1、申万新员工估值培训资料1优选申万新员工估值培训资料2课程框架1.估值原理估值原理 1.1 价值：不同视角的解读 1.2 DCF估值：三个环节2.估值方法估值方法 2.1 绝对估值：DDM、FCFF、FCFE、NAV 2.2 相对估值：股权价值倍数、企业价值倍数3.估值应用估值应用 3.1 三大原则：匹配、富不可敌国、平均利润率回归 3.2 不同行业公司适用不同估值方法3作为企业外部投资者或者分析师，主要考虑以下四个因素 股权价值/总股本=每股价值用FCFF方法计算出企业价值后，不妨计算出EV/EBITDA、EV/NOPLAT等企业价值倍数历史估计法：ERP =市场平均收益率-无风险利率这条法则
2、在公司估值中的启示是：除了少数公司之外，绝大多数公司在永续增长阶段的投资回报率不能明显偏离其资本成本。1 三大原则：匹配、富不可敌国、平均利润率回归 股权总价值 少数股东权益=股权价值 计算股权价值2）ROEKe，增长率越高，市盈率越越高terminal value)计算垄断性公司的会比竞争性公司低，规模大的公司的会比规模小的公司低。结束点：在调整基础上，准备一张资产负债表，反映所有项目的市场价值，然后确定投资资本或者权益的调整后价值EV/Sales：利润率非常关键！Equity-earning-FCFE-ROE-Ke-P multiplier根据客房重置成本估算出酒店物业的价值1.1 价值：
3、最基本的视角内在价值是资产未来预期产生的现金流的贴现值之和。00.10.20.30.40.50.60.70.80.91123456789 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 ntttrCFV1)1(4价值的形态 现金流获得的方式现金流获得的方式q 利润：这是价值实现的最主要方式。企业经营者通过长期的持续经营创造现金流，因而这种价值的实现是一个逐步的过程。q 清算：将企业的全部资产按照市场价格出售，扣除交易和法律成本后获得现金流。这种现金流是当期一次性获得的。q 所有权交易：通过将企业的股权出售，所有者同样可以实现其价值。价值的不同形态价值的不同形
4、态q 经营价值是持续经营获得的未来各期现金流的贴现 q 清算价值是出售当期资产获得的现金流（RNAV）q 并购价值是代表资产权益的股权出售而获得的现金流5价值的形态(续)命题1：长期而言，实体经济市场与资本市场趋于有效，经营价值、清算价值与并购价值三种价值实现方式必然相等或接近清算价值经营价值并购价值实体经济市场有效虚拟经济市场有效命题2：短期而言，当市场并非完全有效时，股票的公允价值等于经营价值与清算价值的加权平均，权重取决于公司被并购的可能性。公允价值公允价值经营价值经营价值清算价值清算价值P (1-P)6现金流的索取权顺序决定了现金流在企业的分配过程收入收入净净营营业业现现金金流流企业企
5、业自由自由现金现金流流权益权益自由自由现金现金流流现现金金分分红红工资、增值、税收OWC、CAPEX还债、付息留存收益员工、供应商、政府投资需要债权人再投资所有资本提供者股东股东7社会价值社会价值企业价值企业价值权益权益价值价值债务债务价值价值剩余现剩余现金流金流利息利息供应商供应商增值增值员工员工报酬报酬政府政府税收税收现金流的索取权顺序决定了企业的价值链环节 8现金流的重要性主要体现为产生现金流的资产或业务的战略性与重要性 具有战略性、持续性、重要性的收益可界定为核心收益，相应的资产为核心资产，相应的业务为核心业务，相应的价值为核心价值。有时把核心资产成为经营性资产，核心业务成为经营性业务
6、核心收益价 值核心资产非核心资产非核心收益核心价值非核心价值9非核心资产主要包括超额现金、短期投资和非核心长期投资。非核心资产主要包括超额现金、短期投资和非核心长期投资。核心资产主要包括经营性营运资本核心资产主要包括经营性营运资本(OWC)和核心长期资产。其中：和核心长期资产。其中：经营性营运资本(OWC)=经营性流动资产-无息流动负债 核心长期资产包括固定资产、无形资产和长期待摊费用以及核心长期投资10Franchised ValueGrowth ValueInvested CapitalInvested Capital:账面价值，初始投入Franchised Value:经济特许权价值，超
