1、15-115-2u资本成本资本成本又称为又称为资金成本，资金成本，是指企业为筹措和是指企业为筹措和使用资金所必须支付的代价。使用资金所必须支付的代价。u资金成本资金成本包括包括资金占有费资金占有费和和资金资金筹集费两部分筹集费两部分内容内容。u资金占有费资金占有费是指企业在生产经营、投资过程中是指企业在生产经营、投资过程中因使用资金而付出的代价因使用资金而付出的代价,如如:向股东支付的股向股东支付的股利、向债权人支付的利息等。利、向债权人支付的利息等。u资金资金筹集费筹集费是指企业在筹措资金过程中为获取是指企业在筹措资金过程中为获取资金而付出的费用资金而付出的费用,如如:向银行支付的借款手续向
2、银行支付的借款手续费费,发行股票、债券需支付的发行费等。发行股票、债券需支付的发行费等。15-3uK=D/（P-F）u或：或：K=D/P(1-f)uK资金成本率资金成本率uD资金占用费资金占用费uP筹资金额筹资金额uf筹资费用率筹资费用率uF资金筹集费资金筹集费15-4u资金成本在企业资金成本在企业筹资决策中的作用筹资决策中的作用：（1）资金成本是影响企业筹资总额的重要因素资金成本是影响企业筹资总额的重要因素（2）资金成本是企业选择资金来源的基本依据资金成本是企业选择资金来源的基本依据（3）资金成本是企业选用筹资方式的参考标准资金成本是企业选用筹资方式的参考标准（4）资金成本是确定最优资金结构
3、的主要参数资金成本是确定最优资金结构的主要参数15-5u资金成本资金成本在投资决策中的作用：在投资决策中的作用：u资金成本在企业评价投资项目的可行性资金成本在企业评价投资项目的可行性、选择投资方案时也有重要作用。、选择投资方案时也有重要作用。（1）在利用净现值指标决策时在利用净现值指标决策时,常以资金常以资金成本作为折现率。成本作为折现率。（2）在利用内部收益率指标进行决策时在利用内部收益率指标进行决策时,一般以资金成本作为基准收益率。一般以资金成本作为基准收益率。15-6u我们关心的成本是我们关心的成本是税后成本税后成本。税后成本可。税后成本可以更好地与项目未来产生的现金流相匹配以更好地与项
4、目未来产生的现金流相匹配。u资本成本可区分为资本成本可区分为个别资本成本个别资本成本、加权平加权平均资本成本均资本成本以及以及边际资金成本。边际资金成本。15-7u个别资本成本是单个筹资项目的资个别资本成本是单个筹资项目的资金成本。金成本。u通过比较个别资金成本可以判断不通过比较个别资金成本可以判断不同筹资项目的优劣。同筹资项目的优劣。u根据筹资方式的不同，个别资本成根据筹资方式的不同，个别资本成本可分为债务成本、优先股成本、本可分为债务成本、优先股成本、普通股成本、留存收益成本。普通股成本、留存收益成本。15-8通常将通常将长期借款、长长期借款、长期债券期债券的成本称为债务成本。的成本称为债
5、务成本。通常债券与借款的利息率在取得融资通常债券与借款的利息率在取得融资时已经明确。时已经明确。债务成本中的利息是所得税前支付债务成本中的利息是所得税前支付,具具有减税效应。有减税效应。15-9对于对于债券债券来说，其来说，其筹措费用一般较高筹措费用一般较高,这类费用主要包括这类费用主要包括:申请发行债券的申请发行债券的手续费、债券注册费、印刷费、上手续费、债券注册费、印刷费、上市费以及推销费等。市费以及推销费等。15-10因而对于因而对于一次还本分期付息一次还本分期付息的的债券债券而言，而言，其其成本的计算公式为成本的计算公式为:I（1T）Bi(1T)u Kb B0（1f）B0（1f）式中式
6、中:Kb债券成本；债券成本；I债券每年支债券每年支付的利息付的利息；T所得税税率；所得税税率；B债债券面值券面值；B0按发行价确定的债券筹按发行价确定的债券筹资额；资额；i债券票面利率；债券票面利率；f债券筹债券筹资费率。资费率。15-11u某企业发行面值某企业发行面值1 0001 000元的债券元的债券10 00010 000张张,发行价为每张发行价为每张1 0501 050元元,期限期限1010年年,票票面利率面利率5 5,每年付息一次每年付息一次,发行费率为发行费率为3 3,所得税率为所得税率为4040,计算该债券的资计算该债券的资金成本金成本。1 0001 0005 5（1 14040
