1、第十章第十章 企业兼并与收购企业兼并与收购 企业之间的兼并与收购，是市场经济企业之间的兼并与收购，是市场经济条件下，企业实现迅速扩张，市场竞争能条件下，企业实现迅速扩张，市场竞争能力和公司价值得以迅速增长的重要方式。力和公司价值得以迅速增长的重要方式。在国际上，近些年来频繁发生的涉及金额在国际上，近些年来频繁发生的涉及金额巨大的大型跨国公司间的并购，将这一发巨大的大型跨国公司间的并购，将这一发展方式推向极至。展方式推向极至。第一节第一节 企业兼并与收购概述企业兼并与收购概述o 一、企业兼并与收购的基本概念一、企业兼并与收购的基本概念o 收购是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业收购是指企业用
2、现金、债券或股票购买另一家企业（称为目标企业）的部分资产或股权，以获得该企业的（称为目标企业）的部分资产或股权，以获得该企业的控制权。兼并通常是指一家企业以现金、证券或其他形控制权。兼并通常是指一家企业以现金、证券或其他形式购买取得其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格式购买取得其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的经济或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为。行为。o 公司合并有吸收合并和新设合并公司合并有吸收合并和新设合并（Merger）之分。）之分。一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。一个公司吸收其他公司为吸收合并，被
3、吸收的公司解散。当两个以上公司合并设立一个新的公司时为新设合并当两个以上公司合并设立一个新的公司时为新设合并(Consolidation)，合并各方解散。，合并各方解散。o 兼并与收购通常可以统称为并购或购并（兼并与收购通常可以统称为并购或购并（Merger and Acquisition，M&A）。）。o二、企业并购的主要类型二、企业并购的主要类型o（一）根据出资方式分为出资购买资产并购、出资（一）根据出资方式分为出资购买资产并购、出资购买股票并购、以资产换取资产式并购、以股票换购买股票并购、以资产换取资产式并购、以股票换取股票式并购取股票式并购o 1.1.出资购买资产式并购是指收购公司使用
4、现金出资购买资产式并购是指收购公司使用现金购买目标公司全部或绝大部分资产以实现并购。主购买目标公司全部或绝大部分资产以实现并购。主要适用于非上市公司。要适用于非上市公司。o 2.2.出资购买股票式并购是指收购公司使用现金、出资购买股票式并购是指收购公司使用现金、债券等方式购买目标公司一部分股票，以实现控制债券等方式购买目标公司一部分股票，以实现控制后者资产及经营权的目标。后者资产及经营权的目标。o 3.3.以股票换取资产式并购。指收购公司向目标以股票换取资产式并购。指收购公司向目标公司发行自己的股票以交换目标公司的大部分资产。公司发行自己的股票以交换目标公司的大部分资产。o 4.4.以股票换取
5、股票式并购。并购公司直接向目以股票换取股票式并购。并购公司直接向目标公司股东发行并购公司所发行的股票，以交换其标公司股东发行并购公司所发行的股票，以交换其所持有的目标公司的大部分股票。所持有的目标公司的大部分股票。o（二）按照并购企业与目标公司所（二）按照并购企业与目标公司所处的行业相互关系，企业并购分为处的行业相互关系，企业并购分为横向并购、纵向并购和混合并购横向并购、纵向并购和混合并购o 1.1.横向并购横向并购(Horizontal merger)o 即竞争对手间的并购。结果是资本在同一即竞争对手间的并购。结果是资本在同一生产、销售领域或部门集中，优势企业吞并生产、销售领域或部门集中，优
6、势企业吞并劣势企业组成横向托拉斯，扩大生产规模以劣势企业组成横向托拉斯，扩大生产规模以达到新技术条件下的最佳经济规模。达到新技术条件下的最佳经济规模。o 其优点是可以迅速扩大生产规模，节约其优点是可以迅速扩大生产规模，节约共同费用，便于提高通用设备的使用效率，共同费用，便于提高通用设备的使用效率，便于在更大范围内的合并企业内部实现专业便于在更大范围内的合并企业内部实现专业分工协作，采用先进技术设备和工艺，从而分工协作，采用先进技术设备和工艺，从而有助于统一技术标准，加强技术管理，进行有助于统一技术标准，加强技术管理，进行技术改造。技术改造。o 横向并购是市场经济中生产集中和生横向并购是市场经济
