1、期权与公司理财：推广与应用期权与公司理财：推广与应用第23章Copyright 2010 by the McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin23-1关键概念与技能o理解什么是管理人员股票期权o理解扩张期权如何增大创始企业的价值o会使用多期条件下的二叉树模型o理解隐含期权如何影响一个项目的NPV23-2Chapter Outline23.1 管理人员股票期权23.2 评估创始企业23.3 续述二叉树模型23.4 停业与重新开业决策23-323.1管理人员股票期权o授予管理人员股票期权的目的是为了协调管理人员
2、和股东的利益保持一致o管理人员股票期权是以其受雇公司股票为标的的看涨期权（更技术性的称呼为认股权证）n不可转让的n通常为期10年n通常有3年的等待期n为保障激励相容，通常会隐含重置条款 o管理人员股票期权给管理人员带来了节税效果：授予平价的期权不作为应收所得额（只有期权被执行时才计算应付税金）23-4管理人员薪酬估价oFASB 曾经允许公司对授予管理人员的平价期权不予以费用化o但是，长期看涨期权的经济价值是非常惊人的，尤其是如果公司在股票价格下跌后会重置期权执行价格的话o由于不可转让，管理人员股票期权的价值对他们来说低于公司为之付出的成本 n管理人员只能执行，而不能出售他的期权。因此，他永远不
3、可能获得投资价值只能得到内在价值o这种“绝对损失”由授予人的激励相容来克服23-523.2 评价创始企业o扩张期权是一项重要的期权o假定Campusteria公司是一家创始企业，它计划在大学校园里开设私人餐馆。实验市场就是你的校园，如果试营业成功，公司将打算在全国进行扩张。全国性的扩张会在第4年才开始进行。试营业餐馆的创始成本只有30 000美元，包含校园附近空置餐馆的租赁改良和其他费用。23-6Campusteria公司预计利润表投资第 0 年第 1-4年收入$60 000变动成本($42 000)固定成本($18 000)折旧($7 500)税前利润($7 500)所得税（34%）$2 5
4、50净利润($4 950)现金流量-$30 000$2 550我们计划以每餐每月$200的价格销售25种套餐，合同期为12个月估计变动成本为每月$3,500固定成本（租金支付）预计为每月$1 500 可对已资本化的租赁改良计提折旧84.916,21$)10.1(550,2$000,30$41ttNPV23-7评价创始企业o注意，尽管Campusteria公司试点营业项目的NPV为负，但从销售收入来看，已非常接近盈亏平衡点o如果我们能扩张项目，例如，计算在第4年开张20家Campusterias餐馆o该项目的价值涉及扩张期权的估值问题o我们将使用Black-Scholes期权定价模型来对这一期权
5、进行估值23-8用B-S模型评估创始企业)N()N(210dEedSCRt式中，C0 一份欧式期权在时刻0时的价值；R 无风险利率。ttRESd)2()/ln(21tdd12N(d)=标准正态分布随机变量小于或等于d的概率还记得我们讲过Black-Scholes期权定价模型如下：23-9用B-S模型评估创始企业我们需要求出执行价格为600 000美元（=30 000美元20）的一份4年期看涨期权的价值可使用的利率为 R=10%.期权的到期日还有4年标的资产的标准性为每年30%标的资产的当前价值为110 418美元418,110$)10.1(14.663,161$)10.1()10.1(550,
6、2$204441tt23-10用B-S模型评估创始企业让我们再次手动运用B-S模型进行计算。如果你手边有计算器，请跟我们一起算。而ttRESd)5.()/ln(2145.2430.08544.112tdd8544.1430.04)30.0(5.10(.)000,600/418,110ln(21d23-11用B-S模型评估创始企业 N(d1)=N(-1.8544)=0.032N(d2)=N(-2.45)=0.00703.718$007.0000,600032.0418,110$0410.0CeC扩张期权虽然是有价值的，但与Campusteria试营业期间负的NPV相比还不够大，因此我们不应继续这
7、个项目23-1223.3 续述二叉树模型o二叉树期权定价方法是Black-Scholes期权定价模型的之外的另一种为期权定价的方法o在某些情形下，它甚至是一种更优的评估方法o例如，如果你的期权支付具有路径依赖性（path dependency），则最好就使用二叉树模型n路径依赖性是指你“怎样”达到潜在资产的某个价格（即你必须遵循的路径是什么）非常重要n路径依赖性证券的一个例子是“无悔”看涨期权，这种期权的执行价格为期权有效期内的标的股票的最低价23-13例：三期二叉树期权定价o我们显然不可能一直停留在两期o如果无风险利率为5%，某只三期平价看涨期权的标的股票现价为$25，每经过一期，该标的股票
8、的价格将上涨或下跌15%，试问该看涨期权的价值是多少？23-14三期二叉树过程$2528.7521.252/31/3)15.1(00.25$2)15.1(00.25$)15.1)(15.1(00.25$2)15.1(00.25$)15.1(00.25$3)15.1(00.25$)15.1()15.1(00.25$22)15.1()15.1(00.25$3)15.1(00.25$33.0624.442/31/318.062/31/315.352/31/338.022/31/320.772/31/328.1023-15$2528.7521.252/31/315.352/31/338.0228.10
