1、资产评估学（第八讲）企业价值评估企业价值评估2企业估值基本原理前提假设前提假设：价格围绕价值上下波动，即即在长期情况下不会偏离价值什么是企业价值什么是企业价值？企业的价值取决于未未来的现金流入来的现金流入，而非历史已经取得的绩效，更非成本计价的公司资产 企业价值企业价值+富余现金+非经营性资产价值=负债负债+权益价值权益价值3企业估值基本原理 企业价值的分类经营价值经营价值：持续经营假设下的企业价值，是企业价值创造的实质来源清算价值清算价值：破产清算假设下的企业价值，是企业各项资产的现值之和并购价值并购价值：被收购假设下的企业价值，由于收购者的协同效应，一般会较被收购企业内在价值有一定溢价4企
2、业估值基本方法 收入法收入法（绝对估值法）（绝对估值法）基础：现金流折现（DCF）模型 资金的时间价值 折现率（要求的回报率）年中假设：假设所有的现金流都在年中（或期中）流入永续增长模型（假设现金流按照固定增长率g永续增长，WACC为加权平均资本成本）g-WACCFCFt+1价值价值5企业估值基本方法 收入法收入法 （绝对估值法）（绝对估值法）计算企业价值（Enterprise value）的模型 自由现金流（FCFF）模型 经济增加值（EVA）计算股权价值（Equity value）的模型股权现金流（FCFE）模型股利现金流折现法（DDM）6企业估值基本方法企业估值基本方法 收入法收入法（绝
3、对估值法）（绝对估值法）不同的现金流对应不同的折现率：折现率体现了现金流的风险水平自由现金流（FCFF）模型自由现金流（FCFF）加权平均资本成本（WACC）经济增加值经济增加值（EVA）加权平均资本成本（WACC）股权现金流（FCFE）模型股权现金流（FCFE）股权成本（Ke）股利现金流折现法（DDM）股利股权成本（Ke）估值方法现金流折现率几个概念（1）-NOPATNOPAT 税后净营业利润（Net Operating Profit After Tax,NOPAT)等于税后净利润税后净利润加上加上利息支出利息支出部分部分，亦即公司的销售收入减去除利息支出以外的全部经营成本和费用(包括所得税
4、费用)后的净值。因此，它实际上是在不涉及资本结构的情况下公司经营所获得的税后利润，也即全全部资本部资本的税后投资收益，反映了公司资产的税后投资收益，反映了公司资产的盈利能力。的盈利能力。几个概念（2）-IC 投资资本（Invested Capital）是指所有投资者投入企业经营的全部资金的账面价值，包括债务资本和股本资本债务资本和股本资本。其中，债务资本是指债权人提供的短期和长期贷款，不包括应付账款、应付单据、其他应付款等商业信用负债。投资资本也是企业全部资产减去其商业信用债务后的净值。几个概念（3）-WACC 加权平均资本率（WACC）是将该企业所有资金提供者（借贷方和股东）的资金成本用市场
5、值加权平均后得出的平均资本率。10企业估值基本方法自由现金流（FCFF）模型企业经营价值可明确预测期的价值连续价值企业经营价值可明确预测期的价值连续价值股权价值股权价值=企业经营价值企业经营价值+非经营资产非经营资产-债务价值债务价值企业经营价值企业经营价值=FCFF t（1WACC）t+gWACC-FCFF t+1（1WACC）t企业估值基本方法自由现金流（FCFF）模型 以自由现金流（FCFF）模型为例详细介绍 在持续经营的假设下企业经营价值可明确预测期的价值连续价值股权价值=企业经营价值+非经营资产-债务价值12企业估值基本方法自由现金流（FCFF）模型 可明确预测期的价值可明确预测期的
6、价值 计算自由现金流（FCFF）现金流FCFFNOPLAT净投资NOPLAT-NOPLAT*IRNOPLAT*（1IR）NOPLAT*（1g/ROIC)企业价值企业价值FCFF/(WACC-g)=(NOPLAT*(1-g/ROIC)/(WACC-g)NOPLAT:税后净营业利润;g:每年净营业利润增长率;IR:投资率 净投资/NOPLAT;ROIC:投资回报率=NOPLAT/投入资本;WACC：资金成本13企业估值基本方法自由现金流（FCFF）模型 确定折现率确定折现率 FCFF模型中采用加权平均资本成本（模型中采用加权平均资本成本（WACC）作为折现率）作为折现率 WACC代表公司的整体风险
