1、第九章第九章 长期财务规划长期财务规划第一节第一节 公司财务规划公司财务规划 一、一、财务规划概述财务规划概述 企业财务规划是为实现企业未来的财务目标而制定的财务企业财务规划是为实现企业未来的财务目标而制定的财务 方案和行动准则，其内容应包括：方案和行动准则，其内容应包括：1 1、确定企业的财务目标；、确定企业的财务目标；2 2、分析目前的财务状况与既定目标之间的差距；、分析目前的财务状况与既定目标之间的差距；3 3、预测未来可能发生的变化和干扰，制定为实现财务目标应采、预测未来可能发生的变化和干扰，制定为实现财务目标应采 取的行动。取的行动。可见，财务规划是对未来财务工作所作的总体安排。根据
2、所可见，财务规划是对未来财务工作所作的总体安排。根据所 安排的时间长短来划分，企业财务规划可以分为长期财务规划安排的时间长短来划分，企业财务规划可以分为长期财务规划 和短期财务规划。和短期财务规划。长期财务规划是指期限在一年以上的财务规划，通常有五年规长期财务规划是指期限在一年以上的财务规划，通常有五年规 划、十年规划等。制定长期财务规划的目的是确保公司持续增长而划、十年规划等。制定长期财务规划的目的是确保公司持续增长而 从财务方面考察企业的战略决策。长期财务规划的内容主要包括：从财务方面考察企业的战略决策。长期财务规划的内容主要包括：1 1、选择最有利的投资机会；、选择最有利的投资机会；2
3、2、采用最佳的财务杠杆水平；、采用最佳的财务杠杆水平；3 3、确定最合理的股利分配方案。、确定最合理的股利分配方案。财务规划是通过资本预算、融资结构和股利政策等内容来确保公财务规划是通过资本预算、融资结构和股利政策等内容来确保公 司的持续增长。而这些内容都是企业为了其增长和盈利而必须制定司的持续增长。而这些内容都是企业为了其增长和盈利而必须制定 的财务政策。的财务政策。通常，现代企业都将其增长作为发展目标，为此，确定一个明通常，现代企业都将其增长作为发展目标，为此，确定一个明 确而合理的公司整体增长率，不仅是公司发展的重要问题，而且也确而合理的公司整体增长率，不仅是公司发展的重要问题，而且也
4、是长期财务规划的主要组成部分。是长期财务规划的主要组成部分。一个公司所能达到的增长与其财务规划有着直接的关系。通过一个公司所能达到的增长与其财务规划有着直接的关系。通过 财务规划不仅可以考察公司增长的合理性，而且还可以考察和确定财务规划不仅可以考察公司增长的合理性，而且还可以考察和确定 公司实现增长的有效途径。公司实现增长的有效途径。增长率的确定：增长率的确定：率（资产需要率）：总资产对销售额的比：负债权益比：股利支付率销售利润率：下年计划的销售收入：本年销售收入）：销售收入变动额（资产增长率TL:SSSSS)1)(1()1)(1(SS10010dPLdPTLdP企业如何提高可持续增长率：企业
5、如何提高可持续增长率：发行新股；发行新股；增加债务；增加债务；降低股利支付率；降低股利支付率；提高销售利润率；提高销售利润率；降低资产需求率降低资产需求率 二、长期财务规划的作用二、长期财务规划的作用 1 1、明确财务决策之间的相互关系。财务规划必须明确企业不同、明确财务决策之间的相互关系。财务规划必须明确企业不同 经营活动的投资计划与企业可行的融资选择之间的关系。经营活动的投资计划与企业可行的融资选择之间的关系。2 2、提出备选方案。财务规划使企业能够清楚各种投资和融资的、提出备选方案。财务规划使企业能够清楚各种投资和融资的 选择，能对其优劣进行评估。选择，能对其优劣进行评估。3 3、可行性
6、分析。不同的计划必须适应于公司总的目标，即股东、可行性分析。不同的计划必须适应于公司总的目标，即股东 财富最大化。财富最大化。4 4、避免意外。财务规划必须指出如果某一特定事件出现将会发、避免意外。财务规划必须指出如果某一特定事件出现将会发 生什么情况。生什么情况。三、财务规划的主要组成部分三、财务规划的主要组成部分 1 1、销售额预测。借助宏观经济分析和产业发展规划等来预测部确、销售额预测。借助宏观经济分析和产业发展规划等来预测部确 定的未来，预测出销售额。定的未来，预测出销售额。2 2、预测报表。财务规划要求编制预测资产负债表、预测损益表和、预测报表。财务规划要求编制预测资产负债表、预测损
