1、9 1第一节第一节 资本成本资本成本一、资本成本概述一、资本成本概述 1.1.资本成本是企业为筹集和使用资金而付出的代价。资本成本是企业为筹集和使用资金而付出的代价。2.2.资本成本是一种机会成本、隐含成本。资本成本是一种机会成本、隐含成本。3.3.资本成本是理财的关键要素。资本成本是理财的关键要素。资本成本在财务估价（折现率）、投资决策（最低可接受的收益率）、融资资本成本在财务估价（折现率）、投资决策（最低可接受的收益率）、融资决策（依据）等方面都发挥着至关重要的作用。决策（依据）等方面都发挥着至关重要的作用。4.4.决定资本成本高低的因素：决定资本成本高低的因素：总体经济环境总体经济环境
2、证券市场条件证券市场条件 企业内部的经营和融资状况企业内部的经营和融资状况 融资规模融资规模 二、资本成本的计算与融资决策分析二、资本成本的计算与融资决策分析 个别资本成本个别资本成本 单一筹资方式的比较选择单一筹资方式的比较选择 加权平均资本成本加权平均资本成本 筹资组合的选择与资本结构决策筹资组合的选择与资本结构决策 边际边际资本成本资本成本 追加筹资决策追加筹资决策 9 2 例：某长期债券的总面值为例：某长期债券的总面值为100万元，折价发行，总价万元，折价发行，总价95万元，期限万元，期限3年，票面利年，票面利率率11%，每年付息一次，到期一次还本。假设发行费用为借款金额的，每年付息一
3、次，到期一次还本。假设发行费用为借款金额的2%。求。求3.普通股及留存收益资本成本普通股及留存收益资本成本9 3 各种资本占全部资本的比重各种资本占全部资本的比重 1.几点说明几点说明 1）企业无法以某一固定的资金成本筹措无限的资金，当其筹集的资金超过）企业无法以某一固定的资金成本筹措无限的资金，当其筹集的资金超过一定限度时，原来的资本成本就会发生变化。一定限度时，原来的资本成本就会发生变化。2）追加筹资时，需要知道筹资额在什么数额上引起资本成本怎样的变化。）追加筹资时，需要知道筹资额在什么数额上引起资本成本怎样的变化。3）边际资本成本是指资金每增加一个单位而增加的成本。）边际资本成本是指资金
4、每增加一个单位而增加的成本。4）边际资金成本也是按加权平均法计算的，是计算不同筹资总额范围内的）边际资金成本也是按加权平均法计算的，是计算不同筹资总额范围内的加权平均成本。加权平均成本。9 41 1）计算筹资突破点）计算筹资突破点保持某种筹资方式资本成本率不变可筹集到的资金总限度保持某种筹资方式资本成本率不变可筹集到的资金总限度 筹资突破点筹资突破点=某一特定资本成本率下的某种资金限额某一特定资本成本率下的某种资金限额/该方式资金占总资金的比重该方式资金占总资金的比重2.2.案例分析：边际资本成本与追加筹资决策案例分析：边际资本成本与追加筹资决策筹资方式及目标结构筹资方式及目标结构资金成本资金
5、成本追资范围追资范围筹资突破点筹资突破点筹资总额范围筹资总额范围长期借款10%6%05万5/10%=50万050万7%超过5万超过50万长期债券20%8%014万14/20%=70万070万9%超过14万超过70万普通股70%10%021万21/70%=30万030万11%2163万63/70%=90万3090万12%超过63万超过90万2 2）按筹资突破点对筹资总额重新分组，并计算各组筹资范围的加权平均资本成）按筹资突破点对筹资总额重新分组，并计算各组筹资范围的加权平均资本成本本筹资总额范围筹资总额范围资金种类资金种类资本结构资本结构个别资本成本个别资本成本 边际资本成本边际资本成本030万
