1、第五章 公司并购n第一节 公司并购的基本概念n第二节 公司并购的历史n第三节 公司并购的动机理论与效应分析n第四节 目标公司的选择与价值评估n第五节 公司并购后的整合n参考资料第一节 公司并购的基本概念n一、公司并购的概念n二、公司并购的类型一、公司并购的概念n公司并购是公司兼并与收购的简称,n1、兼并的概念n2、收购的概念n3、兼并与收购的异同1、兼并的概念n公司兼并是两个或两个以上的公司为了生产经营的需要，通过协调达成一致的协议，并依法定程序归并为一个公司的法律行为。n公司兼并可以分为两大类：吸收兼并和新设兼并。1、兼并的概念n吸收兼并是在两家或两家以上的公司合并中，其中一家公司因吸收了其
2、他公司而成为 存续公司的合并形式。A+B+C+=An新设兼并是两个或两以上的公司通过合并同时消失，而在新的基础上形成新的公司。A+B=C2、收购的概念n公司收购是一家公司用现款、债券或股票等到方式购买另一家公司的股票或资产，以获取对被收购公司实际控制权的行为。n具体可分为股权收购和资产收购两种n股权收购是一家公司以购买全部或部分股票的方式购买另一家公司的全部或部分所有权。n资产收购是以购买全部或部分资产的方式购买另一家公司的全部或部分所有权。3、兼并与收购的异同n兼并与收购的相同点n兼并与收购的不同点兼并与收购的相同点n动机相同。兼并与收购都是通过公司控制权的转移和集中而实现公司对外扩张和对市
3、场的占有。n兼并与收购都是以企业产权交易为对象，都是企业资本运营的主要方式。兼并与收购的不同点n对目标公司承担的责任不同。兼并是兼并企业获得被兼并企业的全部业务和资产，通常承担全部债务和责任；收购是通过购买被收购企业的股票达到控股，对被收购公司的原有债务不负有连带责任，只以控股出资的股金为限承担风险。n目标公司的法律实体存续不同。兼并后，目标公司作为法律实体不再存在；而收购后目标公司作为法律实体仍可存在。兼并与收购的不同点n适用的范围不同。兼并的范围广，目标明确，谋求目标公司的全部资产和股权，兼并的目标不一定是上市公司，任何公司均可以自愿进入兼并交易市场；收购的目标是控制权，一般只发生在资本市
4、场上，收购的目标公司一般是上市公司。兼并与收购的不同点n程序不同。兼并一般体现双方共同的意志，通过谈判和友好协商寻求双方满意的结果，因此兼并通常是在达成协议后才公开声明，而且兼并方仅需在兼并完成后向外界公布而不需透露更多细节；收购通过是收购方单方面的意思，被收购方处于被动的地位，由于涉及上市公司，在收购进程的准备、开始、中间和结束等各个阶段都要向有关部门申报，而且要不断地进行信息披露，公开收购比例，收购价格及收购目的等。二、公司并购的类型n1、根据并购双方所属行业划分：横向并购、纵向并购和混合并购n2、根据并购方式划分：协议收购要约收购n3、根据并购的意图划分：善意收购和敌意收购 n4、收购资
5、金来源划分：杠杆收购和非杠杆收购n5、根据出资历方式划分：现金购买资产式、现金购买股票式、以股票换资产式和以股票换股票式1、横向并购、纵向并购和混合并购n横向并购：具有竞争关系的，经营领域相同或生产产品相同的同一行业之间的并购。它的目的在于扩大生产规模，实现规模经济；减少竞争对手，控制或影响同类产品市场；消除重复建设，并提供系列产品。n纵向并购：是指生产和销售的连续性阶段中互为购买者或销售者的企业间的并购。它的目的在于扩大了企业的有效边界。横向并购、纵向并购和混合并购n混合并购：并购企业既非竞争对手，也非客户或供应商，在生产和职能上无任何联系的两家或多家企业间的并购。n产品扩张式混合并购n市场
6、扩张式混合并购n纯粹混合并购案例1-1 联想收购汉普n2019年3 月21日，联想总裁杨元庆、亚洲物流科技主席鲁连城、汉普国际总裁张后启在香港签订协议，宣布中国最大的IT制造企业联想集团收购中国最大的管理咨询公司汉普国际。联想向IT服务转型方向迈出了坚实的一步。n根据收购协议，联想以现金5500万元，加上旗下的IT咨询业务注入汉普，购入汉普国际的51%的股权。此外，联想再以现金2387万元，购入汉普母公司亚洲物流1.59亿股新股，占扩大后股本的4.8%。交易完成后，亚洲物流科技将继续持有汉普30.27%股权。联想同意收购完成后，向汉普国际转移若干业务合约及向汉普国际转让账面净值约891825元