7、中生产集中和生产社会化过程中最早的一种公司并购形式。产社会化过程中最早的一种公司并购形式。o 横向并购有助于企业取得规模经济和横向并购有助于企业取得规模经济和市场上的优势，但其对社会的影响是双重市场上的优势，但其对社会的影响是双重的：一方面，它有助于促进效率的提高，的：一方面，它有助于促进效率的提高，达到资源的优化配置；另一方面，它可能达到资源的优化配置；另一方面，它可能削弱竞争并进而产生垄断。削弱竞争并进而产生垄断。o2.2.纵向并购纵向并购(Vertical merger)o 即生产过程或经营环节相互衔接、密切即生产过程或经营环节相互衔接、密切联系的公司之间或者具有纵向协作关系的联系的公司
8、之间或者具有纵向协作关系的专业化公司之间的并购。专业化公司之间的并购。o 纵向并购又分为前向并购和后向并购。纵向并购又分为前向并购和后向并购。前向并购是指生产原材料的企业通过并购前向并购是指生产原材料的企业通过并购进而向经营第二次加工阶段的业务扩展，进而向经营第二次加工阶段的业务扩展，或者一般制造业通过并购进而向经营流通或者一般制造业通过并购进而向经营流通领域等业务扩展；后向并购是指装备或制领域等业务扩展；后向并购是指装备或制造企业通过并购向零件或原材料生产等业造企业通过并购向零件或原材料生产等业务扩展。务扩展。o 纵向并购的优点是能够扩大生产经纵向并购的优点是能够扩大生产经营规模，节约通用设
9、备的费用等；可以营规模，节约通用设备的费用等；可以加强生产过程各环节的配合，利于协作加强生产过程各环节的配合，利于协作化生产；可以加速生产流程，缩短生产化生产；可以加速生产流程，缩短生产周期，节省运输、仓储、资源和能源等，周期，节省运输、仓储、资源和能源等，而且较少受到各国反垄断法的限制。而且较少受到各国反垄断法的限制。o3.3.混合并购混合并购(Conglomerate merger)o 即多元并购，是指在彼此没有相关市场或生即多元并购，是指在彼此没有相关市场或生产过程的公司之间进行的并购行为。产过程的公司之间进行的并购行为。o 混合并购包含两种：横向并购与纵向并购结混合并购包含两种：横向并
10、购与纵向并购结合；两个或以上没有上下游关系和技术经济联系合；两个或以上没有上下游关系和技术经济联系的企业并购。故可细分为三类：的企业并购。故可细分为三类：o 产品扩张型并购产品扩张型并购 即以原有产品和市场为基即以原有产品和市场为基础，通过并购其他企业进入相关产业，扩大经营础，通过并购其他企业进入相关产业，扩大经营范围、增强企业实力；范围、增强企业实力；o 市场扩张型并购市场扩张型并购 即通过并购接受目标公司即通过并购接受目标公司的销售网络，扩张市场领域，提高市场占有率；的销售网络，扩张市场领域，提高市场占有率；o 纯混合型并购纯混合型并购 即优势企业通过并购在生产即优势企业通过并购在生产和需
11、求方面互不相关甚至是负相关的目标公司，和需求方面互不相关甚至是负相关的目标公司，从而达到多角化经营分散并降低风险的企业并购。从而达到多角化经营分散并降低风险的企业并购。o 与横向并购和纵向并购相比，混合与横向并购和纵向并购相比，混合并购因收购公司与目标公司没有直接业并购因收购公司与目标公司没有直接业务关系，其并购目的往往较为隐晦而不务关系，其并购目的往往较为隐晦而不易为人察觉和利用，有可能降低并购成易为人察觉和利用，有可能降低并购成本。与纵向并购类似，混合并购也被认本。与纵向并购类似，混合并购也被认为不易限制竞争或构成垄断，故而不常为不易限制竞争或构成垄断，故而不常成为各国反托拉斯法控制和打击
12、的对象。成为各国反托拉斯法控制和打击的对象。o（三）按是否利用目标公司本身资产来支（三）按是否利用目标公司本身资产来支付并购资金，企业并购可以分为杠杆收购付并购资金，企业并购可以分为杠杆收购与非杠杆收购与非杠杆收购o 1.1.杠杆收购是指收购公司利用目标公司资杠杆收购是指收购公司利用目标公司资产的经营收入，来支付并购款或作为此种支付产的经营收入，来支付并购款或作为此种支付的担保。此种收购方式在操作原理上类似财务的担保。此种收购方式在操作原理上类似财务杠杆，故而得名。杠杆，故而得名。o 2.2.非杠杆并购。非杠杆收购是指不用目标非杠杆并购。非杠杆收购是指不用目标公司自有资金及营运所得来支付或担保