6、长期借款10%6%10%6%+20%8%+70%10%=9.2%长期债券20%8%普通股70%10%第一个筹资范围的边际资本成本为第一个筹资范围的边际资本成本为9.2%，按同样方法可计算出其他四个筹资范围按同样方法可计算出其他四个筹资范围的综合资本成本，的综合资本成本，便可得出各种筹资范围的边际资本成本。便可得出各种筹资范围的边际资本成本。9 5经营杠杆财务杠杆Q QEBITEBITEPSEPS总杠杆 第二节第二节 杠杆效应杠杆效应 财务管理中的杠杆效应，表现为财务管理中的杠杆效应，表现为因因固定经营性成本与固定资本性成本的固定经营性成本与固定资本性成本的存在而存在而引致的引致的，当某一财务变
7、量，当某一财务变量变动变动1%时，时，另一相关财务变量的另一相关财务变量的变动变动1%1%的现象。的现象。收入收入-变动经营成本变动经营成本 -固定经营成本固定经营成本 -固定资本成本（利息）固定资本成本（利息）-所得税所得税=净利润净利润 边际贡献（产品利润）边际贡献（产品利润）固定成本固定成本 Q（P VV）或）或 S VC F、I EBIT（企业利润）（企业利润）Q（P V）F EPS（股东利润）（股东利润）（EBIT I T）/N 9 69 79 8一、经营风险与经营杠杆（一、经营风险与经营杠杆（QEBIT）（一）经营风险的概念（一）经营风险的概念 因生产经营方面的原因给公司的收益（因
8、生产经营方面的原因给公司的收益（EBIT）带来的不确定性。）带来的不确定性。（二）影响经营风险的因素（二）影响经营风险的因素 产品需求变动、产品价格变动、产品成本变动等、固定成本的比重。产品需求变动、产品价格变动、产品成本变动等、固定成本的比重。（三）经营杠杆效应分析（三）经营杠杆效应分析 经营风险（因固定经营成本的存在）被进一步放大。经营风险（因固定经营成本的存在）被进一步放大。EBIT=Q（P V）F或或 S VC F=Q（MC）F1.在其他因素不变的条件下，销售量的变动虽然不会改变固定成本总额，但会降低在其他因素不变的条件下，销售量的变动虽然不会改变固定成本总额，但会降低或提高单位产品的
9、固定成本，从而提高或降低单位产品收益，使或提高单位产品的固定成本，从而提高或降低单位产品收益，使EBIT的变动率的变动率Q的变动率的变动率（即（即F的存在使的存在使Q变动变动1个百分比产生了大于个百分比产生了大于1个百分比的个百分比的EBIT变动）变动）2.杠杆效应是一把双刃剑杠杆效应是一把双刃剑，既会放大公司的息税前收益，也会放大公司的亏损。，既会放大公司的息税前收益，也会放大公司的亏损。（四）经营杠杆的计量（四）经营杠杆的计量经营杠杆系数（经营杠杆系数（DOL）可发现，可发现，Q、P、V、F就是影响就是影响EBIT的四个基本因素。前两个因素与的四个基本因素。前两个因素与EBIT同向同向变动
10、、与变动、与DOL反向变动，后两个因素与反向变动，后两个因素与EBIT反向变动、与反向变动、与DOL同向变动。同向变动。9 9 例：某企业生产例：某企业生产A产品，固定成本为产品，固定成本为60万元，变动成本率为万元，变动成本率为40%，试计算当企业，试计算当企业的销售额分别为的销售额分别为400万元、万元、200万元、万元、100万元时的经营杠杆系数。万元时的经营杠杆系数。（五）经营杠杆的作用（五）经营杠杆的作用 最后需要指出的是，经营杠杆系数应当仅被看作是对最后需要指出的是，经营杠杆系数应当仅被看作是对“潜在潜在”风险的衡量，这种风险的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会
11、被潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被“激活激活”。事实上，是销售和事实上，是销售和成本水平的变动，引起了息税前收益的变动，而成本水平的变动，引起了息税前收益的变动，而DOL只不过是放大了只不过是放大了EBIT的变动，的变动，也就是放大了公司的经营风险。也就是放大了公司的经营风险。9 10二、财务风险与财务杠杆（二、财务风险与财务杠杆（EBIT EPS）（一）财务风险的概念（也叫筹资风险）（一）财务风险的概念（也叫筹资风险）因举债经营给公司的收益（因举债经营给公司的收益（EPS）带来的不确定性。）带来的不确定性。（二）影响财务风险的因素（二）影响财务风险的因素 资本供求变化、利率水平
