1、第一节 并购概述第二节 并购价格的支付方式第三节 公司反收购策略第四节 公司重组策略出价公司A目标公司B出价公司A出价公司A目标公司B新公司C 吸收合并 新设合并n兼并与收购的区别 兼并发生在两个公司之间，是一家公司与另一家公司之间合作的结果；收购则是一家公司或个人与另一家公司股东之间的交易。兼并完全出于双方公司的真实意愿，没有丝毫的强迫或欺诈，是双方平等协商、自愿合作的结果；收购对于收购公司和被收购公司的关系不一样，有时被收购公司管理层响应收购并积极合作，有时则会拒绝收购，拒绝收购时双方则形成一种强迫与抗拒、收购与反收购的不合作关系。n兼并与收购的区别（续）兼并是特定的双方当事人通过合同的方
2、式进行交易，双方的权利与义务通过协议规定下来；收购则是通过特定的一方向不特定的股票持有人发出要约并接受承诺的方式，从股东手中直接购得有表决权的股票。兼并是全部资产或股权的转让；而收购则有部分收购和全面收购的区别。在兼并的情况下，被兼并公司作为一个法律实体消失，而收购，在非全部被收购的情况下，被收购公司仅仅是控股权的转移，其作为一个法律实体的地位不变并继续经营下去，其与第三者的关系也可照旧维持。兼并主要由公司法调整，而收购主要接受证券法管制。n接管 接管（Takeover）是指谋取目标公司的控制权或经营权的行为并不限于绝对财产权的转移(Blacks Law Dictionary)。香港公司收购与
3、合并守则中文本将Takeover翻译为“收购”。接管一词在国内一般被理解为“某公司的原具有控股地位的股东（通常是该公司最大的股东）由于出售或转让股权或者持股数量被他人超过而被取代的情形”。接管的实现主要有三种形式：nAcquisitions即收购股份；nProxy contest 即代理权争夺；ngoing private即上市公司转化为非上市公司。n接管（续）从以上的分析可以看出，Takeover包括两层含义：第一层含义控制权的谋取行为，第二层含义为具体的接管行为，接管的谋取行为包括收购股份、投票权争夺以及上市公司转化为非上市公司。接管行为是指实际获得了公司的经营权和管理权，例如通过股东权利
4、的行使改选董事会、聘任或罢免公司高级管理人员等。从我国现行法律体系来看，接管一词主要在破产法领域使用。从破产法来看，接管的内涵是企业的经营权和管理权的接管，以及与此相关的企业财产、文件资料的接受。我国破产法的接管与Takeover的第二层含义基本相同。n要约收购（Tender offer）要约收购（Tender offer）有人翻译为标购、公开收购，发盘收购。美国传统的要约收购为公司收购的一种形式，即收购者通过报纸或广告向被收购公司的股东发出购买股票的要约，以获得被收购公司的控制权。这种要约的目的通常在于获取目标公司的控制权。可见，Tender offer是股份收购(acquisition)行
5、为的一种。这种形式多用于敌意收购。如我国第一起上市公司要约收购案南钢联合要约收购南钢股份三、企业并购的动因n并购在本质上是以人为本的交易，它以雄心和对抗精神等人类的本能冲动以及良好的战略感觉等因素为驱动力量。并购具有无穷的诱人的魅力。他是巨幅的戏剧，是动人的舞姿。大笔一挥之间，你的公司就可以有上亿美元的进账，成为报纸的头版头条，引发市场兴奋。迈克尔 波特尔并购的战略并购的战略目标目标全球化全球化创造或获得创造或获得新的分销渠道新的分销渠道获取新的获取新的产品或技术产品或技术规模经济规模经济多元化多元化加强或提高产加强或提高产品和服务质量品和服务质量增加市场份额增加市场份额或开辟新的市场或开辟新
6、的市场并购的战略目标并购的动机并购的动机短期压力短期压力厌倦厌倦自负心理自负心理对大的追求对大的追求保住面子保住面子以牙还牙以牙还牙惟恐落后惟恐落后并购的行为经济学解释改组改制成本战略整合成本管理整合成本经营整合成本购买成本或并购价格并购交易费用更名成本并购后整合成本并购直接成本机会成本)()()(BBAABABBABPEVVVVEPVVNPV现金支付净收益分析现金支付净收益分析 250000B公司股东：150 000（650 000-50 0000）A公司股东：100 000（1 100 000-1 000 000）并购公司当前每股市价目标公司当前每股市价换股比 并购公司每股净资产目标公司每
7、股净资产换股比 并购公司当前每股收益目标公司当前每股收益换股比 增发的股票数量原发行的股票数量增发的股票数量增发的股票数量增发的股票数量100003714.0指标指标 并购前并购前 并购后并购后A公司价值公司价值出价公司出价公司 A目标公司目标公司 B 现金现金 支付支付 换股支付换股支付0.8125:10.7385:1市场价值市场价值普通股股数普通股股数(股股)每股价格每股价格并购支付价值并购支付价值并购溢价支付并购溢价支付 1000000 10000 100 500000 8000 62.501100000 10000 110 650000 1500001750000 16500 106.
