1、1 1 1 1 1 1 公司金融公司金融 第九讲第九讲债权融资债权融资 2 2本章学习目标本章学习目标l了解短期，长期负债和租赁l掌握有债务时公司价值的估算法，并了解三种方法的特点和区别，以及在资本预算中的作用我国债市我国债市l我国债券交易场所分为场内市场场内市场和场外场外市场市场两个主要的场所，其中场外市场交易量占到我国债券交易总额的95%以上，是投资者交易的最主要场所。中国银行间市场交易商协会4可流通债券品种可流通债券品种银行间债券市场银行间债券市场国债央行票据政策性金融债券金融债券短期融资券中期票据企业债券国际开发机构债资产支持证券交易所债券市场交易所债券市场国债企业债券可转换债券公司债
2、券柜台债券市场柜台债券市场储蓄国债记账式国债2014年各类债券发行情况年各类债券发行情况 l2014年累计发行各类债券10.98万亿元，比上年多发行2.12万亿元l年末国内各类债券余额为35.32万亿元，同比增长17.8%非金融企业债务融资工具主要包括短期融资券、中期票据、中小企业集合票据、超级短期融资券、非公开定向发行债务融资工具、资产支持票据等类型数据来源：2014年第四季度中国货币政策执行报告债券品种发行额（亿元）比上年同期增减(亿元)国债国债 217471517中央银行票据中央银行票据0-5362金融债券金融债券 3655210242其中：国家开发银行及政策性金融债232013390公
3、司信用类债券公司信用类债券5151614817其中：非金融企业债务融资工具4181213124企业债82602008公司债1028-367合计10981521214第一节第一节 长期负债长期负债l债券有担保和无担保债券有担保债券：抵押债、抵押信托债和保证债无担保债券：信用债、附属信用债和收益债可转债和不可转换债券可赎回和不可赎回债券可回售和不可回售债券浮动利率债和固定利率债券利率水平随市场利率的变化而变化债券的发行债券的发行l股份股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任有限责任公司的净资产不低于人民币6000万元；l累计债券余额不超过公司净资产的40%l最近3年平均可分配利润足以
4、支付公司债券1年的利息；l筹集的资金投向符合国家产业政策；l债券的利率不超过国务院限定的利率水平l国务院规定的其他条件。债券的发行债券的发行l债券可私募发行也可公开发行l债券买卖双方间的交易决定了债券的市场价值，而其市场价值取决于利率水平，因此，它不一定会等于其票面价值l在我国，通常1年支付一次利息l美国，通常每半年支付一次利息债券的偿付条款债券的偿付条款l偿债基金是指为清偿债券而设立的由债券新托人管理的账户。债券发行人向信托人支付一笔款项，信托人从市场购回公司的债券，或以面值随机赎回债券l赎回条款公司债有时会设置赎回条款，以提前偿付债务债券的限制性条款债券的限制性条款l对发行新债的限制l对支
5、付现金股利的限制l对资产抵押的限制l对公司并购的限制l对租赁的限制债券调换债券调换l通过发行新债券取代尚未到期的旧债券，称为债券调换。l原因：发行低利率新债务来降低借款成本废除限制性债券条款延长为偿还债务的期限l税收考虑l债券调换的决策可转换债券可转换债券l可转换债券是可转换公司债券的简称。它是一种可以在特定时间、按特定条件转换为普通股票的特殊企业债券。l可转换债券兼具债权和期权的特征。债券筹资的利弊债券筹资的利弊l优点债券筹资的成本较低保证控制权便于调整资本结构l缺点财务风险大筹资数量有限限制条件严格长期借款长期借款l是指企业向银行或其他金融机构借入的期限在一年以上（不含一年）或超过一年的一