13、支付并公司自有资金及营运所得来支付或担保支付并购款的收购方式。购款的收购方式。o（四）其他特殊的公司并购形式（四）其他特殊的公司并购形式o 1.1.承担债务式并购承担债务式并购o 在资产和债务等值时在资产和债务等值时,收购方承担被购方全部债务收购方承担被购方全部债务,接受其全部资产和经营权，被购方法人资格消失；接受其全部资产和经营权，被购方法人资格消失；o 收购方承担被购方部分债务收购方承担被购方部分债务,同时提供技术、管理同时提供技术、管理服务服务,取得被购方部分资产所有权和全部经营权取得被购方部分资产所有权和全部经营权,仍独仍独立核算、自负盈亏立核算、自负盈亏,企业法人地位和纳税主体不改变
14、。企业法人地位和纳税主体不改变。o 2.2.长期租包式并购长期租包式并购o 将企业并购与企业承包租赁经营责任制结合起来将企业并购与企业承包租赁经营责任制结合起来的一种形式，在并购条件不成熟时，采取企业间长期的一种形式，在并购条件不成熟时，采取企业间长期承包租赁经营的形式达到生产要素优化组合，时机成承包租赁经营的形式达到生产要素优化组合，时机成熟后再行并购。熟后再行并购。o三、企业并购的经济动因三、企业并购的经济动因o（一）谋求协同效应（一）谋求协同效应o 协同效应协同效应(Synergy)即即“112”的效应，是指的效应，是指两个公司兼并后，总体效益大于两个独立公司效益之两个公司兼并后，总体效
15、益大于两个独立公司效益之和。和。o 兼并带来的协同效应主要表现为：兼并带来的协同效应主要表现为：o 1.1.两个独立公司兼并后可在经济规模下运行，从两个独立公司兼并后可在经济规模下运行，从而带来生产经营活动效率的提高。而带来生产经营活动效率的提高。o 2.2.通过兼并可充分利用专业化生产，在生产经营、通过兼并可充分利用专业化生产，在生产经营、行政管理、调查研究、原材料采购和产品销售等方面行政管理、调查研究、原材料采购和产品销售等方面统一协调、组织、降低生产成本和管理费用。统一协调、组织、降低生产成本和管理费用。o 3.3.协同效应的财务利益，即税法、会计处理惯例协同效应的财务利益，即税法、会计
16、处理惯例以及证券的交易等内在规定的作用而产生的的效益。以及证券的交易等内在规定的作用而产生的的效益。o（二）增加产品销量，提高产品市场的占有率（二）增加产品销量，提高产品市场的占有率o 市场占有率的提高和利润增加之间存在着市场占有率的提高和利润增加之间存在着明显的相关关系。明显的相关关系。o（三）谋求企业的发展（三）谋求企业的发展o 为了应付市场竞争，必须扩大自身规模，为了应付市场竞争，必须扩大自身规模，加速资本集中。新建企业和并购均能扩大企业加速资本集中。新建企业和并购均能扩大企业规模，但并购效率更高，发挥扩张效用：规模，但并购效率更高，发挥扩张效用：o 并购行为减少了竞争者，行业相对集中，
17、并购行为减少了竞争者，行业相对集中，有效降低竞争烈度，使业内企业保持较高利润有效降低竞争烈度，使业内企业保持较高利润率；同时，通过并购行为降低行业的退出障碍，率；同时，通过并购行为降低行业的退出障碍，迅速淘汰低效和老化设备，调整内部结构，解迅速淘汰低效和老化设备，调整内部结构，解决退出障碍过高的问题。决退出障碍过高的问题。o（四）实现多元化经营（四）实现多元化经营o 多元化经营是一种向外扩张战略，即经营范围多元化经营是一种向外扩张战略，即经营范围超出一个行业，向多行业、多产品方向发展。这种超出一个行业，向多行业、多产品方向发展。这种为战略目的进行的兼并，主要理论根据是企业生命为战略目的进行的兼
18、并，主要理论根据是企业生命周期：周期：o 每个企业的产品都有一个开发、试制、成型、每个企业的产品都有一个开发、试制、成型、衰退的过程。对于生产某一主导产品的企业，它一衰退的过程。对于生产某一主导产品的企业，它一方面可以不断开发新品种以适应企业的产品生命周方面可以不断开发新品种以适应企业的产品生命周期，另一方面则可以制定较长远的发展战略，有意期，另一方面则可以制定较长远的发展战略，有意识的通过企业兼并的方式进行产品的转移。识的通过企业兼并的方式进行产品的转移。o 多元化经营途径有两种基本选择：多元化经营途径有两种基本选择：o 内部积累和挖潜；内部积累和挖潜；o 外部兼并和收购。外部兼并和收购。o
