1、虞伟荣 货币市场投资分析 第9章 回购与逆回购协议?回购协议市场是全球货币市场中最大的组成部分之一。回购交易为债券融资提供了一个最有效的机制，使做市商可以根据客户的需求，在资本相对较少的基础上，灵活地持有多头或空头，进行买入或卖出。?回购协议是指在出售债券的同时，约定在将来设定的日期，以规定的价格，由出售者从购买者手中购回债券。卖方购回债券时的价格即为回购价格（repurchase price），购回债券的日期即为回购日期（repurchase date）。简单来说，回购协议是一种抵押贷款，其抵押品就是先出售再购回的债券。交易的一方（卖方）借入资金并为贷款提供抵押品；交易的另一方（买方）贷出资
2、金并接受债券作为贷款的抵押品。?对借款者来说，回购协议的好处在于其短期借款利率低于银行贷款的成本，对贷款者来说，回购市场为其提供了一次流动性较高的短期担保交易，使其获得较高的收益。虞伟荣 虞伟荣 第9章 回购与逆回购协议 1 2 回购市场 3 回购的信用风险 回购的基础知识 虞伟荣 9.1 基础知识基础知识?在回购市场中，交易商可以用已购买的政府债券作为贷款的抵押品。贷款期限和交易商同意支付的利率是事先确定的。该利率称为回购利率（repo rate）。当回购期限仅为一天时，称为隔夜回购（overnight repo）。相反，期限超过一天的贷款称为定期回购（term repo）。该交易之所以称为
3、回购协议，是因为它要求出售债券，并在未来的某一日期重新将其购回。购买（回购）价格与出售价格都是事先在协议中确定好的。两者之间的差额就是贷款的利息成本。9.1 基础知识基础知识?回购利率?下面的公式可以用来计算回购协议中的美元利息：?美元利息=美元本金回购利率（回购期限/360）?注意，利息的计算与大部分货币市场工具一样，是使用实际天数/360的日算规则计算的。在我们的例子中，回购利率为1.83%，回购期限为1天，美元利息为53.11美元，如下所示：?$1044843.750.0183（1/360）=$53.11 虞伟荣 9.1 基础知识基础知识?逆回购与市场术语?在逆回购协议中，交易商按特定的
4、价格购买债券，并承诺日后按另一确定价格将其卖回。在这种情况下，是交易商向其客户提供抵押贷款。该客户在抵押贷款中贷出债券，借入资金来建立杠杆；?按照惯例，一项交易被称为回购还是逆回购，是从交易商的角度来决定的。如果交易商向客户借入资金并提供债券作为抵押品，该项交易即为回购。如果交易商借入债券（作为抵押品）并向客户贷出资金，该项交易即为逆回购。虞伟荣 9.1 基础知识基础知识?逆回购与市场术语?当某人贷出债券以获得现金（借入资金）时，他被称为“转出”（reversing out）债券。?贷出资金并以债券作为贷款抵押品的一方则被称为“转入”（reversing in）债券。?“回购债券”（to re
5、po securities）和“执行回购”（to do repo）。前者是指当事人以债券作抵押品为购买债券融资，后者是指当事人将回购作为货币市场工具进行投资。?“卖出抵押品”（selling collateral）和“买入抵押品”（buying collateral）用以描述交易者中的一方利用回购协议为债券融资，另一方以抵押品为基础贷出资金。虞伟荣 9.1 基础知识基础知识?抵押品的种类?在我们的例子中，是以政府债券作为抵押品，而回购协议中的抵押品并不仅限于政府债券。货币市场工具、联邦机构债券和抵押贷款支持证券都可以作为抵押品。在一些专业化的市场，甚至以全部贷款作为抵押品。虞伟荣 虞伟荣 9.