6、个营业周期以上的的各项借款l主要用于固定资产投资、更新改造、研发等。l担保借款担保借款与信用借款借款比债券融资的优势借款比债券融资的优势l可为信息不对称问题提供可能的解决方案l银行能较好地监管借款企业l借款有利于维护企业投资机会的保密性l借款可避免高额费用及长时间等待债券的创新债券的创新l债券创新的目的：管理投资者和发行公司所面临的利率风险 降低投资者在信息不对称下的信息成本 提供金融资产的可交易性l 主要从三个方面进行创新 利息支付 偿付 到期日案例案例 华菱管线可转债风波华菱管线可转债风波l湖南华菱钢铁集团有限责任公司，简称华菱集团，是1997年底由湖南三大钢铁企业湘钢、涟钢、衡钢联合组建
7、的大型企业集团。集团下辖湘潭钢铁集团有限公司、涟源钢铁集团有限公司、湖南衡阳钢管（集团）有限公司等四家全资子公司，拥有湖南华菱钢铁股份有限公司等十余家直接或间接控股的子公司，集团在岗职工4.5万人，其中各类专业技术人员1.2万人华菱管线发行可转换公司债券募集说明书华菱管线发行可转换公司债券募集说明书l2004.7.16，共发行2000万张华菱转债，每张面值为100元，发行价格为每张100元。l债券期限为五年l利率为第一年1，第二年1.5，第三年2，第四年至第五年2.5，每年付息一次l初始转股价格：5.01元l自2005.1.16-2009.7.16.为转股期l债券担保人为招商银行长沙分行，保荐
8、机构及主承销商为方正证券有限责任公司l赎回条款转股期内，若A股股票连续30个交易日收盘价高于当期转股价的130%，公司有权赎回未转股的公司可转债，当赎回条件首次满足时，公司可按面值的105%（含当期利息）的价格赎回全部或部分可转债l回售条款转股期内，若A股股票连续15个交易日收盘价低于当期转股价的85%，可转债持有人有权将持有的全部或部分可转债以面值的107%的价格回售给公司华菱转债修正转股价华菱转债修正转股价l第一次修正l到2005.5.17，股票收盘价已连续14个交易日低于转股价5.01的85%。l由于股票连续5日收盘价低于转股价的95%，符合“转股价格修正条款”，5.18董事会将5.01
9、元修正到4.5元，公告当日停止转股19日执行新的转股价l5.18股票收盘价为3.944.5元的85%（3.83元），则回售条件不成立第二次修正转股价第二次修正转股价l2005.7.29,公司在实施10股派息1元的方案后，将转股价调整为4.4元l2006.6.22再次分红，调整转股价为4.3元转股，赎回和下市转股，赎回和下市l2007.3.6-2007.4.17，股票已连续30个交易日收盘价高于当期转股价（4.3元）的130%，公司决定全部赎回。l公司分9次，按面值的105%（含当期利息）的价格赎回全部可转债l“华菱转债”与2007.6.8正式摘牌第二节第二节 杠杆企业的价值杠杆企业的价值l加权
10、平均资本成本法WACCl调整净现值法APVl权益现金流法FTE2424加权平均资本成本法加权平均资本成本法(WACC)l杠杆企业的资本来源既有债务又有权益时为企业的加权平均资本成本WACC法是对无杠杠税后现金流量折现其中为初始投资额(1)waccDCEDErrrDEDE01(1r)ntttwaccUCFNPVI0I25A公司是一家无杠杆企业，预计未来每年产生的息税前利润为15.2万元，且现金流为永续的,全权益资本成本为20%。先公司计划借款50万元调整资本结构，调整后的债务权益比将变为3.2，并保持不变。若借款利率为10%，所得税率为40%，用WACC法计算该公司新的价值l现金流lRwacc(
11、rr)(1)SuuBcBrrS26应用中的问题应用中的问题lWACC法中考虑的都是长期融资短期负债若为暂时的、季节性或偶发性的短期债务，常忽略短期负债的影响其他流动负债各种资金来源的资本成本股权、债务优先股的价值和期望收益率违约风险高违约风险高的次级债券-承诺的利率27贝塔系数与财务杠杆贝塔系数与财务杠杆l现实中，债务的贝塔值很小，常假设为0l公司的贝塔l一般情况下，当公司业务不改变业务不改变时，其资产的贝塔保持不变贝塔保持不变。l考虑公司税时+DE负债权益负债 权益负债 权益1EB S(1(1)EucBS 28不同债务水平下的不同债务水平下的Rwacc例：苏宁环球公司目前的债务和股票的市值为
