1、 第五章第五章 资本结构决策资本结构决策o第一节 资本结构的理论o第二节 资本成本的测算o第三节 杠杆利益与风险的衡量o第四节 资本结构决策分析1a 第一节第一节 资本结构的理论资本结构的理论o一、资本结构的概念o二、资本结构的种类o三、资本结构的价值基础o四、资本结构的意义2a一、资本结构的概念一、资本结构的概念o资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。n资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本的各种构成及其比例关系。n狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系，尤其是指长期债务资本与（长期）股权资本之间的构成及其比例关系。3a
2、二、资本结构的种类二、资本结构的种类o1.资本的权属结构n一个企业全部资本就权属而言，通常分为两大类：一类是股权资本，另一类是债务资本。企业的全部资本按权属区分，则构成资本的权属结构。资本的权属结构是指企业不同权属资本的价值构成及其比例关系。o2.资本的期限结构n一个企业的全部资本就期限而言，一般可以分为两大类：一类是长期资本；另一类是短期资本。这两类资本构成企业资本的期限结构。资本的期限结构是指不同期限资本的价值构成及其比例关系。4a三、资本结构的价值基础三、资本结构的价值基础o1.资本的账面价值结构o2.资本的市场价值结构o3.资本的目标价值结构5a四、资本结构的意义四、资本结构的意义o合
3、理安排债务资本比例可以降低企业的综合资本成本率。o合理安排债务资本比例可以获得财务杠杆利益。o合理安排债务资本比例可以增加公司的价值。6a 第二节第二节 资本成本的测算资本成本的测算o一、资本成本概述一、资本成本概述n（一）资本成本的概念 资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。从投资者角度看，资本成本也是投资者要求的必要报酬或最低报酬。n资本成本的构成 o筹集费用：是资金在筹集过程中支付的各种费用，如向银行支付的借款手续费；为发行股票、债券支付的广告费、印刷费、评估费等。通常这部分费用在筹资过程中一次性发生，用资过程中不再发生。o使用费用：是企业为占用资金而发生的支出。包括：银行借款的
4、利息、债券的利息、股票的股利等。一般而言，使用费用是资本成本的主要组成部分。7an个别资本成本率：是指某种特定筹资方式下的资本成本率。例如，股票资本成本率、债券资本成本率、长期借款资本成本率。企业在比较各种筹资方式时，需要使用个别资本成本率。n综合资本成本率：是指企业全部长期资本的成本率。企业在进行长期资本结构决策时可以利用综合资本成本率。n边际资本成本率：是指企业追加长期资本的加权平均成本率。企业在追加筹资方案的选择中，需要运用边际资本成本率。（二）资本成本的种类（二）资本成本的种类 8a（三）资本成本的作用（三）资本成本的作用o1、资本成本是选择筹资方式，进行资本结构决策和 选择追加筹资方
5、案的依据。n个别资本成本率是企业选择筹资方式的依据。n综合资本成本率是企业进行资本结构决策的依据。n边际资本成本率是比较选择追加筹资方案的依据。o2、资本成本是评价投资项目，比较投资方案和进行 投资决策的经济标准。o3、资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准。9a 二、个别资本成本率的测算二、个别资本成本率的测算（一）个别资本成本率的测算原理（一）个别资本成本率的测算原理o个别资本成本是指使用各种来源资金的成本，它是企业用资费用与有效筹资额的比率。式中，K资本成本率，以百分率表示；D用资费用额；P筹资额；f筹资费用额；F筹资费用率，即筹资费用额与筹资额的比率。fPDK)1(FPDK10a（
6、二）长期债权资本成本率的测算（二）长期债权资本成本率的测算o1、长期借款资本成本率的测算【例】假设某公司向银行借款100万元，期限10年，年利率为 6%，利息于每年年末支付，第10年末一次还本，所得税税率为25%，假设不考虑筹资费。则借款的资本成本：)1()1(FLTIKl%5.4100%)251(%6100lk11a 存在补偿性余额时长期借款成本的计算 银行要求借款人从贷款总额中留存一部分以无息回存的方式作为银行要求借款人从贷款总额中留存一部分以无息回存的方式作为担保。它只影响担保。它只影响筹集净额。计算筹资净额时应将其扣除。计算筹资净额时应将其扣除。【例例】假设某公司向银行借款100万元，