7、益表和 预测资金来源于运用表。预测资金来源于运用表。3 3、资产需要量。财务规划要确定计划的资本性支出以及计划的净、资产需要量。财务规划要确定计划的资本性支出以及计划的净 营运资本支出。营运资本支出。4 4、财务需要量。进行融资安排，包括股利政策和债务政策等。、财务需要量。进行融资安排，包括股利政策和债务政策等。5 5、调节变量。为了协调两组不同财务指标之间的增长率而设置的、调节变量。为了协调两组不同财务指标之间的增长率而设置的 第三个增长率指标第三个增长率指标 6 6、经济假设。必须明确企业在整个计划期内所处的经济环境，并、经济假设。必须明确企业在整个计划期内所处的经济环境，并 对此作出相应
8、的假设，其中必须确定一个利率水平。对此作出相应的假设，其中必须确定一个利率水平。第二节第二节 杠杆企业的股价与资本预算杠杆企业的股价与资本预算 资本预算决策和资本结构决策是相互联系的，在前面几章我们资本预算决策和资本结构决策是相互联系的，在前面几章我们 都是分开来讨论的。财务杠杆通常能够降低企业的资本成本，使一都是分开来讨论的。财务杠杆通常能够降低企业的资本成本，使一 些项目的些项目的NPVNPV由负变为正。由负变为正。当企业运用财务杠杆时，如何评估一个项目或整个企业的价值当企业运用财务杠杆时，如何评估一个项目或整个企业的价值 呢？呢？下面介绍三种方法：下面介绍三种方法：调整净现值法；权益现金
9、流量法；加权平均资本成本法。调整净现值法；权益现金流量法；加权平均资本成本法。只要运用得当，三种估值方法会得出相同的评估结果。只要运用得当，三种估值方法会得出相同的评估结果。一、调整净现值法一、调整净现值法 调整净现值调整净现值APVAPV可用下面公式描述：可用下面公式描述：APV=NPV+NPVFAPV=NPV+NPVF 一个项目为杠杆企业创造的价值一个项目为杠杆企业创造的价值APVAPV等于一个无杠杆等于一个无杠杆 企业的项目的净现值（企业的项目的净现值（NPVNPV）加上筹资方式的连带效应的）加上筹资方式的连带效应的 净现值（净现值（NPVFNPVF）本成本：无杠杆企业项目的资金流期流向
10、权益所有者的现无杠杆企业第初始投资额负债的连带效应01t0tr:)r(1CFtUCFUtt 债务融资的连带效应债务融资的连带效应NPVFNPVF包括：包括：、债务的节税效应：节税额、债务的节税效应：节税额T TC CB B增加了项目价值增加了项目价值 、新债券的发行成本：发行成本降低项目价值、新债券的发行成本：发行成本降低项目价值 、财务困境成本：、财务困境成本：财务困境增加企业成本，降低项目价值财务困境增加企业成本，降低项目价值 、债务融资的利息补贴：免税债券的利率低于应税债券，降低融、债务融资的利息补贴：免税债券的利率低于应税债券，降低融 资成本，提高项目价值资成本，提高项目价值 例：例：
11、A A公司正在考虑一个投资额为公司正在考虑一个投资额为10001000万元的投资项目，项目生命周期为万元的投资项目，项目生命周期为5 5年，按直线折旧法提取折旧，每年折旧额为年，按直线折旧法提取折旧，每年折旧额为200200万元。每年的现金收万元。每年的现金收入减去现金支出为入减去现金支出为350350万元。公司所得税率为万元。公司所得税率为34%34%。无风险利率为。无风险利率为10%10%，全权益资本成本为全权益资本成本为20%20%。项目每年现金流量如下：项目每年现金流量如下：0 1 2 3 4 50 1 2 3 4 5初始投资初始投资 -10 000 000-10 000 000折旧节
12、税折旧节税 680 000 680 000 680 000 680 000 680 680 000 680 000 680 000 680 000 680 000000收入减支出收入减支出 2 310 000 2 310 000 2 310 000 2 310 000 2 310 2 310 000 2 310 000 2 310 000 2 310 000 2 310 000000注：折旧节税注：折旧节税=0.34=0.34*2 000 000=680 0002 000 000=680 000元元 收入减支出收入减支出=3 500 000=3 500 000（1-34%1-34%）=2 31
13、0 000=2 310 0001 1、全权益价值、全权益价值 假定项目融资全部来源于权益，其价值为：假定项目融资全部来源于权益，其价值为：注：折旧税额按无风险利率注：折旧税额按无风险利率10%10%贴现，净现金流量按贴现，净现金流量按20%20%的权益资本成本的权益资本成本 贴现贴现 因此，如果是全权益融资，则项目不可行，因为净现值因此，如果是全权益融资，则项目不可行，因为净现值NPVNPV为负值。但为负值。但债债 务融资可以使得项目价值增大。下面讨论债务融资对项目的影响。务融资可以使得项目价值增大。下面讨论债务融资对项目的影响。5139512.990623100003.79086800001
