1、2023-1-24浙江工商大学金融学院1第五讲第五讲 货币需求理论货币需求理论 本章主要从不同角度介绍历史上各学派对货币需求的不同理解及对货币需求理论的主要贡献。阐述古典货币数量论经过弗里德曼为代表的货币学派的发展，形成了现代货币数量论。弗里德曼通过实证分析得出了货币需求函数在长期中相当稳定的结论。凯恩斯的货币需求理论将货币需求归结为三种动机，并分析研究每种动机的货币需求特点。而凯恩斯的追随者们则发展了他的货币需求理论，进一步研究了各种货币需求的决定原则。2023-1-24浙江工商大学金融学院2第一节 传统货币数量论的货币需求理论n货币数量论是一种研究商品价格同货币数量之间的关系的理论，它的基
2、本命题是：货币数量决定货币价值和物价水平，货币价值与货币数量成反比，物价水平与货币数量成正比。n在货币数量理论的发展过程中，最具代表性的是费雪的现金交易数量论和马歇尔的现金余额数量论。它们在基本观点上以货币为交易媒介，或认为保存货币仅为便利交易，并由此展开货币需求分析。2023-1-24浙江工商大学金融学院31、代表人物：费雪2、理论依据：货币仅作为交易媒介，货币需求与利率无关，即利率对货币需求没有影响。2023-1-24浙江工商大学金融学院43、交易方程式 MV PT 或P=MV/T4、主要观点（1）名义收入取决于货币数量，与之成正比。（2）价格水平的变动源于货币数量的变动。（3）货币需求是
3、收入的函数，利率对货币需求没有影响。2023-1-24浙江工商大学金融学院51 1、代表人物：马歇尔、庇古等、代表人物：马歇尔、庇古等2 2、理论依据：人们持有货币是作为一、理论依据：人们持有货币是作为一种资产，作为财富被贮藏。种资产，作为财富被贮藏。3 3、剑桥方程式、剑桥方程式k k 2023-1-24浙江工商大学金融学院64、主要观点（1）货币需求是人们进行资产选择的结果。（2）持有货币的动机是为了保证现在交易和未来交易的安全性。（3）隐含着利率对货币需求的影响。2023-1-24浙江工商大学金融学院71、对货币需求的重视，特别是注重K的重要性。2、对于货币的职能，费雪重视的是交易媒介，
4、而剑桥学派重视的是贮藏手段。3、费雪方程式把货币需求与支出流量联系在一起，重视货币支出的数量和速度；剑桥方程式则是从用货币形式保有资产存量的角度考虑货币需求，重视这个存量占收入的比例，重视人的意识及其对经济形势的判断力。4、费雪方程式没有对货币供求所起的作用作明显的区分；剑桥方程式则将货币供求作为商定价格水平的分析基础，使货币价值的决定与商品供求决定规律相吻合。5、剑桥方程式重视货币的价值贮藏即资产保有功能，把货币看成是资产存量的一种，这为现代资产选择理论奠定了基础，同时也将利率的作用引入了货币需求的决定因素中，使其理论更具政策含义。2023-1-24浙江工商大学金融学院8第二节第二节 凯恩斯
5、的货币需求理论凯恩斯的货币需求理论1、对基本假设的改造n传统经济理论认为，供给自动创造需求（萨伊T.S.Say定律）n凯恩斯认为，有效需求不足，导致经济萧条。“流动性陷阱”，货币影响就业。2、引入成本和利率因素n一般物价水平取决于工资水平和就业量，与货币数量间接相关。（在有失业时，甚至无关）n货币数量变动与有效需求变动并不是同比例的，关键是对利率的影响程度。2023-1-24浙江工商大学金融学院9流动性偏好：是指人们在心理上偏好流动性，愿意持有货币而不愿持有其它缺乏流动性的资产。1、交易动机交易需求：与收入（y)成正比。2、预防动机预防需求：与收入（y)成正比。3、投机动机投机需求：与利率（r