7、人民币的固定资产。n以上是一较为典型的产品扩张式混合并购，联想通过并购从计算机制造业的主业进入了相关的IT咨询业2、协议收购和要约收购n协议收购：并购公司不通过证券交易所，直接与目标公司商谈、协商达成共同协议，据以实现目标公司股权转移的收购形式。一般是善意收购。我国上市公司并购的主要形式是协议收购。n要约收购：并购公司通过证券交易所,持有某一上市公司已发行股票的30%时,依法向该公司全体股东发出公开收购要约,按照合法价格用现金支付方式购买股票,从而获取目标公司股权的收购方式。它一般是敌意收购。在我国资本市场上这种形式很少被采用，但要约收购在发达国家资本市场是非常普遍的收购形式。案例12 我国资
8、本市场第一起要约收购南钢股份的要约收购n2019年3月12日，民营企业复星集团及其关联企业复星产业投资和广信科技，与上海证券交易所上市公司南钢股份的母公司南钢集团合资成立南京钢铁联合有限公司（简称南钢联合）。南钢集团将其所持有有南钢股份70.95%的股份作为出资注入南钢联合公司，由此构成了南钢联合公司对上市公司南钢股份的收购，并触发了要约收购。n4 月9 日，南钢联合发出了对南钢股份的要约收购提示性公告。确定要约价格法人股、流通股各3.81元/股和5.86元/股。案例12 我国资本市场第一起要约收购南钢股份的要约收购n6月12日，南钢联合发出正式要约收购书，进入要约收购阶段。在要约收购书中，南
9、钢联合强调仅是履行要约收购义务，不以终止上市为目的。n7月12日，要约期结束。结果：无股东接受南钢联合的收购要约，即零预受，零撤回。3、善意收购和敌意收购n善意收购：并购双方高层通过协商决定并购相关事项的并购。采用这一并购方式，由于能得到目标公司管理层和股东的配合和支持，可以降低收购风险和成本，其收购成功率较高。n敌意收购：收购方在目标公司管理层对收购意图并不知道或持反对态度的情况下，对目标公司强行并购的行为。4、杠杆收购和非杠杆收购n杠杆收购：并购企业通过举债以即将并购的目标公司的资产和未来的收益能力作为抵押，筹集部分资金用于收购行为的一种并购方式。n非杠杆收购：收购方不以目标公司的资产及其
10、未来收益为担保融资来完成收购，而主要以自有资金来完成收购的一种收购形式。早期的收购形式多为非杠杆收购。5、现金购买资产式、现金购买股票式和股权交易式并购n现金购买资产式：购买方通过使用现金购买目标公司的财产以实现并购，并购完成后目标公司成为有现金无生产资源的空壳。其优点是等价交换、交易清楚，不会产生纠纷。n现金购买股票式：收购方通过使用现金的股票市场上收购目标公司的股票以实现控制权的一种收购形式。n股权交易式并购：可分为以股权换资产和以股权换股权两种情况。5、现金购买资产式、现金购买股票式和股权交易式并购n以股权换资产：并购公司向目标公司发行并购公司自己的股票，以换取目标公司的资产，并购公司在
11、有选择的情况下承担目标公司全部或部分责任。目标公司把拥有的并购公司的股票分配给自己的股东。n以股权换股权式：并购公司向目标公司的股东发行本公司的股票，以换取目标公司大部分或全部股票，达到控制目标公司的目的。案例13 清华同方采用股权交换方式合并鲁颖电子n2019年,6月,经中国证监会批准,清华同方与鲁颖电子采用股权交换的方式正式合并,这是我国上市公司以股权交换方式完成的合并,在证券市场上产生较在的影响。n2019年10月30日清华同方与鲁颖电子公司董事会共同发表关于清华同方股份有限公司吸收合并山东鲁颖电子股份有限公司预案的说明，双方约定有合并基准日为2019年6 月30日。n清华同方向鲁颖电子
12、股东定向发行人民币普通股，按照1：1.8的换股比例（即1股清华同方普通股换取1.8股鲁颖电子股份），换取钱颖 电子股东所持有的全部股份，鲁颖电子的法人地位消失。第二节 公司并购的历史n一、西方企业的五次并购浪潮n二、我国企业的并购及其特点一、西方企业的五次并购浪潮n1、第一次并购浪潮（18971904年）n2、第二次并购浪潮（19161929年）n3、第三次并购浪潮（19541965年）n4、第四次并购浪潮（19811989年）n5、第五次并购浪潮（1992年至今）1、第一次并购浪潮（18971904年）n起因：电气革命带来的生产社会化的要求、资本市场的形成与完善、金融机构的支持。n特点：同行
