1、1 1 1 1 1 公司金融公司金融 第九章第九章 资本结构资本结构 2本章学习目标本章学习目标l理解完善市场下的MM理论l了解财务杠杆对收益和公司价值的影响l掌握无税和有税情况下资本成本和公司价值的计算l理解财务困境成本和代理成本对资本结构的影响3资本结构资本结构l资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。l广义的资本结构是指企业全部资本的构成及其比例关系。企业一定时期的资本可分为债务债务资本和股权股权资本。l决定了企业的偿债、再融资能力和未来的盈利能力，是企业财务状况的一项重要指标。l合理的融资结构可降低融资成本降低融资成本，发挥财务杠杆的调节调节作用，
2、使企业获得更大的自有资金收益率4传统理论传统理论l公司在一定限度内进行债务融资，会使得权益融资成本有所上升，但不会抵消债务的节税收益节税收益，使得公司的加权平均资本成本下降，公司价值上升l债务融资额度超过了一定限度，会使得公司的加权平均资本成本上升，公司价值下降5MM理论理论l请参看“资本结构与MM定理”6含个人税的含个人税的MM理论理论l考虑个人所得税时，债权人和股东都需缴纳税金l杠杆公司股东股东所获得的现金流l杠杆公司债权人债权人所获得的现金流l此时的杠杆公司价值为()(1)(1)B(1)(1)(1)-(1)(1)+(1)(1)(1)(1)(1)+(1)1-(1)BcsBBcsBcsBBc
3、scsBBBEBIT rBrEBITrBrBEBITrB B(1)BBr (1)(1)VV(1)(1)csLUBB l所有投资者得到的税后现金流为 =税后无杠杆公司现金流+节税收益节税收益 税后无杠杆公司现金流应使用个税个税后的无杠杆公司的权益资本成本 ；总节税收益应使用个税后个税后的债务资本成债务资本成本本 来折现7(1)(1)-(1)(1)+(1)csBcsBBEBITr Br B(1)(1)(1)(1)+(1)1-(1)cscsBBBEBITr B(1)(1)VV(1)(1)csLUBB (1)susk(1)BBk 8l当债权人和股东的个税率相等时，个税不影响公司价值l当 时，杠杆公司价
4、值等于无杠杆公司价值，此时较低公司税使得债务的节税收益与个税抵消l当 时，债务的节税收益就减少；反之，其节税收益会增加V VLUcB(1)(1)(1)csB sB 9第三节第三节 财务困境成本和代理成本财务困境成本和代理成本l财务困境成本：当公司未能履行对债权人的承诺或出现偿债困难偿债困难时，就产生了财务困境成本l一是按事前成本来定义，John Kose 认为：财务困境成本是“使资产流动化的成本，包括营业收入和永续经营价值的减少，以及其他非直接成本非直接成本如研发费用等”l一是按事后成本来定义，例如“资产重组 或债务重组成本即为财务困境成本”；10财务困境成本和公司价值财务困境成本和公司价值l
5、财务困境成本降低了有杠杆公司的总价值，此时，MM第一定理不再成立l公司价值公司价值=Vu+利息节税收益利息节税收益-财务困境成本财务困境成本的现值的现值11例：某公司在全权益融资情形下，若新产品成功，公司价值为150万元，若失败公司价值为80万元；公司在有100万元债务下时，新产品成功，公司价值为150万元，失败时为60万元。假设无风险利率为5%。问1）公司在无杠杠和有杠杆时的价值是多少？2）财务困境成本为多少？3）假设年初时公司有10万股流通股，无债务。宣布发行为期1年的100万债务，并用所筹资金回购股票。回购完成后，新股票的价格为多少？121）Vu=(0.5*150+0.5*80)/1.0
6、5=109.52万元 有杠杆时债务=(0.5*100+0.5*60)/1.05=76.19万元 VL=23.81+76.19=100万元2）PV(财务困境成本)=(0.5*0+0.5*20)/1.05=9.52万元3）发债前，10.952元/股发债后，回购76.19万/10=7.619万股有杠杆时股权价值为23.81万，流通股为2.381万股，资本重整后的股价为10元/股债权人最终承担了财务困境成本，但股东提前支付了财务困境成本的现值代理成本与公司价值代理成本与公司价值l若债权人认为权益投资者的行为可能损害自己的利益，便会提高债券利率来保护自己，从而增加了公司融资成本l债权人可通过在债务合约中