7、额回报的贴现之和 Growth Value:当且仅当有超额回报，增长才创造额外价值Value of Existing Business:GEBGFBVVVVVV111.2 DCF的三个环节基于持续经营假设的现金流，必须分阶段基于持续经营假设的现金流，必须分阶段kkktttrgrCFrCFV)1)()1(11现金流的增长模式现金流的界定与计量反映现金流风险的折现率资金成本的计算现金流DCF估值三个环节12 FCFF 企业自由现金流折现模型企业自由现金流折现模型)FCFE 权益自由现金流折现模型权益自由现金流折现模型)DDM 股利折现模型股利折现模型)企业自由现金流企业自由现金流 权益自由现金流权
8、益自由现金流 现金股利现金股利 WACC Ke Ke 现金流类型现金流类型 DCF模型模型 折现率折现率 不同模型采用不同现金流不同模型采用不同现金流DCF估值的匹配法则估值的匹配法则13不同资本提供者对现金流索取权的次序有所不同不同资本提供者对现金流索取权的次序有所不同股东股东权益权益 自由自由现金流现金流 营业现金流营业现金流 营运资本投资、营运资本投资、CAPEX 企业自由企业自由现金流现金流 红红利利 偿还债务偿还债务支付利息支付利息 再投资再投资 留存收益留存收益 所有资本提供者所有资本提供者股东股东投资需要投资需要债权人债权人再投资需要再投资需要141)FCFF =Net oper
9、ating cash flow-Investment =(NOPAT+D&A)-(OWC+CAPEX)2)FCFE=FCFF+Net borrowing I*（1-t）3)D=NI*d=NI*(1-RR)4)NOPAT =EBIT*（1-t）=(Revenue COGS-SG&A)*（1-t）5)CAPEX=D&A+Net CAPEX15一阶段模型一阶段模型时间增长率两阶段模型两阶段模型时间增长率三阶段模型三阶段模型时间增长率161增长收敛法则增长收敛法则 从长期看，公司的增长率会趋于行业的增长率，行业的增长率会趋于GDP的名义增长率。如果公司的永续增长率超过行业或者GDP的增长率，则最终会出
10、现“富可敌国”的情况。这条法则在公司估值中的启示是：永续增长率不能定得太高。2投资回报率回归法则投资回报率回归法则 从长期看，公司的投资回报率会趋于行业平均的投资回报率，行业的投资回报率趋于反映了行业风险水平的资本成本。除非行业具有较高的进入壁垒，或者公司具有持久的竞争优势，绝大多数公司最终所获得的超额回报会被竞争的力量所逐渐侵蚀。这条法则在公司估值中的启示是：除了少数公司之外，绝大多数公司在永续增长阶段的投资回报率不能明显偏离其资本成本。17困难在于：如何确定一个公司能够保持多长时间的高增长。作为困难在于：如何确定一个公司能够保持多长时间的高增长。作为企业外部投资者或者分析师，主要考虑以下四
11、个因素企业外部投资者或者分析师，主要考虑以下四个因素 市场的空间市场的空间 公司的规模公司的规模 目前的增长率目前的增长率 竞争优势与超额回报竞争优势与超额回报 18适合资本密集型公司(铁路、公路、港口、通信等)从融资角度讲，投入资本也等于所有者权益与付息债务之和扣除非核心资产现金流的索取权顺序决定了现金流在企业的分配过程EV/utilities(钢铁、石化、水泥)用DDM、FCFE方法计算出股权价值后，不妨计算出PE、PB、P/CFPS等股权价值倍数富不可敌国法则：企业不可能永远以高于行业或者GDP的速度增长，否则将富可敌国组织资本是一种无形资本，主要表现为债务价值=短期借款+长期借款企业自
12、由现金流折现模型（FCFF）这条法则在公司估值中的启示是：除了少数公司之外，绝大多数公司在永续增长阶段的投资回报率不能明显偏离其资本成本。稳态期的增长率应该是相同的Invested Capital增速减缓，趋于行业速度g最好采用5年增长率，否则用3年。作为企业外部投资者或者分析师，主要考虑以下四个因素 整个模型现金流量划分为两个区间：整个模型现金流量划分为两个区间：明确预测期，稳定增长期 明确预测期：明确预测期：1015年年(高增长公司及周期性公司可能需要更长)，进行显性预测与半显性预测。显性预测期：显性预测期：35年年,制定完整三大报表半显性预测期：半显性预测期：重点放在几个重要变量上（收入
