1、盈余管理u股利政策u激励策略u企业价值增值概述u股利的不同种类发放股利的程序(课本P400)uA、股利宣布日uB、除息日uC、登记日uD、支付日15/1A28/1B30/1C16/2D股利无关论一个案例u时点乐队已经成功运营了10年，由于主要成员创作理念的变化，计划在一年后解散。现在乐队将马上收到10，000元，一年后解散时还将收到10，000元，除此之外乐队不会产生其他现金流动，乐队也没有其他资产。股利政策1:股利等于现金流量u公司价值股利政策2:首期股利大于现金流入u乐队立即按每股11元发放现金股利股利政策2:首期股利大于现金流入u新政策下的公司价值VO=Div0+Div1/(1+rs)=
2、11000+8900/1.1=19,090新股的发行价格是多少？8.9/1.1=8.09，共须发行123.61股(1000/8.09)MM理论对股利政策的启发uMM假设投资者自制股利u假设投资者甲希望现在和一年后都取得10元（10,000/1000股），而乐队的财务经理采用的是政策2（现在发11元，一年后发8.9元）投资者甲可以将现在收到的11元中，拿出1元投资，一年后收到1.1元。u假设投资者乙希望现在取得11元股利，一年后取得8.9元，而乐队的财务经理采用的是政策1，乙该如何操作？投资者自制股利现在一年后ACB11109斜率-1/1.18.91011.1股利政策与投资决策u股利无关论的假设
3、：公司投资决策事前已经确定，不会因为股利政策的变化而改变。u公司任何时候都不应放弃NPV大于零的项目，以提高股利或用于支付首次股利。税收、发行成本与股利u没有充足现金支付股利的公司u拥有充足现金支付股利的公司没有充足现金支付股利的公司u没有充足现金，且业主只有一个人的公司。公司决定发放100元股利，必须筹集资金。u发行股票100元在没有税收的情况下，100元现金流入企业，又作为股利支出，发放股利股东未受益也未受损在有税收的情况下，假设个人所得税税率30%，公司支付100元股利，股东只能得到70元现金，股东受损。u存在个人税的情况下，不应发行股票筹资发放股利。拥有充足现金支付股利的公司u假设一家
4、公司在投资了所有NPV0的项目,并预留了最低限度的现金余额后仍有100万的现金。公司面临如下选择：超能电力公司案例u公司有1000元的剩余现金，公司可以用现金投资于收益率为10%的国库券，也可以向股东发放现金股利，股东同样可以投资于国库券。假设公司所得税率34%，个人所得税率28%。两种策略下，五年后股东分别能得到多少现金？超能电力公司案例u如果现在发放股利股东将收到1000（1-0.28）=720股东进行国债投资720(1.072)5=1,019.31结论u公司拥有多余现金时,股利支付率取决于公司所得税率和个人所得税率的高低。个人所得税对股利政策的影响u公司不应通过发行股票来发放股利u公司经
5、理倾向于减少股利而寻求更为有效的资金使用渠道u尽管个人所得税的存在使得发放股利不利，但这尚不足以诱导公司取消所有股利。股票回购u以多余的现金回购股票取代发放现金股利u避税很重要时，股票回购是股利政策的有效替代品。u在一个有效股票市场，股票供应量的变化对股价的影响很小。u1988年至1990年的3年间，可口可乐公司的总净收益为42亿美元，平均每年14亿美元。可口可乐公司用它挣的这42亿美元的资产干什么了呢？有些以现金股利的形式发给了股东，3年的现金股利共计15亿美元，支付股利率为（现金分红/净收益）357%。有些令人不解的是，同期可口可乐公司用22亿美元去回购股票，我们通常认为现金股利是给股东现
6、金的主要方式，但可口可乐公司用来回购股票的钱比现金股利还多。u公司给出的一个解释是：公司内部的闲散资源分给各个股东使用会更有效率。u通用电气公司自上世纪80年代经过了一系列令人印象深刻的股票回购后，1989年又公布了一项100亿美元的股票回购计划。它表示，既然扩大采购规模不具备吸引力，那么不如把多余的资金还给股东。这样的策略减少了公司被收购的可能性，因为只有资产效益不好的公司才成为被收购的目标。u公司还通过股票回购来给自己打上一针强心剂。如果投资者看见公司通过回购股票往他嘴里填钱，他就会更愿意相信公司所描绘的美好前景了。这种策略在1987年10月美国的市场狂潮中被广泛应用。当时，为阻止股价下跌