6、)成反比。假定人们只以两种形式持有其财富：货币和债券 2023-1-24浙江工商大学金融学院10凯恩斯把人们持有货币的三种动机综合起来，放入货币需求公式中，形成了货币需求函数。但应该注意的是，凯恩斯讨论的货币需求是实际的货币需求，而不是名义的货币需求。他认为，人们在决定持有多少货币时，是根据这些货币能够买到多少商品来决定的，而不是仅仅看货币的面值是多少。实际货币需求可由名义货币需求除以价格水平，也就是d来表示。2023-1-24浙江工商大学金融学院111、交易性货币需求 L1=（）交易性货币需求的特点：需求相对稳定，事先可以预计；货币主要是充当交易媒介职能；这部分货币需求对利率不太敏感；是收入
7、的递增函数。2023-1-24浙江工商大学金融学院122、投机性货币需求（r）投机性货币需求的特点：货币需求不太稳定，事先难以预测；货币主要是充当贮藏财富的职能；这部分货币需求对利率极为敏感；是现行利率的递减函数。2023-1-24浙江工商大学金融学院133、货币需求函数：Md/P=（）+（r）该函数明确引入了利率变量，并强调货币需求与收入成正比，与利率成反比。这与费雪的利率对货币需求没有影响的观点大相径庭，但与剑桥学派的观点差异则较小。2023-1-24浙江工商大学金融学院14四、主要观点评述1、强调了货币作为资产或价值贮藏的重要性。2、不论传统经济学视市场运行机制为“确定可知”，而引入“不
8、确定”概念，并突出了心理因素对货币需求的作用。3、将利率视为货币需求中与收入有同等意义的自变量，强调利率对货币需求的影响，为其“管理通货制”奠定了理论基础。4、肯定了市场利率变动不定对货币需求的影响，因此，货币需求是不稳定的。5、认为由于人们对正常利率水平预期的变动将导致货币需求的变动，从而使得货币流动速度不稳定，从而否定了传统货币数量论关于V或K为固定常数的观点。6、名义收入取决于货币数量是不成立的。然而凯恩斯理论中的货币仅指现金，抹杀了各种存款货币在经济中的作用，对金融资产只概括为货币和债券两种也过于简单，因此凯恩斯的后继者对其理论进行发展与丰富。2023-1-24浙江工商大学金融学院15
9、凯恩斯货币需求理论的发展凯恩斯货币需求理论的发展n20世纪50年代后，凯恩斯的继任者针对凯恩斯的需求理论缺陷，在各方面作了许多补充和发展，其中比较著名的是：鲍莫尔等对交易性货币需求理论的发展；惠伦对预防性货币需求理论的发展；托宾等对投机性货币需求理论的发展；新剑桥学派对货币需求动机的发展。它们构成了当代货币需求理论的重要组成部分。2023-1-24浙江工商大学金融学院16一、鲍莫尔一、鲍莫尔托宾模型托宾模型(平方根定律）平方根定律）n鲍莫尔和托宾从收入和利率两个方面，对货币的交易需求进行了更细致的研究，提出了货币交易需求的公式。1 1、收入对交易需求的影响、收入对交易需求的影响 货币的交易需求
10、产生于收入与支出之间存在的时差。如果没有时差，即收即支，那么人们就不需要持有货币。如果人们定期得到等额收入，并且不会把所得收入一次全部支出，而是均匀地逐渐支出，那么人们对货币的交易需求就只是定期收入的一半。这一事实证明是简单的。假设定期收入为Y元，且分n次均匀支出，每次支出为Y/n元，则收入余额情况是：2023-1-24浙江工商大学金融学院17Y-平均余额为：A=YnnYYnYYn1,2,1112)(11niYYniYn2023-1-24浙江工商大学金融学院18以上分析表明，公众为了应付日常交易而持在手中的货币，构成了货币的交易需求，用t来表示，它是名义收入的函数：t其中，n表示定期等额收入的
11、领取次数，kYYn21nk212023-1-24浙江工商大学金融学院19鲍莫尔认为，任何企业或个人的经济行为都以收益的最大化为目标，因此在货币收入取得和支用的时间差内，没有必要让所有用于交易的货币都以现金形式存在。由于现金不会给持有者带来收益，所以将暂时不用的现金转化为生息资产的形式，待需要时再变现，只要利息收入超过变现的手续费，就有利可图。利率越高，收益就越大，人们就会把现金持有额压到最低限度。但若利率低下，利息收入不够弥补变现的手续费，那么人们愿意持有全部的现金。因此，货币的交易需求与利率不但有关，而且关系极大，凯恩斯贬低利率对交易需求的影响是不符合实际的。2023-1-24浙江工商大学金