14、0000000 A2310000A68000010000000 520%510%净现金流入现值折旧节税初始投资 2 2、债务融资的连带效应、债务融资的连带效应 假设假设A A公司可以得到一笔公司可以得到一笔5 5年期的一次性偿还贷款，这笔贷款在扣年期的一次性偿还贷款，这笔贷款在扣除发行成本后的余额为除发行成本后的余额为7 500 0007 500 000元，按无风险利率元，按无风险利率10%10%计息。预计发计息。预计发行成本为总贷款额的行成本为总贷款额的1%1%。（1 1）发行成本。已知发行成本是总贷款额的）发行成本。已知发行成本是总贷款额的1%1%，则有：，则有：7 500 000=7 5
15、00 000=（1-1%1-1%）*总贷款额总贷款额 总贷款额总贷款额=7 500 000/0.99=7 575 758=7 500 000/0.99=7 575 758元元 发行成本发行成本=7 575 758=7 575 758*1%=757581%=75758元元 发行成本当期支付，在整个借款期内按直线法摊销抵税，现金流量如下：发行成本当期支付，在整个借款期内按直线法摊销抵税，现金流量如下：0 1 2 3 4 50 1 2 3 4 5 发行成本发行成本 -75 758-75 758 摊销额摊销额 15 152 15 152 15 152 15 152 15 15215 152 15 15
16、2 15 152 15 152 15 152 节税额节税额 5 152 5 152 5 152 5 152 5 1525 152 5 152 5 152 5 152 5 152 与发行成本有关的现金流量按与发行成本有关的现金流量按10%10%贴现，节税额的现值为：贴现，节税额的现值为：因此，净发行成本为：因此，净发行成本为：75 75875 75819 53019 53056 22856 228元元（）利息的节税效应（）利息的节税效应利息按贷款总额利息按贷款总额7 575 7587 575 758元计算，按利率计算，年利息元计算，按利率计算，年利息为为757 576757 576。本金在第五年
17、末偿还。税后的利息费用为：。本金在第五年末偿还。税后的利息费用为：757 576 757 576（）（）500 000500 000元。元。元19530A5152510%贷款总额贷款总额 7 575 758 7 575 758 利息支付利息支付 757 576 757 576 757 576 757 576 757 576 757 576 757 576 757 576 757 576 757 576 税后利息税后利息 500 000 500 000 500 000 500 000 500 000500 000 500 000 500 000 500 000 500 000本金偿还本金偿还 7
18、 575 7587 575 758在这种融资情形下，项目的调整净现值为：在这种融资情形下，项目的调整净现值为：APV=NPV+NPVFAPV=NPV+NPVF全权益价值债务发行成本借款净现值全权益价值债务发行成本借款净现值513 951-56 228+976 415=406 236513 951-56 228+976 415=406 236元元为正，说明该项目可行为正，说明该项目可行 元）（本金偿还现值税后利息现值借入款项（借款）976415 10%17575758/A50000075757585510%NPV 二、权益现金流量法（二、权益现金流量法（FTE)FTE)权益现金流量法（权益现金流
19、量法（FTE)FTE)是资本预算的另外一种方是资本预算的另外一种方 法，它只对杠杆企业项目所产生的属于权益所有者的现金法，它只对杠杆企业项目所产生的属于权益所有者的现金 流进行贴现，贴现率为权益资本成本流进行贴现，贴现率为权益资本成本R RS S。对于一项永续性。对于一项永续性 现金流入，计算公式为：现金流入，计算公式为：SR现金流量有杠杆企业项目的权益成本：杠杆企业项目的资本金流量期流向权益所有者的现杠杆项目第)(1(r:LCF00StBCrrTSBrt1tSt()r(1LCF借入款项）初始投资额t 第一步：计算出有杠杆企业项目的权益现金流量第一步：计算出有杠杆企业项目的权益现金流量 （假设