19、（五）获得特殊资产或被低估的目标（五）获得特殊资产或被低估的目标公司资产公司资产o 为了获得某项特殊资产常常是兼并和为了获得某项特殊资产常常是兼并和收购的重要动因。特殊资产可能是一些对收购的重要动因。特殊资产可能是一些对公司发展至关重要的专门资产，如：公司发展至关重要的专门资产，如：o 土地资源土地资源o 有效的管理团队有效的管理团队o 优秀的研发部门优秀的研发部门o 其他专门人才其他专门人才o 商标、品牌等无形资产商标、品牌等无形资产o 获得被低估的目标公司资产也是并购获得被低估的目标公司资产也是并购公司的考虑之一。有以下三种情况：公司的考虑之一。有以下三种情况：o （1 1）并购公司有时比
20、目标公司更了解）并购公司有时比目标公司更了解它所拥有的某些资产的实际价值。它所拥有的某些资产的实际价值。o （2 2）对暂不盈利或亏损的公司，利用）对暂不盈利或亏损的公司，利用其暂时困境压低并购价格，兼并后再进行其暂时困境压低并购价格，兼并后再进行重组，保留其可盈利的部门。重组，保留其可盈利的部门。o （3 3）利用股票价格暴跌兼并其他公司。）利用股票价格暴跌兼并其他公司。o o（六）管理层个人动机（六）管理层个人动机o 公司管理层与股东不同，作为职业经理人或企业家，公司管理层与股东不同，作为职业经理人或企业家，一般不拥有或极少拥有公司股份，他们往往更关心公司的一般不拥有或极少拥有公司股份，他
21、们往往更关心公司的长远发展和规模扩大，而不是股东要求的利益最大化。长远发展和规模扩大，而不是股东要求的利益最大化。o 兼并和收购有时完全是公司管理高层为了满足自己的兼并和收购有时完全是公司管理高层为了满足自己的成就所致。从目标公司的立场来看，个人原因也会起作用。成就所致。从目标公司的立场来看，个人原因也会起作用。o 在股权集中的公司，掌握控股权的股东可能会希望他们在股权集中的公司，掌握控股权的股东可能会希望他们的公司被另外一个在股票市场上知名度较高的公司所收购。的公司被另外一个在股票市场上知名度较高的公司所收购。出于个人财产税原因，这些希望持有易于交易的股票，并出于个人财产税原因，这些希望持有
22、易于交易的股票，并且希望其股票有现成的市场行情信息。对于股权较为集中且希望其股票有现成的市场行情信息。对于股权较为集中的公司而言，股东财富往往过于集中于该公司。因此，通的公司而言，股东财富往往过于集中于该公司。因此，通过与一个公众持股公司进行合并，使得他们在资产流动性过与一个公众持股公司进行合并，使得他们在资产流动性方面获得明显的改善，并能通过卖出一部分股票分散资金方面获得明显的改善，并能通过卖出一部分股票分散资金投向。投向。第二节第二节 企业并购的成本效益分析企业并购的成本效益分析o一、企业并购的成本分析一、企业并购的成本分析o 企业并购是一个复杂的系统工程，不可企业并购是一个复杂的系统工程
23、，不可避免地发生各种支出，为实现收购目标在收避免地发生各种支出，为实现收购目标在收购过程中所付出的代价称为并购成本。购过程中所付出的代价称为并购成本。o 并购成本与通常意义上的财务成本是有并购成本与通常意义上的财务成本是有所差异的，它既包括直接发生的成本，也包所差异的，它既包括直接发生的成本，也包括间接发生的成本；既有当前发生的成本，括间接发生的成本；既有当前发生的成本，也有今后发生的成本；既包括有形成本，也也有今后发生的成本；既包括有形成本，也包括无形成本。包括无形成本。o（一）并购完成成本（一）并购完成成本o 并购完成成本并购完成成本(Complishment cost)是指并购行是指并购
24、行为本身所发生的直接成本和间接成本的总和。为本身所发生的直接成本和间接成本的总和。o 1.1.直接成本直接成本o 直接成本又称购买成本，这主要针对吸收合并直接成本又称购买成本，这主要针对吸收合并而言，是指收购方根据股权转让协议的规定，为取而言，是指收购方根据股权转让协议的规定，为取得被收购公司相应股份而发生的直接支出。在采用得被收购公司相应股份而发生的直接支出。在采用现金支付形式时，直接成本就是指按每股买价乘以现金支付形式时，直接成本就是指按每股买价乘以收购数量计算出来的价款。收购数量计算出来的价款。o 2.2.间接成本间接成本o 间接成本是指在收购过程中所发生的各间接成本是指在收购过程中所发
25、生的各种相关费用，具体包括以下三项：种相关费用，具体包括以下三项：o （1 1）前期成本。）前期成本。o （2 2）交易成本。交易成本是指在实施并）交易成本。交易成本是指在实施并购过程中因谈判、审计、资产评估、文本制购过程中因谈判、审计、资产评估、文本制作、法律鉴定、财产过户等发生的各种费用。作、法律鉴定、财产过户等发生的各种费用。o （3 3）更名成本。更名成本主要是指新设）更名成本。更名成本主要是指新设合并后因重新注册、工商登记、土地转让以合并后因重新注册、工商登记、土地转让以及公告等所发生的各种费用。及公告等所发生的各种费用。o（二）整合与营运成本（二）整合与营运成本o 整合与营运成本整