13、业间的横向联合形成垄断组织是最显著的特征、大吃小、企业由传统的组织结构向现代企业制度转化，所有权与经营权进一步分离，形成了新的职业层职业经理人。2、第二次并购浪潮（19161929年）n起因：战后经济重建的需要；产业发展的需要。n特点：纵向并购是第二次并购浪潮最大的特点；出现了产业资本和金融资本的相互结合的渗透，国家资本参与并购。3、第三次并购浪潮（19541965年）n起因：第三次并购浪潮是科学技术进步、生产力发展、经济繁荣相互作用、相互促进的必然结果。n特点：混合并购是第三次并购的主要并购形式；企业并购的规模越来越大；银行间的并购加剧，使银行资本更加集中，银行在经济中发挥的作用日益重大。4
14、、第四次并购浪潮（19811989年）n起因：混合并购的失败是第四次浪潮发生的诱因之一；世界经济产业结构的大调整。n特点：小鱼吃大鱼是显著特点；并购方式多样化，横向并购、纵向并购与混合并购被综合加以运用，运用范围广泛，同时杠杆收购开始盛行；开始出现跨国并购。5、第五次并购（1992年至今）n起因：信息技术革命带来了科学技术的快速发展，光纤等新技术的运用，创造了远程通讯方式，降低了信息交流成本，客观上推动了并购浪潮的兴起；西方国家政府在公共政策方面发生了改变，促进了并购的发展。n特点：参与 的企业规模巨大，强强联合，分享技术成果和资金，获得市场，提高竞争力；跨国并购得到进一步的发展。二、我国企业
15、并购发展的历程和现状n1、我国企业并购的发展历程n2、我国企业并购的发展趋势1、我国企业并购的发展历程n起步阶段(19781988年)n快速成长阶段(1992年至今)起步阶段n我国最早出现企业并购的城市是河北省保定市。80年代初，保定市预算内亏损企业占企业总数的80%以上，当时政府资金有限，不能对产业结构和产品结构进行调整，同时一批优势企业亟待发展，但缺少资金和场地。当地政府采用了大企业带动小企业，优势企业并购劣势企业的调整方式，在1984年7月，保定机械厂兼并了保定针织器械厂，成为改革开放后企业并购的第一案。此后保定市又促成了9家优势企业对10家劣势企业的并购。起步阶段n以后，从武汉到南京、
16、上海、北京等地，到1987年全国大部分城市都发生了企业并购。n1988年5月，武汉市率先成立了中国第一家企业兼并市场，同年在保定、南京、福州、成都、深圳等地类似机构相继成立。快速成长阶段n上世纪九十年代初，上海与深圳证券交易所分别成立，中国证券市场迅速成长起来，上市公司数量和交易量急剧增加，使企业并购由不自觉行为转向自觉行为发展。n股份制和证券市场的发展，为一家公司通过购买一定份额的另一家公司股票而达到控股目的提供了可能。案例15 我国上市公司并购的第一例宝安收购延中n从1993年9月6日起，深圳宝安集团通过上海证券交易所大量收购上海延中实业的普通股，至9月30日，宝安公司第一次正式公告，宝安
17、公司已持有延中实业普通股5%以上，延中股价开始疯涨，交易量不断放大，10月4日，宝安公司再次公告，称宝安公司已实际持有延中总股本的16%，成为延中的第一大股东，且宝安公司将长期持有延中实业股票。10月6日，两家公司的领导层首次面对面接触，宝安公司要求参与决策，而延中公司则表示不排除通过诉讼来维护自身权益，10月22日，中国证监会宣布宝安上海公司通过在股票市场买入延中股票所获得的股权是有效的，同时也表示针对其在收购过程中的违规行为进行相应的惩戒。9.6.延中开盘9.20;收盘9.45成交量371600股9.17.价格9.89成交量102万9.21.股价达10成交量达130多万9.24.股价升为1
18、1.88，成交量接近506万9.30.以12.11开盘中午宝安宣布持有延中5%的股份,下午延中股价升为19.99成交量966万多10.4.宝安宣布持有延中14%的股份,成为延中的第一大股东,并将继续购进其股票10.6.宝安集团与延中公司领导首次接触.宝安要求参与公司管理,延中试图进行反并购行动10.7.延中股份价格从21.98一路飚升为42.210.8.收盘于24.00元10.22.宝延事件得到中国证监会的承认.2、我国企业并购的发展趋势n并购行为市场化n并购手段证券化n并购范围国际化。第三节 公司并购的动机理论与效应分析n一、企业并购的动因理论：1、效率理论、2、信息讯号理论、3、代理问题与
19、管理者主义、4、自由现金流量假说、5、市场势力理论、6、税负考虑n二、企业并购的效应分析：1、经营协同效应、2、财务协同效应、3、企业扩张效应、4、市场份额效应一、企业并购的动因理论n1、效率理论：企业并购活动能够给社会带来一个增量，能够提高并购比方的效率。包括两层含义：一是公司收购活动有利于提高管理层的经营业绩；二是公司收购将带来某种形式的协同效应。n效率理论由以下几个子理论构成：效率差异化理论、协同效应理论、多元化理论和价值低估理论1、效率理论n效率差异化理论：该理论认为，并购的原因在于交易双方管理效率存在差异。该理论表明效率高且有额外管理能力的企业将收购效率低的企业，并通过提高其效率而取