20、债务为无限期）（假设债务为无限期）现金流入付现成本利息所得税现金流入付现成本利息所得税 第二步：计算出权益资本成本作为折现率第二步：计算出权益资本成本作为折现率 第三步：计算权益现金流的净现值第三步：计算权益现金流的净现值权益现金流的现值初始投资中来自权益的部分权益现金流的现值初始投资中来自权益的部分)(1(r00SBCrrTSBr例：假设公司有一项目条件如下：例：假设公司有一项目条件如下：现金流入：每年现金流入：每年500 000500 000元，永续年金元，永续年金付现成本：付现成本：360 000360 000元元初始投资：初始投资：475 000475 000元元所得税所得税；全权益资
21、本成本；全权益资本成本r r0 0假设公司为该项目融资时借款假设公司为该项目融资时借款126,229.50126,229.50元，其余元，其余348 770.50348 770.50元来元来自权益。贷款利率为。自权益。贷款利率为。、计算有杠杆的现金流：、计算有杠杆的现金流：现金流入：现金流入：500 000500 000 付现成本：付现成本：-360 000-360 000利息利息 -12 622.95-12 622.95息后利润（息后利润（10%10%*126,229.50126,229.50）127 377.05127 377.05所得税（税率）所得税（税率）-43 308.20-43 3
22、08.20 有杠杆现金流有杠杆现金流 84 068.8584 068.852 2、计算：、计算：r rs s、项目估价、项目估价有杠杆公司项目的权益现金流的现值为：有杠杆公司项目的权益现金流的现值为：r rs s 84 068.85/22.2%=378 688.5084 068.85/22.2%=378 688.50元元由于公司必须自己投入由于公司必须自己投入348 770.50348 770.50元，项目净现值就是：元，项目净现值就是：初始投资中来自于权益的部分初始投资中来自于权益的部分 378 688.50378 688.50 348 770.50348 770.5029 918 29 9
23、18 元元%2.22%)10%20%)(341(770.50 348126,229.50%20)(1(r00SBCrrTSBr如果本例用法计算，如果本例用法计算，无杠杆的现金流（）：无杠杆的现金流（）：现金流入：现金流入：500 000500 000 付现成本：付现成本：-360 000-360 000经营利润（经营利润（10%10%*126,229.50126,229.50）140 000140 000所得税（税率）所得税（税率）-47 600-47 600 有杠杆现金流有杠杆现金流 92 400 92 400 若贴现率为，则项目现值为：若贴现率为，则项目现值为：92 40092 40020
24、%20%462 000462 000元元项目净现值：项目净现值：462 000-475 000=-13 000462 000-475 000=-13 000元元有杠杆项目的净现值有杠杆项目的净现值=NPV+T=NPV+TC C*B B =-13 000+34%=-13 000+34%*126 229.50=29 918126 229.50=29 918元元 三、加权平均资本成本法三、加权平均资本成本法 第一步：计算无杠杆公司项目的现金流（第一步：计算无杠杆公司项目的现金流（UCF)UCF)第二步：计算第二步：计算RwaccRwacc 第三步：估算项目价值。用第三步：估算项目价值。用r rWAC
25、CWACC将将UCFUCF折现，再将现值减去初始投资折现，再将现值减去初始投资 得净现值得净现值。)1(rWACCCBSTrBSBrBSS初始投资额则净现值为：如果项目是无限期的，初始投资额wacctttwacctRUCFRUCF1)1(依前例：依前例：、项目的、项目的UCF=92 400UCF=92 400元元、计算计算RwaccRwacc、估算项目价值。、估算项目价值。%3.18%)341(%10126,229.50770.50 348126,229.50%2.22126,229.50770.50 348770.50 348)1(BSBBSSrWACCCBSTrr元初始投资额，则净现值为：