7、，600家公司宣布了股票回购计划。u可口可乐公司和通用电气公司均表示将继续执行回购计划。1994年8月，可口可乐公司开始了一项1000万股以上的回购计划。1994年12月，通用电气公司的董事会授权回购50亿美元以上的普通股。u持续的回购行动的结果是把回购股票的8%作为库藏股，价值约53亿美元。重购股票的花费几乎是刚发行时的10倍。股票股利与股票分割u丽达公司发行股票10,000股,每股价格60元.公司宣布发放10%的股票股利,股票股利发行后流通股票共计11,000股.发放股票股利之前,资产负债表权益部分如下:股票股利与股票分割u发放股利后,股本增加12,000元(1000 12).股票市场价格
8、60元,高出面值48元,资本公积增加48,000元,留存收益减少60,000元,发放股票股利后资产负债表如下:股票股利与股票分割u假设丽达公司以1送2的方案进行股票分割,股票分割后流通股数增加到30,000股,每股面值降为4元,股票分割后所有者权益如下:预期报酬、股利与个人所得税u假设所有股东的税率均为25%，现在有两家公司G和D。公司G不发放股利，公司D发放股利。G当前股票价格100元，预计下一年度股价为120元，G公司股东预期有20元的资本利得，即20%的收益率。如果资本利得免税，则税前和税后的报酬相同.D公司下一年度将发放每股股利20元,其股票价格在发放股利后为100元.预期报酬、股利与
9、个人所得税u如果两公司风险相同,股票价格的确定应当使两者预期报酬相同(本例为20%),D公司现行股票价格为多少?P0=100+20(1-TD)1.20=95.83预期报酬、股利与个人所得税u高股利收益率股票的预期税前报酬要大于股利收益率较低但其他方面均相同的股票.u但高股利收益率股票的税前报酬大部分以税收形式征走,因此,只有零税率的投资者才应投资于高股利收益率的证券.预期报酬与股利收益率的关系预期报酬股利收益率赞成高股利政策的现实因素u高股利支付率策略的优越性:近期股利的现值大于远期股利的现值两家公司盈利能力相同、所处行业相同时，股利支付率高的公司市值较高u因此，投资者喜爱当前收入和消除不确定
10、性是管理当局采纳高股利支付率的理由喜爱当前收入uMM模型的观点，在完全资本市场下,偏好高股利的投资者可以很容易的卖掉低股利的股票,取得所需的现金.u因此,在无交易成本的市场里,现期股利高的股利政策并不真正有利.u然而,在现实市场中,出售低股利股票将发生佣金和其他交易费用.直接投资高股利的股票就可避免这一费用.消除不确定性u投资者通过预测未来的股利并进行贴现来确定股票的价格u而预测远期股利比预测近期股利具有更大的不确定性u贴现率与股利的不确定性正相关u因此,现在发放较少股利,将来支付较多股利的公司股票价格会下降代理成本u经营者和所有者之间的利益冲突,产生代理成本u剩余资金以股利的形式发放,可以降
11、低经营者控制企业资源的数量,从而降低代理成本u所有权的分散程度是衡量代理成本的基本尺度 u因此,所有权高度分散的公司倾向于高股利政策股利的信息内涵u关于股利政策的观点:完全资本市场,未来盈利保持不变,MM认为投资者可以自制股利,股利政策是无关的由于税收的影响,当未来盈利保持不变时,股票价格与现期股利负相关由于偏爱当前收入,即使未来盈利保持不变,公司股票价格与现期股利正相关.u公司不愿意削减股利,也不轻易增加股利股利的信息内涵u股利的增加是经理向市场传递公司前景良好的信号u股票价格随股利信号而上涨的现象称为股利的“信息内涵效应”u股利诱导股东向好的方面调整对未来盈利的预期,引起股价上升.追随者效
12、应u处于高税收等级的投资者偏爱低股利或无股利.u处于低税收等级的投资者可以分为三类:组别 股票高税收零股利或低股利支付率的股票低税收低股利或中等股利支付率的股票免税机构中等股利支付率的股票公司 高股利支付率的股票追随者效应追随者效应u假设40%的投资者偏好高股利,60%的投资者偏好低股利；20%的公司发放高额股利，80%的公司发放低额股利u高股利公司供不应求，股价上扬，低股利公司供大于求，股价下降。u公司的股利政策不可能固定不变，低股利公司将提高股利支付率，从而没有公司可以从改变股利政策中获益管理层对股利政策的思考u公司资金需求现金预算预期现金流入、流出管理层对股利政策的思考u信息内涵u控制权