12、5.3和74.1亿元。若公司的权益贝塔为0.87，无风险利率为3.5%，市场预期收益为14%，借款利率为8%为扩大项目的投资，公司调整负债权益比为25%。若借款利率不变，所得税率为25%在新的资本结构下，公司的Rwacc=?l 新结构下的rs,rb现有资本结构下和新的资本结构下的rs需要知道ru，(rr)(1)SuuBcBrrSl由CAPM模型，Rs=12.635%l全权益融资时，由MM2Rs=Ru+B/S(1-Tc)(Ru-Rb)Ru=12.4%l资本结构调整后的Rs*,由MM2Rs*=13.225%lRwacc=11.78%2930wacc法的特点法的特点l税后无杠杆现金流(UCF)折现（
13、折算率为Rwacc）l债务的节税收益不是通过现金流量的增大而显示，是通过折现率的降低折现率的降低来体现的l无杠杆现金流中并未未扣除利息费用的支出，因而初始投资中包含了项目的债务和权益资金来源l当负债股权比每年变化时，此法有些繁琐31调整净现值（调整净现值（APV）法）法lAPV法以无杠杆企业的价值为起点，再考虑债务融资的附加效应债务融资的附加效应，包括节税收益、债务发行成本、财务困境和破产成本等lAPV=NPV(无杠杆企业)+NPV(债务)l若现金流量和债务都是永续的011(1)r B()(1 r)(1 r)(1 r)nntcBttnttuBBUCFBBAPVI 0()tcuUCFAPVIBr
14、32APV法的特点法的特点lAPV法计算全权益情况下的项目净现值与债务连带效应的净现值。连带效应连带效应越多，此法越有效l无杠杆现金流中并未未扣除利息费用的支出，因而初始投资中包含了项目的债务和权益资金来源l在负债比率不是固定不变，但未来负债水平较容易确定时，此法有效例：某公司正评估一个10年期、利率为9%的贷款，其总额为4250000美元。贷款的利息每年支付。发行费用为总贷款额的1.25%，其将在贷款的10年内分期等额偿还。公司税率为40%，该贷款不会增加公司的财务风险。(1)计算在不考虑发行费用时贷款的净现值(2)计算在包括发行费用时贷款的净现值33(1)每年偿还的税后利息税后利息为0.0
15、9*4250000*（1-0.4）=229500美元NPV=4250000-229500*A(10,0.09)-4250000/1.0910=981902(美元)(2)实际贷款净值贷款净值4250000（1-0.0125）=4196875美元由于贷款费用可在未来10年等额摊销摊销，则产生税盾税盾0.0125*4250000/10*0.4=2125美元NPV=4196875-229500*A(10,0.09)-4250000/1.0910+0.0125*4250000/10*0.4*A(10,0.09)=942415美元美元34折旧和摊销折旧和摊销l摊销指对除固定资产之外，其他可以长期使用的经营
16、性资产按照其使用年限使用年限每年分摊购置成分摊购置成本本的会计处理办法会计处理办法，与固定资产折旧类似。摊销费用计入管理费用中减少当期利润，但对经对经营性现金流没有影响营性现金流没有影响。l折旧就是指固定资产固定资产折旧。指一定时期内为弥补固定资产损耗按照规定的固定资产折旧率提取的固定资产折旧，或按国民经济核算统一规定的折旧率虚拟计算的固定资产折旧。3536权益现金流量法（权益现金流量法（FTE）lFlow-to-equity法用权益资本成本来折现权益现金流量权益现金流量（LCF），得到公司的息税后现金流量l若权益现金流量是永续的lFTE法也可用于评估公司的权益权益价值01()(1r)nttt