26、由于此项目是无限期的29918475000%18.392400wacctRUCF 四、四、APVAPV法、法、FTEFTE法、法、WACCWACC法比较法比较 APVAPV法：法：FTEFTE法：法：WACCWACC法：法：本成本：无杠杆企业项目的资金流期流向权益所有者的现无杠杆企业第初始投资额负债的连带效应01t0tr:)r(1CFtUCFUtt1tSt()r(1LCF借入款项）初始投资额t成本：杠杆企业项目的资本金流量期流向权益所有者的现杠杆项目第)(1(r:LCF00StBCrrTSBrt1tWACCt)r(1CF初始投资额tU加权平均资本成本:)1(rWACCCBSTrBSBrBSSn
27、 应用指南：应用指南：、若企业的目标负债价值比适用于项目的整个寿命、若企业的目标负债价值比适用于项目的整个寿命 期，用期，用WACCWACC或或FTEFTE法法 、若项目的负债水平在其整个寿命期内已知，用、若项目的负债水平在其整个寿命期内已知，用APV APV 法。法。、APVAPV法通常适用于一些特殊的情形，如贴息、法通常适用于一些特殊的情形，如贴息、LBOLBO和和 租赁。租赁。WACCWACC或或FTEFTE法则适用于更加一般的资本预算。法则适用于更加一般的资本预算。五、运用五、运用 （一）如何估算（一）如何估算r rS S、r r0 0、r rWACCWACC )(rSFMFRRR)(
28、1(r00SBCrrTSBr)1(rWACCCBSTrBSBrBSS（二）财务杠杆与贝塔系数（假设负债贝塔为零）（二）财务杠杆与贝塔系数（假设负债贝塔为零）权益负债（资产权益1）权益负债（无杠杆企业权益)T11C 第三节第三节 期权与公司理财期权与公司理财 期权在公司理财中能够得到广泛应用，很多公司的融期权在公司理财中能够得到广泛应用，很多公司的融资决策都与期权有关。资决策都与期权有关。一方面，传统的融资方式都可视为隐匿的期权，重新一方面，传统的融资方式都可视为隐匿的期权，重新用期权来诠释；用期权来诠释；另一方面，很多新型的融资决策或融资工具中都镶入另一方面，很多新型的融资决策或融资工具中都镶
29、入 了期权，成为含有期权的复合金融工具。了期权，成为含有期权的复合金融工具。n 一、期权概述一、期权概述 （一）概念（一）概念 期权是一种赋予持有人在某个特定期间以约定价格购进或出售一期权是一种赋予持有人在某个特定期间以约定价格购进或出售一 种资产的权利的合约。种资产的权利的合约。合约持有人不承担必须购进或出售的义务。合约持有人不承担必须购进或出售的义务。n 合约中给定的时间为到期日，在此时间之后期权失效。合约中给定的时间为到期日，在此时间之后期权失效。n 合约中的固定价格称为执行价格。合约中的固定价格称为执行价格。n 如果期权只能在到期日执行，称为欧式期权。如果期权只能在到期日执行，称为欧式
30、期权。n 如果期权在到期日或到期日之前的任何时间都可执行称为美式期权。如果期权在到期日或到期日之前的任何时间都可执行称为美式期权。n 根据期权合约赋予持有人到期拥有权利的不同，分为看涨期权和根据期权合约赋予持有人到期拥有权利的不同，分为看涨期权和n 看跌期权。看跌期权。n 看涨期权看涨期权(call option)：持有人拥有在一个特定时期以某一特：持有人拥有在一个特定时期以某一特n定价格购进一种资产的权利；定价格购进一种资产的权利；n 看跌期权看跌期权(put option)：持有人拥有在一个特定时期以某一特：持有人拥有在一个特定时期以某一特n定价格出售一种资产的权利。定价格出售一种资产的权
31、利。n（二）期权的盈亏（二）期权的盈亏n 我们用我们用X X代表执行价格，以代表执行价格，以S ST T代表标的资产到期日价格。到期时，代表标的资产到期日价格。到期时，期权合约的盈亏状况：期权合约的盈亏状况：n看涨期权多头盈亏：看涨期权多头盈亏：max(Smax(ST T-X,0)-X,0)n看涨期权空头盈亏：看涨期权空头盈亏：-max(S-max(ST T-X,0)=min(X-S-X,0)=min(X-ST T,0),0)收益 S T X X 0 （c）看 涨 期权 空 头 0ST收益X看涨期权多头 收益 S T X X 0 （c）看 涨 期权 空 头 0ST收益X看涨期权多头0ST收益X
