1、Yale School of Management1金融创新、制度机制与财富增长金融创新、制度机制与财富增长陈志武陈志武耶鲁大学管理学院金融经济学教授北京大学光华管理学院特聘教授 第一讲2传统的国家财富观l我们从小学到：中国“地大物博”，正因为这些丰富的自然资源，所以我们中国是多么富有 3可是，事实上，2002年的人均GDP 0.470.470.580.580.780.781.111.112.342.342.472.472.672.672.82.83.633.6301234中国俄罗斯伊朗沙特阿拉伯台湾新加坡香港日本美国单位：万美元4图一：人均GDP与人均石油天然气储藏量的关系256234194
2、027109011273911546050001000015000储藏最少的国家中等储藏的国家储藏最多的国家按照人均石油与天然气储藏值把45个国家分成三等份组：储藏最多组、中等组与最少组。然后计算每组国家在1975年的人均GDP（蓝色）和2001年的人均GDP（红色）。GDP单位为美元。2001年人均GDP5图二：经济增长与石油天然气储藏量的关系6.14%5.10%4.18%3.00%5.00%7.00%储藏最少的国家中等储藏的国家储藏最多的国家按照人均石油与天然气储藏值把45个国家分成三等份组：储藏最多组、中等组与最少组。然后计算每组国家在1975至2001年间的人均GDP增长速度。6如果各
3、国继续过去25年的增长速度，那么到2026年的人均GDP为多少？按照人均石油与天然气储藏值把45个国家分成三等份组：储藏最多组、中等组与最少组。$48,370$44,175$32,102$0$10,000$20,000$30,000$40,000$50,000储藏最少的国家中等储藏的国家储藏最多的国家7如何解释这些现象？l第一种解释：天赋资源过剩使人缺乏创新、增长的动力，使人变懒。l十六、十七世纪的西班牙就是一个经典案例。在征服了中、南美洲并使这些盛藏黄金、石油资源的国家成为殖民地之后，西班牙帝国尽情挥霍，而不是用“富”来造富。l另一经典案例是1950年代：“荷兰病”(The Dutch Di
4、sease)。8第二种解释：运输费用大大降低 l 二战期间美军同时在欧洲和亚洲参战，到1940年所有海运轮船都投入军事运输，但远不够l 罗斯福总统1941年1月拨款，要求在三年内设计、制造三千只既经济又有可靠海运性能的万吨货轮：“Liberty Ships”l 压力促使美国造船业设计出：批量造船生产线。l经典案例：日本与韩国成为钢铁出口国9第三种是金融创新：如何把自然资源这种“死”财富搞“活”，将决定资源丰富国家的未来85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01$150$480石油证券投资组合石油财富的两种管理方法：一：“死”守石油储藏，
5、其价值随油价波动。（几乎所有石油国家都这么作）二：通过资产证券化把石油储藏的未来现金流变现，将所得的现金投入证券投资组合（60%公债、40%国际股票）。假设1985年底投入$100美元。10给中国的启示是什么？l这些年以制造业、以出口为主的高速发展，只是帮助启动中国的财富增长链l在这一转折点上，中国的两个选择：停留在表面的繁荣上（昙花一现），或升华到另一种可自我繁荣的经济高度。l教训：16至18世纪，英国与西班牙的差别 11值得深思的问题l70至90年代，日本、韩国、新加坡、香港、台湾都靠出口来发展经济，这些年的中国也如此。l当这些国家和地区都内需不够、靠出口来发展时，那么有些国家必然内需过剩
6、。l那么，美国靠什么使其内需过剩呢？12难道因为他们“富有”?l但，财富都是以“有形”和“无形”资产的形式存在。l而这些资产的价值又是由其未来现金流来决定l未来现金流又取决于产权的可靠保护l因此，财富是很脆弱的13案例l美国的高楼大夏、GE，、IBM。之所以“值钱”，是因为产权有保护l中国的十几万加油站。l北京三里屯的杂货店。l房地产开发公司。14我们来看看“经济增长链”厂商 消费者 银行储蓄产品需求工薪出口15图二：北京市城镇居民储蓄率 1.5%1.5%2.2%0.5%4.7%2.8%3.9%-1.7%0.0%2.9%-1.3%4.8%7.9%8.8%9.7%10.8%12.6%14.5%1