20、得效益，该理论能较好地解释在相关行业内的企业并购行为。案例16 海尔的并购模式n海尔模式的突出特点是运营主体拥有强大的产业基础，并围绕自己的产业扩展进行资本运营。吃“休克鱼”，以文化整合为手段，形成海尔产业的联合舰队。其主要手段是整体兼并、投资控股、品牌动作和虚拟经营。n张瑞敏行为模式提出了所谓的吃“休克鱼”的并购思路。休克鱼是指硬件条件很好，管理却滞后的企业，由于经营不善落到了市场的后面，一旦有一套行之有效的管理制度，把握住市场就能站起来。案例16 海尔的并购模式n海尔擅长的就是管理，还有手中的王牌价值77.36亿元的海尔品牌，这样就找到了海尔与“休克鱼”的结合点。在资本运营的实践中海尔集团
21、坚持吃“休克鱼”的策略，十三年的时间共兼并了亏损总额5.5亿元的14家企业，盘活了14.2亿元的资产。协同效应理论n该理论包括经营协同效应理论与财务协同效应。n经营协同效应是假设在待业中存在着规模经济的潜在要求，通过并购后，企业成本支出在更大的产出上得到平摊，因此可以相应提高企业的利润率。n财务协同效应理论认为收购兼并能够给企业在财务方面带来种种效益，但是这种效应不是在两企业管理能力上的互补上，而是在投资机会和内部现金流方面的到补性。这种理论可以有力地解释许多并购案例。多元化理论n该理论认为，企业面临的经营风险越来越大，为了降低非系统风险，企业不应该把所有的资本都投入到一个行业领域，而应该实行
22、多元化战略。n企业多元化的途径有两条：一是通过内部扩张；二是通过外部的收购兼并。当企业为了实施多元化战略而进入一个新的行业时，会遇到一系列障碍，外部的收购兼并能够迅速达到战略目的，大幅度降低进入障碍和风险。n此外，多元化经营战略还可以使企业的人力资本、品牌、技术等资源得到充分的利用。价值低估理论n该理论认为：收购活动发生的主要原因是因为目标公司的价值被低估，即目标公司的市场价值由于各种原因而未能反映其真实价值或潜在价值。目标公司的价值被低估的原因有三：一是目标公司经营管理潜能未能得到充分发挥；二是收购方拥有外部市场所没有的、有关目标公司真实价值的内部信息；三是由于通货膨胀造成资产的市场价值小于
23、其重置价值，即托宾Q小于1。2、信息讯号理论n该理论认为，目标公司价值被低估的信息是作为要约收购价的结果而产生的，且重新的估价是长期的。该信息假说可以为两种形式：一种形式认为收购活动会散布关于目标公司股票价值被低估的信息，并且促使市场对这些股票进行重新估价；另一种形式认为收购会鼓励目标公司的管理层自身贯彻更有效的战略，这就是所谓的“背后鞭策”的解释，在要约收购的外部，需要外部动力来促进价值 的重新高估。信息讯号理论n信号的发布可以以多种形式包含在收购与兼并活动中，公司收到要约这一事实可能传递给市场这弱的信息：该公司拥有至今为止尚未被认识到的额外价值，或者企业未来的现金流将会增长。3、代理问题和
24、管理者主义n（1）代理问题n（2）管理者主义n（3）自负假说（1）代理问题n代理问题产生的基本原因在于管理层和所有者间的合约，不可能无代价地签订和执行，即由于委托人和代理人之间的利益冲突，导致委托人、代理人在签订和执行合约过程中产生的成本，包括签约成本、监督成本以及违约造成的损失。n收购通过控制权市场解决代理问题，降低代理成本。因此公司的管理层始终处于被威胁的地位，这促使管理者必须努力工作，不断提高管理效率，才能保住现有的地位。从这个角度来说，收购降低了股权分散导致的代理问题。2、管理主义者n这是一种与代理问题相对的观点，它认为收购活动只是代理问题的一种表现形式，而不是解决办法。n该理论认为管
25、理者有扩大企业生产规模的动机。通常管理者的收入往往是企业生产的规模的函数，因此管理者往往采用较低的投资回报收益率，而不断地对外收购以扩大公司的生产规模。n因此该理论认为，代理问题并没有因为公司并购市场的存在而解决，反而并购活动只是管理者进行的低效率的外部投资，并购活动是代理问题的一种表现形式而已。3、自负假说n该假说假定管理者由于野心、自大而在评估并购机会时，会过于乐观的错误，最终导致收购的失败。n该理论假设市场有很高的效率，股价反映了所有相关的信息（公开和非公开），生产性资源的重新配置无法带来收益，且无法通过公司间的重级和并购活动来改善经营管理。n该假说不要求管理者有意识地追求自身利益，管理