12、融学院20 假定消费者在期初全部以债券的形式持有其收入，然后定期出售k数量的债券以获得交易所需的货币。这样债券出售的次数就为k，假设每次出售的手续费为b，则交易成本为 b；同时平均货币持有额就为k，损失利息收入就为 r。也就是说，消费者这样做时，其总成本为：b r消费者将通过选择X来使上式最小化。为此我们求上式关于X的一阶导数，并令其等于零，则从中得到：求出最优出售量k：kkY2kkY2k022kbYrdkdcrbY22023-1-24浙江工商大学金融学院21相应地最优分期数为n=Y/X，从而货币交易需求t为：t 上式就是著名的“平方根公式”，它表明货币的交易性需求不但与名义收入有关，而且与利
13、率有关。t随收入增加而增加，随利率增加而减少。进一步地，该式还得出了定量的结果，那就是交易性需求的收入弹性和利率弹性分别为0.5和-0.5。虽然鲍莫尔托宾模型的定量结果引起了许多经济学家的质疑，但是其关于交易性需求也受利率影响的论证却得到了广泛的接受。rbYXYn221221rYb222023-1-24浙江工商大学金融学院22二、惠伦模型（立方根定律）二、惠伦模型（立方根定律）立 方 根 定 律 是 由 米 勒 和 奥 尔（m i l l e r a n d Orr,1966）在考虑收入和支出不确定性后，分析了预防动机的货币需求不仅是收入的函数而且也是利率的函数所得出的法则。他们认为，影响预防
14、性货币需求的因素有三个：第一，非流动性成本，是指因低估在某一时期现金支付的需要而产生的严重后果；第二，持有预防性现金余额的机会成本；第三，收入和支出的平均变化情况(收支波动的方差)。惠伦指出，人们持有多少预防性的现金余额取决于他们对于预期的非流动性成本与持有现金余额而放弃利息收入的权衡。2023-1-24浙江工商大学金融学院23n惠伦模型的基本思想可以表述如下：n人们持有预防性货币余额是为了避免因流动性资金不足而造成的损失。在流动性资金不足，也就是货币的净支出大于预防性货币余额的情况下，人个或企业要么必须设法获得贷款，要么必须变卖手中的非流动性资产。如果这两种渠道都不能获得足够的资金，那么企业
15、就可能陷入破产的境地。为方便起见，我们可以假定出现流动性不足的损失为b。剩下的问题是，我们如何来估计出现流动性不足的概率呢？按惠伦的方法，假定未来某一时间内的净支出X（支出减去收入）遵从某一随机分布，且均值为0（即平均收入等于支出），方差为S2，设企业或个人持有的预防性货币余额为MP，那么根据切比雪夫不等式，就可知净支出与均值之间的偏差大于预防性货币余额的概率P满足：2023-1-24浙江工商大学金融学院24 PX-0MP为稳健起见，可以将出现流动性不足的概率（即PXMP）估计为 。这样，企业或个人因流动性不足而造成的损失的预期值变为 b。从中不难看出，预防性货币余额越大，出现流动性不足的概率
16、就越小，从而损失的预期值也就越小。但是另一方面，持有预防性余额的利息损失则是和预防性余额成正比的，它等于rMP。一个理性的决策者将会选择使下式最小化的预防性货币余额持有量：CrMP bPMS2PMS2PMS2PMS222023-1-24浙江工商大学金融学院25其一阶条件为：从中得最优预防性余额持有量为：上式便是惠伦模型的结果。它表明最优预防性货币需求是和净支出的方差以及出流动性不足时的损失大小成正向变化关系的，同时与利率成反向变化关系。在上述结果中，收入对预防性货币需求的影响是通过净支出的方差间接表现出来的。0232bMsiMcPP322rbS2023-1-24浙江工商大学金融学院26三、托宾