13、增长率、利润率、资本周转率）v 稳定增长期：稳定增长期：公式计算或者估计退出倍数skgWACCFCFF1企业价值的终值19/3阶段模型显性显性预测期预测期半显性预测期半显性预测期增速减缓，趋于行业速度投资收益率接近资金成本稳态期稳态期增速=行业增速 =GDP增长投资收益率 =资金成本模型最重要控制地带模型最重要控制地带20成长性成长性盈利能力盈利能力现金流增长现金流增长模式模式投资率投资率公司生公司生命周期命周期公司竞公司竞争优势争优势行业生命周期行业生命周期市场结构市场结构需求需求供给供给21o决定行业生命周期的关键因决定行业生命周期的关键因素：素：需求波动及供给速度导入期导入期成长期成长期
14、成熟期成熟期衰退期衰退期成长期成长期初创期初创期成熟期成熟期衰退期衰退期决定公司生命周期的关键因决定公司生命周期的关键因素素：市场结构与竞争优势22 Software Media F&B&Tobacco Oil Utilities Technologyupstream TechnologydownstreamBanking&Finance Telecom Consumer Property Retail AviationPetrochemicals Internet Building mats Hotel&Leisure Trans&Infra Automotive-10.00.010.020
15、.030.040.050.060.02.22.42.62.83.03.23.43.63.84.0Competitive AdvantageHSBC 2000f Noplat ROICLeast favourableMost favourable 23总资本价值总资本价值=股权资本价值E+债务资本价值D债务资本：债务资本：应该包括所有的付息债务，包括短期的和长期的，但不包括不带利息的负债。可转换债券等混合证券的处理方法。权益资本：权益资本：同一个公司两地上市的情况处理市价权重仅有参考意义，市价权重仅有参考意义，建议采用长期目标资本结构债务成本：债务成本：主要取决于三个因素，（1）当前利率水平。（
16、2）公司的违约风险。（3）所得税率。)1(tKEDDKEDEWACCde24Ke）CAPM模型：模型：)(fmferrrK 经营风险经营风险 股权成本股权成本(股东要求回报股东要求回报)财务风险财务风险25 由于股票估值基于长期视角，采用的无风险资产大多数为长期国债的到期收益率。成熟市场中一般采用10年期以上国债到期收益率 目前在中国股票估值时间中，无风险利率的计算采用市场流通性最好的中长期国债的到期收益率，一般选择10年期或者7年期国债的收益率2.533.544.555.512345678910111213141516国债到期收益率(%)26ERP）决定股票市场风险溢价的基本因素有三个决定股
17、票市场风险溢价的基本因素有三个 所在经济体的经济波动。所在经济体的经济波动。所在经济体的政治风险。所在经济体的政治风险。市场结构。如果在交易所挂牌的公司规模大，行业多样化且较为稳定，市场结构。如果在交易所挂牌的公司规模大，行业多样化且较为稳定，股票风险溢价就会比较低。股票风险溢价就会比较低。271 绝对估值：DDM、FCFF、FCFE、NAVFCFF模型的关键：控制各种运营变量（资本周转率、收入利润率）使得到稳态期时必须有ROIC逼近WACCROIC反映了所有资本提供者的综合收益率，因此剔除了资本结构的影响，从而便于比较同一行业不同企业获利能力IC NOPLAT FCFF ROIC WACC-
18、EV multiplierVEB：Value of Existing Business资本成本=投入资本*WACCIC NOPLAT FCFF ROIC WACC-EV multiplierEquity-earning-FCFE-ROE-Ke-P multiplier这条法则在公司估值中的启示是：除了少数公司之外，绝大多数公司在永续增长阶段的投资回报率不能明显偏离其资本成本。9 EV/IC估值架构PEG=1一定合理吗？估值：基本原理（2）2 DCF估值：三个环节加上其他产生现金流或者收益的资产但如果企业存在某种阻碍竞争的垄断优势，能保证企业长期中赚取高于其资本成本的净资产收益率，则该企业的市净