26、者可以有良好的意图，但在差数中会犯错误。n根据这一假说，在收购的消息传出后，收购方股价不涨反跌。4、自由现金流量假说n该理论认为，由于与管理者和股东之间和自由现金流支出方面的冲突相关的代理成本，是并购活动的主要原因，股东和管理者公司发展战略决策方面存在严重的利益冲突无法在企业内部得到完善解决，只有通过并购才能解决。n自由现金流是指公司的现金在支付了所有净现值为正的投资项目后的剩余现金流。5、市场势力理论n该理论认为，企业并购行为的主要原因在于借助并购减少竞争对手，从而增强企业对市场的控制能力，番禺市市场占有率并保持长期获利机会。n以增强市场实力不动机的并购行为，一般发生在以下几种情况：一是当行
27、业生产能力过剩、供过于求时是国际竞争使国内市场遭受强烈的威胁和冲击时；三是法律使企业间的各种合谋及垄断行为成为非法时。5、市场势力理论n但市场占有率的提高并不意味着规模经济或协同效应的实现，只有通过横向兼并或纵向兼并整合，在使市场份额提升的同时又能实现规模经济或协同效应时，这一假说力能成立，反之，若市场占有率的提高不是建立在规模经济的基础上，则可能带来负效应6、税负考虑n税负制度有时也会鼓励企业间的并购，主要体现在以下几个方面：n营业亏损和税收抵免。一个有累计亏损和税收减免的企业与存在利润的企业间的并购，使得利润向亏损企业转移，从而实现合法避税。n利用资本利得来代替一般收入。这种收购行为主要民
28、事行政在成熟企业与成长企业之间，成熟企业本来应缴纳税的现金流量转化为成长企业的支出。n在所得税和资本收益税以外，营业税也成为并购的原因之一，由于交易内部化可以避免在中间阶段支付营业税，也常常使企业实行纵向一体化。2、企业并购的效应分析n1、经营协同效应：是指通过并购使企业的整体经营活动效率提高，客观上整个经济的效率也由于这样的并购活动而提高。n（1）经营协同效应产生的原因n（2）经营协同效应的表现（1）经营协同效应产生的原因n通过并购使经营达到规模经济。大规模生产可以降低单位产品的成本、企业对市场的控制能力提高，包括对价格、生产技术、资金筹集、顾客行为等方面的控制能力提高以及与政府部门的关系改
29、善等。n并购可以帮助企业实现经营优势互补。通过兼并收购能够把双方公司的优势融合在一起，既包括双方公司的技术、市场、专利、产品管理等方面，也包括优秀的企业文化。n产生经营协同效应的另一方面是纵向一体化。将同一行业处于不同阶段的企业合并在一起，可以获得不同发展水平企业的协同效应，其原因是通过纵向联合可以避免联络费用，各种形式的讨价还价和机会主义行为。（2）经营协同效应的表现n经营协同效应由规模经济和范围经济组成。规模经济和范围经济都假设公司有一批管理人才来实现经营的协同效应，从而获得收益。n规模经济生产规模经济：单位产品生产成本的降低、实现产品的单一化生产从而达到专业化要求。企业管理规模经济：节省
30、管理费用、节约营销费用、集中研发费用、增强企业抵御风险能力（2）经营协同效应的表现n范围经济：指利用一些具体的技能，或利用正处于具体产品或提供服务的资产，来生产相关的产品和提供相关的服务。n本田公司利用其内燃机的技术开发了汽车、摩托车、除草机、扫雪机等系列机器设备。2、财务协同效应n节税效应。（1）对于不同类型的资产所征收的生产率是不同的，企业可以利用股息收入与利息收入、营业收入和资本收益，以及不同资产所适用税率的不同，通过收购的会计处理来达到合理避税的目的。（2）企业可以利用税法中亏损递延税款来达到避税目的，减少纳税业务。2、财务协同效应n降低融资成本。企业可以通过并购来提高企业的知名度，提
31、升形象，增强融资能力，从而达到降低融资成本的目的。n预期效应。这是由于并购使证券市场对企业的股票评价发生改变而对股票价格产生影响。企业财务管理的目标就是股东价值最大化，成功的收购可以提高每股收益，提升股票价格，增加股东财富。3、企业扩张效应n企业通过并购可以规避进入新市场的壁垒。新市场的壁垒有以下表现：1、企业进入新的行业时，面临现有企业的激烈反应，若以小规模方式进入，将面临成本劣势。2、用户从一种产品转向购买新产品时，必须支付高昂的转置成本，这些成本使新产品和新企业难以占领市场。3、资本限制。某些行业需要巨额投资，进入新领域的企业存在较大风险。4、由于原有企业拥有专门的生产技术、取得原材料的
