1、第九章第九章 资本结构理论与企业估价资本结构理论与企业估价 第一节第一节 资本成本测算的拓展内容资本成本测算的拓展内容 第二节第二节 资本结构理论演进与实践资本结构理论演进与实践 第三节第三节 债务运用的限制债务运用的限制 第四节第四节 杠杆企业估价与资本预算杠杆企业估价与资本预算 资本成本的含义资本成本的含义 资本成本是指企业为筹集和使用资金筹集和使用资金而付出的代价，它包括筹集费用和使用费用两部分。筹集费用筹集费用：是资金在筹集过程中支付的各种费用，包括为取得银行借款支付的手续费；为发行股票、债券支付的广告费、印刷费、评估费、公证费、代理发行费等。通常这部分费用在筹资过程中一次性发生，用资
2、过程中 不再发生。使用费用使用费用：是企业为占用资金而发生的支出。包括：银行借款的利息 债券的利息 股票的股利等。一般而言，使用费用是资本成本的主要组成部分。第一节第一节 资本成本的计算模式资本成本的计算模式 债券资本成本的计算公式,f筹资费率：注意：注意：式中的Kb常常采用插值法求得。插值法插值法是以两个临界点坐标倒求所需值的一种方法。计算公式为：设：临界点1(i1,m1)；临界点2(i2，,m2)第一节：第一节：资本成本的计算模式资本成本的计算模式长期债券成本长期债券成本n1tbnbt0）K1（B）K1（）T1（I）f1（B为测试值、；这里的210122111)1()(mmfBmiimmm
3、miK例如例如：假设利率为8%时，计算的未来债券的利息现值和债券本金的现值合计值为2300元；利率为10%时，计算的未来债券的利息现值和债券本金的现值合计值为1800元。如果债券以面值为2000元发行，票面利率为9%，筹资费率为2%。（不考虑税）要求：计算该债券的资本成本。解：筹资净额=2000（1-2%）=1960=m 临界点1（8%，2300）临界点2（10%，1800）Kb=8%+(2300-1960)(2300-1800)(10%-8%)=9.36%长期债券成本长期债券成本 长期债券资本成本计算的简化公式长期债券资本成本计算的简化公式 通常债券的期限较长，如果每年债券的利息相同相同，则
4、可将其视作永续年金，利用简化公式，可以近似地计算出债券的资本成本。长期债券成本长期债券成本）（）（利率永续年金现值fBTIKb110长期债券成本长期债券成本 如果债券不按面值发行，则：第一步：计算该债券的发行价格；第二步：计算该债券的资本成本。例：假设BBC公司发行公司债券，息票率为8%，期限6年，每半年付息一次，假设投资者对同类型债券的必要报酬率为10%，则该公司债券的资本成本为多少？所得税税率为25%。债券的发行价格=40（P/A,5%,12)+1000(P/F,5%,12)=911.37债券的资本成本=7.78%长期借款成本长期借款成本(Kd)长期借款资本成本可比照长期债券资本成本公式进
5、行计算。（1）理论公式（2）简化公式长期借款成本长期借款成本ndnttdtKDKTIfD)1()1()1()1(010)1()1(0fDTIKd（3）存在补偿性余额补偿性余额时长期借款成本的计算 补偿性余额是银行要求借款企业在银行中保持按贷款限额的一定百分比计算的最低存款额。它只影响筹集净额筹集净额。计算筹资净额时应将其扣除。例：假设某公司向银行借款100万元，期限10年，年利率为6%，利息每年末支付，第10年末一次还本，所得税率为30%，如果银行要求公司保持10%的无息存款，则公司实际借款资本成本为多少？长期借款成本长期借款成本长期借款成本长期借款成本步骤一：计算实际可用款项步骤二：不考虑税
6、，实际利率（年利息/实际可用借款）步骤三：考虑税，长期借款实际成本率；名义利率*（1-企业所得税税率）/（1-补偿性余额比例）答案：4.67%（4）借款名义利率与有效利率。银行合约中约定利率为年名义利率，如果每年付息次数超过一次，则有效利率大于名义利率。优先股成本（优先股成本（K Kp p）优先股是介于债券和普通股之间的一种混合证券。其特点是：需定期按固定股利率向持股人支付股利，但股利是在所得税后支付，因此不具有减税作用。由于优先股为永久性资本，因此它可以视为一种永续年金。由上述两个特点所决定，优先股资本成本的计算公式为：)1(10fPDKpp筹资费率）发行价格（年股利资本成本优先股 普通股成