17、的资产选择理论三、托宾的资产选择理论 托宾认为，在现实生活中，人们的选择并非或货币，或债券，大多数情况下是既持有货币，又持有债券，变动的只是两者的比例，人们可以选择货币和债券的不同组合（即资产组合）来持有其财富。那么人们如何决定持有债券和货币的比例呢？在存在许多不确定因素的情况下，他们既要考虑持有债券能够获得利息收入，同时也必然要考虑将冒多大的债券价格下跌的风险。也就是说，持有债券的比重增加，预期财富也会增加，但同时也意味着风险增大，从而遭受损失的可能性也相应加大。这就需要权衡利弊，并找出持有货币和持有债券的最佳比例关系。2023-1-24浙江工商大学金融学院27假定利率提高了，这表示预期的债
18、券价格将会上升，就会鼓励财富持有者冒更大的风险少持有货币，多持有债券，这是利率提高所产生的“替代效应”。如果利率下降，替代效应就会朝相反方向多持有货币，少持有债券。但是利率的变动还会产生另一种效应，即“收入效应”。由于利率提高意味着财富持有者收入的增加，这将使他多持有货币；反之，如果利率下降，财富持有者收入减少，则收入效应将使他少持货币。这样，收入效应使投机性货币需求量与利率朝同方向变化，而替代效应则使货币需求与利率朝反方向变化。但托宾认为，在一般情况下，替代效应要大于收入效应，因此，投机性货币需求总是同市场利率呈反方向变化的。这一结论与凯恩斯是相同的。2023-1-24浙江工商大学金融学院2
19、8托宾进一步分析认为，人们持有债券可以得到利息，但也要承担由于价格下跌而遭受损失的风险，因此，债券称为风险性资产；持有货币虽没有收益，但也不必承担风险（排除物价变动情况），故货币被称为安全性资产。一般来说，如果某人将其资产全部投入风险性资产，那么他的预计收益达到最大，与此同时他所冒风险也最大；如果某人的所有资产都以货币形式保存在手里，他的预计收益和所要承担的风险都等于零；如果他将资产分作货币和债券各一半，那么，他的预计收益和风险就处于中点。由此可见，风险与收益是同方向变化 的。托宾把人们对待风险的态度分为三类：风险回避者；风险爱好者；风险中立者。托宾认为，在现实生活中，后两种人占少数，第一种人
20、占多数，即注重安全，尽可能回避风险。2023-1-24浙江工商大学金融学院29据此，托宾认为，收益的正效用随着收益的增加而递减，风险的负效用随着风险的增加而增加。若某人的资产构成中只有货币没有债券时，为了获得收益，他会把一部分货币换成债券，因为减少了货币的比例会带来收益的效用。但随着债券比例的增加，收益的边际效用递减而风险的负效用递增，当新增加的债券带来的收益正效用与风险负效用之和等于零时，他就会停止将货币换成债券的行为。同样道理，若某人的全部资产都是债券，为了安全，他就会抛出债券而增加货币持有额，一直到抛出的最后一张债券带来的风险负效用与收益正效用之和等于零为止。只有这样，人们得到的总效用才
21、能达到最大。这也就是资产分散原理。这一理论说明在不确定状态下人们同时持有债券和货币的原因，以及对两者在量上进行选择的依据。我们可以用下图来说明预期收益和风险的关系，即在一定利率水平下，人们持有货币和债券的比例。2023-1-24浙江工商大学金融学院30货币持有比例债券持有比例预期收益率风险0100%B1B2B3M30100%M1M20C3（r3)0C3（r2)0C1（r1)ABCI1I2I32023-1-24浙江工商大学金融学院31 上图上半部分，纵轴表示收益，横轴表示风险，表示在不同利率水平下的投资机会轨迹，其中r3r2r1,I1，I2，I3是一组由不同的收益和风险组合的无差异曲线，无差异曲
22、线代表投资者的主观评价与意愿，同一条线上任何组合点提供的效用均相等，位置高的无差异曲线所代表的效用大。上图下半部分，左纵轴表示风险资产（债券）的构成比例，箭头向下从0100%；右纵轴表示安全性资产（货币）的比例，箭头向上由0100%。当利率为r1时，无差异曲线I1与相切于点，此时资产组合的比例为m1+b1=1,显然，m1b1，故在点风险与收益均较小。若市场利率上升为r2，投资机会轨迹线与相切于点，资产组合的比例也随之调整，债券从b1增加b2，货币从m1增加到m2，因此在点上的风险与收益都大于点。若利率上升到r3时，切点为，则b3比例大于m3，此时收益率和风险远高于、两点。由此可见，、各点都是人