32、有效途径、优越的地理环境、积累的经验等，这些使新企业在竞争中处于不利的地位。5、由于原有企业与销售渠道之间长期存在密切关系，企业要进入新市场必须打破原有企业对销售渠道的控制，才能获得有效可靠的销售渠道。3、企业扩张效应n并购可以减少企业发展的投资风险和成本、缩短投入产出时间。n并购可以充分利用经验曲线效应。经验曲线将就是企业的单位产生成本随着生产经验的增多而不断降低的趋势。成本下降的主要原因是工人作业方法和操作熟练程度的提高、专用设备和新技术的应用、对客户需求和市场规律的进一步理解、生产过程作业成本和管理费用的降低等。4、市场份额效应n市场份额效应是企业的产品在市场上所占份额，形成了对市场的控
33、制力。市场份额不断扩大，可以使企业获得对市场的控制，这种控制既能给企业啬利润，又能保持一定的竞争优势。n横向并购n纵向并购n混合并购4、市场份额效应n横向并购n纵向并购1、减少竞争者的数量，改善行业的结构。当行业内竞争产多而且处于势均力敌的情况下，行业内竞争激励，利润低，通过并购使企业相对集中，降低行业竞争激励度，提高企业的利润水平2、解决了行业整体生产能力扩大速度和市场扩大速度不一致的矛盾。3、降低了行业的退出壁垒。纵向并购可以加强对原材料、销售渠道和用户的控制，相应地降低对供应商和买主的依赖程度，提高讨价还价的能力，迫使供应商降低价格来同其他供应商进行竞争，迫使买主接受较高的价格来同其他买
34、主进行竞争，提高企业对市场的控制力。4、市场份额效应n混合并购n混合并购往往以隐藏的方式实现市场权力。第四节目标公司的选择与价值评估n一、并购的一般程序n二、目标公司的选择n三、目标公司的价值评估一、并购的一般程序并购前的调查研究并购谈判阶段并购实施阶段整合阶段确定并购策略寻找、调查、确定目标企业并购可行性分析价值评估、确定支付价格并购双方谈判签订并购协议确定支付方式并购企业融资执行并购协议制定整合策略实施整合策略二、目标公司的选择n目标公司的选择往往采取先选行业、后选企业的程序。行业确定后，再寻找行业中的具体目标企业。n1、行业分析n2、公司分析1、行业分析n行业基本情况分析n分析行业基本状
35、况对于并购是十分重要的，这直接决定着并购后企业的发展潜力。一般发展潜力大的行业里发生企业并购的机会也多。如我国的汽车制造业、信息技术产业和石油行业发生的并购案例比较多。1、行业的总体状况：行业所处的生命周期、行业在国民经济中的地位以及国家对该行业的行业政策等。2、行业的竞争结构状况：根据波特和竞争优势理论，在一个行业里存在五种竞争力量，即潜在的进入者、代用品生产者、供应者、购买者和行业内现有的竞争力量，这五种力量形成了行业的结构状况，它们共同决定着一个行业的竞争程度和行业内的盈利能力。3、选定内的战略集团状况。行业内各竞争者可按不同战略地位划分为不同的战略集团，一个行业中各战略集团所处的位置、
36、战略集团之间的相互关系对行业内的竞争有很大的影响。1、行业分析n并购双方所属行业分析互补是指两者业务不同且互为补充。平行是指两者业务相同或相似；交叉是指业务有一部分相同，而另一部分不同，可能两者行业并不具备相关性。选择互补性行业的企业主要集中在加工制造业和与此相联系的原材料、运输和其销售等行业，相互关系一般是上下游的企业，这样可以节约中间成本，增强企业的市场竞争力。选择平行业务关系的企业一般是为了达到扩大销售和商务通的目的，通过资本在生产和销售领域或部门的集中，扩大生产规模，发挥规模效应达到新条件下的最佳经济规模。选择交叉业务的企业可能是因为企业本身的管理能力或财务能力有剩余，为了发掘新的经济
37、增长点而并购其他行业的企业。在寻找并购目标时必须考虑行业的背景情况，如果两个企业不能很好的事例，就算目标企业再好，仍然可能使并购失败。2、公司分析n股本规模、股本结构的分析n股票市场价格的分析收购需要大量的资金支持，因此小盘股更容易被收购；市值大的上市公司往往令收购方很难获取足够的资金进行收购；股权集中度越低，每个股东所持有的股份也就越少，收购方实现控股所需要的股份就越少，所以收购也越容易成功，反之股权集中度越高，收购方挑战大股东的地位，收购的难度也越大。购买公司的股权必然涉及到股票的价格，而股票的价格的高低决定了收购成本，价格越高，付出的成本也越大。特别是如果目标公司的市场价格被高估，势必影