8、06 689390 1893901750000 15908 110 650000 150000并购溢价成本：现金购买式或股票互换式并购溢价成本：现金购买式或股票互换式并购方 被并购方换股比率确定方法换股比率清华同方鲁颖电子被并购方每股净资产(1+预期增长系数)并购方每股净资产1:1.8新潮实业新牟股份每股净资产并适当考虑其他因素 1:3正虹饲料湘城实业主要考虑双方每股净资产1:3华光陶瓷汇宝集团被并购方每股净资产(1并购方净资产收益率一被并购方净资产收益率)并购方每股净资产1:1.29浦东大众无锡大众被并购方每股净资产(1+并购方净资产收益率一被并购方净资产收益率+预期增长率)并购方每股净资产
9、1:1亚盛集团山东龙喜以并购双方的每股净资产为基础，同时考虑每股收益水平、业务成长性、资产质量、融资能力、信誉等因素1:1.25陕西金叶湖北玉阳被并购方每股净资产(1+调整系数)并购方每股净资产1:1.6TCL集团TCL通讯被并购方每股市场价格并购方IPO价格1:4.9648第一百货华联商厦非流通股：每股净资产加成系数法；流通股：平均股价加成法1:1.2731:1.114一、敌意收购与财务防御 二、反收购的管理策略 三、反收购中的抗拒策略n成为敌意收购的目标公司的特点成为敌意收购的目标公司的特点资产价值低估 公司具有尚未发现的潜质 公司具有大量的剩余现金、大量有价值的证券投资组合以及大量未使用
10、的负债能力 具有出售后不损害现金流量的附属公司或其他财产 现管理层持股比例较小n财务防御措施财务防御措施 通过举债或股票回购等方式大幅度提高公司负债比例，并在贷款合同中增加限制性条款。力争促使持股比例相对集中于支持管理层的股东或控股公司手中 增加对现有股东的股利发放率 营运中产生的剩余现金流量要尽量投入具有正净现值的项目 对于脱离母公司后并不影响现金流量的正常运作的附属公司通过重组或分立的方法，实现那些被低估资产的真实价值n建立合理的持股结构 n“金降落伞”策略，目标公司董事会可决议 n“毒丸”策略，其目的是提高收购成本 n员工持股计划(Employee Stock Ownership Pla
11、ns，简称ESOP)中信证券收购广发证券n2004 年9 月2 日,中信证券发布董事会公告,称董事会同意收购广发证券股份有限公司部分股权。截止到2004年10 月14 日,中信证券发布阶段性公告宣布,因要约收购广发证券的股权未达到51%的预期目标,要约收购解除。收购的全过程见表1。n广发证券在这场战斗中,主要采取的反收购策略包括以下几方面:舆论造势及成立员工持股公司n广发证券内部90%以上的员工联名发表公开信进行抗议,声称坚决反对中信证券的收购行为、坚决支持公司的各种反收购措施。而后,由广发员工共同持股的深圳吉富创业投资股份有限公司蓄势浮出水面,并通过连续受让取得了广发证券12.23%股权,跃
12、居为第四大股东。n2.白衣骑士战术 白衣骑士是指在敌意收购发生时,目标企业的友好人士或企业作为第三方出面来解救目标企业、驱除敌意购并者。目标企业在遭到敌意并购袭击时,一般会主动寻找第三方即所谓的白衣骑士来与袭击者争购,造成第三方与袭击者竞价并购目标企业的局面。这种情况下,袭击者要么提高购并价格,要么放弃并购。白衣骑士辽宁成大和吉林敖东吉林敖东作为广发证券的股东,在收购发生后给广发证券以鼎力支持,相继收购了广东风华高科和延吉股份公司的股份而成为广发的第二大股东,而广发的另一盟友辽宁成大以其第一大股东的身份,与美达股份(000782)签署转让协议,收购其持有的2%广发证券股权。通过以上手段,吉富公