7、本（普通股成本（Ks）（1）普通股的特点 股利不固定，股利随企业经营状况的变动而变动；有价证券中普通股承担的风险最大，因此要求的收益率最高。（2）普通股成本的确定方法 普通股成本的确定方法有三种：股利增长模型法、资本资产定价模式法和债券收益加风险收益率法。普通股成本普通股成本股利增长模型法 这种方法以普通股股票投资收益率不断提高为假定前提，即普通股要求的股利逐年增长，其资本成本的计算公式为：普通股成本普通股成本gfPDKs)1(101增长率股利逐年）费率筹资（定的筹资总额按发行价格确预期第一年股利成本普通股 资本资产定价模式法 现金流量法假定普通股年股利增长率固定不变，事实上，许多企业未来股利
8、率是不确定的，在这种情况下，普通股成本可以采用资本资产定价模式予以确定，计算公式为：E（RE）=R f+(R m R f)E普通股成本普通股成本 P302，例15-1 债券收益加风险收益率法 根据风险和收益相配合的原理，普通股的资本成本可在债券收益率的基础上加上一定的风险补偿予以确定。其计算公式为：Ks=债券成本+普通股要求更大的风险溢酬 =Kb+RPc 通常为债券成本的 4%6%普通股成本普通股成本 留存收益成本（Ke）留存收益的特点：留存收益是股东留在企业未进行分配的收益，它属于机会成本，应该等同于股东在其它相同风险的投资项目上所获得的收益，不同之处在于留存收益不必花费筹资费用。计算公式：
9、通常采用股利增长模型法予以确定，但计算中不需不需考虑酬资费率。gPD01增长率股利逐年定的筹资总额按发行价格确预期第一年股利益成本留存收 加权平均资本成本的概念加权平均资本成本的概念 加权平均资本成本又称为综合资本成本（WACC），是以各种不同筹资方式的资本成本为基数，以各种不同筹资方式占资本总额的比重为权数计算的加权平均数。加权平均资本成本加权平均资本成本njjjWKWACC1的资本比重该种筹资方式的资本成本某种筹资方式n 权数（权数（W Wj j）的确定方法）的确定方法（1 1）账面价值法）账面价值法 此法依据企业的账面价值来确定权数。优点：数据易于取得，计算结果稳定，适合分析过去的筹资成
10、本。缺点：市价与账面价值严重背离时，计算结果不符合实际，不利于作出正确的决策。（2）市场价值法市场价值法 此法以股票、债券的现行市场价值确定权数。优点：能真实反映当前实际资本成本水平，利于企业现实的筹资决策。缺点：市价随时变动，数据不易取得，且过去的价格权数对今后的指导意义不大。加权平均资本成本加权平均资本成本例：ABC公司为了筹集资本金，在2000年时发行了1亿股的股票，每股发行价格为10元，发行费用率为5，该股票的贝塔系数为1.2，市场风险溢酬为6，一年期国库券利率为5，目前该股票每股市场价格为15元；另外公司2005年还以面值1000元发行了2亿元10年期的债券，该债券的票面利率为8，一
11、年付息一次，目前该债券的市场价格为900元；目前公司还同银行借款3亿元，借款利率为9，所得税率为25，试计算ABC公司的资本成本。KE=R f+(R m R f)E=51.2*612.2%KB=6%,Kd=9（125）6.75%账面价值法账面价值法:WACC=12.2%*10/15+6%*2/15+6.75%*3/15=10.28%市场价值法市场价值法:WACC=12.2%*15/19.8+6%*1.8/19.8+6.75%*3/19.8=10.81%加权平均资本成本加权平均资本成本 计算前提 一个公司可以被看作许多项目的集合，由于当公司进行新的投资项目时，新投资项目与公司历史上的投资项目的风
12、险不一致，且公司的财务政策会受到影响，此时投资项目的资本成本与公司资本成本不一致，也就是说每一个项目都有自己的成本。使用企业当前的资本成本作为项目折现率的必备条件：项目风险与企业当前资产平均风险相同；公司继续采用相同的资本结构为新项目筹资项目资本成本项目资本成本项目资本成本项目资本成本 影响项目资本成本的主要因素是项目的系统风险。项目系统风险的估计类比法类比法是寻找一个经营业务与待评估项目类似的上市公司，以该上市公司的值作为待估项目的值，该方法也称“替代公司法”。第第2节节 资本结构理论与实践资本结构理论与实践关键概念与技能理解财务杠杆（即资本结构）对公司盈利的影响理解什么是自制杠杆自制杠杆（