32、0ST收益X看涨期权多头n看跌期权多头盈亏：看跌期权多头盈亏：max(X-Smax(X-ST T,0),0)n看跌期权空头盈亏：看跌期权空头盈亏：-max(X-S-max(X-ST T,0)=min(S,0)=min(ST T-X,0)-X,0)0ST收益X0ST收益X看跌期权多头看跌期权空头0ST收益X0ST收益X0ST收益X看跌期权多头看跌期权空头0ST收益X0ST收益X看跌期权多头看跌期权空头n（三）影响期权价格的因素（三）影响期权价格的因素 期权价格的影响因素有以下六个因素，它们通过影响期权的内在期权价格的影响因素有以下六个因素，它们通过影响期权的内在 价值与时间价值来影响期权的价格：
33、价值与时间价值来影响期权的价格：标的资产的市场价格标的资产的市场价格 期权的执行价格期权的执行价格 期权的有效期期权的有效期 标的资产的波动率标的资产的波动率 无风险利率无风险利率 标的资产有效期内预计发红利标的资产有效期内预计发红利 变量变量 欧式看涨欧式看涨 欧式看跌欧式看跌 美式看涨美式看涨 美式看跌美式看跌 标的资产价格标的资产价格 执行价格执行价格 期权的有效期期权的有效期?波动率波动率 无风险利率无风险利率 红利红利 n1 1、Black-ScholesBlack-Scholes公式公式n nSS现行股价；现行股价；nXX看涨期权的执行价格；看涨期权的执行价格；nrr连续无风险利率
34、（年度的）；连续无风险利率（年度的）；n22股票的连续收益的方差（每年）；股票的连续收益的方差（每年）；ntt现在时刻；现在时刻；nTT期权到期时刻；期权到期时刻；nN N（d d）标准正态分布随机变量小于或等于标准正态分布随机变量小于或等于d d的概率。的概率。)()(2)(1dNXedSNctTrtTdtTtTrXSdtTtTrXSd12221)(2/()/ln()(2/()/ln(:其中n例：考虑一种期权，还有例：考虑一种期权，还有6 6个月有效期，股票现价为个月有效期，股票现价为$42$42，期权执行价格为，期权执行价格为$40$40，无风险利率为，无风险利率为10%10%（连续复利）
35、，股票价格波动率为每年（连续复利），股票价格波动率为每年20%20%。请计算。请计算该股票期权价格。该股票期权价格。n解：依本题条件：解：依本题条件：S=42 S=42；X=40 X=40；r=0.10 r=0.10；=0.2=0.2；t-T=0.5t-T=0.581.0;76.40.2651)6278.0(0.2209)7693.0(0.7349)6278.0(0.7791)7693.0()6278.0(05.38)7693.0(42)()(P)6278.0(05.38)7693.0(42)()(;05.38406278.05.02.05.0)2/20.010.0()40/42ln(7693
36、.05.02.05.0)2/20.010.0()40/42ln(2)(12)(15.01.0)(2221pcNNNNNNdNXedSNpNNdNXedSNcceXeddtTrtTrtTr因此：；查表可得：为：则其价值若该期权为看跌期权，为：期权，则其价值因此，若该期权为看涨；n2 2、欧式期权的平价关系、欧式期权的平价关系n 可以证明，在市场无套利均衡的状况下可以证明，在市场无套利均衡的状况下,具有相同执行价格与到具有相同执行价格与到n期是日的看涨期权与看跌期权，它们的价值有着密切的联系，存在如期是日的看涨期权与看跌期权，它们的价值有着密切的联系，存在如n下买卖权平价：下买卖权平价：n标的资产
37、价格标的资产价格+看跌期权价值看跌期权价值看涨期权价值看涨期权价值=执行价格现值执行价格现值 )(2)(1)()()(PPtTrtTrtTrXecPSdNXedSNSPXec。为：可得看跌期权的价格，关系：欧式看涨与看跌期权的n以以无收益的资产的欧式期权无收益的资产的欧式期权为例：为例：n组合组合A A：一份欧式看涨期权加上金额为：一份欧式看涨期权加上金额为XeXe-r(T-t-r(T-t)的现金的现金n组合组合B B：一份有效期和协议价格与看涨期权相同的欧式看：一份有效期和协议价格与看涨期权相同的欧式看n 跌期权；加上一单位标的资产跌期权；加上一单位标的资产n n在期权到期时，两个组合的价值
38、均为在期权到期时，两个组合的价值均为maxSmaxST T,X,X,n由于欧式期权不能提前执行，因此两组合在时刻由于欧式期权不能提前执行，因此两组合在时刻t t必须具必须具有相等的价值。有相等的价值。n即：即：c+Xec+Xe-r(T-t-r(T-t)=p+S=p+Sn 二、股票和债券的期权分析二、股票和债券的期权分析n 波利公司获得举办一次国际博览会的特许权，此次博览会结束波利公司获得举办一次国际博览会的特许权，此次博览会结束n后，该公司解散。该公司通过发行股票和债券来为此次商业活动融资。后，该公司解散。该公司通过发行股票和债券来为此次商业活动融资。n期初筹集股本金期初筹集股本金$100$1