38、响日后收购公司的收益，所以被低估的公司用于被收购，而股价被高估的公司一般不会被作为收购的目标。2、公司分析n财务状况分析n法律分析1、审查企业的组织章程。应注意对收购、兼并、资产出售方面的认可，并购中应经过多大百分比以上投票认可方可进行，企业组织章程中有无特别投票权的限制。2、审查财产清册。应审查企业对财产的所有权以及财产投保状况。3、审查对外书面合同。应注意在目标企业控制权发生转移后这些合约是否有效。4、审查企业债务。应注意债务的偿还期限、利率及债权人对其是否有限制。5、审查诉讼案件。应对企业过去的案件和所有诉讼进行审查，看是否有对企业经营有重大影响的诉讼案件。2、公司分析n文化包容度分析n
39、其他因素分析收购过程中被收购企业的文化因素也是决定一项收购是否成功的重要因素。企业只有在收购企业过程中加强文化的事整合，才能实现协同效应。如果目标企业和收购方文化差异太大，将对收购后公司的整体运营产生负面的效果。企业的研发能力、企业的经营管理策略以及税收等都是必须考虑的因素。三、目标公司的价值评估n（一）并购中企业价值评估的主要内容n（二）企业价值评估的主要方法（一）并购中企业价值评估的主要内容n1、分析企业的现状n2、评估企业的自我价值企业的财务关状况、经营管理、人事组织、市场竞争等进行评价，为预测未来的经营状况、评估企业的价值提供数据。确定本企业的价值是企业实施并购的基础，对整个并购过程来
40、说地位十分重要，没有对企业自身价值的评估，就不能评价不同的并购策略给企业所带来的价值有多大，也就无法制定适当的并购策略。（一）并购中企业价值评估的主要内容n3、评估目标企业的价值n4、评估协同效应n5、评估并购后的联合企业的价值n6、分析并购的可能性评估目标企业价值在企业并购中，是制定收购价格的主要依据。通常在选定目标企业，对其财务状况、所在产业、经营状况和人事管理状况等到进行分析，并据此充分评价实施并购可能带来的各种风险之后，才进行价值评估。一般情况下，并购方所出的价格应在目标企业价值基础上再加上一个溢价。（二）企业价值评估的主要方法n见教材7586页。第五节第五节 公司反收购策略公司反收购
41、策略n一、敌意收购与财务防御一、敌意收购与财务防御n 1.1.敌意收购敌意收购n 敌意收购是指收购者在收购目标股权时，该收购行为遭受目标公司管理者的反抗和拒绝，甚至在采取反收购策略的条件下强行收购；或者在未与目标公司的经营管理者商议的情况下,提出公开收购要约，实现公司控制权的转移。n 反收购的结果不外乎是两种情形：或是反收购失败，交出公司的经营控制权；或是反收购成功，但公司可能需付出极大的代价，元气大伤。n。n成为敌意收购的目标公司一般有如下特点：n 资产价值低估。n 公司具有尚未发现的潜质n 公司具有大量的剩余现金、大量有价值的证券投资组合以及大量未使用的负债能力。n 具有出售后不损害现金流
42、量的附属公司或其他财产。n 现有管理层持股比例较小。n n2.财务防御n 通过举债或股票回购等方式大幅度提高公司负债比例,并在贷款合同中增加限制性条款,如被接管时要提前偿还债务等。n 力争促使持股比例相对集中于支持管理层的股东或控股公司手中。n 增加对现有股东的股利发放率。n 营运中产生的剩余现金流量要尽量投入具有正净现值的项目，或回报给股东，或用于收购其他公司，尤其是收购者不希望要的公司。n 对于脱离母公司后并不影响现金流量的正常运作的附属公司，应将其剥离，或为了避免大量的现金流入，应让其独立.n 通过重组或分立的方法,实现那些被低估资产的真实价值.n 上述各种措施虽然可降低公司被并购的吸引
43、力,但同时公司也放弃了财务方面的某些灵活性以及抗风险的能力。n二、反收购的管理策略n 1.建立合理的持股结构为了防止上市公司的股份过于分散，公司常常采用交叉持股的股票分配形式，即关联公司、关系较密切的公司之间相互持有部分股权，一旦其中一家公司遭到收购，相互持股公司之间容易形成“连环船”的效果，从而大大增加了反收购一方的实力。但这种方式也使公司往往耗费较多的资本在相互持股上，从而影响公司的现金流量。n 2.“金降落伞”策略n 目标公司董事会可决议：如果目标公司被并购、且高层管理者被革职时，他们可以得到巨额退休金（或遣散费），以提高收购成本。n 有的还规定，如果被收购公司的员工被解雇，收购方还应支