26、合与营运成本(Conformity and operation cost)是指并购双方完成并购是指并购双方完成并购后为搞好整合工作以及为使目标公司后为搞好整合工作以及为使目标公司健康发展而发生的整合费用与长期营健康发展而发生的整合费用与长期营运成本。具体包括：运成本。具体包括：o o 1.1.整合成本。整合成本。即在整合阶段因派遣人即在整合阶段因派遣人员进驻、调整人事与组织结构、改善经营方员进驻、调整人事与组织结构、改善经营方式以及整合经营战略和产业结构、重建销售式以及整合经营战略和产业结构、重建销售网络、改组董事会于任命高管人员、安置富网络、改组董事会于任命高管人员、安置富余人员、剥离非经营
27、性资产、淘汰无效设备、余人员、剥离非经营性资产、淘汰无效设备、进行人员培训等所发生的相关费用。进行人员培训等所发生的相关费用。o 2.2.长期营运成本。长期营运成本。即在并购完成后，即在并购完成后，为提升目标公司的业绩，使其恢复融资功能，为提升目标公司的业绩，使其恢复融资功能，向其注入优质资产，拨入启动资金或开办费，向其注入优质资产，拨入启动资金或开办费，以及为开拓市场增加市场调研费、广告费、以及为开拓市场增加市场调研费、广告费、网点设置费等。网点设置费等。o（三）并购机会成本（三）并购机会成本 o 机会成本机会成本(Opportunity cost)(Opportunity cost)是指因
28、采用是指因采用一方案放弃另一方案而造成的收益丧失。在吸一方案放弃另一方案而造成的收益丧失。在吸收合并下，收购方企业选择收购就必然会放弃收合并下，收购方企业选择收购就必然会放弃进行其他项目投资的机会，从而丧失其他投资进行其他项目投资的机会，从而丧失其他投资带来的收益，尽管这种收益丧失不是实际发生带来的收益，尽管这种收益丧失不是实际发生的支出，但在收购决策中应加以考虑。的支出，但在收购决策中应加以考虑。o 同样被收购方企业也存在着并购机会成本，同样被收购方企业也存在着并购机会成本，因为被收购方有收购方企业的选择权，若收购因为被收购方有收购方企业的选择权，若收购企业还有更好选择，则被收购方机会成本就
29、很企业还有更好选择，则被收购方机会成本就很大。大。o 二、企业并购的风险分析二、企业并购的风险分析o 企业并购是高风险的投资活动，必须谨慎对待，企业并购是高风险的投资活动，必须谨慎对待，努力将风险控制在较低水平。并购风险主要存在于努力将风险控制在较低水平。并购风险主要存在于收购方。收购方。o（一）营运风险（一）营运风险o 指收购方在完成收购后，可能无法使企业产生指收购方在完成收购后，可能无法使企业产生预期的协同效应，通过收购形成的新企业因规模过预期的协同效应，通过收购形成的新企业因规模过于庞大而产生规模不经济，甚至整个企业集团的经于庞大而产生规模不经济，甚至整个企业集团的经营业绩因收购而受到拖
30、累。营业绩因收购而受到拖累。o（二）信息风险（二）信息风险o 在企业并购过程中，相关信息是非常重要的，在企业并购过程中，相关信息是非常重要的，其是否真实、充分和及时关系到并购成功率的高低。其是否真实、充分和及时关系到并购成功率的高低。o（三）融资风险（三）融资风险o 企业并购要求支付大量现金，收购决策企业并购要求支付大量现金，收购决策对企业资金供应和资本结构产生重大影响。对企业资金供应和资本结构产生重大影响。o（四）反收购的风险（四）反收购的风险o目标公司通常对收购活动持不欢迎和不合作目标公司通常对收购活动持不欢迎和不合作态度，在面临恶意收购时尤其如此。态度，在面临恶意收购时尤其如此。o（五）
31、法律风险（五）法律风险o 企业并购是在一定的法律框架下进行的，企业并购是在一定的法律框架下进行的，因而法律风险始终存在。因而法律风险始终存在。o（六）体制风险（六）体制风险o三、企业并购的收益分析三、企业并购的收益分析o（一）企业并购对每股净收益的影响（一）企业并购对每股净收益的影响o 1 1企业并购对每股净收益的现实影响企业并购对每股净收益的现实影响o 企业并购后每股收益可能增加也可能减少或不变，企业并购后每股收益可能增加也可能减少或不变，增加或减少量是并购前两企业的市盈率之比与并购前增加或减少量是并购前两企业的市盈率之比与并购前两企业总收益大小的函数，即：两企业总收益大小的函数，即：o （