13、发放大量股利增发新股分散控制权低股利策略无需增发新股对外来者有利管理层对股利政策的思考u股利的稳定性u目标发放率u股利的替代方案习题uDo-Re-Mi公司生产乐器,一直中速发展.公司刚刚发放了一次股利,并考虑下一年每股发放1.35元股利.现在每股市价15元,期望股价每年上涨5%u如果要求权益资本回报率为14%,且Do-Re-Mi公司生活在MM无税的理想市场中,下一年度支付股利前、后每股市价各为多少?参考答案u发股利后uP1=15（1+0.14）-1.35=15.75u发股利前uP1=15（1+0.14）=17.10q薪酬制度概论薪酬制度概论 q经理人员薪酬制度经理人员薪酬制度q职工持股计划职工
14、持股计划q管理层收购管理层收购一、薪酬制度概论u一项行之有效的薪酬机制需要具备四个特征：公司成长过程中薪酬管理的发展u起步阶段重点：易管理性类型：以个人为基础的随机性薪酬方式：主观性决策：总裁90%职员10%公司成长过程中薪酬管理的发展u深入发展阶段公司成长过程中薪酬管理的发展u成熟阶段公司成长过程中薪酬管理的发展u高度成熟阶段从以职位为基础的薪酬 到以个人为基础的薪酬u宽带薪酬将原来报酬各不相同的多个职位进行大致归类,每类的报酬相同。目的：简化管理程序，建立集体凝聚力。绩效奖励计划u团队绩效奖励目的：提倡团队合作精神问题：不能有效认可个人业绩，并发掘杰出员工有效薪酬计划应具备的条件u承认货币
15、薪酬的重要性u充分市场调查u尽量使用可变薪酬u简便易行的绩效衡量标准，数量大约2-3个u加强沟通二、经理人员薪酬制度q1997年美国高级管理人员的薪酬结构0 02 24 46 68 810101212949495959696979798982.42.42.52.54.54.56.66.610.610.619951995年年5 5月月福布斯福布斯q股票期权给高级管理人员带来越来越多的收益，成为薪酬结构中越来越重要的一部分。有调查数据表明：截至1997年底，美国45%的上市公司使用了股票期权计划，而在1994年，这个比例仅为10%。规模较小的公司更多地而且更大范围地采用股票期权计划。在年销售额少于
16、5000美元的公司中，74%的公司里所有全职员工可以参加股票期权计划。1.定义q 股票期权，是西方公司给予高级管理人员的一种权利。持有这种权利的高级管理人员可以在规定时期内以股票期权的行权价格（Exercise Price）购买本公司股票，这个购买的过程称为行权（Exercise）。在行权以前，股票期权持有人没有任何的现金收益；行权以后，个人收益为行权价与行权日市场价之间的差价。高级管理人员可以自行决定在任何时间出售行权所得股票。q 股票期权的产生背景是为了激励公司高级管理人员更多的考虑公司的长期目标。2.公司对股票期权计划的管理q公司通过董事会下设的薪酬委员会来管理股票期权计划，薪酬委员会成
17、员一般以独立董事为主，甚至全部为独立董事。q薪酬委员会有权决定每年的股票期权赠与额度、授予时间表以及出现突发性事件时对股票期权计划进行解释以及作出重新安排。q依据美国税法、证券法或其他相关法律，以下三类变更需形成提案，在年度股东大会上获得股东批准，方可实行。这三类变更是因为股票期权计划而增发股票、修改股票期权计划受益人范围以及修改股票期权赠予数量的上限。3.股票期权行权所需股票的来源q公司发行新股票；q通过留存股票（Treasury Stock）帐户回购股票，再用于期权计划。4.对高级管理人员报酬的讨论u高级管理人员报酬成为关注焦点人们总是对他人收入和财产怀有强烈兴趣CEO工资比普通员工高出2
18、0倍以上（1994；英国）4.对高级管理人员报酬的讨论u高级管理人员报酬上升对组织的影响员工士气/劳资矛盾股价下挫4.对高级管理人员报酬的讨论u降低高级管理人员报酬的阻力高级主管被竞争对手挖走的压力博弈的结果是高级主管的薪酬螺旋上升高级管理人员薪酬对中层管理人员的示范作用4.对高级管理人员报酬的讨论u高级管理人员报酬标准的选择q ESOP持有股票的投票权被经理人员控制。ESOP帐户中股票的投票权实际上由计划的受托人（通常是公司经理人员）执行，不需要听取员工的意见。q 经理人员对ESOP的控制，不但可能导致其将ESOP作为增加自己控制权的工具，而且可能导致经理人员为了自身利益而交易，损害ESOP
19、及其所代表的员工们的利益。三、职工持股计划职工持股计划运用的结果与管理层收购形成鲜明对比：v 在管理层收购中，公司经营情况与盈利能力都得到了显著提高。同时，管理人员所持有的有投票权投票比例也有较大程度的提高。由于管理人员的决策权利被加强，动力也增加了。他们持有的股票代表了他们当前及将来财富的重要组成部分，v 这些特色在ESOP中是找不到的。因此，ESOP无法像管理层收购一样，对企业生产经营情况产生有利影响。职工持股的资金来源q目前，国内各地的员工持股政策明确规定可以采取以下某种或几种出资方式：2)公司用历年积累的公益金、奖励福利基金（未改制公司的企业，为公益金的对应会计科目）等进行支付：职工持