19、率应该大于1历史估计法：历史估计法：ERP =市场平均收益率-无风险利率隐含溢价法：隐含溢价法：利用当前股价计算出隐含的市场风险溢价。19261998年年19741998年年19671998年年算术平均收益率7.50%5.50%4.10%几何平均收益率5.90%4.90%3.60%fffergPDERPgERPrDgERPrDgKDP11111问卷调查法：问卷调查法：28betaBeta的决定因素：的决定因素：一、收入波动性。一、收入波动性。周期性公司的会比非周期性公司高；垄断性公司的会比竞争性公司低，规模大的公司的会比规模小的公司低。二、经营杠杆。二、经营杠杆。固定成本越高的公司，经营杠杆越
20、高 三、财务杠杆。三、财务杠杆。财务杠杆高的公司，利息费用提高，相当于提高固定费用比重，从而扩大净利润的波动幅度；同时，随着财务杠杆不断提高，股东可能承受更高的破产风险。EBITFCEBITSalesSalesEBITEBITDOL/IEBITEBITEBITEBITNINIDFL/29beta 可选项可选项机构机构Bloomberg二元线性回归周收盘数据用户自定义，缺省值为24个月股票所在地的主要股指（例如美国为S&P500）股票收益率不进行股利调整YahooFinance/Reuters同上月收盘数据最近5年，如果数据的时间长度不足5年，则不得少于2.5年。S&P500ValueLine同
21、上周收盘数据5年NYSE CompositeIndex股票收益率不进行股利调整Datastream同上用户自定义用户自定义Datastream marketindex股票收益率进行事先处理，消除其中的极端值S&P同上月收盘数据3到5年不等S&P market index股票收益率和基准指数收益率在回归前都要同时减去无风险利率90天T-bill备注备注计算方法计算方法数据频率数据频率回归计算时间段回归计算时间段基准指数基准指数30的要点的要点 ulEDt)1(1(luEDt)1(1(1这条公式常用于估算非上市公司或者新股的这条公式常用于估算非上市公司或者新股的系数。系数。一、获得一组可比上市公司
22、的系数，即有杠杆的权益贝塔 二、将有杠杆的权益贝塔转化为无杠杆的权益贝塔 三、根据行业的资产贝塔和目标公司的资本结构，得到目标公司的有杠杆的权益贝塔31迭代运算法。迭代运算法。先以一个假定的权益价值和当前的债务价值计算出D/E、beta、Ke和WACC，代入公式计算出WACC，然后依次资本成本计算出权益价值，看是否和假定的权益价值相同。如果不同，则将此计算出的权益价值第二次代入资本成本公式计算出D/E、beta、Ke 和WACC，然后按照第二次计算出来的资本成本得到权益价值，看是否和第二次假定的权益价值相同。如此反复迭代运算，最终可得到收敛的结果 最小最小WACCWACC法法 KeWACCD/
23、E最优资本结构Kd资本成本32当前资本结构当前资本结构目标资本结构目标资本结构WACC计算计算总股本(百万股)963股权资本比重80%无风险利率4%股价(元)5.00债务资本比重20%股权风险溢价6.5%总市值(百万元)4815Beta1.2股权资本比重82%股权成本11.80%债务价值(百万元)1041债权成本5.43%债务资本比重18%所得税率13.00%总资本(百万元)5856WACC10.38%计算(练习4)=短期借款短期借款+长期借款长期借款分析师估计分析师估计得到得到33行业行业公司公司无风险利率4%股权资本比重80%股权风险溢价6.5%债务资本比重20%行业(杠杆)beta1.1