32、1 1）并购企业支付给被并购企业的市盈率等于并）并购企业支付给被并购企业的市盈率等于并购企业的市盈率时，不会影响并购企业每股净收益；购企业的市盈率时，不会影响并购企业每股净收益；o （2 2）并购企业支付给被并购企业的市盈率高于并）并购企业支付给被并购企业的市盈率高于并购企业市盈率，就会稀释并购企业的每股净收益；购企业市盈率，就会稀释并购企业的每股净收益；o （3 3）并购企业支付给被并购企业的市盈率低于并）并购企业支付给被并购企业的市盈率低于并购企业的市盈率，将增加并购企业的每股净收益。购企业的市盈率，将增加并购企业的每股净收益。o 2 2企业并购对每股净收益企业并购对每股净收益的未来影响的
33、未来影响o 如果仅根据企业并购对每股净收益的现实影响而作出是否并购的决策，那么凡是对每股净收益的暂时稀释都会使并购企业不敢并购。然而，这种分析并没有考虑由于并购而使未来收益增加的可能性。这种未来收益增加的可能性来源于并购带来的管理协同效应，经营协同效应和财务协同效应等。o（二）企业并购对股东收益的影响（二）企业并购对股东收益的影响o 有研究表明，在成功并购中，相对并购前的市场价值而言，被并购企业的股东增加了财富。对并购企业来讲，其价值变化的迹象不是如此明显。在不完全的资本市场中，每股收益的“皮靴”效应也是存在的。即如果并购企业股票的市盈率较高，被并购企业股票的市盈率较低，而且并购后企业股票的市
34、盈率相对维持不变，那么并购方的股东将从中受益。o一、反收购措施主要类型一、反收购措施主要类型o 1.1.采取股票交易策略。采取股票交易策略。如股份回购、如股份回购、“白衣骑士白衣骑士”法等以防止被收购；法等以防止被收购；o 2.2.运用管理策略。运用管理策略。如发行有限制表决如发行有限制表决权的股票、通过密切公司相互持股、采权的股票、通过密切公司相互持股、采取取“毒丸计划毒丸计划”、在公司章程中置入、在公司章程中置入“驱鲨剂驱鲨剂”反收购条款等；反收购条款等；o 3.3.诉诸于法律的保护。诉诸于法律的保护。即根据证券法、即根据证券法、公司法、反托拉斯法等相关法律对收购公司法、反托拉斯法等相关法
35、律对收购行为的规定，求助法院确认某项收购不行为的规定，求助法院确认某项收购不合法。合法。第三节第三节 反收购措施反收购措施 o（一）股票交易策略（一）股票交易策略o（1 1）股份回购）股份回购（Share Repurchase）与死亡换股股份回购与死亡换股股份回购股份回购与死亡换股股份回购是指目股份回购与死亡换股股份回购是指目标公司或其董事、监事回购目标公司的标公司或其董事、监事回购目标公司的股份。回购股份在实战中往往是作为辅股份。回购股份在实战中往往是作为辅助战术来实施的。如果单纯通过股份回助战术来实施的。如果单纯通过股份回购来达到反收购的效果，往往会使目标购来达到反收购的效果，往往会使目标
36、公司库存股票过多，一方面不利于公司公司库存股票过多，一方面不利于公司筹资，另一方面也会影响公司资金的流筹资，另一方面也会影响公司资金的流动性。目标公司财务状况是制约这一手动性。目标公司财务状况是制约这一手段的最大因素。段的最大因素。o 死亡换股即目标公司发行公司债死亡换股即目标公司发行公司债券、特别股或其组合以回收其股票。券、特别股或其组合以回收其股票。这同样起到减少在外流通股份和提升这同样起到减少在外流通股份和提升股票价格的作用。但死亡换股对目标股票价格的作用。但死亡换股对目标公司的风险很大，因负债比例过高，公司的风险很大，因负债比例过高，财务风险增加，即使公司价值不变，财务风险增加，即使公
37、司价值不变，但权益比重降低，股价不见得会随在但权益比重降低，股价不见得会随在外流通股份的减少而升高。有时，即外流通股份的减少而升高。有时，即便股价等比例上涨，但买方收购所需便股价等比例上涨，但买方收购所需要的股数也相应地减少，最后收购总要的股数也相应地减少，最后收购总价款变化不大，目标公司可能徒劳无价款变化不大，目标公司可能徒劳无功。功。o（2 2）帕克曼）帕克曼（Pac-man）防御防御 即即“收购收购者收购收购者”战略，也是被收战略，也是被收购企业可能采取的一种防御方式，目标购企业可能采取的一种防御方式，目标企业购买收购者的普通股，以达到保卫企业购买收购者的普通股，以达到保卫自己的目的。但