23、们资产组合的均衡点，即风险负效用等于收益正效用之点。从这些均衡点的变化中可见，利率越高，预期收益率越高，则货币持有量比例越小，即货币的投机需求与利率之间存在着反方向变动的关系。2023-1-24浙江工商大学金融学院32 另外，托宾模型还论证了货币投机需求的变动是通过人们调整资产组合来实现的。这是由于利率变动引起预期收益率的变动，破坏了原有资产组合中风险负效用和收益正效用的均衡，人们重新调整自己资产组合的行为，导致了货币投机需求的变动，所以利率和未来的不确定性对于货币投机需求具有同等重要性。托宾的研究弥补了凯恩斯关于货币投机性需求理论的某些不足，但是它更重要的意义还在于方法论上的革新。它将风险这
24、一重要因素引入到货币需求的决定中来，突破了过去的经济学家单纯从资产收益的角度考察货币需求的狭隘视野。2023-1-24浙江工商大学金融学院33四、希克斯理论的展开四、希克斯理论的展开 希克斯认为，托宾的理论可以解释人们为何同时持有有风险的债券与无风险的货币，却不能解释人们在国债和货币之间的选择，因国债流动性强，没有风险，持有国债几乎与现金一样安全。这就对持有现金为避免风险的理论提出了挑战。希克斯对此作出回答。他先假定人们将财富分布于现金、股票和债券。如下图所示。2023-1-24浙江工商大学金融学院34OEOBMUEMUBMUB1 股票持有量由OE向左增加，债券持有量由OB向右增加，MUE和M
25、UB分别是股票和债券的边际效用，现金因为没有收益，其边际效用曲线与横轴平行。在此三种资产的边际收益都为零时，其组合符合投资者效用最大化的要求，所以股票持有量为OEA，债券持有量为OBC，现金持有量为CA。若投资者对未来预期乐观，股票和债券的边际效用提高，其边际效用线分别移到MUE1和MUB1，股票和债券的持有量相应为OEF和OBF，现金持有则为零了。MUE1EFC2023-1-24浙江工商大学金融学院35然后希克斯引进无风险但略有收益的国库券，其边际收益线高于并平行于横轴，该资产使得现金的持有为零。从而将财富分配为三种资产：股票、债券和国库券。其最优的组合在三种资产边际效用线的交点上，故股票持
26、有量为OEE，国债为OBF，国库券为EF。如下图：OEOBMUEMUBMUGBFCAED2023-1-24浙江工商大学金融学院36现代货币数量论现代货币数量论一、货币需求的决定因素1、恒久性收入（YP），与Md/P成正比。2、财富结构（W），与Md/P成反比。3、持有货币的预期报酬率（rm），正比。4、持有货币的机会成本（rb，re，e e ）2023-1-24浙江工商大学金融学院37二、货币需求函数及其分析二、货币需求函数及其分析Md/p=f(YP，rb rm。，re-rm，e e rm）弗里德曼认为，在上述自变量中，预期通货膨胀率只有在较高且持续时间较长时才直接影响货币需求，因此短期内可不
27、予以考虑。至于各种证券的收益率，由于直接受市场利率的影响和制约，因此可以用市场利率r来概括。这样，货币需求函数可以简化为：Md/p f(YP,r)2023-1-24浙江工商大学金融学院38在通过对大量数据进行统计测量过程中，弗里德曼建立了下列关系：Md/p aYbrc 式中，a、b、c是由回归分析所决定的常数。这是一个幂函数曲线的回归方程式。为了减少曲线回归分析的困难，对上式两边取对数，将其变成线性方程：Md/p a+bY+cr 2023-1-24浙江工商大学金融学院39弗里德曼根据美国18621960年的历史资料，计算出美国实际货币需求与恒久性收入、利率之间的线性关系的公式：Md/p=3.0