7、加入限制条款来保护自己的利益l代理收益是指由于债务存在是的企业未来承担支付利息的责任和义务，减少管理者的浪费性投l债务水平高时，债权人也会密切监督管理者的行为，抑制了管理者的疏忽失职公司价值公司价值=Vu+PV(利息税盾利息税盾)-PV(财务困境成财务困境成本本)-PV(债务的代理成本债务的代理成本)+PV(债务的代理债务的代理收益收益)13第四节权衡理论和优序融资理论第四节权衡理论和优序融资理论l权衡理论（trade-off theory），强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。此时确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本
8、的现值。14权衡理论权衡理论l负债企业的价值等于无负债企业价值加上税赋节约，减去与其财务困境成本的现值和代理成本的现值；最优资本结构存在税赋成本节约与财务困境成本和代理成本相互平衡平衡的点上。V(a)=Vu+TD(a)-C(a)lVu表示无举债的企业价值，TD表示负债企业的税收利益，C是破产成本，a是企业的负债权益比l根据权衡理论，Vu是不变的常量，而TD和C都是a的增函数。在a较小时，TD的增量速度高于C的增量速度，此时企业继续举债是有利的；但随着a的增加，当TD的增量速度等于C的增量速度时，企业举债比例达到临界点，此时企业价值最大。15优序融资理论优序融资理论l优序融资理论(Pecking
9、 Order Theory)放宽MM理论完全信息的假定，以不对称信不对称信息息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资内源融资、债务融资、权益融资、权益融资这样的先后顺序16 信息不对称信息不对称l以债务传递信息公司优势l发行股票与逆向选择、柠檬原理（Lemon principle）17优序融资理论和权衡理论的区别优序融资理论和权衡理论的区别前提条件不同前提条件不同 权衡理论考虑税收、财务困境成本、代理成本如何影响企业的融资决策，而假定信息是完全的，讨论的核心是举债的利弊及其如何达到均衡。而优
10、序融资理论则认为，不对称信息和融资成本超过了权衡理论中举债的税收和代理方面对资本结构的影响。财务杠杆比例的生成原因不同财务杠杆比例的生成原因不同 前者认为，债务的成本收益会驱使低负债企业提高杠杆比例、高负债企业降低杠杆比例。盈利能力强的企业有更高的杠杆比例。后者认为，企业尽量使用低成本的融资方式，不存在一个理想的杠杆比例目标。盈利能力强的企业反而有更低的杠杆比例，高的利润留存和低的负债比例是拥有高融资能力的表现。18 股利的性质和作用不同股利的性质和作用不同 权衡理论认为，发放股利和举借债务可以互相替代，其效果都能减少自有现金流量，从而降低权益的代理成本。优序融资理论则认为，由于某些原因，股利
11、发放是稳定的，企业现金流的变化主要靠债务的收缩来解决。负债的性质和作用不同负债的性质和作用不同 在权衡理论中，负债的作用主要体现在对税收和委托代理关系等方面的影响上，因而各种负债内部种类之间并无大的区别。在优序融资理论中，在负债内部，低风险债务（如抵押贷款或债券）较之高风险债务（如信用债券）更能传递积极信息，能够降低融资成本，因而得到优先考虑，成为仅次于内源融资的方式。19第五节第五节 资本结构的确定资本结构的确定l 资本结构的影响因素企业的资产状况变现能力强的资产占比越高，负债能力越强，破产成本越低企业的盈利能力资本成本 成本与风险的权衡企业的成长率 对资本结构的影响是不确定的20企业的风险
12、状况企业的风险状况EBIT稳定、营业风险低的企业在总风险不变的情况下可承担较高的财务风险企业的控制权企业的控制权企业的信用等级和债权人态度企业的信用等级和债权人态度行业因素行业因素参照行业平均水平21资本结构决策方法资本结构决策方法l收益能力分析（EBIT-EPS方法）找出不同融资方式下每股收益相同每股收益相同时EBIT水平的均衡点EPSe=EPSd均衡点的每股收益为EBIT*为均衡点的EBIT,I利息支出，D为优先股股利当公司的EBIT高高于均衡点时，由于财务杠杆的作用，可选择负债水平较高负债水平较高的资本结构22(*)(1)cEBITIDEPSSl偿债能力分析需同时考虑公司未来的现金流量和偿债能力23