24、8杠杆 beta1.17行业杠杆率30%信用风险差价1.50%行业所得税率25.00%公司股权成本11.62%资产beta0.96债务成本5.50%公司所得税率13.00%WACC10.12%计算(练习5)=1.18/(1+30%*(1-25%)=0.96*(1+20%*（1-13%）/80%)342 估值方法绝对估值方法相对估值方法股利折现模型（DDM）企业自由现金流折现模型（FCFF）权益自由现金流折现模型（FCFE）FCFF衍生模型：APV、EVA重估净资产价值法（NAV）市盈率法（P/E）EV/IC市净率法（P/B）EV/EBITDA股权价值倍数法企业价值倍数352.1 企业自由现金流
25、折现模型(FCFF)显性价值显性价值持续价值持续价值核心价值核心价值非核心价值非核心价值企业总价值企业总价值债务价值债务价值少数股东权益少数股东权益股权价值股权价值36货 币 资 金2 1 8经 营 性 流 动 负 债2 6 3其 它 流 动 资 产1 1 7短 期 借 款9 9 5长 期 投 资1 6 1 3长 期 借 款4 6固 定 资 产1 3 8 5负负 债债 总总 计计1 3 0 3无 形 资 产1 1 5 8少 数 股 东 权 益5 4股 本9 6 3资 本 公 积1 5 0 0留 存 收 益6 6 9股股 东东 权权 益益 总总 计计2 1 3 3资资 产产 总总 计计4 4 9
26、 1负负 债债 和和 股股 东东 权权 益益 总总 计计4 4 9 1非核心资产价值包括超非核心资产价值包括超额现金、短期投资、部额现金、短期投资、部分非核心长期投资分非核心长期投资债务价值债务价值=短期借款短期借款+长期借款长期借款少数股东权益：直接采少数股东权益：直接采用账面价值用账面价值37显性价值显性价值持续价值持续价值营业价值营业价值kkWACCgWACCFCF)1)(1持续价值显性价值显性价值=明确预测期每年的企业自明确预测期每年的企业自由现金流的折现值之和由现金流的折现值之和明确预测期明确预测期稳定增长期稳定增长期38明确预测期确定在明确预测期确定在1015年。年。增长率高的行业
27、或者公司，以及周期性公司可能需要更长的时间才能达到相对成熟的阶段明确预测期分为两个阶段：明确预测期分为两个阶段：显性期与半显性期 35年的显性预测期：年的显性预测期：要制定完整的资产负债表和损益表，并要尽量使之与实变量(如价格、产量、成本结构)等相关 半显性预测期：半显性预测期：这个阶段应把重点放在几个重要变量上，如收入增长率、利润率、资本周转率 39terminal value)计算kkWACCgWACCFCF)1)(1持续价值kkWACCgWACCROICgNOPLAT)1)()1(1持续价值任何企业都不可能永远获得超额收益率，在内外部环境作用下其投资收益率将逐步向社会平均利润率回归。此时
28、，企业经营的各项指标，包括利润率、再投资率、资本周转率、资本结构、增长率等进入稳态。而对于进入稳态的企业价值可以采用持续价值评估方法 40控制分界点关键FCFF模型的关键：模型的关键：控制各种运营变量（资本周转率、收入利润率）使得到稳态期时必须有ROIC逼近WACCROIC指投入资本收益率(Return on Invested Capital)，等于NOPAT/投入资本ROIC反映了所有资本提供者的综合收益率，因此剔除了资本结构的影响，从而便于比较同一行业不同企业获利能力所有资本提供者提供的核心资本叫做投入资本投入资本41投入资本投入资本(Invested Capital)，是投入在核心业务中
29、的资本从资产角度讲，投入资本是营运资本、固定资产、无形资产以及其他营业性长期资产的总和从融资角度讲，投入资本也等于所有者权益与付息债务之和扣除非核心资产要计算投入资本，必须调整资产负债表422003A经营性流动资产335经营性流动负债263经经营营性性营营运运资资本本72固定资产1385无形资产1158经经营营性性长长期期资资产产2543投投入入资资本本2615经营性流动资产包括营经营性流动资产包括营运货币资金、应收款项、运货币资金、应收款项、存货等存货等经营性流动负债经营性流动负债包括应付款项等包括应付款项等432 0 0 3 A债债 务务 融融 资资1 0 4 1短 期 借 款 9 9 5