13、homemade leverage）理解有税和无税环境下的资本结构理论能计算有负债公司和无负债公司的价值1.资本结构问题与馅饼理论（The Pie Theory）2.公司价值最大化与股东利益最大化3.财务杠杆与公司价值的案例4.莫迪利安尼与米勒：命题II（无税）5.税2.1资本结构问题与馅饼理论公司的价值被定义为公司的负债价值与权益价值之和：V=B+S 如果公司管理层的目标是尽可能使公司增值，则公司应选择使馅饼公司总价值尽可能大的负债权益比。公司价值S BS BS BS B股东利益有两个非常重要的问题：1.为什么股东会关注整个企业整个企业的价值最大化？也许他们会更关心仅仅使股东价值股东价值最大
14、化的策略？2.使股东利益最大化的负债权益比是多少？事实已经表明，当且仅当能增大公司价值时，资本结构的变化才会对股东有利。资本结构概述 资本结构的含义 资本结构是指公司长期资本（负债、优先股、普通股）的构成及其比例关系。资本结构的表示方式：负债比例，即长期负债与公司价值之间的比例关系；杠杆比率，长期负债与股东权益之间的比例关系。长期资长期资金来源金来源资资金金来来源源短期资短期资金来源金来源内部内部融资融资外部外部融资融资折旧折旧留存收益留存收益股票股票长期长期负债负债普通股普通股优先股优先股股权资本股权资本企业债券企业债券银行借款银行借款债务资本债务资本资本资本结构结构财财务务结结构构预计$2
15、0,000$8,000$12,0002/38%240$502.2 财务杠杆,EPS与ROE当前资产$20,000负债$0权益$20,000负债权益比0.00利息率n/a外发股数400股票价格$50假定一个全部使用权益资金的公司正在考虑是否使用负债融资（也许是一些原始股东想要拿钱退出了）ROE（权益报酬率）=净利润/权益总额 ROA(资产报酬率)=净利润/资产总额（市场帐率）=每股市价/每股账面价值Tobins Q=市场价值/资本重置成本 杜邦恒等式ROE=利润率*净运营资本周转率*权益乘数 =权益资产资产销售收入销售收入净利润当前资本结构下的EPS和ROE经济衰退预期 经济扩张EBIT$1,0
16、00$2,000$3,000利息000净利润$1,000$2,000$3,000EPS$2.50$5.00$7.50ROA5%10%15%ROE5%10%15%当前外发股数=400 股预期资本结构下的EPS和ROE经济衰退预期 经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息640640640净利润$360$1,360$2,360EPS$1.50$5.67$9.83ROA1.8%6.8%11.8%ROE3.0%11.3%19.7%改变资本结构后的外发股数=240股财务杠杆与EPS(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.001,0002,0003,000EPS
17、负债无债盈亏平衡点 EBIT（美元，不考虑税）举债有利举债不利 从效应学角度对资本结构的研究：从效应学角度对资本结构的研究：MM资本结构理论资本结构理论 MM无公司税理论无公司税理论 MM含公司税理论含公司税理论 米勒税收理论米勒税收理论 权衡理论权衡理论 优序融资理论优序融资理论 从行为学角度对资本结构的研究：从行为学角度对资本结构的研究：代理理论代理理论 信息不对称理论信息不对称理论 控制权理论控制权理论2.3 资本结构理论概述 早期资本结构理论早期资本结构理论 杠杆利益与风险的衡量杠杆利益与风险的衡量 资本结构决策分析资本结构决策分析早期资本结构理论早期资本结构理论 净收益观点 净营业收