7、期限10年，年利率为 6%，利息于每年年末支付，第10年末一次还本，所得税税率为25%，假设不考虑筹资费。如果银行要求公司保持10%的无息存款余额，则借款的资本成本：实际借款资本成本：实际借款资本成本：%5%)101(100%)251(%6100dr%67.6%)101(100%6100实际贷款利率12a2 2、长期债券资本成本率的测算长期债券资本成本率的测算【例】为筹措项目资本，某公司决定发行面值1 000元，票面利率12%，10年到期的公司债券，其筹资费率为5%，所得税税率为25%，假设债券每年付息一次，到期一次还本。)1()1(bbbFBTIK%47.9%)51(0001%)251(%1
8、20001bk思考：如果债券溢价思考：如果债券溢价100100元发行，则资本成本为多少？元发行，则资本成本为多少？13a（三）股权资本成本率的测算（三）股权资本成本率的测算 o普通股资本成本率的测算o保留盈余资本成本率的测算14a1 1、普通股资、普通股资本成本率的测算本成本率的测算o股利折现模型股利折现模型 式中，Pc表示普通股筹资净额，即发行价格扣除发行费用；Dt表示普通股第t年的股利；Kc表示普通股投资必要报酬率，即普通股资本成本率。n如果公司实行固定股利政策，即每年分派现金股利D元，则资本成本率测算公式：n如果公司实行固定增长股利的政策，股利固定增长率为G，则资本成本率测算公式：1)1
9、(ttcKcDtPGPDKcc115a例题：例题：oABC公司拟发行一批普通股，发行价格12元/股，每股发行费用1元，预定每年分派现金股利每股1.2元。其资本成本率测算为：oXYZ公司准备增发普通股，每股的发行价格15元，发行费用1.5元，预定第一年分派现金股利每股1.5元，以后每年股利增长4%。其资本成本率测算为：16ao资本资产定价模型资本资产定价模型n普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风险报酬率。式中，Rf表示无风险报酬率；Rm表示市场报酬率；i表示第i种股票的贝塔系数。n例：已知某股票的值为1.5，市场报酬为10%，无风险报酬率为6%。该股票的资本成本率测算为：)(FmFcRR
10、RK17ao债券投资报酬率加股票投资风险报酬率债券投资报酬率加股票投资风险报酬率n股票投资的必要报酬率可以在债券利率的基础上加上股票投资高于债券投资的风险报酬率。n例：XYZ公司已发行债券的投资报酬率为8%。现准备发行一批股票，经分析，该股票高于债券的投资风险报酬率为4%。则该股票的必要报酬率即资本成本率为：8%+4%=12%18a2 2、保留、保留盈余资本成本率的测算盈余资本成本率的测算o保留盈余是否有资本成本？n留存收益是股东留在企业未进行分配的收益，也有资本成本，不过是一种机会资本成本，应该等同于股东在其它相同风险的投资项目上所获得的收益，不同之处在于留存收益不必花费筹资费用。o应当如何
11、测算保留盈余的资本成本？比照普通股子成本计算比照普通股子成本计算 不考虑筹资费用不考虑筹资费用 机会成本机会成本要点gPDrPDrcece1 计算公式：计算公式：19a三、综合资本成本的测算三、综合资本成本的测算 o什么是综合资本成本 综合资本成本：是指一个企业全部长期资本的成本率，一般是以各种长期资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。o决定综合资本成本的主要因素o综合资本成本中资本价值的计量基础niiiwKWK120a总体经济环境：总体经济环境：（1）资本供求状况）资本供求状况（2）通货膨胀）通货膨胀无风险报酬率无风险报酬率金融市场状况：金融市场状况：（1）证券流动性
12、）证券流动性（2）证券价格变动风险）证券价格变动风险企业经营决策：企业经营决策：（1）经营风险）经营风险（2）财务风险）财务风险企业的筹资规模：企业的筹资规模：投资项目所需要的资投资项目所需要的资本数量本数量风险报酬率风险报酬率个别资本成本个别资本成本企业的资本结构企业的资本结构综合资本成本综合资本成本 决定企业综合资本成本的主要因素决定企业综合资本成本的主要因素21a综合资本成本中资本价值的计量基础综合资本成本中资本价值的计量基础 o账面价值：以各类资本的账面价值账面价值为基础，计算各类资本占总资本的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。o市场价值：以各类资本来源的市场价值市场价值为