9、2/31/320.772/31/333.0624.442/31/318.062/31/30,25$02.38max$),(3UUUC13.020,25$10.28max$),(),(),(333DUUCUDUCUUDC3.100,25$77.20max$),(),(),(333UDDCDUDCDDUC00,25$35.15max$),(3DDDC0)05.1(10.3$)31(02.13$32),(2UUC9.25)05.1(0$)31(10.3$32),(),(22UDCDUC1.97)05.1(0$)31(0$32),(2DDC0)05.1(97.1$)31(25.9$32)(1UC6.5
10、0)05.1(0$)31(97.1$32)(1DC1.254.52)05.1(25.1$)31(50.6$320C23-16回望式期权的估价o如果股票价格随大盘下跌，董事会常常会重新设定管理人员股票期权的执行价格o为说明这种价格重设条款能增加价值，我们利用前述其他条件相同但附价格重设条款的三期看涨期权（最初执行价格为 25美元)来进行说明o注意该期权的执行价格将为最终股票实际价格所走过路径中的最低价格23-17回望式期权的三期二叉树估价$2528.7521.2533.0624.4418.0624.4415.3520.7728.1020.7720.7728.1038.0228.1023-18$2
11、528.7521.2533.0624.4418.0615.3538.0220.7728.1028.1028.1024.4420.7720.770,25$02.38max$),(3UUUC13.02$3.1010.30,25$10.28max$),(3DUUC$6.85$3.66 00,44.24$77.20max$),(3DDUC002.7100,06.1836.15max$),(3DDDC66.30,44.24$10.28max$),(3UDUC85.60,25.21$10.28max$),(3UUDC00,25.21$77.20max$),(3DUDC71.20,06.18$77.20ma
12、x$),(3UDDC23-19$2528.7521.2533.0624.4418.0615.3538.0220.7728.1028.1028.1024.4420.7720.7713.02$3.10$6.85$3.66 002.710)05.1(10.3$)31(02.13$32),(2UUC9.25)05.1(0$)31(66.3$32),(2DUC)05.1(0$)31(85.6$32),(2UDC2.334.35)05.1(0$)31(71.2$32),(2DDC1.7223-20$2528.7521.2533.0624.4418.0615.3538.0220.7728.1028.1028
13、.1024.4420.7720.7713.02$3.10$6.85$3.66 002.7109.252.334.351.72)05.1(33.2$)31(25.9$32)(1UC6.61 3.31)05.1(72.1$)31(35.4$32)(1DC)05.1(25.1$)31(50.6$320C5.2523-2123.4 停业与重新开业决策o这些决策都可以被视为期权o“Woe is Me”是一家目前已经被关闭的金矿。该公司是公众持股上市交易的，交易代码为WOE。该公司没有负债，资产总额大约为3 000万美元，而市场资本化价值却超过了10亿美元。o为什么一家只有3 000万美元资产、已经被关闭
14、、不能产生任何现金流量的金矿公司还能有如此的市值呢？怎么解释？o期权。因为公司拥有期权。23-22折现现金流量与期权o我们可用无期权时项目的NPV与项目隐含的管理期权价值之和来表示某个项目的市场价值M=NPV+OPT一个较好的例子可以是，某个专业制造设备与某个通用设备之间的比较。如果这两种设备的成本相当，使用年限也相同，则通用设备的价值更高，因为它还可以用其他用途的选择权23-23例：放弃期权o假定我们正在开采一个油井。挖掘设备的成本是每天300美元，一年后，开采要么成功要么失败o两种结果出现的可能性相当，折现率为 10%o如果开采成功，在时刻1的价值现值为$575o如果开采失败，在时刻1的价
15、值现值为$023-24例：放弃期权的价值失败时概率失败的价值成功时概率成功价值期望 5.287$05.0575$5.0期望价值64.38$)10.1(50.287$300$tNPV传统的NPV分析将指示我们拒绝这个项目。23-25例：放弃期权公司需要做出两个决策间：开采与否、放弃与否不开采开采0$NPV500$失败成功:PV=$500将设备出售;残值=$250 将设备闲置:PV=$0.23-26例：放弃期权的价值失败时概率失败的的价值成功时概率成功的价值预期 50.412$0255.0575$5.0预期价值00.75$)10.1(50.412$300$tNPV 如果我们将放弃期权的价值考虑进行
16、，则回答为应当进行开采23-27放弃期权的估价o前面讲过，我们可用无期权时项目的NPV与项目隐含的管理期权价值之和来表示某个项目的市场价值M=NPV+OPT$75.00=$38.64+OPTOPT=$113.6423-28安然的低效工厂o1999年，安然公司计划在密西西比和田纳西建立天然气发电厂。这些工厂在一年中的大部分时间都歇业，运营起来的时候，其生产电力的成本也比利用现有设备生产的至少高出50%o安然其实是买入了一个电力的看跌期权。当电价涨到颠峰时，他们就可以出售电力。电力的价格一般在$40/兆瓦小时左右，但有时也会涨到几千美金o这样一个一年只经营几个星期的工厂投资却具有正的NPV如果你将期权的价值考虑进来的话23-29快速测试o解释如何对管理人员股票期权进行估价o讨论扩张期权是如何加大创始企业的价值的o解释放弃期权是如何影响项目价值的