7、）uK Kb b 1 0501 050（1 13 3）2.952.9515-12u长期银行借款成本的计算基本与债券一长期银行借款成本的计算基本与债券一致。其计算公式为致。其计算公式为:I I（1 1T T）L Li i(1(1T)T)uK Kl l L L（1 1f f）L L（1 1f f）式中式中:K:Kl l 银行银行借款成本借款成本；I I银行银行借款年利息借款年利息；L L银行银行借款总额借款总额；T T所得税率所得税率；f f银行银行借款筹资费率。借款筹资费率。15-13u由于银行借款手续费很低由于银行借款手续费很低,上式中上式中的的f f常可忽略不计常可忽略不计,则上式可简化为则
8、上式可简化为:u K Kl l i i（1 1T T）15-14u某企业取得长期借款某企业取得长期借款100100万元万元,年利率年利率1010,期限期限3 3年年,每年付息一次每年付息一次,到期一次到期一次还本还本,筹措借款的费用率为筹措借款的费用率为0.20.2,企业企业所得税率为所得税率为3333,计算这笔借款的资金计算这笔借款的资金成本成本。u 1010（1 13333）uK Kl l 1 10.20.2 6.716.71u简化计算为简化计算为:K:Kl l 1010(1-33(1-33)6.76.715-15u上述计算债务成本的方法比较简单上述计算债务成本的方法比较简单，但是缺点在于
9、没有考虑货币的时，但是缺点在于没有考虑货币的时间价值。间价值。u在实务中，还有根据现金流量计算在实务中，还有根据现金流量计算债务成本的。债务成本的。15-16属于权益成本，由于优先股属于权益成本，由于优先股没有到期日，因此其成本可计算如下没有到期日，因此其成本可计算如下:kP=DP/P0kP=DP/P0(1f)（考虑了筹资成本）（考虑了筹资成本）优先股股利是在税后支付，故这一成本不能进优先股股利是在税后支付，故这一成本不能进行税收调节，通常优先股的成本大于债务成本行税收调节，通常优先股的成本大于债务成本15-17假定假定(BW)发行了优先股，面值发行了优先股，面值$100,每每股股利股股利$6
10、.30,现每股价格为现每股价格为$70.（筹资（筹资费用略）费用略）kP=$6.30/$70=15-1815-19:ks=D1/P0（1-f）+g假定股利按假定股利按 g 永远增长永远增长.15-20假定假定(BW)发行的普通股发行的普通股 现行市价为现行市价为$64.80/股股 上一期上一期的股利为的股利为$3/股股,g为为8%.筹资费率为筹资费率为3%.ks=D1/P0（1-f）+g ks=($3*1.08)/$64.80(1-3%)+.08=.0515+.08=or 15-21普通股成本普通股成本,ks,等于在市场均衡下投资等于在市场均衡下投资者要求的报酬率者要求的报酬率.这种风险这种风
11、险-收益关系可收益关系可用证券市场线用证券市场线(SML)来描述来描述.ks =Rs=Rf+(Rm-Rf)j15-22假定假定(BW)的的 beta 为为1.25.Julie Miller认为认为 Rf=4%，Rm=11.2%，则，则 ks =Rf+(Rm-Rf)j=4%+(11.2%-4%)1.25 =4%+9%=15-23稳定增长模型稳定增长模型C A P M 一般来说，两种方法计算出的结果一般来说，两种方法计算出的结果会不一致会不一致.15-2415-25u股票收益率加增长率方法：股票收益率加增长率方法：kr=Dc/Pc）+GKr-留存收益成本留存收益成本15-26资本成本资本成本 是各
12、种类型融资的预期报酬率是各种类型融资的预期报酬率综合资本成本综合资本成本是各单独的预期报酬率（成是各单独的预期报酬率（成本本)的加权平均，一般是以各种资金占全的加权平均，一般是以各种资金占全部资金的比重为权数，对个别资本成本部资金的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的，又称进行加权平均确定的，又称加权平均资加权平均资本成本。本成本。15-27融资类型融资类型 资金成本资金成本 市价市价 权重权重长期债务长期债务 6%$35M 35%优先股优先股 9%$15M 15%普通股普通股 13%$50M 50%$100M 100%15-28综合资本成本综合资本成本=kx(Wx)WACC=0.35