30、长 期 借 款 4 6股股 权权 融融 资资3 1 8 6少 数 股 东 权 益 5 4股 本 9 6 3资 本 公 积1 5 0 0留 存 收 益6 6 9非非 核核 心心 性性 资资 产产1 6 1 3长 期 投 资1 6 1 3投投 入入 资资 本本2 6 1 4债务资本只包括付息债务债务资本只包括付息债务44与经济利润的计算(练习3)2003A2004ENOPLAT239.5282.2投入资本2615.02907.7R RO OI IC C10.79%WACC10.35%资本成本270.7经经济济利利润润EP11.5经济利润率REP1.04相对经济利润率相对经济利润率REP=ROIC/
31、WACC经济利润经济利润EP=NOPLAT-资本成本资本成本资本成本资本成本=投入资本投入资本*WACC452 20 00 03 3A A2 20 00 04 4E E2 20 00 05 5E E2 20 00 06 6E E2 20 00 07 7E E2 20 01 13 3E E2 20 01 14 4E E稳稳态态期期NOPLAT240282311346379643700投入资本2615290831643458387467687059ROIC10.79%10.69%10.95%10.97%10.43%10.35%10.35%折旧摊销103124136151168298327资本支出3
32、61371409452572874589营运资本净增加45-17-7122630OpFCFF-105452-3742409OpFCFF现值-104539-25161382266营业价值 2570非营业价值(长期投资)1613企业价值4183债务价值1041少数股东权益54股权价值3088每股价值3.21模型具体运用ROIC=WACC462.2 权益自由现金流折现模型(FCFE)模型基本思路模型基本思路：计算权益自由现金流 计算股权总价值 股权总价值 少数股东权益=股权价值 股权价值/总股本=每股价值 keekkttetKgKFCFEKFCFE)1)()1(11权益价值47特征资金成本采用的是股
33、东要求回报率，而不是WACC。相对应的投资回报率采用的是ROE 现金流的产生模式与企业自由现金流折现方法一致。稳态期的增长率应该是相同的 进入稳态期后，必须有ROE趋近股东要求回报率48模型具体运用2003A2004E2005E2006E2007E2014E TerminalOpFCFF117776-13409净借债14898119176134利息*（1-税率）36394169129FCFE124137154934144.00%FCFE现值110109110601211617股权总价值2563少数股东权益54股权价值2509总股本963每股价值2.60结合目标资本结合目标资本结构确定结构确定用
34、股权成本用股权成本折现折现492.3 股利折现模型 DDMkeekkttetKgKDKD)1)()1(11权益价值模型基本思路模型基本思路：计算现金股利(净利润*分红率)计算股权价值 股权价值/总股本=每股价值50特征确定合适的分红比例（注意分红比例对资本结构、增长率、beta乃至Ke的影响)在进入稳态期后，有 g =ROE*留存收益率资金成本采用的是股东要求回报率，在进入稳态期后，必须有股东要求回报率等于ROE分红与FCFE的关系：短期、长期512 20 00 03 3A A2 20 00 04 4E E2 20 00 05 5E E2 20 00 06 6E E2 20 00 07 7E
35、E2 20 01 13 3E E2 20 01 14 4E E稳稳 态态 期期净 利 润260305340382418707769净 利 润 增 长 率17.49%11.38%12.31%9.38%8.95%8.87%4.00%净 资 产2133331535193749399860586518净 资 产 收 益 率12.19%9.21%9.67%10.19%10.45%11.66%11.80%11.80%分 红 率50.00%50.00%50.00%40.30%40.30%40.30%66%分 红153170191168285310红 利 现 值13713613710893911988股 权