7、，也即所有投资者（股东和债务代表公司的整体风险，也即所有投资者（股东和债务人）对公司的平均期望收益率人）对公司的平均期望收益率 Kd表示公司的债务成本，可用公司的边际筹资成本（如向银表示公司的债务成本，可用公司的边际筹资成本（如向银行的借款利率、公债券的收益率）近似估计行的借款利率、公债券的收益率）近似估计 Ke表示公司的股权成本，可用资本资产定价模型（CAPM）来计算 D、E可按照（1）债权和股本的市场价值来确定；（2）参考可比公司的资本结构；（3）按照公司的目标资本结构来确定，而非当前的资本结构WACC=Kd*（1t）*D/(D+E)Ke*E/(D+E)14企业估值基本方法自由现金流（FC
8、FF）模型 确定折现率确定折现率 资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPM）确定）确定Ke：Ke=无风险利率（无风险利率（Rf）+*风险溢价（风险溢价（ERP）无风险利率（Rf）可以从国债收益率得到观察；建议使用评估基准日当天的10年期国债利率 是单个股票随股票市场总体趋势变化的幅度，是一个回归值，收入波动性越高（如周期性行业），经营杠杆越高（如固定成本较高的行业），或财务杠杆越高的公司系数越高。反映了市场中无法通过资产组合规避的风险，因此反映的是系统风险 历史值一般用二元线形回归计算：注意要剔除异常时期，如泡沫时期（估值混乱），资产重组之前的时期（主业发生了根本性变化）。可选数据来源如下
9、：可选数据来源可选数据来源计算方法计算方法数据频率数据频率回归计算时间段回归计算时间段基准指数基准指数备注备注Bloomberg二元线性回归周收盘数据可自定义，缺省值为24个月股票所在地的主要股指股票收益率不进行股利调整Wind二元线性回归可自定义，周、月、年可自定义可自定义股票收益率不进行股利调整15企业估值基本方法自由现金流（FCFF）模型 确定折现率确定折现率由于历史风险并不一定等于未来风险，所以有时也采用调整后的作为的预测值：调整原理：具有均值回归的特性，就长期而言，会越来越接近于1 0.35与0.65是经验值t=0.35+0.65*t-116企业估值基本方法企业估值基本方法自由现金流
10、（自由现金流（FCFF）模型）模型 确定折现率确定折现率 估算非上市公司或新股的计算方法 1、获得一组可比上市公司的系数，即有杠杆的系数 2、将有杠杆的系数转化为无杠杆的系数 3、根据行业的无杠杆和目标公司的资本结构，计算目标公司的有杠杆系数u=lD*(1-t)+EEl=uD*(1-t)+EE*注意：此处的D和E均为可比公司的实际资本结构注意：此处的D和E均为目标公司的目标资本结构17企业估值基本方法自由现金流（FCFF）模型 确定折现率确定折现率 风险溢价（ERP）=Rm-Rf Rm是市场回报率，Rm与无风险利率的差就是风险溢价 ERP的参考来源：Morning star Ibbotson
11、每年发布的手册中会公布当年的ERP 美国市场的风险溢价一般用：“标普500的收益率10年期国债收益率”来计算。美国股市70多年的历史平均风险溢价为57%。但近二十年来，隐含的风险溢价大致在4.5-5.5左右 亚洲市场的平均风险溢价是5%中国市场的风险溢价：封闭式市场，高度波动的市场，使得风险中国市场的风险溢价：封闭式市场，高度波动的市场，使得风险溢价很难估算。在估值水平最低的溢价很难估算。在估值水平最低的20192019年，中国隐含的风险溢价年，中国隐含的风险溢价超过超过7 7。但随着。但随着2019201920192019年股市上涨时期，风险溢价大幅度下年股市上涨时期，风险溢价大幅度下降。建