13、*(6%)+0.15*(9%)+0.50*(13%)WACC=.021+.0135+.065 =.0995 or 9.95%nx=115-29个别资本成本必须是基于目前资本市场个别资本成本必须是基于目前资本市场状况的现行资本成本，也要考虑边际资状况的现行资本成本，也要考虑边际资本成本。本成本。计算各种资本的权重有三种方法：帐面计算各种资本的权重有三种方法：帐面价值权重、市场价值权重和目标价值权价值权重、市场价值权重和目标价值权重。重。P8815-30u企业无法以某一固定资本成本来筹措无企业无法以某一固定资本成本来筹措无限的资金。企业在追加投资时，需要知限的资金。企业在追加投资时，需要知道筹资额
14、在什么数额上会引起资本成本道筹资额在什么数额上会引起资本成本怎样的变化，这就要用到怎样的变化，这就要用到边际资本成本边际资本成本的概念。的概念。u边际资本成本边际资本成本是指资金每增加一个单位是指资金每增加一个单位而增加的成本，它也是按加权平均计算而增加的成本，它也是按加权平均计算的，是追加筹资时所使用的的，是追加筹资时所使用的加权平均成加权平均成本本。15-31u1、确定目标资本结构、确定目标资本结构u2、确定各种资本成本、确定各种资本成本u3、计算筹资总额突破点、计算筹资总额突破点u4、计算边际资本成本、计算边际资本成本u见书见书P89例例4-615-32u企业可以采取哪些途径来降低资本企
15、业可以采取哪些途径来降低资本成本？成本？15-33一、经营杠杆一、经营杠杆二、财务杠杆二、财务杠杆三、综合杠杆三、综合杠杆15-34u经营风险是指企业因经营状况及环境的变经营风险是指企业因经营状况及环境的变化而导致利润变动的风险，它影响企业按化而导致利润变动的风险，它影响企业按时支付本息的能力。时支付本息的能力。u影响企业经营风险的因素主要有：影响企业经营风险的因素主要有：产品需产品需求、求、产品售价、产品售价、产品成本、产品成本、调整价格的能调整价格的能力、力、生产经营性固定成本的比重。生产经营性固定成本的比重。u其中，固定成本比重的影响很重要。其中，固定成本比重的影响很重要。15-35u在
16、单价和成本水平不变的条件下，销售在单价和成本水平不变的条件下，销售量的增长会引起息税前利润以更大的幅量的增长会引起息税前利润以更大的幅度增长。这就是经营杠杆效应。经营杠度增长。这就是经营杠杆效应。经营杠杆效应产生的原因是不变的固定成本，杆效应产生的原因是不变的固定成本，u如下图：如下图：15-36u销售量增加销售量增加变动成本增加变动成本增加销售收入增加销售收入增加固定成本总额不变固定成本总额不变单位固定成本单位固定成本降低降低产品单位成本产品单位成本降低降低单位利润增单位利润增加加更更快快增增加加15-37 销售额销售额变动成本变动成本固定成本固定成本息税前利润息税前利润销售量销售量Q单价单
17、价P销售量销售量Q单位变动成本单位变动成本FEBIT201200.680241240.681.6261260.682.4301300.684.0单位单位:万元万元15-38u由上表可看出由上表可看出,在一定销售规模内在一定销售规模内,因固定成本因固定成本保持不变保持不变,则随着销售的增加则随着销售的增加,EBIT将以更快的将以更快的速度增长速度增长,原因就是单位固定成本呈下降趋势原因就是单位固定成本呈下降趋势.u当销量由原来的当销量由原来的24升为升为30时时,其销售增长率为其销售增长率为(30-24)/24=25%,而其相应的而其相应的EBIT由由1.6升为升为4.0,其升幅为其升幅为(4-
18、1.6)/1.6=150%,是销量增幅的是销量增幅的150%/25%=6倍倍.u这是由于单位固定成本占销售额的比例由这是由于单位固定成本占销售额的比例由8/24=0.333降为降为8/30=0.267作用的结果作用的结果.15-39u经营杠杆效应或作用是一种双向作用经营杠杆效应或作用是一种双向作用,当当营业额或业务量增加时营业额或业务量增加时,即带来即带来杠杆利益杠杆利益;当营业额或业务量减少时当营业额或业务量减少时,即带来即带来杠杆风杠杆风险险,即企业利用经营杠杆时由于营业额下即企业利用经营杠杆时由于营业额下降而导致息税前利润以更快速度下降的降而导致息税前利润以更快速度下降的风险风险.u企业