18、益观点 传统折中观点净收益观点 这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。净营业收益观点 这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本的多寡，比例的高低，与公司的价值没有关系。对上述两种观点的评价 净收益观点是一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然考虑到财务杠杆利益，但忽略了财务风险。很明显，如果公司的债务资本过多，债务资本比例过高，财务风险就会很高，公司的综合资本成本率就会上升，公司的价值反而下降。净营业收益观点是另一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然认识到债务资本比例的变动会产生公司的财务风险，也可能影响公司的股权资本成本
19、率，但实际上，公司的综合资本成本率不可能是一个常数。公司净营业收益的确会影响公司价值，但公司价值不仅仅取决于公司净营业收益的多少。传统折中观点 介于上述两种极端观点之间的折中观点。按照这种观点，增加债务资本对提高公司价值是有利的，但债务资本规模必须适度。如果公司负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。上述早期的资本结构理论是对资本结构理论的一些初级认识，有其片面性和缺陷，还没有形成系统的资本结构理论。2.4 M&M模型的假定（莫迪格莱尼和米勒莫迪格莱尼和米勒）资本结构理论假设：共同期望企业风险类别相同现金流量永久资本市场完美:完全竞争公司和投资者能以同样的利率进行资金借贷所有的决策
20、相关信息大家都能平等地获得没有交易成本没有税MM资本结构理论观点（1）MM资本结构理论的基本观点 （2）MM资本结构理论的修正观点（1）MM资本结构理论的基本观点资本结构理论的基本观点 19581958年，美国的莫迪格莱尼和米勒两位教授合作发表年，美国的莫迪格莱尼和米勒两位教授合作发表“资本资本成本、公司价值与投资理论成本、公司价值与投资理论”一文一文 。基本观点：在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本基本观点：在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关。公司的价值取决与其实际资产，而非各类债务和结构无关。公司的价值取决与其实际资产，而非各类债务和股权的市场价值。股权的市场价值。命
21、题命题 I I：无论公司有无债务资本，其价值：无论公司有无债务资本，其价值 (普通股资本与长普通股资本与长期债务资本的市场价值之和期债务资本的市场价值之和 )等于公司所有资产的预期收益等于公司所有资产的预期收益额按适合该公司风险额按适合该公司风险 等级的必要报酬率予以折现。等级的必要报酬率予以折现。命题命题 II II：利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资：利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资额的增加而提高。因此，公司的市场价值不会随债务资本比额的增加而提高。因此，公司的市场价值不会随债务资本比例的上升而增加，因为便宜的债务给公司带来的财务杠杆利例的上升而增加，因为便宜的债务给公司
22、带来的财务杠杆利益会被股权资本成本率的上升而抵消，最后使有债务公司的益会被股权资本成本率的上升而抵消，最后使有债务公司的综合资本成本率等于无债务公司的综合资本成本率，所以公综合资本成本率等于无债务公司的综合资本成本率，所以公司的价值与其资本结构无关。司的价值与其资本结构无关。（2）MM资本结构理论的修正观点资本结构理论的修正观点 莫迪格莱尼和米勒于莫迪格莱尼和米勒于19631963年合作发表了另一篇论文年合作发表了另一篇论文“公司所得税与资本成本：一项修正公司所得税与资本成本：一项修正”。修正观点：若考虑公司所得税的因素，公司的价值会修正观点：若考虑公司所得税的因素，公司的价值会随财务杠杆系数