6、2 信用风险信用风险?回购协议的双方都要面临信用风险 假设交易商（借款人）违约，无法在回购日将债券购回。投资者获得对抵押品的控制权，并留下应属于借款者的收入。此时风险表现为，如果政府债券的收益率上升，则抵押品的市场价值下降，低于未支付的回购价格。相反，假设投资者（贷款人）违约，在回购日无法交付政府债券。此时风险表现为，政府债券的收益率在回购期内下降，使得交易商所持有的资金价值低于抵押品的市场价值。在这种情况下，交易商为交换债券所支付超出回购价格的部分，由投资者承担。虞伟荣 9.2 信用风险信用风险?回购保证金?尽管回购交易的双方都要面临信用风险，但通常贷款人处于更不利的位置。因此，回购协议的构
7、建更要注重降低贷款人的信用风险。具体来说，贷款金额应低于作为抵押品的债券的市场价值，这样，当抵押品的市场价值下跌时，可以为贷款人提供一些保护。作为抵押品的债券的市场价值超过贷款价值的那部分被称为回购保证金（repo margin）。?回购保证金率一般考虑如下因素：回购协议的期限、抵押品的质量、交易对手方的信用等级以及抵押品的可用性。回购保证金率一般为 1%-3%之间。若借款人的信用等级较低，或证券的流动性较差，回购保证金率可达到10%或更高。9.2 信用风险信用风险?抵押品逐日盯市制度 控制信用风险的另一个做法是日常对抵押品逐日盯市。对头寸逐日盯市就是按市场价值简单地记录头寸的价值。当市场价值
8、变动一定的比例时，回购头寸也相应地进行调整。当市场价值下跌到一定金额时，将会导致保证金不足。反过来，假设市场价值上升，超过了要求的保证金。这种情况会导致保证金超额。如果出现这种情况，买方应向卖方退还与超出部分等额的现金，或退还一定比例的抵押品（所购证券）。虞伟荣 9.2 信用风险信用风险?抵押品交割?在回购利率中通常要考虑交割的成本，如果要求交割，这意味着借款人支付的回购利率更低。如果不要求交割抵押品，则需支付较高的回购利率。?作为交割抵押品的一个替代的选择是贷款人可以允许借款人在一个单独的账户中持有作为抵押品的证券。如果现金借款人不交割抵押品，而是持有它，该项交易称为托管持有回购（hold-
9、in-custody repo，HIC回购）。?对借款人来说，处理抵押品的另一种方法是将抵押品交割到贷款人在借款人清算银行的托管账户中。托管人则代表贷款人持有抵押品。这种方法降低了交割成本，因为它仅仅是在借款人的清算银行内部转账。清算银行是双方的代理人。这种特殊类型的回购交易称为三方回购（tri-party repo）。虞伟荣 9.3 回购利率的决定因素回购利率的决定因素?不同交易的回购利率的变化取决于很多因素：抵押品的质量、回购期限、交割要求、抵押品的可用性以及当时的联邦基金利率；回购利率的总体水平是由联邦基金利率决定的。回购利率一般要低于联邦基金利率，因为回购交易中有抵押品，而联邦基金是无
10、担保借贷。?当抵押品的类型与期限相同时，回购利率低于逆回购利率。交易商以相同的抵押品和相同的期限同时进行回购与逆回购交易，以此来实现“对等账户”（matched book）。交易商通过这样做来获取回购协议（借入资金的协议）与逆回购协议（贷出资金的协议）之间的差价。?抵押品的交割要求也会影响回购利率的水平。如果要求向贷款人交割抵押品，则回购利率会相对较低。反之，如果抵押品可托管在借款人的清算银行，则回购利率较高。?获得抵押品越困难，则回购利率越低。借款人（抵押品的卖方）拥有现金贷款人出于某种原因所想要的证券。这样的抵押品被称为“特殊抵押品”。不具备这一特点的抵押品被称为“一般抵押品”。需要特殊抵
11、押品的一方，会愿意以较低的回购利率贷出资金，以获得抵押品。虞伟荣 虞伟荣 9.4 特殊抵押品和套利特殊抵押品和套利?当投资组合包括“特殊”证券，并且管理者可以以高于回购利率的利率进行再投资时，即存在套利机会。9.5 市场参与者市场参与者?回购市场已逐渐演变成货币市场的最大组成部分之一，因为它经常被交易商公司（作为交易商的投资银行和货币中心银行）用来进行融资和轧平空头。金融和非金融公司根据自身情况，作为抵押品的买方或卖方积极参与市场交易。存款机构通常是抵押品的净卖方（基金的净借款人）；货币市场共同基金、银行信托部门、地方政府、和企业通常是抵押品的净买方（基金的净贷款人）。?回购市场的另一个参与者
12、是回购经纪人。虞伟荣 9.6 回购市场结构?跨货币回购协议是指贷出的资金与作为抵押品的证券是以不同的货币标价的。外汇汇率的波动意味着该交易需要逐日盯市，以确保现金或证券可以保证足额抵押。?可赎回回购协议中，定期固定利率回购协议中的现金贷款人有权提前终止回购交易。可赎回回购协议比其他类似的常规回购协议的利率要低。?完全贷款回购，是为了满足在利率下降的环境中投资者对较高收益率的需求。完全贷款回购交易的回购利率要高于常规的回购利率，大约高于LIBOR 20 30个基点，因为其使用的抵押品的质量相对低一些。通常有两种类型：完全抵押贷款和完全消费贷款。完全贷款回购交易中的贷款人不仅要面临信用风险，还要面
13、临提前偿还的风险。虞伟荣 9.7英国金边回购市场英国金边回购市场?英国的市场结构包括金边回购和金边证券借贷。?随着市场的发展，参与者的范围也不断扩大。现在总客户群包括银行、建房互助协会、海外银行和证券公司、对冲基金、基金管理公司、保险公司以及外国中央银行。一些公司也开始进行金边回购交易。?英格兰银行于1997年4月开始在其公开市场操作中使用金边回购。其目的是通过公开市场操作，满足银行体系每天所需的流动性。中央银行在这种情况下的回购操作实际上是逆回购。通常逆回购的是金边债券和其他合格票据。中央银行之所以选择回购作为货币市场工具来缓解流动性短缺，是因为它为大规模交易提供了一种安全性（以政府债务作为担保）和流动性的组合。虞伟荣 虞伟荣虞伟荣