12、变化、获利能力变化等、资本结构变化。资本供求变化、利率水平变化、获利能力变化等、资本结构变化。（三）财务杠杆效应分析（三）财务杠杆效应分析 财务风险（因固定资本成本的存在）被进一步放大。财务风险（因固定资本成本的存在）被进一步放大。EPS=（EBIT I）（）（1 t）/N 在资本总额及资本结构一定的条件下，公司从在资本总额及资本结构一定的条件下，公司从EBIT中支付的筹资成本相对固定，中支付的筹资成本相对固定，当当EBIT变动时，每变动时，每1元元EBIT所负担的固定资本成本就会相应的减少或增加，从而给所负担的固定资本成本就会相应的减少或增加，从而给股东带来一定的财务杠杆利益或损失。财务杠杆
13、是两步收益放大过程的第二步。股东带来一定的财务杠杆利益或损失。财务杠杆是两步收益放大过程的第二步。（四）财务杠杆的计量（四）财务杠杆的计量财务经营杠杆系数（财务经营杠杆系数（DFL）（五）财务杠杆的作用（五）财务杠杆的作用9 11三、总风险与总杠杆（三、总风险与总杠杆（QEPS）由于由于F的存在所产生的经营杠杆效应，使得的存在所产生的经营杠杆效应，使得Q的较小变化导致的较小变化导致EBIT的较大变化；的较大变化；由于由于I的存在所产生的财务杠杆效应，使得的存在所产生的财务杠杆效应，使得EBIT的较小变化导致的较小变化导致EPS的较大变化。的较大变化。如果这两种杠杆共同起作用，那么，如果这两种杠
14、杆共同起作用，那么，Q的细微变动就会使的细微变动就会使EPS产生相当大的变动，产生相当大的变动，即为联合杠杆效应，并被用以衡量企业整体风险。即为联合杠杆效应，并被用以衡量企业整体风险。1.一般来说，公司对财务风险的控制程度相对大于或容易于对经营风险的控制。一般来说，公司对财务风险的控制程度相对大于或容易于对经营风险的控制。2.为实现一个适宜的为实现一个适宜的DTL，公司可以组合运用，公司可以组合运用DOL和和DFL。项目ABC资产总额普通股负债 息税前利润利息(8%)税前利润所得税(30%)税后利润普通股股数每股收益(元)财务杠杆系数 1 000 1 000 0 200 0 200 60 14
15、0 20 7 1.00 1 000 500 500 200 40 160 48 112 10 11.2 1.25 1 000 200 800 200 64 136 41 95 4 23.75 1.47 9 12一、资本结构的相关理论讨论资本结构与公司价值的关系（一）早期的资本结构理论1.净收益理论v基本假设：1）在均不受财务杠杆的影响；2）v观点或结论:负债程度越高，企业的越低，企业价值越大。100%负债，V V达到最大。2.营业收益理论v基本假设：1）不变，；2）增加负债对降低的好处恰好被因此而上升的 所抵消。v观点或结论：资本结构的变化不影响，也不会影响企业价值（V V）。3.折衷理论（传
16、统理论）v基本假设：1）、；2）一定程度内增加负债对降低的好处不会被被因此而上升的 所抵消，之后就会完全抵消并超过使用债务带来的好处。v观点或结论：随着债务比率的提高，先降后升，其转折点对应最优资本结构、V V最高 第三节第三节 资本结构资本结构9 13（二）现代资本结构理论 1.M M 理论后续科学意义上研究的逻辑起点、基石v基本假设：1 1）；2 2）v观点或结论:公司价值和资本成本在均衡条件下独立于资本结构。从公司财务的角度分析，公司价值取决于公司未来经营现金流量的大小和资本成本的高低，而不取决于它怎样获得经营所需的资本、如何进行分配及其形成的比例关系。v评价：1）从某种意义上说，MM的