44、付员工遣散费，即所谓的“锡降落伞”策略。n3.“毒丸”策略n 这一策略的目的是提高收购成本，即目标公司发行附认股权证债券，标明当公司发生收购突发事件时，持债者可以购买一定数量的以优惠价格出售的新股份。这样，随着股份总量的增加，不但可有效地稀释收购者持有的股份，而且也增加了收购成本。n 4.员工持股计划(简称ESOP)n ESOP一般是指公司员工通过举债购买本公司股票而拥有公司部分产权及相应的管理权。n 在一般情况下，一旦发生并购，员工就会被裁减。为了保持职位，当用ESOP来进行反收购防御时，员工往往会站在经理人员一边。n三、反收购中的抗拒策略n 1.诉诸法律n 目标公司可根据有关法律条款，寻找
45、收购方的纰漏，并以此为由进行法律诉讼。一旦提起诉讼，收购方就不能继续执行收购要约，客观上拖延了收购的进程。n 2.“白衣骑士”n “白衣骑士”是指将遭受敌意收购的目标公司为了避免遭到敌意收购者的控制而自己寻找的善意收购者。n 3.帕克曼式n 这里是指作为并购对象的目标公司为挫败并购者的企图而采取的一种策略。即目标公司威胁要进行反并购，并开始购买收购公司的股票，以达到保护自己的目的。n 4.“毒丸式”n 与收购前的防御不同的是，这里是指目标公司为避免其他公司收购而采取的一些会对自身造成伤害的行动，以降低自己的吸引力，因此又称“焦土政策”，即此时目标公司一文不值。n 5.死亡换股n 是指目标公司发
46、行公司债券、特别股或它们的组合，以交换发行在外的本公司普通股，通过减少在外流通的股数以抬高股价，并迫使收购方提升其股份支付的收购价。n 随着公司并购活动的发展，新的反并购措施也会不断出现.值得注意的是，目标公司在制定自己的反并购计划时，一定要注意当地法律对此种计划所持的态度，履行的法定程序和步骤.9.5 9.5第六节 并购后的整合n一、整合的风险与意义n二、整合的内容与方法n三、整合中存在的主要问题一、整合的风险与意义n1、整合的意义n2、整合的风险1、整合的意义n降低并购风险，成功实现并购的预期目标；n有利于重塑公司的形象；n有利于实现并购的协同效应n缩短并购的融合期2、整合的风险n企业并购
47、过程通常存在四种风险：外在风险、交易风险、整合风险和经营风险。n整合风险是收购所面临的最主要的风险，它是指收购公司对收购后企业进行整合，可能产生多种结果的不确定性。n整合风险包括：经营上的风险、资本市场的风险和文化冲突等。二、整合的内容与方法n(一)整合的内容n1、战略整合 2、组织整合 3、人力资源整合 4、业务整合 5、资产整合 6、负债整合 7、文化整合n（二）整合的过程（一）整合的内容n1、战略整合 它包括战略决策组织的一体化以及务子系统战略目标、手段、步骤的一体化。n战略整合是收购方在综合分析目标企业情况后，将目标企业融入其发展战略内，使目标企业的各种资源服从收购方的总体战略及相关安
48、排和调整，从而取得一种战略上的协同效应。（一）整合的内容n2、组织整合 它主要包括组织结构和管理制度的整合。组织结构和管理制度是企业的骨架和血脉，是企业得以安全顺畅运转的基础，因此组织整合关系到并购最终成败的关键。n组织结构整合的实质，是在结构的调整过程中寻求管理部门的协调和管理职能的再次匹配。n管理制度的整合是指收购方制定规范、完整的管理制度和规范代替原有的制度与规范，作为企业成员的行为准则和新秩序的保障。（一）整合的内容n3、人力资源整合n收购方如何能稳住目标企业的优秀人力,是人力资源整合的首要问题。它包括以下内容：n高层管理人员的选择n加强沟通n裁员与人事调整（一）整合的内容n4、业务整
49、合n（1）经营业务整合n（2）生产与技术整合n随着科学技术的不断进步，新技术、新工艺不断涌现，一个企业很难全面拥有这些先进技术，企业要想快速拥有这些新技术和人力，惟一的捷径就是通过并购，然后利用技术整合带动和提升企业的技术水平，提高经济效益。（一）整合的内容n5、资产整合n整合双方企业的资产是并购整合的重要内容。通过并购，对企业资产进行重新组合，增强企业的核心竞争力，并剥离非核心技术，处理低效率 的资产或子公司，提高生产效率。资产整合的三原则：分清并购双方的主营业务和非主营业务，剥非主工业品业务；并购后企业有较好的投资回报率；有利于并购双方的共同发展。（一）整合的内容n6、负债的整合n7、文化的整合n案例：戴姆勒与克莱斯勒的并购（文化冲突）(二)整合的过程n制定整合计划n成立专门的整合项目小组n进行有效的沟通n建立一个新的组织n制定员工安置计划n职能和部门的整合(信息技术部、生产运作部、销售部、市场部、财务部、采购部、研发部和相关人员）n建立新的公司文化三、整合中存在的主要问题n决定论n价值损失n领导真空