39、00万，在明年归还全部债务时，应付的利息和本金万，在明年归还全部债务时，应付的利息和本金n是是$800$800万。该公司预测了在四种等可能情况下明年的现金量状况，见万。该公司预测了在四种等可能情况下明年的现金量状况，见n下表：下表：n 从下表中可见，其中从下表中可见，其中,前两种情况出现时，在债权人得到全部本前两种情况出现时，在债权人得到全部本n利和后，持股人还能得到剩余的现金流。后两种情况，债权人得到了利和后，持股人还能得到剩余的现金流。后两种情况，债权人得到了n公司全部的现金流量，但仍低于债权人的本利和，持股人收益为公司全部的现金流量，但仍低于债权人的本利和，持股人收益为0 0。波利公司现
40、金流预测（四种情况等可能）波利公司现金流预测（四种情况等可能）项目项目 博览会成功博览会成功 博览会基本成功博览会基本成功 博览会基本失败博览会基本失败 博览会失败博览会失败还本付息前还本付息前现金流现金流$1,000$1,000万万$850$850万万$700$700万万$550$550万万利息和本金利息和本金$800$800万万$800$800万万$700$700万万$550$550万万持股人的持股人的现金流入量现金流入量$200$200万万$50$50万万 0 00 0n（一）用看涨期权分析股票债券（一）用看涨期权分析股票债券n1 1、持股人、持股人n 我们把到期末时持股人的现金流入量看
41、着是公司现金流入量的函数。当我们把到期末时持股人的现金流入量看着是公司现金流入量的函数。当公司的现金流量小于公司的现金流量小于$800$800万时持股人现金流入量为万时持股人现金流入量为0 0。当公司的现金流量超过。当公司的现金流量超过$800$800万之后，持股人现金流入为这个超额部分。到期时，持股人的现金流量万之后，持股人现金流入为这个超额部分。到期时，持股人的现金流量随公司现金流量的变化而变化的。其情况如下图：随公司现金流量的变化而变化的。其情况如下图：n 持持股人现金流与公司现金流股人现金流与公司现金流 800持股人现金流入量公 司 的 现金 流 入 量众0n 该图就是看涨期权的盈亏图
42、。由此可见，股票其实是该图就是看涨期权的盈亏图。由此可见，股票其实是一种权利：一种权利：n（1 1）拥有）拥有一个一个执行执行价格为价格为$800$800万看涨期权的多头，万看涨期权的多头，期权期权的标的资产的标的资产n 是公司本身。是公司本身。n 当到期公司的现金流量大于当到期公司的现金流量大于$800$800万时，持股人将选择执行这个期万时，持股人将选择执行这个期n权，既是从债权人手中用权，既是从债权人手中用$800$800万买下该公司。持股人的收益是公司的万买下该公司。持股人的收益是公司的n现金流与他们支付的现金流与他们支付的$800$800万之差。如果博览会成功，这个差值是万之差。如果
43、博览会成功，这个差值是$200$200n万，如果博览会基本成功，这个差值是万，如果博览会基本成功，这个差值是$50$50万。万。n 当公司的现金流小于当公司的现金流小于$800$800万，持股人将不会执行他们的期权，此万，持股人将不会执行他们的期权，此n时，他们将离开公司，债权人得到公司的全部现金流量。时，他们将离开公司，债权人得到公司的全部现金流量。n2 2、债权人、债权人n 我们把到期末时债权人的现金流入量也看着是公司现金流入量的我们把到期末时债权人的现金流入量也看着是公司现金流入量的n函数。当公司的现金流量小于函数。当公司的现金流量小于$800$800万时债权人获得全部现金流入量。万时债
44、权人获得全部现金流入量。n当公司的现金流量超过当公司的现金流量超过$800$800万之后，债权人现金流入恒为万之后，债权人现金流入恒为$800$800万。到万。到n期时，债权人的现金流量随公司现金流量的变化而变化的。可以看期时，债权人的现金流量随公司现金流量的变化而变化的。可以看n到，债权人的财务状况可以表述为两种权利：到，债权人的财务状况可以表述为两种权利：n （1 1）拥有公司拥有公司n （2 2）出售）出售一个执行价格一个执行价格$800$800万的关于该公司的看涨期权。万的关于该公司的看涨期权。n 债权人债权人现金流与公司现金流现金流与公司现金流800债权 人 现金流入量800公 司