23、的提高而增加，从而得出公司资本结随财务杠杆系数的提高而增加，从而得出公司资本结构与公司价值相关的结论。构与公司价值相关的结论。命题命题 I I：有债务公司的价值等于有相同风险但无债务：有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公司的价值加上债务的税上利益。公司的价值加上债务的税上利益。命题命题：MMMM资本结构理论的权衡理论观点。资本结构理论的权衡理论观点。MMMM资本结资本结构理论的权衡理论观点认为，随着公司债务比例的提构理论的权衡理论观点认为，随着公司债务比例的提高，公司的风险也会上升，因而公司陷入财务危机甚高，公司的风险也会上升，因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也就越大，由此会增加公司的
24、额外成至破产的可能性也就越大，由此会增加公司的额外成本，降低公司的价值。因此，公司最佳的资本结构应本，降低公司的价值。因此，公司最佳的资本结构应当是节税利益和债务资本比例上升而带来的财务危机当是节税利益和债务资本比例上升而带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡点。成本与破产成本之间的平衡点。自制杠杆：一个例子经济衰退预期 经济扩张无杠杆公司的EPS$2.50$5.00$7.50持有40股时的收益$100$200$300减利息（本金$800，8%）$64$64$64净利润$36$136$236ROE(净利润/$1,200)3.0%11.3%19.7%我们使用$800在市场上以$50的价格买回40
25、股。如果我们持有的是有负债公司的股票，所得到的ROE仍将是一样的。我们个人的负债权益比为：32200,1$800$SB自制（无）杠杆：一个例子经济衰退预期 经济扩张杠杆公司的EPS$1.50$5.67$9.83持有24股时的收益$36$136$236加利息（本金$800，8%）$64$64$64净利润$100$200$300ROE(净利润/$2,000)5%10%15%买入24股其他条件相同但使用了负债杠杆公司的股票，同时也买入该公司的一些负债，使我们能得到与购入无杠杆公司股票时相同的ROE。这就是M&M理论基本着眼点。MM命题I(无税)我们可通过调整自己的帐户来复制公司财务杠杆的影响。这种自
26、制财务杠杆说明资本结构与公司价值是无关的：VL=VUMM 命题 II(无税)命题 II股东的风险和期望收益随财务杠杆的增加而增加Rs=R0+(B/SL)(R0-RB)式中，RB 为利息率（债务的资本成本）；Rs 为（杠 杆公司的）权益或股票的期望收益率（权益的资本成本）；R0 为无杠杆公司权益的期望收益率（资本成本）；B 为负债的价值；SL 为杠杆公司的权益价值。MM 命题 II(无税)前式的推导很简单：SBWACCRSBSRSBBR0,RRWACC令然后0RRSBSRSBBSBSSB 两边同乘以0RSSBRSBSSSBRSBBSSBSB0RSSBRRSBSB00RRSBRRSBSB)(00B
27、SRRSBRRMM 命题 II(无税)负债权益比值资本成本:R(%)R0RBSBWACCRSBSRSBBR)(00BLSRRSBRRRBSBMM 命题 I&II(考虑公司税)命题 I(有公司税时)公司价值随杠杆程度上升而增加VL=VU+TC B命题 II(有公司税时)一部分增加的权益风险和期望收益与利息税盾所带来的好处相抵消了RS=R0+(B/S)(1-TC)(R0-RB)RB 为利息率（负债的资本成本）RS 为权益的期望收益率（权益的资本成本）R0 为无杠杆公司的期望收益率（资本成本）B 为负债的价值S 为杠杆公司权益的价值MM 命题 I(有公司税时)BTVVCUL BRTBREBITBCB
28、)1()(:量为全体股东的全部现金流这一现金流的现值为 VL BRTBREBITBCB)1()(显然第一项的现值为VU 第二项的现值为 TCB BRTBRTEBITBCBC)1()1(BRBTRBRTEBITBCBBC)1(MM命题 II(有公司税时)根据有公司税时的MM命题I：)()1(00BCSRRTSBRRBTVVCUL 由于 BSVL资产负债表两边的现金流应当是相等的：BCUBSBRTRVBRSR0BRTRTBSBRSRBCCBS0)1(两边同时除以 SBCCBSRTSBRTSBRSBR0)1(1 BTVBSCU)1(CUTBSV可化简为：财务杠杆的影响负债权益之比(B/S)资本成本:
29、R(%)R0RB)()1(00BCLSRRTSBRRSLLCBLWACCRSBSTRSBBR)1()(00BLSRRSBRR投资者的全部现金流量经济衰退预期 经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息t000税前利润$1,000$2,000$3,000所得税(Tc=35%)$350$700$1,050股东的全部现金流$650$1,300$1,950经济衰退预期 经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息($800 8%)640640640税前利润$360$1,360$2,360所得税(Tc=35%)$126$476$826股东和债权人的$234+640$884+$6
30、40$1,534+$640全部现金流量:$874$1,524$2,174EBIT(1-Tc)+TCRBB$650+$224$1,300+$224$1,950+$224$874$1,524$2,174无杠杆公司杠杆公司投资者的全部现金流量杠杆公司比无杠杆公司交的所得税少因此，杠杆公司的负债与权益之和比无杠杆公司的权益更高。这就是不同的切法能使公司价值这块饼显得更“大”政府从这块饼中拿走的更少了！SGSGB 无杠杆公司 杠杆公司总结:无税时在无税环境下，公司价值不受资本结构影响这就是M&M 命题 I:VL=VU命题I之所以成立是因为股东可通过自制杠杆自由地抵消公司的负债权益之比差别的影响在无税环境
31、下，M&M命题II说明使用财务杠杆可增大股东的风险和期望收益率。)(00BLSRRSBRR总结：考虑税时在有税、但不存在破产成本的环境下，财务杠杆能增大公司的价值这就是 M&M 命题I:VL=VU+TC B在有税的环境下，M&M 命题II说明财务杠杆能增加股东的风险和期望收益率：)()1(00BCLSRRTSBRR快速测试为什么股东要关注公司价值最大化而不是权益最大化？在无税和有税的环境下，财务杠杆是如何对公司价值产生影响的？什么是自制杠杆?第三节：第三节：债务运用的限制债务运用的限制关键概念与技能定义与破产有关的成本理解强调公司负债水平的理论 权衡理论 信号理论 代理成本理论 优序融资理论知
32、道真实世界里哪些因素会影响公司的负债权益之比大纲1.财务困境成本2.财务困境成本的说明3.能够降低债务成本吗？4.税收和财务困境成本的综合影响5.信号6.怠工、在职消费与有害投资：关于权益代理成本7.优序融资理论8.增长与负债权益比9.个人所得税10.公司如何确定资本结构3.1 财务困境成本 破产风险与破产成本 破产可行性的存在对公司价值会产生负面影响 但是减少公司价值的并不是破产风险本身 而是与破产有关的成本 这些成本是需要由股东承担的3.2 财务困境成本的说明直接成本 法律成本与管理成本间接成本 经营能力受到影响（例如，会失去定单）代理成本 利己策略1:冒高风险的动机 利益策略2:投资不足
33、的动机 利益策略3:撇脂例：财务困境中的公司资产BVMV负债BVMV现金$200$200长期负债$300固定资产$400$0权益$300合计$600$200合计$600$200如果这家公司现在就清算，会怎么样？债权人得到$200，而股东什么都得不到。$200$0利己策略1:冒高风险赌局概率 得到大赢10%$1 000大输90%$0投资成本为$200(公司的全部现金)必要报酬率为 50%这场赌局的期望现金流量为=$1 000 0.10+$0=$100NPV=$200+$100(1.50)NPV=$133利己策略1:冒高风险投资人在这场赌局中的期望现金流量为：债权人的=$300 0.10+$0=$