28、03+1.394Y0.155r 即实际货币需求的收入弹性为1.394，它表示当恒久性收入提高1%，货币需求将提高1.394%；而货币需求的利率弹性为0.155，即利率提高1%，实际货币需求只减少0.155%。可见，货币需求的利率弹性很小。弗里德曼认为，货币需求是相对稳定的，这是因为货币需求的利率弹性很小，利率变化对货币需求影响很小；而恒久性收入的波动幅度比现期收入小得多，且货币流通速度也可测算，因此货币需求是比较稳定的。2023-1-24浙江工商大学金融学院40三、主要观点1、影响货币需求的利率不止一种。2、货币本身的报酬率必须加以考虑。3、货币需求受利率影响很小。4、货币需求是稳定的。因收入
29、是稳定的。5、货币流通速度虽然是变动的，但是可以准确测算的。如果我们能预测下一阶段的货币流通速度，就可以预测货币数量变动对总支出变动的影响。因而是对古典货币数量论的重新表述。2023-1-24浙江工商大学金融学院41本章主要参考文章：1、“中国总需求函数及其货币政策含义”，郑超愚，金融研究2019（5）2、“中国货币流通速度变化与经济波动”夏斌、高善文等，金融研究2019（12）3、“中国货币状况指数及其在货币政策操作中的运用”，周睛等，金融研究2019（1）2023-1-24浙江工商大学金融学院42【案例分析】【案例分析】材料一：16世纪地理大发现之前，欧洲国家由于金银矿少、通货相对不足而导
30、致物价下跌。新航路的开辟使西方殖民者从殖民地，特别是从美洲掠夺和开采的大量贵金属，源源不断地流入欧洲。仅16世纪内，欧洲的黄金数量大约从55万公斤增加到119.2万公斤；白银从700万公斤增加到2140万公斤。相对于已有的储存，来自新世界的金银数量相当可观。这就改变了市场上货币与商品的供求关系，太多的金银追逐太少的商品，于是物价上涨，出现了“价格革命”。西班牙从殖民地掠夺中获得的金银最多，物价上涨得最早也最甚。16世纪，由墨西哥和秘鲁的矿山产出的18.1万公斤黄金和1700公斤纯银流入西班牙。除官方渠道，走私的数量估计相当于官方进口的10%。16世纪，西班牙物价上涨4倍多，年上涨率1.5%。材
31、料二：1923年德国一战败北之后，丧失了1/7的领土和1/10的人口，各种工业产品减少，同时按1921年马克赔偿1320亿元。在操作中，德国不得不靠发行纸币来渡过难关。当时政府以极低的利率向工商业者贷款，同时投放巨额纸币，债务人可以用廉价的马克偿还贷款。2023-1-24浙江工商大学金融学院43“新富”们在通货膨胀中发了大财，“旧富”们则相应负债累累，纸币发行过多产生了财富再分配的效应。由于拿破伦的战车在欧洲大陆驰骋，英国被迫于1793年向法国开战，为维持部队的军事支出，政府大规模地向英格兰银行透支，使该行的金银储备不断流出。17951796年间英格兰银行被迫紧缩纸币发行，结果造成流通手段不足
32、，迫使政府不得不发行国库券以减轻压力。由于军费支出不断增加，终于在1797年2月引起了对英格兰银行的挤兑，为防止整个银行系统陷入危机，英国于同年5月颁布“枢密院命令”，暂时中止英格兰银行用黄金赎回它所发行的银行券的义务，但这个原打算6月即告终止的计划，一直拖到1821年。英格兰银行在此期间获得了大量发行不可兑换纸币的权力，流通中的纸币大大超过了实际的货币需要量，英镑汇率下降和用纸币计算的金价相应上升。请问：历史上货币供给增多会导致通货膨胀，可现在的货请问：历史上货币供给增多会导致通货膨胀，可现在的货币供给量，无论是中国，还是全世界都远远超过经济增长速币供给量，无论是中国，还是全世界都远远超过经济增长速度，但物价却没有相应地上涨，这是否表明传统的货币数量度，但物价却没有相应地上涨，这是否表明传统的货币数量不灵了，为什么？不灵了，为什么？