19、欲取得经营杠杆利益企业欲取得经营杠杆利益,就需承担经营就需承担经营杠杆风险杠杆风险.15-40 销售额销售额$10$11$19.5营业成本营业成本固定成本固定成本 7 2 14 变动成本变动成本 2 7 3EBIT 固定成本比率固定成本比率 F/总成本总成本 .78.22 .82 F/销售额销售额.70.18 .7215-41u现在现在,让每一家企业的销售额在现有固定让每一家企业的销售额在现有固定成本的基础上在下一年都成本的基础上在下一年都.那么那么其可变成本也将相应其可变成本也将相应。u你认为哪家企业对销售的变动更你认为哪家企业对销售的变动更(也也就是说，就是说，哪家的哪家的 EBIT变动的
20、百分比最大变动的百分比最大)?;.15-42 销售额销售额$15$16.5$29.25营业成本营业成本 固定成本固定成本 7 2 14 变动成本变动成本 310.5 4.5EBIT *(EBITt-EBIT t-1)/EBIT t-115-43-销售额增加销售额增加 50%，增加增加.u认为具有最大的固定成本绝对额或相对额的企业会自认为具有最大的固定成本绝对额或相对额的企业会自动表现出最强的经营杠杆效应的看法动表现出最强的经营杠杆效应的看法是错误的是错误的.u u可通过盈亏平衡分析得出相应的结论。【课外阅读可通过盈亏平衡分析得出相应的结论。【课外阅读】15-44u经营杠杆效应：是指固定成本的存
21、在使经营杠杆效应：是指固定成本的存在使销售量变动一个百分比产生一个放大了销售量变动一个百分比产生一个放大了的的EBIT（或损失）变动百分比，它是由（或损失）变动百分比，它是由经营杠杆系数来衡量的。经营杠杆系数来衡量的。u经营杠杆比率：是固定营业成本占总营经营杠杆比率：是固定营业成本占总营业成本或销售额的比重。业成本或销售额的比重。15-45 产出或销售变动产出或销售变动1%所导致所导致EBIT 变动的百分比变动的百分比.它就是用来反映杠杆利益它就是用来反映杠杆利益的大小、评价经营杠杆风险程度的衡量指标的大小、评价经营杠杆风险程度的衡量指标.即即DOL=EBIT/EBIT Q/Q该公式较为复杂，
22、可用其他公式代替（利用该公式较为复杂，可用其他公式代替（利用盈亏平衡点方式）。盈亏平衡点方式）。=EBIT变动百分比变动百分比销售变动百分比销售变动百分比15-46=(-)(-)-=-15-470 1,000 2,000 3,000 5,000 6,000 7,000250100 5015-48如何求这个盈亏平衡点如何求这个盈亏平衡点:EBIT=()-()-EBIT=(-)-15-49在盈亏平衡点，在盈亏平衡点，EBIT=0(-)-=EBIT(-)-=0(-)=（盈亏平衡点处）（盈亏平衡点处）=/(-)15-50=-=EBIT+EBIT15-51u注意：注意：公式公式1可用于计算单一产品的经营
23、杠可用于计算单一产品的经营杠杆系数，用杆系数，用“件件”等数量单位表示等数量单位表示；公式公式2除了用于单一产品外，还可用除了用于单一产品外，还可用于计算多产品的经营杠杆系数，用于计算多产品的经营杠杆系数，用金额单位表示。金额单位表示。15-52Lisa Miller 想知道销售水平为想知道销售水平为 时的时的.我们仍假定我们仍假定:=uP=/件件uV=15-53=-=-=15-54=-=15-5515-56u上图反映了企业经营杠杆系数与销售量的关系，它是以上图反映了企业经营杠杆系数与销售量的关系，它是以Q=和和DOL=1为渐近线的直角双曲线。为渐近线的直角双曲线。uDOL 用来衡量用来衡量E
24、BIT对销售变动的敏感性对销售变动的敏感性.u当销售趋于盈亏平衡点时，当销售趋于盈亏平衡点时，DOL就趋向于无穷大就趋向于无穷大.此时企业经营此时企业经营只能保本只能保本,若销售额稍有增加便可出现盈利若销售额稍有增加便可出现盈利,若销售额稍有减少便若销售额稍有减少便会发生亏损会发生亏损.u当我们进行公司比较时，当我们进行公司比较时，DOL大的公司大的公司EBIT对销售的变动就越对销售的变动就越敏感敏感.DOL EBIT的变动性的变动性,因此因此,也就放大了企业的经也就放大了企业的经营风险营风险.u在固定成本不变的情况下，销售额越大，在固定成本不变的情况下，销售额越大，DOL 越小，经营风险越小