20、股的资金来源（续）3)公司或者大股东提供低息或无息贷款：职工持股的资金来源（续）4)员工用股权抵押向银行贷款，用股份分红来偿还货款：职工持股的资金来源（续）职工持股的负面影响p 持股员工由于缺乏必要的监督和被解职的风险，会产生“搭便车”行为，不利于企业效益的提高；p 持股员工更偏向于现金分红，而不是把利润作为留存收益积累在企业；管理层却有可能为取悦员工的利益或员工的压力下，不惜让企业失去长远竞争优势；p 员工的性别、年龄、背景不一，各种利益难以协调，甚至意见相左，难以统一。有些关系企业前途的大政方针，一般员工有时不能及时理解。p 员工未必就喜欢自己企业的股份，因为这限制了他的工作流动性，而且妨
21、碍了他的多元化投资。中国职工持股计划运行现状1)不同企业运用效果不同，总体看来：中国职工持股计划运行现状(续)2)存在的问题：四、管理层收购(MBO)1)定义：4)管理层收购特征：q 目标公司的管理者具有较强的组织资本能力，融资方案能够满足贷款者的要求，同时也能为权益投资者带来预期的价值；5.国外企业管理层收购目的q 6.管理层收购效应q经营业绩改善效应：v管理层的激励效应；v股权集中带来的改善监督效应；v债务约束效应，MBO常伴有高负债杠杆的作用，这进一步约束了管理者的经营行为。7.管理层收购与业绩关系q 实证研究结果显示：8.管理层收购过程中的利益冲突q 站在原公司的立场上，管理者自然希望
22、股权转让价格愈高愈好；q 但站在行将收购的未来管理者（也是股东）的立场上自然希望价格愈低愈好；q 特别是同一管理者拥有同样的财务资料并制定同一份商业计划时，利益冲突便不可避免。q 此时，公司原股东可能产生对管理者的不信任。当管理层收购存在其他竞争对手时，股东可能偏向于接受公众对企业的评价，而不是管理层做出的商业计划。企业价值增值管理摆脱增长的瓶颈/破解增长的密码突破增长的极限u对经济环境的过分依赖保守主义经营理念下的减肥措施削减管理费用裁减员工u寻求强壮与精干之间的平衡价值增长的不同模式u追求利润型削减成本、保持已有的市场份额力争把同样的事情做得更好追求利润型企业u削减成本的空间是有限的200
23、0年初可口可乐公司削减员工20%不断削减成本妨碍企业的增长管理层关注成本控制而忽略研发投入增长矩阵第三象限单纯增长型企业第一象限价值创造型企业第四象限滞后型企业第二象限追求利润型企业高于行业平均水平行业平均水平低于行业平均水平高于行业平均水平行业平均水平增长的竞争u增长的机遇u资本u知识、技能u领导人u投资者倾向于长期价值增长的企业u增长是吸引人的员工/客户股价变动的决定因素u营业收入的增长u利润的增长u最关键的决定因素：长期营业收入的增长趋势增长是动态的，螺旋形的收入增长价值增长19911999微软公司1994外部形势的影响有多大？u根据最好的情况作准备，比根据最坏的情况做准备更重要u电子商
24、务时代，稳定不再压倒一切价值增长平台价值增长平台外部形势内部增长工具交流与沟通增长决心可行的业务模式增长远景战略规划网络力量文化氛围资源/能力基础结构/流程员工激励业务伙伴整合投资者关系客户交流领导模式价值意识追求价值增长的主要挑战第三象限单纯增长型企业第一象限价值创造型企业第四象限滞后型企业第二象限追求利润型企业如何增加价值创造？如何集中更多精力发展核心业务和竞争力？如何调整结构，重新确定战略和运营方向？突破价值增长收入增长如何保持价值增长的活力？如何为下一步做准备？如何摆脱利润陷阱？如何利用已实现的利润？从增长滞后中寻求突破增长远景建立以盈利性增长为中心的清晰的、定量远景战略规划设定清晰的、重新以核心业务为发展方向的战略目标；避免战略的频繁变化根据增长和利润来清理业务组合资源情况根据重组的需要，重新调整资源配置、流程及系统重新设计价值链领导模式建立积极进取、致力于增长的领导团队利用新人的进取心推动企业增长增长滞后企业向价值增长企业转变螺旋上升企业文化不断调整企业文化线路研究持续开发，创新业务资源组合不断更新价值链定义组织结构设计保持组织结构的灵活性客户信息发展与重要客户的联系以及时回应潜在的需求如何保持价值创造型增长