36、价 值3193总 股 本963每 股 价 值3.32模型具体运用用股权成本用股权成本折现折现ROE=Ke522.4 NAV法：一般程序 起始点：起始点：获得目标公司距离评估日最近的资产负债表调整项目：调整项目：将每个资产、负债和权益项目从账面价值调整为估计的市场价值调整资产负债表外项目：调整资产负债表外项目：评估并加上特定的表外有形或者无形资产和负债税务影响：税务影响：考虑资产负债表调整对税收的影响，以及资产负债表上是否要扣除递延税款结束点：结束点：在调整基础上，准备一张资产负债表，反映所有项目的市场价值，然后确定投资资本或者权益的调整后价值53法：具体应用账账面面值值重重估估值值溢溢价价货货
37、币币资资金金2182180.00%其其它它流流动动资资产产117114.66-2.00%长长期期投投资资16131693.655.00%固固定定资资产产13851592.7515.00%无无形形资资产产11581273.810.00%资资产产总总计计 44914892.868.95%经经营营性性流流动动负负债债2632630.00%短短期期借借款款 9959950.00%长长期期借借款款 46460.00%负负债债总总计计 130313030.00%少少数数股股东东权权益益 54540.00%股股本本 9639630.00%资资本本公公积积15001901.8626.79%留留存存收收益益66
38、96690.00%股股东东权权益益总总计计21333533.8665.68%负负债债和和股股东东权权益益总总计计 44914890.868.90%54法：一个案例Owned HotelsNO of RoomsCost per roomValue($M)Top ten Trophy Hotels16080$350,0005628Other Owned Hilton Hotels11412$150,0001712Doubletree2374$90,000214Embasy Suites881$115,000101Hampton Inn133$65,0009Hilton Garden Inn162$
39、60,00010Homewood Suites398$95,00038Other and Jv-owed300$75,00023Total Value of Owned Hotels3174031740$243,650$243,65077337733Other EBITDA Generating BuninessesEBITDAMultipleValue($M)Leased Props127.590Managed and Franchised Fees428145992Other(JV EBIT&Timeshare Sales)929828Corporate Exenses-886-528To
40、tal1411614116Less:Long-term Debt3648Plus:Cash452Equals:Equity Value10919Dil.Share Outstanding396Equals:NAV2828根据客房重置成本估算出酒店物业的价值加上其他产生现金流或者收益的资产减去净现金55法忽略了组织资本 管理层与员工之间长期的融洽关系，从而可以使得他们有效的配合和工作公司在客户和供应商中的声誉、口碑、信用，这些因素可以使企业以更低的成本获得资源或者以更高的价格卖出产品和服务相关的供应商网络、分销商网络以及售后服务网络管理层和员工长期积累的经验、特殊技能或者与客户的特殊私人关系 组
41、织资本是一种无形资本，主要表现为组织资本是一种无形资本，主要表现为 56估值：基本原理（1）零增长情况零增长情况 零成长公司的规模不再扩大，一般不再追加营运资本投资，新增投资则等于折旧摊销，因此净投资等于零，从而公司不需要追加投资，重置投资后的现金流量将全部用于股利支付 eeeeeeeKEPSVEPSVKEPSKEPSKDV1101057估值：基本原理（2）进一步的，当公司进入常数增长阶段后，往往是依靠内部留存收益进行扩张，则其增长率g=ROE*(1-d)常数增长情况常数增长情况 eeeeeKdROEdKdROEKdgKdEPSV)1(11)1(1gKdEPSVgKEPSdgKDVeeeee1