25、，经营风险也就越小；反之销售额越小，也就越小；反之销售额越小，DOL 越大，经营风险也就越大。越大，经营风险也就越大。15-57uDOL 仅是企业总的经营风险的仅是企业总的经营风险的 且且.u企业一般可通过增加销售额、降低产品单位变动成企业一般可通过增加销售额、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使本、降低固定成本比重等措施使DOL降低，降低经降低，降低经营风险，但往往受到条件制约。营风险，但往往受到条件制约。15-58u决定经营杠杆系数决定经营杠杆系数DOL大小的是固定成本的大大小的是固定成本的大小。小。u从总投资规模看，当企业经营处于景气时期，从总投资规模看，当企业经营处于景气时期
26、，企业扩大业务量的可能性大，此时企业应扩大企业扩大业务量的可能性大，此时企业应扩大固定资产规模，从而固定成本上升，固定资产规模，从而固定成本上升，DOL提高提高，很有可能带来经营杠杆效益；当企业处于衰，很有可能带来经营杠杆效益；当企业处于衰退时期，扩大业务量的可能性不大，企业应收退时期，扩大业务量的可能性不大，企业应收缩固定资产规模，使之成本下降，相应降低缩固定资产规模，使之成本下降，相应降低DOL；当企业业务量不稳时，也应尽可能降低；当企业业务量不稳时，也应尽可能降低固定成本，不可随意扩大固定资产规模。固定成本，不可随意扩大固定资产规模。u就单项投资规模而言，其投资是否应扩大，只就单项投资规
27、模而言，其投资是否应扩大，只有在新增业务量使新增固定资产满负荷运转时有在新增业务量使新增固定资产满负荷运转时，经营杠杆作用最佳。，经营杠杆作用最佳。15-59u不同于经营杠杆，财务杠杆是可以选择的，不同于经营杠杆，财务杠杆是可以选择的，但通常企业都存在财务杠杆。但通常企业都存在财务杠杆。u采用财务杠杆是希望能增加投资所有者或者采用财务杠杆是希望能增加投资所有者或者股东的收益股东的收益.15-60u财务风险是指全部资本中，由债务资本财务风险是指全部资本中，由债务资本比率的变化所带来的风险，它是财务杠比率的变化所带来的风险，它是财务杠杆作用的结果。杆作用的结果。u当债务资本比率较高时，投资者将负担
28、当债务资本比率较高时，投资者将负担较多的债务资本，并经受较多的财务杠较多的债务资本，并经受较多的财务杠杆作用所引起的收益变动的冲击，从而杆作用所引起的收益变动的冲击，从而加大财务风险；反之，当债务资本比率加大财务风险；反之，当债务资本比率较低时财务风险就小。较低时财务风险就小。15-61假定假定 水平计算水平计算.PD税后支付的股利如税后支付的股利如每年支付优先股股利利每年支付优先股股利利.(-I)(1-t)-PDNS（流通在外的普通股股数）（流通在外的普通股股数）=15-62u全为普通股，发行价全为普通股，发行价$20/股股(50,000 股股)u全部为利率全部为利率 10%的负债的负债u全
29、部为优先股，股利率为全部为优先股，股利率为 9%15-63*利息利息 0 0EBT$500,000$150,000所得税所得税(30%x EBT)150,000 45,000EAT$350,000$105,000优先股股利优先股股利 0 0流通在外普通股股数流通在外普通股股数 100,000 100,000*EBIT=$150,000重新计算重新计算.15-6415-65*利息利息 100,000 100,000EBT$400,000$50,000所得税所得税(30%x EBT)120,000 15,000EAT$280,000$35,000优先股股利优先股股利 0 0流通在外普通股股数流通在
30、外普通股股数 50,000 50,000*EBIT=$150,000重新计算重新计算.15-66和和融资无差异点融资无差异点15-67*利息利息 0 0EBT$500,000$150,000所得税所得税(30%x EBT)150,000 45,000EAT$350,000$105,000优先股股利优先股股利 90,000 90,000流通在外普通股股数流通在外普通股股数 50,000 50,000*EBIT=$150,000重新计算重新计算.15-68和和15-69-EBIT变动变动1%所引起的所引起的EPS变动的百分比变动的百分比.与经营杠杆系数相同，同一公司不同营业利与经营杠杆系数相同，同