17、sLCFNPVIB0()rsLCFNPVIBr(1)ttBcLCFUCFB 37FTE法的特点法的特点l若负债股权比保持不变，则权益资本成本保持不变，FTE与WACC法所得结果相同lLCF为扣除利息和所得税后的权益所得者的剩余现金流量，因此需从初始投资中扣减债务融资资金l若杠杆企业的负债价值比适用于整个寿若杠杆企业的负债价值比适用于整个寿命期，则用命期，则用FTE法与法与WACC法。若寿命法。若寿命期内的企业负债水平已知，则用期内的企业负债水平已知，则用APV法法38作业作业51.WACC,APV和FTE法的区别2.某项目的资本支出为100万元，其净现值NPV为0，在下列情况下的APV是多少？
18、(1)为进行投资，公司将发行50万元的普通股，其发行成本为股票资金的18%(2)若公司进行投资，其负债将增加50万元，这笔负债的节税现值为12000元第三节第三节 短期债务融资短期债务融资是指公司为满足临时性临时性流动资产周转周转需要而进行的偿还期在1年之内年之内或者一个经营周期内的融资行为l企业的大多数短期债分为短期借款短期借款、商业票据、商业信用商业票据、商业信用和短期融资券短期融资券等方式短期借款l短期借款的协议形式信用额度是银行与借款企业间达成的在一定期限内的最大借款额的协定。常为1年周转性贷款协议是银行与企业签订的具有法律义务、承诺提供不超过某一最高限额的贷款协定补偿性余额是银行要求
19、借款企业在银行账户上保留的借款额一定比例的最低存款余额，常为借款额的10%-20%短期借款成本短期借款成本l单利：实际与名义利率l贴现利率银行放贷时，从本金中扣除利息R实=利息/（借款金额-利息）1年年，R实=(1+利息/(借款金额-利息)m-1l有补偿性余额的利率利息在计息期末支付并要保持补偿性余额R实=利息/（借款金额-补偿性余额）=R名/(1-补偿性余额比例)1年年，R实=(1+利息/(借款金额-补偿性余额)m-1短期借款的担保短期借款的担保l银行常要求有具体抵押物l应收账款-可抵押70%-90%的资金l存货-可抵押50%-70%的资金商业票据商业票据l商业票据（CP）是指由金融公司或某
20、些信用较高的企业开出的无担保短期票据。商业票据的期限在一年以下，常不超过270天。由于其风险较大，利率高于同期银行存款利率，低于同期贷款利率R实=（面值-贴现额）/贴现额*360/mlm为期限l主要包括：银行汇票、银行本票、商业承兑汇票、银行承兑汇票我国的票据市场l以银行承兑汇票银行承兑汇票为主，商业期票的数量很少，基本形成不了成熟的市场。尤其是我国严禁严禁纯粹融资性的商业票据纯粹融资性的商业票据的发行，所以票据的性质仍然是商业信用的工具，其交易则表现为少量的直接转让和较多的银行贴现。l虽然票据法的颁布和一系列鼓励商业信用的管理办法相继出台，但由于货币市场本身的不完善性和信用体系的不健全性，商
21、业票据市场不可能在短期内达到发达国家的水平。商业信用商业信用l在商品销售过程中，一个企业授予另一个企业的信用。是短期资金的最大来源。l当提供商业信用时，销售商规定了支付期限，若能更快进行支付，销售商会提供现金折扣l2/10,n/30意为若买方10天内付款，就获得2%的现金折扣，否者应在30天全额付清商业信用的成本商业信用的成本l商业信用的成本取决于信用期限信用期限和现金折扣现金折扣l卖方常在延长信用期限的同时，规定买方提前付款的折扣率和折扣期限l若没有提供现金折扣，或有现金折扣但公司已享受了现金折扣，则公司利用卖方的商业信用没有成本。若提供了现金折扣，而公司未利用时，就有了成本l放弃现金折扣成本=现金折扣率/（1-现金折扣率）*365/（信用期-折扣期）短期融资券短期融资券l短期融资券又称短期债券，是由企业发行的一种在银行间债券市场发行的用于筹集短期资金的无担保短期本票。期限一般2-9个月，最长不超过1年l发行者可直接销售也可由承销商代销l上海远东资信评估公司：A-1+,A-1，A-2，A-3，B,C,D共7个级别短期融资券的特点短期融资券的特点l融资成本低发行总费用一般低于银行短期借款l筹资数额大l风险大一般不可延期，需到期归还l弹性小只有当企业资金需求达到一定数量时才能使用短期融资券