38、前提是被收购者与收购自己的目的。但前提是被收购者与收购者的力量对比不悬殊。该战略是一场残者的力量对比不悬殊。该战略是一场残酷的收购战，最后的胜利者是那些实力酷的收购战，最后的胜利者是那些实力雄厚、融资渠道广泛的公司。如果收购雄厚、融资渠道广泛的公司。如果收购战的双方实力相当，其结果很可能是两战的双方实力相当，其结果很可能是两败俱伤。没有明确的研究结果表明收购败俱伤。没有明确的研究结果表明收购双方股东能从中受益。双方股东能从中受益。o（3 3）寻找）寻找“白衣骑士白衣骑士”（White Knight）o即目标企业为免遭敌意收购而自己寻找即目标企业为免遭敌意收购而自己寻找善意收购者。公司在遭到收购
39、威胁时，为防善意收购者。公司在遭到收购威胁时，为防御恶意收购者，可选择与其关系密切的实力御恶意收购者，可选择与其关系密切的实力公司，以更优惠条件达成收购协议。如果敌公司，以更优惠条件达成收购协议。如果敌意收购者收购出价不高，目标公司被意收购者收购出价不高，目标公司被“白衣白衣骑士骑士”拯救的可能性就大；如果敌意收购者拯救的可能性就大；如果敌意收购者出价很高，出价很高，“白衣骑士白衣骑士”的成本也相应提高，的成本也相应提高，目标公司获得拯救的可能性就减少。在美国目标公司获得拯救的可能性就减少。在美国19801980年至年至19901990年间近年间近9090起成功的反收购中，起成功的反收购中，有
40、有3636起被起被“白衣骑士白衣骑士”拯救。拯救。o 类似反收购措施类似反收购措施“白衣护白衣护卫卫”(white squire),二者区别在于二者区别在于“白衣骑士白衣骑士”谋求对目标公司的控制权，而谋求对目标公司的控制权，而“白衣护卫白衣护卫”则否。则否。o “白衣骑士白衣骑士”或或“白衣护卫白衣护卫”加入针对加入针对目标公司的收购战，必然要承担相当成本、目标公司的收购战，必然要承担相当成本、面临风险，竞购目标公司要耗费大量资金；面临风险，竞购目标公司要耗费大量资金；如发生诉讼，要支付高额诉讼费用；为保护如发生诉讼，要支付高额诉讼费用；为保护目标公司，目标公司，“白衣骑士白衣骑士”或或“白
41、衣护卫白衣护卫”需需要竭尽全力，其自身防范敌意收购的能力也要竭尽全力，其自身防范敌意收购的能力也可能降低而遭致收购。因此，为吸引友好的可能降低而遭致收购。因此，为吸引友好的竞价收购者，目标公司管理层往往不得不给竞价收购者，目标公司管理层往往不得不给予其一定的风险补偿，具体方式包括锁定期予其一定的风险补偿，具体方式包括锁定期权或者费用补偿协议等。权或者费用补偿协议等。o（二）管理策略（二）管理策略o （1 1）毒丸计划）毒丸计划（Poison Pill）毒丸计划亦称毒丸术，最早起源于股东认股权证毒丸计划亦称毒丸术，最早起源于股东认股权证计划，其本意为计划，其本意为“股权摊薄反收购措施股权摊薄反收
42、购措施”，美国著名，美国著名并购律师马丁并购律师马丁利普顿（利普顿（Martin Lipton）19821982年发明。年发明。目标公司为避免被收购，在特定情况下，采取特目标公司为避免被收购，在特定情况下，采取特殊自卫手段，以降低本身吸引力，收购方收购成功，殊自卫手段，以降低本身吸引力，收购方收购成功，就像吞食了就像吞食了“毒丸毒丸”一样，对收购者造成严重损害。一样，对收购者造成严重损害。常见的毒丸计划有：常见的毒丸计划有：a.负负债毒丸计划债毒丸计划负债毒丸计划指目标公司在收购威胁下大量增加负债毒丸计划指目标公司在收购威胁下大量增加自身负债，降低被收购的吸引力。例如，发行债券并自身负债，降低
43、被收购的吸引力。例如，发行债券并约定在公司股权发生大规模转移时，债券持有人可要约定在公司股权发生大规模转移时，债券持有人可要求立刻兑付，从而使收购公司在收购后立即面临巨额求立刻兑付，从而使收购公司在收购后立即面临巨额现金支出，降低其收购欲望。现金支出，降低其收购欲望。ob.b.人员毒丸计划人员毒丸计划人员毒丸计划的基本方法是公司高级管理层共同人员毒丸计划的基本方法是公司高级管理层共同签署协议，在公司被以不公平价格收购，并且这些人签署协议，在公司被以不公平价格收购，并且这些人中有一人在收购后被降职或革职时，则全部管理高层中有一人在收购后被降职或革职时，则全部管理高层将集体辞职。这一策略即保护了目
44、标公司股东的利益，将集体辞职。这一策略即保护了目标公司股东的利益，又使收购方慎重考虑收购后更换管理层带来的巨大影又使收购方慎重考虑收购后更换管理层带来的巨大影响。企业管理层阵容越强大、越高效，实施该策略的响。企业管理层阵容越强大、越高效，实施该策略的效果越明显。当管理层价值不被收购方重视时，人员效果越明显。当管理层价值不被收购方重视时，人员毒丸计划就会失效。毒丸计划就会失效。毒丸计划从发明到广泛应用经历了不断修改和调毒丸计划从发明到广泛应用经历了不断修改和调整的过程。整的过程。19851985年年1111月，美国特拉华州（多数美国公月，美国特拉华州（多数美国公司注册地）法院判定家庭国际公司使用