31、一公司不同营业利润上的财务杠杆系数也是不同的。润上的财务杠杆系数也是不同的。=EPS/EPSEBIT/EBIT15-70 EBIT of$X=-/(1-)15-71u如果没有优先股的话，如果没有优先股的话，可可将财务杠杆系将财务杠杆系数的计算公式简化为：数的计算公式简化为：息税前利润息税前利润 u财务杠杆系数财务杠杆系数 息税前利润利息息税前利润利息u或或 EBIT EBIT uDFLDFL EBITEBITI I 式中式中：I I利息利息；15-72某公司全部资本为某公司全部资本为 5 0005 000万元万元,其中债务其中债务资本占资本占4040,利率为利率为1212,所得税率所得税率 3
32、333,当其当其税后利润为税后利润为241.2241.2万元，万元，则其财则其财务杠杆是多少？务杠杆是多少？当其税后利润为当其税后利润为241.2241.2万元，万元，其息税前利润其息税前利润为为241.2241.2(1-33%)+5000(1-33%)+500040%40%12%12%=360+240=600=360+240=600万元万元.15-73u其财务杠杆系数为其财务杠杆系数为:600 uDFL 6005 0004012 1.67u由上例计算结果由上例计算结果可知可知,当息税前利润增长当息税前利润增长（减（减少）少）1 1倍倍,普通股每股利润增长普通股每股利润增长（减少）（减少）1.
33、671.67倍。倍。15-74=-/(1-)*EBIT=500000=15-75=-/(1-)*EBIT=500000=/$400,000=15-76=-/(1-)*EBIT=500000=/$400,000=15-77会导致会导致EPS的变动性更大，因的变动性更大，因为它的为它的DFL最大最大.u这是因为利息可在税前扣出，而优先股却这是因为利息可在税前扣出，而优先股却不能在税前扣除不能在税前扣除.哪一种融资方式哪一种融资方式 15-78u企业筹资方式中，只要有固定财务支出的债务企业筹资方式中，只要有固定财务支出的债务，就存在财务杠杆作用，就存在财务杠杆作用.DFL表明的是息税前利表明的是息税
34、前利润润EBIT变动所引起的每股收益的变动幅度。变动所引起的每股收益的变动幅度。u财务杠杆作用可能产生好的效果财务杠杆作用可能产生好的效果(正财务杠杆正财务杠杆),也可能产生坏的效果也可能产生坏的效果(负财务杠杆负财务杠杆).u通常通常DFL较高的企业具有较高的财务风险，因较高的企业具有较高的财务风险，因为较高的为较高的DFL意味着较大的固定财务费用支出意味着较大的固定财务费用支出.u企业没有债务时企业没有债务时,财务杠杆系数为财务杠杆系数为1.u企业资本结构不同企业资本结构不同,财务杠杆系数也不同财务杠杆系数也不同.当企当企业在它的资本结构中增加固定成本融资的比例业在它的资本结构中增加固定成
35、本融资的比例时，丧失偿债能力的概率也就增加时，丧失偿债能力的概率也就增加.u但是：优先股本身具有股权性质，其股利支付不具有但是：优先股本身具有股权性质，其股利支付不具有强制性，即使强制性，即使DFL较高，也不会造成破产的压力较高，也不会造成破产的压力15-79-销售变动销售变动1%所导致的所导致的企业企业EPS变动的百分比变动的百分比.经营杠杆通过扩大销售影响息税前利润经营杠杆通过扩大销售影响息税前利润,而财务杠杆而财务杠杆通过息税前利润影响每股收益通过息税前利润影响每股收益,两种杠杆的连锁作用两种杠杆的连锁作用就称为复合杠杆作用或总杠杆作用就称为复合杠杆作用或总杠杆作用.=EPS变动百分比变
36、动百分比Q变动百分比变动百分比15-80 S dollarsof sales=()x()=+FC-/(1-)Q units()()-FC-/(1-)=15-81Lisa Miller 想知道想知道 的的 我们仍假定我们仍假定:=uP=/个个uV C=15-82 S dollarsof sales=+$100,000-/(1-)=()x()=()x(*)=*Note:无杠杆无杠杆.15-83 S dollarsof sales=+$100,000-/(1-)=()x()=()x(*)=15-84比较权益和债务两种融资方式的比较权益和债务两种融资方式的E（EPS）和）和DTL.15-85u企业应当