34、30股东的=($1000$300)0.10+$0=$70如果不参与赌局，债权人的期望现值=$200如果不参与赌局，股东的期望现值=$0$20=$30(1.50)参与赌局后债权人的期望现值$47=$70(1.50)参与赌局后股东的期望现值利益策略2:投资不足假定一项政府资助项目保证在一期后能有$350的现金流量投资成本为$300（公司现在只有$200了）,因此为投资该项目，股东还必须再投资$100必要报酬率为 10%应该接受这个项目吗？NPV=$300+$350(1.10)NPV=$18.18利益策略2:投资不足该政府资助项目的期望现金流量为：债权人可期望的=$300股东可期望的=($350$3
35、00)=$50不投资该项目时债权人可期望的现值=$200不投资该项目时股东可期望的现值 =$0$272.73=$300(1.10)投资项目后债权人可期望的PV:$54.55=$50(1.10)投资项目后股东可期望的PV:$100利益策略3:撇脂支付额外股利 假定前例中的公司向股东支付$200股利，这将导致公司发生清算，债权人什么也得不到，但前任股东却受益匪浅 不过这类策略通常会违反债券契约的规定增加股东和/或管理层的津贴3.3 能降低债务成本吗保护性条款债务的合并 如果能缩小债权人的数量，则缔约成本应能降下来3.4 税收和财务困境成本的影响债务的抵税好处和因债务带来的财务困境成本之间是相互权衡
36、的但要用一个精确而严格的公式来表达它，则是很困难的税的影响和财务困境负债水平负债水平(B)公司的价值公司的价值(V)0债务税盾的现值财务困境成本的现值存在公司所得税和负债情形下MM公司的价值VL=VU +TCBV=公司的实际价值VU=无负债公司的价值B*最大公司价值最优债务额重提馅饼理论可将所得税和破产成本看做对公司现金流的另一类要求权用 G 和 L 分别表示向政府和破产律师的支付VT=S+B+G+LMM理论的精髓之处在于：VT 由公司的现金流决定，资本结构仅仅是将VT这张饼切成不同块而已SGBL3.5信号当负债带来的边际抵税好处等于其边际成本时，公司的资本结构达到最优投资者将负债看做公司价值
37、的一种信号预期利润低的公司通常负债水平不敢太高预期利润高的公司会承担较高的负债通过使负债超过最优水平愚弄投资者的财务经理，迟早会付出代价3.6 权益的代理成本如果一个人作为公司的所有者之一，通常会比仅作为公司雇用的“帮手”更加努力地为公司工作虽然经营者有动机进行在职消费，他们还需要机会。自由现金流量正好提供了这种机会自由现金流量假说认为，增加股利可使股东受益，因为这能减少管理者的浪费行为自由现金流量假说还认为，增加负债能比增加增加负债能比增加股利更有效地减少管理者的浪费行为股利更有效地减少管理者的浪费行为3.7 优序融资理论该理论认为，当内部融资不足时，公司将首先偏好发行债务，其次才是权益。法
38、则 1首先采用内部融资法则 2其次是债务最后是新增权益投资优序融资理论与权衡理论有一定的矛盾：不存在目标负债权益比获利公司会减少负债公司偏好于闲置财务资源 融资模式内部产生的现金流是公司资金的主要来源，通常占到70%至90%公司的支出需求常常超过他们的内部积累赤字需要通过新发行的债务或权益予以平衡在新发行中，公司更倾向于发行债券而不是权益资本这与融资的啄序假说是一致的其他国家的公司比美国公司对外部权益资金的依赖更高一些长期融资缺口 内部现金流(留存收益与折旧)80%长期负债和权益 20%现金流来源(100%)现金流用途(100%)资本支出 80%净营运资本及其他用途 20%内部现金流外部现金流
39、融资缺口资本结构的最新趋势哪一种更好：账面价值还是市场价值？从总体上来看，金融经济学家更青睐市场价值但是，由于市场价值的波动性问题，很多公司财务经理可能会更喜欢使用账面价值无论使用账面价值还是市场价值，美国非金融业公司的负债比例都低于50%3.8 增长与负债权益比增长意味着即使破产成本极低，企业也会极大地依赖权益融资因此，高增长公司的负债比例会低于低增长公司的增长是真实世界的本质特征，所以100%的债务融资绝对不可能是最优方案3.9 个人所得税除公司之外，个人也必须交纳所得税。因此，在最佳资本结构决策中，还应当考虑个人所得税的影响个人所得税股利面临着双重征税（公司所得税和股东个人所得税），因此
