1、资本结构：债务运用的限制资本结构：债务运用的限制第17章Copyright 2010 by the McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin17-1关键概念与技能o定义与破产有关的成本o理解强调公司负债水平的理论n权衡理论n信号理论n代理成本理论n优序融资理论o知道真实世界里哪些因素会影响公司的负债权益之比17-2本章大纲17.1 财务困境成本17.2 财务困境成本的说明17.3能够降低债务成本吗？17.4 税收和财务困境成本的综合影响17.5 信号17.6 怠工、在职消费与有害投资：一个关于权益代理成本的注
2、释17.7 优序融资理论17.8 增长与负债权益比17.9个人所得税17.10 公司如何确定资本结构17-317.1 财务困境成本o破产风险与破产成本o破产可行性的存在对公司价值会产生负面影响o但是减少公司价值的并不是破产风险本身o而是与破产有关的成本o这些成本是需要由股东承担的17-417.2 财务困境成本的说明o直接成本n法律成本与管理成本o间接成本n经营能力受到影响（例如，会失去定单）o代理成本n利己策略1:冒高风险的动机n利益策略2:投资不足的动机n利益策略3:撇脂17-5例：财务困境中的公司资产BVMV负债BVMV现金$200$200长期负债$300固定资产$400$0权益$300合
3、计$600$200合计$600$200如果这家公司现在就清算，会怎么样？债权人得到$200，而股东什么都得不到。$200$017-6利己策略1:冒高风险赌局概率 得到大赢10%$1 000大输90%$0投资成本为$200(公司的全部现金)必要报酬率为 50%这场赌局的期望现金流量为=$1 000 0.10+$0=$100NPV=$200+$100(1.50)NPV=$13317-7利己策略1:冒高风险o投资人在这场赌局中的期望现金流量为：n债权人的=$300 0.10+$0=$30n股东的=($1000$300)0.10+$0=$70o如果不参与赌局，债权人的期望现值=$200o如果不参与赌局
4、，股东的期望现值=$0$20=$30(1.50)参与赌局后债权人的期望现值$47=$70(1.50)参与赌局后股东的期望现值17-8利益策略2:投资不足o假定一项政府资助项目保证在一期后能有$350的现金流量o投资成本为$300（公司现在只有$200了）,因此为投资该项目，股东还必须再投资$100o必要报酬率为 10%应该接受这个项目吗？NPV=$300+$350(1.10)NPV=$18.1817-9利益策略2:投资不足该政府资助项目的期望现金流量为：债权人可期望的=$300股东可期望的=($350$300)=$50不投资该项目时债权人可期望的现值=$200不投资该项目时股东可期望的现值 =
5、$0$272.73=$300(1.10)投资项目后债权人可期望的PV:$54.55=$50(1.10)投资项目后股东可期望的PV:$10017-10利益策略3:撇脂o支付额外股利n假定前例中的公司向股东支付$200股利，这将导致公司发生清算，债权人什么也得不到，但前任股东却受益匪浅n不过这类策略通常会违反债券契约的规定o增加股东和/或管理层的津贴17-1117.3 能降低债务成本吗o保护性条款o债务的合并n如果能缩小债权人的数量，则缔约成本应能降下来17-1217.4 税收和财务困境成本的影响o债务的抵税好处和因债务带来的财务困境成本之间是相互权衡的o但要用一个精确而严格的公式来表达它，则是很
6、困难的17-13税的影响和财务困境负债水平负债水平(B)公司的价值公司的价值(V)0债务税盾的现值财务困境成本的现值存在公司所得税和负债情形下MM公司的价值VL=VU +TCBV=公司的实际价值VU=无负债公司的价值B*最大公司价值最优债务额17-14重提馅饼理论o可将所得税和破产成本看做对公司现金流的另一类要求权o用 G 和 L 分别表示向政府和破产律师的支付oVT=S+B+G+LoMM理论的精髓之处在于：VT 由公司的现金流决定，资本结构仅仅是将VT这张饼切成不同块而已SGBL17-1517.5 信号o当负债带来的边际抵税好处等于其边际成本时，公司的资本结构达到最优o投资者将负债看做公司价
7、值的一种信号n预期利润低的公司通常负债水平不敢太高n预期利润高的公司会承担较高的负债o通过使负债超过最优水平愚弄投资者的财务经理，迟早会付出代价17-1617.6 权益的代理成本o如果一个人作为公司的所有者之一，通常会比仅作为公司雇用的“帮手”更加努力地为公司工作o虽然经营者有动机进行在职消费，他们还需要机会。自由现金流量正好提供了这种机会o自由现金流量假说认为，增加股利可使股东受益，因为这能减少管理者的浪费行为o自由现金流量假说还认为，增加负债能比增加股利更有效地减少管理者的浪费行为17-1717.7 优序融资理论o该理论认为，当内部融资不足时，公司将首先偏好发行债务，其次才是权益。n法则
8、1o首先采用内部融资n法则 2o其次是债务o最后是新增权益投资o优序融资理论与权衡理论有一定的矛盾：n不存在目标负债权益比n获利公司会减少负债n公司偏好于闲置财务资源17-1817.8 增长与负债权益比o增长意味着即使破产成本极低，企业也会极大地依赖权益融资o因此，高增长公司的负债比例会低于低增长公司的o增长是真实世界的本质特征，所以100%的债务融资绝对不可能是最优方案17-1917.9 个人所得税o除公司之外，个人也必须交纳所得税。因此，在最佳资本结构决策中，还应当考虑个人所得税的影响17-20个人所得税o股利面临着双重征税（公司所得税和股东个人所得税），因此股东收到的净额仅为：o(1-T
9、C)x(1-TS)o利息收入却只用交个人所得税，因为在公司层面上，利息费用是可以税前予以扣除的。因此债券持有人可得到：o(1-TB)17-21个人所得税o如果TS=TB，则公司将主要使用债务筹资（避免双重征税）。o当下式成立时，公司对筹集债务资金还是股权资金将不存在偏好：(1-TC)x(1-TS)=(1-TB)17-2217.10 公司如何确定资本结构o大部分公司的资产负债率都不高o财务杠杆的变动会对公司价值产生影响n股价随财务杠杆水平同向变化，这与有税环境下的M&M理论是一致的n另一种解释是，公司财务杠杆上升会传递出好的信号，因此股价会上涨o不同行业的资本结构是存在差别的o有证据表明，公司的
10、行为看起来像是有一个目标债务权益比在作指引17-23目标负债权益比的影响因素o税收n由于利息是可以税前扣除的，获利能力强的公司应使用更多负债（这样可获得更好的抵税好处）o资产的类型n财务困境成本取决于公司所拥有的资产类型o经营利润的不确定性n即使没有负债，经营利润不确定的公司遭遇财务困境的可能性也比较大o优序融资与财务资源闲置n理论表明，在内部融资不足的情况下，公司更偏好发行负债而不是权益融资17-24快速测试o破产的直接成本和间接成本各有哪些？o说说在公司陷入财务困境时，股东可采用的“利已”策略有哪些？o解释什么是权衡理论、信号理论、代理成本理论和优序融资理论。o哪些因素在影响着真实世界里的公司负债水平？