42、1158估值：决定要素盈利能力：盈利能力：盈利能力越高，市盈率越高 1）ROE=Ke，常数增长公司的市盈率与零增长公司的市盈率是相等 2）ROEKe，常数增长公司的市盈率大于零增长公司的市盈率，ROE越大，市盈率越高 3）ROEKe，才有成长性溢价。1）ROE=Ke，增长不改变市盈率 2）ROEKe，增长率越高，市盈率越越高 3）ROEKe时，分红率上升，分母上升快于分子上升，市盈率降低；反之，ROEKe时，才有正的增长机会的价值时，才有正的增长机会的价值 VEB：Value of Existing BusinessVGOKEPSVee165估值：基本原理PB=ROE*PE 零增长模型零增长模
43、型 常数增长模型常数增长模型 eeeeeKROEBVKROEBKEPSV111)1()1(1111dROEKdBVKdROEdKEPSVeeeee66估值：决定因素盈利能力盈利能力:如果ROEKe，则市净率大于1；反之市净率小于1在竞争性市场结构中，长期看ROE趋近于Ke，因此长期中市净率趋近于1；但如果企业存在某种阻碍竞争的垄断优势，能保证企业长期中赚取高于其资本成本的净资产收益率，则该企业的市净率应该大于1 股利政策：股利政策：并非分红率越高市净率越高。当 ROEKe时，分红率上升，市净率降低；反之，ROEKe，则市净率大于1；作为企业外部投资者或者分析师，主要考虑以下四个因素起始点：获得
44、目标公司距离评估日最近的资产负债表从资产角度讲，投入资本是营运资本、固定资产、无形资产以及其他营业性长期资产的总和2.9 EV/IC估值架构ROIC/WACC EV/IC 1 1 高估 低估 702.10 其他EV估值指标 EV/Sales：利润率非常关键！EV/utilities(钢铁、石化、水泥)EV/subscribers(通信、有线、零售)713.1 不同估值方法的应用 估值方法估值方法适合适合不适合不适合FCFF大部分的竞争性行业长期垄断性行业P/E周期性较弱企业，一般制造业、服务业。因其盈利相对稳定每股收益为负公司；房地产等项目性较强公司；周期性公司P/B周期性较强行业，因为账面价
45、值相对较为稳定，也适合重组型公司账面价值的重置成本变动较快公司；固定资产较少的服务行业NAV自然资源性企业(石油、木材、铁矿石储备丰富)和不动产密集企业，资源储备的估价对净资产实际价值影响较大组织价值较大的公司，即管理、制度、组织等对生产要素的组织能够产生明显的1+12的效果的公司EV/EBITDA资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司，因其大量折旧摊销压低了账面利润固定资产更新变化较快公司PEGIT等成长性较高的企业成熟行业DDM公用事业等成熟、稳定分红的企业分红很少或者不稳定公司FCFE银行、保险等运用负债创造价值的金融企业资本结构变化非常快的公司723.2 把握三大关键原则匹配法则
46、：匹配法则：资本、资本成本、利润、现金流以及价值的匹配法则是估值方法中最重要的原则 IC NOPLAT FCFF ROIC WACC-EV multiplier Equity-earning-FCFE-ROE-Ke-P multiplier富不可敌国法则：富不可敌国法则：企业不可能永远以高于行业或者GDP的速度增长，否则将富可敌国平均利润率回归法则：平均利润率回归法则：投资收益率在步入稳定增长阶段向社会平均利润率水平回归是模型必然要求733.3 注意不同方法的相互印证用FCFF方法计算出企业价值后，不妨计算出EV/EBITDA、EV/NOPLAT等企业价值倍数用DDM、FCFE方法计算出股权价值后，不妨计算出PE、PB、P/CFPS等股权价值倍数估计合理PE、EV/EBITDA等指标时尽量考虑公司获利能力、成长性、风险等因素综合运用多种方法，检验结果的可信743.4 估值矩阵如何将股票分类?ROIC/r g 发电厂：发电厂：1、行业高速成长 2、具有长期性竞争优势 3、较高的投资率 重组期：重组期：1、行业前景较好 2、公司经营不善，面临重组 现金牛：现金牛：1、行业成长较慢 2、丰富现金流 3、风险有效分散 4、较低的投资率 资本杀手：资本杀手：1、行业前景黯淡 2、经营管理不善 3、高风险 75