12、议估值时使用合理水平降。建议估值时使用合理水平5 518企业估值基本方法自由现金流（FCFF）模型 确定折现率确定折现率 公司特有风险 对于非上市公司或新股的股权回报率，可能会有公司特有风险（Company specific premium），可将其添加到Ke中 公司特有风险反映了公司内部独有的风险状况（如与同行业其他公司相比应收账款周转天数长，或其他经营风险比较高的情况）但是公司特有风险的判断带有主观色彩，不容易提供支持论据 规模风险溢价 由于规模不同，可能会存在规模风险溢价 Ibbotson每年公布规模风险溢价数据 规模越小的公司，规模风险溢价越高19企业估值基本方法自由现金流（FCFF）
13、模型 可明确预测期的价值可明确预测期的价值 可明确预测期的价值FCFF t（1WACC）t20企业估值基本方法自由现金流（FCFF）模型 连续价值连续价值其中：g NOPLAT预期的永续增长率，可以用长期GDP增长率（长期通胀率）来近似替代（在中国g大约为2-3）ROIC 此处实际上指投入资本的预期回报率gWACCROICgt-+)1(NOPLAT1gWACCtt-+FCFF1连续价值21企业估值基本方法企业估值基本方法 收入法收入法（绝对估值法）（绝对估值法）不同的现金流对应不同的折现率：折现率体现了现金流的风险水平理论上各种方法估计出来的股权价值应当一致自由现金流（FCFF）模型自由现金流
14、（FCFF）加权平均资本成本（WACC）经济增加值经济增加值（EVA）加权平均资本成本（WACC）股权现金流（FCFE）模型股权现金流（FCFE）股权成本（Ke）股利现金流折现法（DDM）股利股权成本（Ke）估值方法现金流折现率经济增加值模型概述经济增加值模型概述 经济增加值(Economic Value Added，简称EVA)模型是美国80年代以来出现的企业经营业绩评价方法中，最引人注目和应用广泛的。在中国,Stern Stewart 咨询公司2000年开始与财经杂志合作,发表了有关中国上市公司财富创造与毁灭排行榜,对中国会计的理论界与实务界产生了一场不小的震撼。自从 EVA 概念引入我国
15、,已有文献对EVA概念、计算方法、应用等进行了推介。从EVA指标体系推出以来，一般投资者逐步接受并倾向于采用EVA指标体系来进行估价和投资分析。EVA估值模型 企业价值=投资资本+预期EVA的现值EVA EVA 概念概念 根据EVA商标持有者斯特恩斯图尔特咨询公司的解释，EVA是指企业资本收益与资本成本之间的差额。更具体地说，EVAEVA就是指就是指企业税后营业净利润与全部投入资本（债企业税后营业净利润与全部投入资本（债务资本和权益资本之和）成本之间的差额务资本和权益资本之和）成本之间的差额。如果这一差额是正数，说明企业创造了价值，创造了财富；反之，则表示企业发生价值损失。如果差额为零，说明企
16、业的利润仅能满足债权人和投资者预期获得的收益。EVAEVA的计算的计算 EVA=NOPATEVA=NOPATICICWACCWACC 式中：NOPAT扣除调整税后的净营业利润 ICIC计算计算EVAEVA的资本总额的资本总额 WACC加权的资本成本率EVA计算案例 假设：年初投资额为100万元，持续经营，不分红，利润投入下一期经营。29企业估值基本方法企业估值基本方法 收入法收入法（绝对估值法）（绝对估值法）不同的现金流对应不同的折现率：折现率体现了现金流的风险水平理论上各种方法估计出来的股权价值应当一致自由现金流（FCFF）模型自由现金流（FCFF）加权平均资本成本（WACC）经济增加值经济
17、增加值（EVA）加权平均资本成本（WACC）股权现金流（FCFE）模型股权现金流（FCFE）股权成本（Ke）股利现金流折现法（DDM）股利股权成本（Ke）估值方法现金流折现率30企业估值基本方法股权现金流（FCFE）模型股权现金流是企业现金流入股东手中的部分 股权现金流（FCFE）=FCFF-I*（1-t）+债务净增加（Net borrowing）债务净增加（Net borrowing）=年末债务总和-年初债务总和 用股权回报率作为折现率 注意：会有不知不觉改变资本结构，从而改变股权回报率的可能31企业估值基本方法股利现金流折现法（DDM）股利（现金）是股权投资者获取回报的途径，DDM假设投资