7、6.8%16.4%17.7%18.3%17.9%22.9%17.5%-5%0%5%10%15%20%25%1978年1980年1982年1984年1986年1988年1990年1992年1994年1996年1998年2000年2002年16图三：美国人均储蓄率 0%2%4%6%8%10%12%19461950195419581962196619701974197819821986199019941998200217如何鼓励居民增加消费“内需”？l个人财富=现货资产+人力资本l假如张三今天拿到金融博士，以后的收入为：年1年2年10年310万 10万 10万10万10万年1118张三何时能买房？l
8、如果没有住房按揭贷款，那么要节约10年才能买价格为50万的房子，而且每月要存4千。l如果有30年住房按揭贷款，假如利息是4%，那他每月只付2.3千元就能立即买房，而不是等十年。l汽车贷款的效果也如此。-这都可减少存钱压力，增加内需19图一：全国住房贷款余额 19042613583377559882530300060009000199719981999200020012002单位：亿元 20图四：全美国住房贷款余额 014000280004200056000195019661969197219751978198119841987199019931996199920021960年1965单位：亿美
9、元 60535亿美元 21图五：在美国，多少家庭拥有自家住房？44%55%60%63%65%67%69%40%45%50%55%60%65%70%194019501960197019801990200022图六：全美汽车贷款余额 47135168294363568112021082835364246790100020003000400050001950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 1999单位：亿美元 23当然，按揭贷款只是帮助调配不同年龄时的收入l如果医疗保险、失业保险和社保基金不发展起来，人们还是不敢消费！l但，银行存款是一种效
10、益极差的“保险性”证券l现代社会与传统社会的差别也说明发展各类“保险性”证券市场的必要-传统社会中，宗族可起这些作用，但如今24可是，“投资性”证券呢？l在传统的中国，产权的证券化不必要l 各村和各镇是相互分隔的局部市场：运输难！l 张三可在张家镇、李四在李家镇各办一家饲料店。由于都得靠手工，任一家都作不大。l 从这种意义上，正因每家饲料店规模小、创业资本不多，只要有创业意愿和能力，多数人都能集到资金、进入“企业家”阶层。25现代生产、运输与通讯技术改变这一切l 刘永好的希望集团在饲料业的规模化故事l 国美电器在电器销售业l 华联超市 l 结果，一般性创业机会越来越少，中等收入机会越来越少，不
11、利中产阶级26让社会共同富裕的补救方法l把这些大企业的股份细化并以证券形式上市，让所有大众都可自由买卖这些细分后的公司股份。l股份的证券化交易、开放式基金、其它企业证券市场是缓和贫富悬殊的一种方式，给中产阶级在收入上有“与时俱进”的机会。27图一：普通家庭把多少财富投资到金融证券资产中？13%13%35%35%38%38%43%43%45%45%61%61%0%10%20%30%40%50%60%70%意大利中国日本德国英国美国中国的数据来自人民银行2002年对大中城市居民的调查报告，而其他国家的数据则包括城市和乡村居民。金融证券资产包括银行存款、债券、股票、基金、保险、退休金。房地产、非上市
12、企业股份等则不在金融证券资产中。28图二：股票投资占普通家庭金融资产的比例11.3%11.3%7.7%7.7%15.50%15.50%16.9%16.9%19.9%19.9%34.6%34.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%意大利中国日本德国英国美国29图三：普通家庭的金融资产投资组合分布 金融创新最终反映在老百姓的福利上银行存款银行存款%股票投资股票投资%债券投资债券投资%保险投资保险投资退休金退休金意大利意大利35.7%11.3%37.8%10.3%4.1%中国中国84.5%7.7%5.8%1.7%日本日本52.1%15.5%5.2%20.1%7.1%德国德国37.0%16.9%17.0%22.5%(保险加退休金保险加退休金)英国英国21.5%19.9%9.2%49.4%(保险加退休金保险加退休金)美国美国23.6%34.6%5.2%2.8%36.2%30结论l制度机制l金融创新是经济增长、社会收入分配趋向合理化的必要架构