37、首先分析它的企业应当首先分析它的 u企业的期望现金流量企业的期望现金流量 和和,:债务本金和利息的支付、融资租债务本金和利息的支付、融资租赁付款和优先股利赁付款和优先股利.15-86u能够估计销售额变动对每股收益造成的能够估计销售额变动对每股收益造成的影响影响.u使我们看到经营杠杆和财务杠杆之间的使我们看到经营杠杆和财务杠杆之间的相互关系相互关系.同一复合杠杆系数下同一复合杠杆系数下,DFL和和DOL可以有很多不同的组合可以有很多不同的组合,如如DOL较高较高的企业可以使用较低的的企业可以使用较低的DFL,DOL较低的较低的企业可以使用较高的企业可以使用较高的DFL.15-87u所谓资本结构是
38、指企业各种长期资金筹集来源所谓资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成及其比例关系。的构成及其比例关系。(狭义）狭义）u通常企业的资金结构由长期债务资金与权益资通常企业的资金结构由长期债务资金与权益资金构成金构成,资金比例关系就是指长期债务资金与资金比例关系就是指长期债务资金与权益资金各占多大比例。筹资方式的组合不同权益资金各占多大比例。筹资方式的组合不同决定着企业资本结构的构成及其比例关系的不决定着企业资本结构的构成及其比例关系的不同。同。u在现代财务理论中，资本结构是企业筹资决策在现代财务理论中，资本结构是企业筹资决策中一个非常重要的概念，资本结构优化也是财中一个非常重要的概念，资本结构
39、优化也是财务决策的一个重要研究课题。务决策的一个重要研究课题。15-88u在资本结构决策中，合理地利用债在资本结构决策中，合理地利用债务筹资、安排债务资本的比例对企务筹资、安排债务资本的比例对企业有着重要影响。业有着重要影响。1、利用债务资本可以降低企业的综、利用债务资本可以降低企业的综合资本成本。合资本成本。2、利用债务筹资可以获得财务杠杆、利用债务筹资可以获得财务杠杆利益。利益。15-89u1、行业因素、行业因素：由于不同行业所需的资本规模由于不同行业所需的资本规模、资产的流动性以及行业风险的不同，决定了、资产的流动性以及行业风险的不同，决定了不同的行业资本结构也不同。一般认为，高风不同的
40、行业资本结构也不同。一般认为，高风险行业负债水平不宜过高，资产流动性高的企险行业负债水平不宜过高，资产流动性高的企业可以高负债；不同的资本规模影响企业资本业可以高负债；不同的资本规模影响企业资本结构。结构。u2、资本成本和财务风险、资本成本和财务风险：企业确定资本结构企业确定资本结构，首先必须考虑资本成本与财务风险。资本成，首先必须考虑资本成本与财务风险。资本成本直接决定了企业筹资来源的选择及组成情况本直接决定了企业筹资来源的选择及组成情况。企业必须在由于负债经营所带来的好处与财。企业必须在由于负债经营所带来的好处与财务风险之间进行选择，以决定筹资的方式和数务风险之间进行选择，以决定筹资的方式
41、和数量等。量等。15-90u3、经营风险、经营风险：通常，即使是相同行业的通常，即使是相同行业的企业，其经营风险也可能存在不同，因企业，其经营风险也可能存在不同，因此经营风险便成为影响企业资本结构的此经营风险便成为影响企业资本结构的一个独立因素。通常，企业应在经营状一个独立因素。通常，企业应在经营状况良好而不是下降的情况下加大负债比况良好而不是下降的情况下加大负债比例。例。u4、企业规模：在财务实务中，大企业收、企业规模：在财务实务中，大企业收益比小企业更稳定，其破产成本将更低益比小企业更稳定，其破产成本将更低，因而大企业可较小企业更多的负债。，因而大企业可较小企业更多的负债。15-91u5、
42、企业获利能力：按照西方筹资顺序理、企业获利能力：按照西方筹资顺序理论，企业融资的顺序一般是保留盈余、论，企业融资的顺序一般是保留盈余、负债筹资、股权筹资。高盈利的企业一负债筹资、股权筹资。高盈利的企业一般势必先尽可能利用保留盈余，然后再般势必先尽可能利用保留盈余，然后再发行债券；而低盈利企业则更大程度上发行债券；而低盈利企业则更大程度上依靠负债融资，造成负债比例较高。依靠负债融资，造成负债比例较高。u6、企业成长性：高成长的企业经营风险、企业成长性：高成长的企业经营风险小，因而可采用较高的负债比例融资。小，因而可采用较高的负债比例融资。15-92u7、税收影响、税收影响：由于利息费用而减少的支