13、司与其盟友辽宁成大和吉林敖东结成了 铁三角的战略防御同盟,加大了中信绝对控股的难度。中信收购广发的经济动因分析 协同效应一般包括经营协同效应和财务协同效应,经营上的协同效应主要是指通过购并,企业在管理、生产和销售、资源配置及市场竞争力等方面得到改善。中信证券在股票和债券承销方面优势明显,而广发证券在经纪业务方面具有绝对优势,同时,广发在全国各地拥有78 家证券营业部,其中广东47家。中信本身的营业部主要分布于北京、上海、江苏、广东和山东,若能收购广发,则中信在东南沿海各省市的竞争力将大幅提高。由此可见,二者优势互补,存在一定的整合空间。nFranks,Harris 和Mayers(1987)研
14、究发现,在收购宣告日,用现金收购的收购方股票的异常收益率要高于用股票收购的收购方股票异常收益率。nBrown 和Ry ng aert(1991)在信息不对称和税赋条件下建立的理论模型解释为,市场价值较高时,收购方往往使用现金方式,以避免发行低估的股票,而市场价值较低时,采用股票收购方式,以避免税收负担。广发证券在被敌意收购之前,其股权相对分散,第一大股东辽宁成大持股比例只有20%,前三大股东持股仅占48.75%,不及50%,这种分散的股权结构为敌意收购创造了有利条件;如果收购方在收购之前与前三大股东之一达成转让协议,那么敌意收购成功的可能性会很高。广发证券作为吉林敖东的第一大流通股股东,占总股
15、本的3.46%,对敖东股票价格的稳定性起着至关重要的作用。对辽宁成大而言,其本身的股权结构相对分散,广发证券工会是其第二大股东,持股16.91%,仅比第一大股东成大集团少1.6%的股份。广发证券和辽宁成大开始是交叉控股,后来广发将所持辽宁成大的股份转让给广发工会,即核心员工组成的持股机构。广发开始成为员工部分持股的公司,广发和辽宁成大关系越来越密切。一方面,由于非上市公司的市场价值难以体现,以账面价值衡量则严重低估,因此,客观上存在目标公司的原有股东的财富向收购公司股东财富的转移倾向;另一方面,非上市公司流动性差,风险相对较大,股东在要求系统风险回报的同时,还要求非系统风险的同报,再加上非上市
16、公司的持股股东往往是法人股,在风险相对较大的情况下持股,往往是出于战略考虑,更注重于长远利益。这些因素,收购公司不能通过市场准确衡量,因此在收购价格制定上难以得到目标公司现有股东的认同。Roll(1986)对购并的动机提出了一种“狂妄自大假设(Hubris Hypothesis)”,他认为收购公司的高管总是过高地估计了自己的能力,认为一旦攫取了目标公司的控制权,经营得会比目标公司原高管好。一、并购后资产重组二、财务危机重组财务危机重组资产重组财务重组出售非核心资产与其他公司合并减少资本支出私下 和 解破 产 重 组破 产 清 算 二、财务危机重组方式二、财务危机重组方式 二、财务危机重组方式二
17、、财务危机重组方式破产申请人债权人债权人破产受理人（人民法院）申请破产的相关证明 申请破产的相关证明 二、财务危机重组方式二、财务危机重组方式破 产 清 算 组 职 责破 产 清 算 组 职 责全面接管破产公司清理公司财产处理公司未了业务结缴纳税事宜追收公司债权其他有关事宜偿还公司债务处理公司剩余资产参与民事诉讼活动 二、财务危机重组方式二、财务危机重组方式破 产 财 产剔除已作为担保 物 的 财产 优先偿付有担保债权 支付拖欠的职工工资和劳动保险费用 等破产公司所欠的各种税 款破 产 债权，如银 行 贷款、公司 债 券等 其 他费用剩余财产应优先分配给优先股票持有 者剩 余 部分 按 股份 比 例支 付 给普 通 股东