45、的 现金 流 入 量众0n （二）用看跌期权分析股票、债券（二）用看跌期权分析股票、债券n 1 1、持股人、持股人 n 到期末时当公司的现金流量小于到期末时当公司的现金流量小于$800$800万时，持股人就将把公司交万时，持股人就将把公司交n与债权人，用放弃股权换取注销持股人已欠债权人的与债权人，用放弃股权换取注销持股人已欠债权人的$800$800万。持股人万。持股人n实际获得的利益是债务本息实际获得的利益是债务本息$800$800万与公司价值之差。此时相当于持股万与公司价值之差。此时相当于持股n人以人以$800$800万的价格把公司卖给了债权人。当到期时现金流量大于万的价格把公司卖给了债权人
46、。当到期时现金流量大于$800$800n万时，持股人保留公司所有权。万时，持股人保留公司所有权。n由此可见，持股人的财务状况可表述为：由此可见，持股人的财务状况可表述为：n（1 1）拥有公司拥有公司n（2 2）欠债权人本息和为欠债权人本息和为$800$800万万n（3 3）持股人拥有执行价格为持股人拥有执行价格为$800$800万的关于该公司的看跌期权万的关于该公司的看跌期权n 到期时现金流入低于到期时现金流入低于$800$800万时，看跌期权是实值的，持股人执行万时，看跌期权是实值的，持股人执行n这个看跌期权，将公司以这个看跌期权，将公司以$800$800万卖给债权人。当到期时现金流入大于万
47、卖给债权人。当到期时现金流入大于n$800$800万时，此时看跌期权是虚值，持股人不执行期权。因而，持股人万时，此时看跌期权是虚值，持股人不执行期权。因而，持股人n保留公司的所有权，但连本带利支付给债权人保留公司的所有权，但连本带利支付给债权人$800$800万。万。n2 2、债权人、债权人n 在公司现金流小于在公司现金流小于$800$800万时，由于持股人执行看跌期权，即债权万时，由于持股人执行看跌期权，即债权n人有义务支付公司人有义务支付公司$800$800万。由于公司已欠债权人万。由于公司已欠债权人$800$800万，此时，双方万，此时，双方n的义务抵消。债权人直接获得该公司。在公司现金
48、流大于的义务抵消。债权人直接获得该公司。在公司现金流大于$800$800万时，万时，n持股人不执行看跌期权期权。此时债权人收到应付给他们的持股人不执行看跌期权期权。此时债权人收到应付给他们的$800$800万。万。n债权人的财务状况可表述为：债权人的财务状况可表述为：n（1 1）债权人拥有债权人拥有$800$800万。万。n（2 2）出售了一个执行价格为出售了一个执行价格为$800$800万的关于该公司的看跌期权。万的关于该公司的看跌期权。n从这里可以归纳出这样一个关系：从这里可以归纳出这样一个关系：n风险债券的价值风险债券的价值=无风险债券价值无风险债券价值 看看跌跌期权价值期权价值 n（三
49、）两种分析的内在联系（三）两种分析的内在联系n以上从买权和卖权的角度对持股人和债权人的分析，可以归纳为：以上从买权和卖权的角度对持股人和债权人的分析，可以归纳为：n 对波利公司持股人和债权人的期权分析对波利公司持股人和债权人的期权分析n 持股人持股人 债权人债权人n从看涨期权从看涨期权 (1)(1)拥有执行价格为拥有执行价格为$800$800万万 (1)(1)拥有公司拥有公司n的角度分析的角度分析 的公司看涨期权的公司看涨期权 (2)(2)签订了一个执行价格签订了一个执行价格$800$800万万n 的关于该公司的看涨期权的关于该公司的看涨期权n从看跌期权从看跌期权 (1)(1)拥有公司拥有公司
50、 (1)(1)债权人拥有债权人拥有$800$800万万n的角度分析的角度分析 (2)(2)欠债权人本息和为欠债权人本息和为$800$800万万 (2)(2)出售了一个执行价格为出售了一个执行价格为n (3)(3)持股人拥有执行价格为持股人拥有执行价格为$800$800万万$800$800万的关于该公司的的万的关于该公司的的 n 关于该公司的看跌期权关于该公司的看跌期权 看跌期权看跌期权n n因为买卖权存在平价关系：因为买卖权存在平价关系：n标的资产价格标的资产价格+看跌期权价值看跌期权价值看涨期权价值看涨期权价值=执行价格现值执行价格现值n 此时，标的资产不是股票，而是公司本身。执行价此时，标