40、股东收到的净额仅为：(1-TC)x(1-TS)利息收入却只用交个人所得税，因为在公司层面上，利息费用是可以税前予以扣除的。因此债券持有人可得到：(1-TB)个人所得税如果TS=TB，则公司将主要使用债务筹资（避免双重征税）。当下式成立时，公司对筹集债务资金还是股权资金将不存在偏好：(1-TC)x(1-TS)=(1-TB)3.10 公司如何确定资本结构大部分公司的资产负债率都不高财务杠杆的变动会对公司价值产生影响股价随财务杠杆水平同向变化，这与有税环境下的M&M理论是一致的另一种解释是，公司财务杠杆上升会传递出好的信号，因此股价会上涨不同行业的资本结构是存在差别的有证据表明，公司的行为看起来像是
41、有一个目标债务权益比在作指引目标负债权益比的影响因素税收由于利息是可以税前扣除的，获利能力强的公司应使用更多负债（这样可获得更好的抵税好处）资产的类型财务困境成本取决于公司所拥有的资产类型经营利润的不确定性即使没有负债，经营利润不确定的公司遭遇财务困境的可能性也比较大优序融资与财务资源闲置理论表明，在内部融资不足的情况下，公司更偏好发行负债而不是权益融资第四节第四节 杠杆企业估价与资本预算杠杆企业估价与资本预算关键概念与技能理解杠杆对项目创造价值的影响能使用调整净现值法(APV)、权益现金流量法(FTE)和加权平均资本成本法（WACC）评估杠杆企业的项目1.调整净现值法（APV）2.权益现金流
42、量法（FTE）3.加权平均资本成本法（WACC）4.APV、FTE与WACC的比较5.需要估算折现率时的资本预算6.APV 举例7.贝塔系数与财务杠杆1.1 调整净现值法（APV）APV=NPV+NPVF 某项目对一家公司的价值可被看做该项目对无杠杆公司的价值(NPV)加上筹资影响的现值(NPVF)筹资影响包括如下四个方面：债务的节税效应 新证券的发行成本 财务困境成本 债务融资的利息补贴例：APV 01 2 3 4$1,000$125$250$375$50050.56$)10.1(500$)10.1(375$)10.1(250$)10.1(125$000,1$%10432%10NPVNPV无
43、杠杆公司的权益资本成本 R0=10%:因此，如果是一家无杠杆公司，一定会拒绝该项目，因为 NPV b无杠杆公司)1(1CT权益负债如果负债的贝塔系数不为零，则：LCSBT)(1(t负债无杠杆公司无杠杆公司权益贝塔系数与财务杠杆：有公司税时总结1.APV公式可写做：2.FTE公式可写做：3.WACC公式可写做：投资初始影响额外负债的)1(10tttRUCFAPV金额借款投资初始1)1(ttStRLCFFTE投资初始1)1(ttWACCtWACCRUCFNPV总结4 如果公司的目标负债率在项目生命期内保持稳定，则使用WACC和FTE。WACC是迄今为止应用最广的方法。FTE 对高负债公司有吸引力5
44、 如果公司负债的绝对额在项目生命期内已知，则使用APVAPV常常应用在利息补贴、杠杆收购和租赁等特殊情形中6 公司权益的贝塔值通常与公司的杠杆水平正相关快速测试解释杠杆对项目创造价值的影响说明什么时候使用APV恰当？FTE和WACC呢？快速测试破产的直接成本和间接成本各有哪些？说说在公司陷入财务困境时，股东可采用的“利已”策略有哪些？解释什么是权衡理论、信号理论、代理成本理论和优序融资理论。哪些因素在影响着真实世界里的公司负债水平？思考题思考题 1试分析广义资本结构与狭义资本结构的区别。2试分析资本成本中筹资费用和用资费用的不同特性。3试分析资本成本对企业财务管理的作用。4试说明测算综合资本成本率中三种权数的影响。5试说明营业杠杆的基本原理和营业杠杆系数的测算方法。6试说明财务杠杆的基本原理和财务杠杆系数的测算方法。思考题思考题 7试说明联合杠杆的基本原理和联合杠杆系数的测算方法。8试对企业资本结构决策的影响因素进行定性分析。9试说明资本成本比较法的基本原理和决策标准。10试说明每股收益分析法的基本原理和决策标准。11试说明公司价值比较法的基本原理和决策标准。12试分析比较资本成本比较法、每股收益分析法和公司价值比较法在基本原理和决策标准则上的异同之处。
