶相当于供货商3年半的产量，或者说，相当于科威特85天的石油产量。而当时的NYMEX的无铅汽油和2号取暖油的每日交易量平均在1500030000张左右。这些套保头寸都是多头。1993年底，石油输出国组织（OPEC）未能在减产问题上达成协议，油价直线下滑，MGRM公司在期货市场出现了很大的损失。庞大的资金缺口逼迫子公司向母公司寻求资金援助。MGRM公司的母公司考虑到可能存在的风险，及时作出了撤换分公司高层并且平仓的决定，把损失减到最小。尽管如此，MGRM在能源期货和互换交易上的损失仍高达13亿美元，其后，MG公司又花了10亿美元解除与Castle能源公司的合约。150家德国和其它国际银行对MG公司采取了一个数额高达19亿美元的拯救行动，才使得MG公司避免了破产。