45、毒丸计划合法司注册地）法院判定家庭国际公司使用毒丸计划合法后，毒丸计划开始被大公司广泛接受并采纳，在后，毒丸计划开始被大公司广泛接受并采纳，在2020世世纪纪9090年代，毒丸计划已经非常普遍了。年代，毒丸计划已经非常普遍了。o 进入进入21世纪后，越来越少的公司采用毒丸世纪后，越来越少的公司采用毒丸计划。有研究认为，毒丸计划给投资者留下计划。有研究认为，毒丸计划给投资者留下公司董事会对任何出价的收购均不予考虑的公司董事会对任何出价的收购均不予考虑的印象，因此有损公司股票表现。当一家公司印象，因此有损公司股票表现。当一家公司宣布一项新的毒丸计划时，其股价往往会下宣布一项新的毒丸计划时，其股价往
46、往会下跌。如跌。如2001年雅虎公司年雅虎公司（Yahoo Inc.）的股票的股票在公司宣布实行一项计划时下跌了在公司宣布实行一项计划时下跌了11%。与此同时，众多公司开始放弃使用这一与此同时，众多公司开始放弃使用这一反收购手段，因为毒丸计划遭到了激进股东反收购手段，因为毒丸计划遭到了激进股东的反对，并且一系列公司丑闻曝光后，许多的反对，并且一系列公司丑闻曝光后，许多公司都面临着公司治理的新压力。公司都面临着公司治理的新压力。在目前的市场环境中，公司董事会越来在目前的市场环境中，公司董事会越来越希望给外人以公司治理良好而不是层层防越希望给外人以公司治理良好而不是层层防护的封闭印象，因此弃用毒丸
47、计划的趋势可护的封闭印象，因此弃用毒丸计划的趋势可能会越来越明显。能会越来越明显。（2 2）焦土战术）焦土战术(Scorched Earth Policy)焦土战术是两败俱伤的策略。常用做法有两种：焦土战术是两败俱伤的策略。常用做法有两种：a.出售出售“冠珠冠珠”。公司可能引起收购者兴趣的公司可能引起收购者兴趣的“皇冠上的珍珠皇冠上的珍珠”（Crown Jewels），），即那些经营好即那些经营好的子公司或者资产出售，使得收购者的意图无法实现，的子公司或者资产出售，使得收购者的意图无法实现，或者增加大量资产，提高公司负债，最后迫使收购者或者增加大量资产，提高公司负债，最后迫使收购者放弃收购计划
48、。放弃收购计划。b.虚胖战术。虚胖战术。公司购置大量与经营无关或盈利能公司购置大量与经营无关或盈利能力差的资产，使公司资产质量下降；或者是做一些长力差的资产，使公司资产质量下降；或者是做一些长时间才能见效的投资，使公司在短时间内资产收益率时间才能见效的投资，使公司在短时间内资产收益率大减。通过采用这些手段，使公司从精干变得臃肿，大减。通过采用这些手段，使公司从精干变得臃肿，收购之后，买方将不堪重负。收购之后，买方将不堪重负。采取类似采取类似“自残自残”的方式，降低收购者的收购收的方式，降低收购者的收购收益或增加收购者风险也能够达到击退恶意收购的目的。益或增加收购者风险也能够达到击退恶意收购的目
49、的。“焦土战术焦土战术”和和“毒丸计划毒丸计划”是其中两个杀手锏。是其中两个杀手锏。o（3 3）驱鲨剂）驱鲨剂（Shark Repellents）又称为又称为“箭猪条款箭猪条款”或或“反接收条款反接收条款”。即公司出于反收购目的，在公司章程中设置即公司出于反收购目的，在公司章程中设置一些作为收购障碍的条款，以下为两种主要一些作为收购障碍的条款，以下为两种主要的的“驱鲨剂驱鲨剂”条款：条款：a.分期分级董事会制分期分级董事会制（Staggered Board Election）又称董事会轮选制，是指公司章程规定每又称董事会轮选制，是指公司章程规定每年只能改选年只能改选1/4或或1/3的的董事。这
50、意味着收购董事。这意味着收购者即使收购到足量股权，也无法实质性改组者即使收购到足量股权，也无法实质性改组董事会，无法有效控制公司。因为董事会的董事会，无法有效控制公司。因为董事会的大部分董事是原董事，仍掌握多数表决权，大部分董事是原董事，仍掌握多数表决权，可以决定采取增资扩股等办法来稀释收购者可以决定采取增资扩股等办法来稀释收购者的股份。董事轮换制是一种有效的、对股价的股份。董事轮换制是一种有效的、对股价影响较小的反收购对策。影响较小的反收购对策。b.绝对多数条款绝对多数条款(Super-majority Provision)即在公司章程中规定，对于可能影响到控制权即在公司章程中规定，对于可能