17、结论很像厂商在完全竞争市场上追求最大利润的模型。2）虽然MM定理不能解决实际财务问题，但它为分析研究有关问题提供了一个有用的起点和框架。3）MM引起财务理论发生了根本性的变化，它使得研究的重点从诸如“投资政策、筹资政策、股利政策应该是什么”等规范问题转向诸如“可选择的投资政策、筹资政策和股利政策对公司价值产生什么影响”等实证问题。2.权衡理论放松MM无破产危机的假设v假设：负债不仅具有节税价值，同时还会产生财务危机成本和代理成本。v观点：最佳资本结构应是边际节税价值与边际财务危机成本和债务代理成本之间的平衡v说明：1）财务拮据成本是指在因负债引起的财务风险，使企业存在破产的可能性而产生的损失费
18、用，包括直接破产费用和财务拮据的间接成本。2）代理成本是指债权人为了防止其利益被伤害，因债务合同中提出的一些限制性条款（如限制企业进一步举借新债）的执行或监督，最终所增加的企业成本。v图示分析：9 14图中：VL只有负债减税利益而没有财务拮据成本和代理成本的企业价值；VU无负债时的企业价值；VM同时存在负债减税利益、财务拮据成本和代理成本的企业价值；TB负债减税利益的现值；FA财务拮据成本和代理成本；A财务拮据成本和代理成本变得重要时的负债水平；B最佳资本结构。可以看出，当负债比率比较低时，负债的减税利益发挥主要作用，企业的价值由MM定理决定，当负债比率升到A 点后，财务拮据成本和代理成本开始
19、产生影响，抵消部分减税利益，使企业价值低于按MM定理确定的价值，但抵税利益仍然大于财务拮据成本和代理成本，负债对公司还是有益的。一旦负债比率达到B 点，负债的减税利益将完全被财务拮据成本和代理成本所抵消，这一点是负债比率的临界值。负债比率超过B，企业的价值将下降。因此，在B 点处，企业价值达到最大，并对应企业的最佳资本结构。9 15二、资本结构的管理最优资本结构的确定（一）EPS无差别点法 1.资本结构是否合理可以通过分析每股收益的变化来衡量，能提高每股收益的资本结构是合理的资本结构。2.每股收益无差别点，是指每股收益不受融资方式影响的销售水平。根据每股收益无差别点，可以分析判断在什么样的销售
20、水平下适于采用何种筹资方式，进而决定什么样的资本结构更合理。【例】某公司原有资本700万元，其中债务资本200万元（每年需负担利息24万元），普通股股本500万元（发行普通股10股，每股面值50元）。因扩大业务需要追加融资300万元，现有两种融资方式：一是全部发行普通股（增发6万股，每股面值50元）；二是全部筹借长期债务（债务利率仍为12%，利息36万元）。公司的变动成本率为60%，固定成本为180万元，所得税税率为33%。9 16（二）比较公司价值法 克服EPS无差别点法的缺陷，充分考虑资本成本和财务风险对企业价值的影响，一个较好的方式是可以通过比较不同资本结构下的公司价值，并以此来确定最优
21、。【例】某公司目前的资本全部由普通股组成，股票的账面价值为2 000万元，预计年息税前盈余为500万元，公司适用的所得税税率为40%。公司的决策者认为目前的资本结构不够合理，准备通过发行长期债券购回部分股票的办法予以调整。经过调查和测算，目前的债务利率和权益资本的成本情况如下：9 17 运用前述计算公司价值和综合资本成本的基本原理和方法，可计算在不同债务规模下的公司价值和综合资本成本，计算过程和结果如下：可以看到，当公司没有负债时，公司的总价值就是其原有普通股股票的价值，其综合资本成本也是普通股的资本成本。当公司在总资本中逐步增加负债的比重，降低股票的比重时，随着负债的增加使公司价值逐步上升，综合资本成本逐步下降，在负债资本达到600万元时，公司总价值最大，综合资本成本最低；负债资本超过600万元后，公司总价值开始下降，综合资本成本开始上升。因此，负债资本为600万元时的资本结构是该公司的最佳资本结构。