18、者永远持有股票，且该股票有稳定的分红比例 若股利增长率为0，则：若股利永续增长率为g，则：股权价值=Dt（1Ke）t股权价值=D0Ke股权价值=D1Ke-gD1为下一期的股利D0为当期股利32企业估值基本方法市场法 市场倍数选取市场倍数选取 推荐使用的市场倍数：推荐使用的市场倍数：EV/EBITDAEV/EBITDA EV=EBITDA目标公司*(EV/EBITDA)可比公司EV/EBITEV/EBIT EV=EBIT目标公司*(EV/EBIT)可比公司P/EP/E E=E目标公司*(P/E)可比公司P/BP/B E=E目标公司*(P/B)可比公司33企业估值基本方法市场法 市场倍数计算市场倍
19、数计算 根据目标公司的历史数据算出的乘数称为滞后乘数（静态倍数）根据目标公司的预测数据算出的乘数称为牵引乘数（动态倍数）建议采用动态倍数，因为价值体现在未来绩效而非历史绩效34企业估值基本方法收入法与市场法的比较优点优点局限局限收入法收入法 FCFF 较为详细，角度更全面,考虑公司发展的长期性自由现金流不容易被操纵国内上市公司很少进行现金分红，更适合于应用自由现金流贴现法 去除了税收和财务杠杆的影响 需要耗费较长的时间，须对公司的营运情形与产业特性有深入的了解 数据估算具有高度的主观性与不确定性 较为复杂市场法市场法 简便 结果贴近当前市场水平 可比公司不一定真的可比 不一定能反映企业的真实内
20、在价值35企业估值基本方法收入法与市场法的应用估值方法估值方法适用行业适用行业不适用行业不适用行业FCFF大部分竞争性行业新成立且在未来若干年内现金流为负的企业FCFE银行、保险等财务杠杆较高，资本结构变化较快的行业周期性较强的行业DDM公用事业等成熟、分红稳定的行业成长型或很少分红的公司EV/EBITDA资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司（大量折旧摊销压低了账面利润）固定资产更新较快的公司EV/EBIT净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司新成立且在未来若干年内现金流为负的企业P/E周期性较弱，盈利相对稳定的行业，如一般制造业和服务业每股收益为负的公司，周期性公司P/B周期性较
21、强，固定资产较多的行业，如房地产固定资产较少的行业36企业估值基本方法非核心资产及付息负债的估值 非核心资产可变现金融资产长期股权投资 付息负债长短期付息负债少数股东权益股票期权优先股37企业价值驱动因素企业价值驱动因素 按照永续增长模型（假设自由现金流按照固定增长率g永续增长）：FCFNOPLAT净投资NOPLATNOPLAT*IRIRg/ROIC，所以，企业价值的核心驱动因素：ROIC和g 对于一般企业应该等于WACC；对于具有可持续竞争优势（品牌、专利、垄断地位）的公司，ROIC可以适度高于WACC 在ROIC一定的情况下，g越大，企业价值越大 要将ROIC，g与行业同类公司相比较，并结
22、合目标公司内部特征进行判断g-WACCFCFt+1价值gWACCROICg-)1(NOPLAT t+1价值38理论与现实 估值中的理论与现实估值中的理论与现实 估值只是一项工具，重要的还是对行业和公司的分析，以及找出与市场预期的差异 注意时刻检测估值的假设，假设可能天天在变化，因此估值结果也应保持更新 前提假设受到别人挑战和质疑后怎么办？看质疑点是大是小 估值是一门艺术，更甚于是一门技术：把逻辑理顺，把故事说圆 估值对于投资的意义在于通过将企业内在价值与其当前股估值对于投资的意义在于通过将企业内在价值与其当前股价相比较，确定投资的价相比较，确定投资的“安全边际安全边际”是不是估值低于当前股价就能立刻买入，或者估值高于当前股价就能立刻卖出？价格与价值的偏离到底会持续多久？