43、由于利息费用而减少的支出（相当于利息费用乘以税率）被称为出（相当于利息费用乘以税率）被称为税盾（税盾（Tax Shield）。由于税盾的存在，）。由于税盾的存在，对企业负债资本的安排产生了一种刺激对企业负债资本的安排产生了一种刺激作用。在不考虑税盾不确定性的条件下作用。在不考虑税盾不确定性的条件下，负债比例越高，税盾越大，企业价值，负债比例越高，税盾越大，企业价值越高，因此企业应尽量提高负债比例。越高，因此企业应尽量提高负债比例。但如果考虑到税盾的不确定性，如企业但如果考虑到税盾的不确定性，如企业负债比例过高，则税盾的不确定性下降负债比例过高，则税盾的不确定性下降，导致企业价值下降，因此应该适
44、度负，导致企业价值下降，因此应该适度负债。债。15-93u所谓所谓最佳的资本结构最佳的资本结构是指企业在一定时是指企业在一定时期内期内,使使加权平均加权平均资本成本率最低、企资本成本率最低、企业价值最大时的资本结构。业价值最大时的资本结构。u最佳资本结构的评价标准为最佳资本结构的评价标准为:有利于有利于最大限度地增加所有者财富最大限度地增加所有者财富,使企业价使企业价值最大化；在企业不同的资本结构评值最大化；在企业不同的资本结构评价中价中,其其加权平均加权平均资本成本最低；能资本成本最低；能确保企业资金有较高的流动性确保企业资金有较高的流动性,并使其并使其资本结构具有与市场相适应程度的弹性资本
45、结构具有与市场相适应程度的弹性。15-94u理论上认为企业存在一个最佳的资理论上认为企业存在一个最佳的资本结构，它是指企业在一定时期内本结构，它是指企业在一定时期内，使其综合资本成本最低且企业价，使其综合资本成本最低且企业价值最大的资本结构。值最大的资本结构。u1、EBIT-EPS无差异点分析无差异点分析u2、比较综合资本成本、比较综合资本成本15-95uEBITEPS分析方法是西方财务分析方法是西方财务学中用以分析筹资方式决策中较常学中用以分析筹资方式决策中较常用的一种方法，它追求企业每股收用的一种方法，它追求企业每股收益（益（EPS）最优为目的，综合考虑）最优为目的，综合考虑负债资本成本、
46、税收作用、企业市负债资本成本、税收作用、企业市场状况等，确定企业的最佳资本结场状况等，确定企业的最佳资本结构。构。15-96u每股收益分析是利用每股收益的无差异每股收益分析是利用每股收益的无差异点进行的。点进行的。u每股收益的无差异点是指每股收益不受每股收益的无差异点是指每股收益不受筹资方式影响的销售水平（或息税前利筹资方式影响的销售水平（或息税前利润水平）。润水平）。u根据每股收益无差异点，可分析判断在根据每股收益无差异点，可分析判断在什么样的销售水平（或息税前利润水平什么样的销售水平（或息税前利润水平）应采用何种资本结构。）应采用何种资本结构。u见见P95例例4-915-97u本方法由于简
47、单明了而在企业筹资决策本方法由于简单明了而在企业筹资决策中广泛运用。中广泛运用。u但本方法的缺点也很明显：不考虑企业但本方法的缺点也很明显：不考虑企业债务比例变化引起的风险增加，从而可债务比例变化引起的风险增加，从而可能减少企业价值。能减少企业价值。EPS的增加只有在高的增加只有在高于风险增加的基础上才具有意义。于风险增加的基础上才具有意义。15-98u比较资本成本法是通过计算不同筹资方案的比较资本成本法是通过计算不同筹资方案的加加权平均权平均资本成本资本成本,并以此作为评价标准并以此作为评价标准,从中从中选择选择加权平均加权平均资本成本最低的方案为最佳资本资本成本最低的方案为最佳资本结构方案。结构方案。u具体决策过程为具体决策过程为:1 1、确定各筹资方案不同资本来源最终所形成的确定各筹资方案不同资本来源最终所形成的资本结构资本结构。2 2、计算各资本来源的资本成本及其结构比例计算各资本来源的资本成本及其结构比例,并计算方案的并计算方案的加权平均加权平均资本成本。资本成本。3 3、方案比较方案比较,选择选择加权平均加权平均资本成本最低的资资本成本最低的资本结构方案为最佳方案本结构方案为最佳方案。