13、基础计算各类资本的市场价值占总资本市场价值的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。o目标价值：指证券和股票等以公司预计的未来目标市场价值确定资本比例，从而测算综合资本成本率。反映公司发行证券时反映公司发行证券时的原始出售价格的原始出售价格 反映证券当前的市场价格反映证券当前的市场价格 22a课堂练习课堂练习o某企业需筹集资金6000万元，拟采用三种方式筹资。（1）向银行借款1000万元，期限3年，年利率为10%，借款费用忽略不计；（2）按面值发行5年期债券1500万元，票面年利率为12%，筹资费用率为2%；（3）按面值发行普通股3500万元，筹资费用率为4%，预计第一年股利发放额为筹资
14、总额的12%，以后每年增长5%。假设该公司适用的所得税税率为25%。要求：（1）分别计算三种筹资方式的个别资本成本；（2）计算新筹措资金的加权平均资本成本。（计算结果保留小数点后两位）23ao（1）银行借款的资本成本为：100010%(1-25%)/1000=7.5%债券的资本成本为：150012%(1-25%)/1500（12%）=9.18%股票的资本成本为：3500 12%/3500（14%）+5%=17.5%（2）1000/60007.5%+1500/60009.18%+3500/600017.5%=14.05%24a 第第三节三节 杠杆利益与风险的衡量杠杆利益与风险的衡量o营业杠杆利益
15、与风险o财务杠杆利益与风险o总杠杆利益与风险25a 杠杆分析框架杠杆分析框架图图 杠杆分析框架杠杆分析框架 26a一、营业杠杆利益与风险一、营业杠杆利益与风险 o（一）营业杠杆原理o（二）营业杠杆系数的测算o（三）影响营业杠杆利益与风险的其他因素27a（一）营业杠杆原理（一）营业杠杆原理 o1、营业杠杆的概念n营业杠杆又称经营杠杆，是指企业在经营活动中对营业成本中固定成本的利用。o营业成本包括销售成本、价内销售税金、销售费用、管理费用等，不包括财务费用。o按成本习性，营业成本分为固定成本和变动成本。n营业杠杆是一把“双刃剑”。28aQ、SS、CSC保本点保本点变动成本变动成本VCVC固定成本固
16、定成本F FEBIT0F本量利分析图本量利分析图(盈亏临界点盈亏临界点)29a2 2、营业杠杆利益分析、营业杠杆利益分析o营业杠杆利益是指在企业扩大营业总额的条件下，单位营业额的固定成本下降而给企业增加的息税前利润。n这里的息税前利润是指支付利息和所得税前的利润,用EBIT表示。o产生原因 固定成本总额的不变，当销售增长时，每单位销售负担的固定成本就会减少，从而使EBIT增加。F)(QvpQEBIT30aoXYZ公司在营业总额为2400万元-3000万元以内，固定成本总额为800万元，变动成本率为60%。公司207-209年的营业总额分别为2400万元、2600万元和3000万元。现测算其营业
17、杠杆利益，如下表：o由于XYZ公司有效地利用了营业杠杆，获得了较高的营业杠杆利益，即息税前利润的增长幅度高于营业总额的增长幅度。举例：举例：31a3 3、营业、营业风险分析风险分析o营业风险，亦称企业的经营风险，是指与企业经营有关的风险，尤其指企业在经营活动中利用营业杠杆而导致息税前利润下降的风险。o由于营业杠杆的作用，当营业额或业务量下降时，EBIT下降得更快，从而给企业带来营业风险。32aoXYZ假定XYZ公司207-209年的营业总额分别为3000万元、2600万元和2400万元，每年的固定成本都是800万元，变动成本率为60%。下面测算其营业风险，如下表：o由于XYZ公司没有有效地利用
18、营业杠杆，从而导致了营业风险，即息税前利润的降低幅度高于营业总额的降低幅度。举例：举例：33a（二）营业二）营业杠杆系数（杠杆系数（DOLDOL）的测算的测算o为了反映营业杠杆的作用程度，估计营业杠杆利益的大小，评价营业风险的高低，需要测算营业杠杆系数。o营业杠杆系数是指企业营业利润的变动率相当于营业额变动率的倍数。它反映着营业杠杆的作用程度。QQEBITEBITSSEBITEBITDOL/34a FvpQvpQDOLQ)()(设Q为销售或业务量，P为单价，V为单位变动成本，F为固定成本总额，C为变动成本总额。由于EBIT=销售额S变动成本C-固定成本F =Q（P-V）-F EBIT=Q（P-
19、V）DOL有两种计算方法：FCSCSDOLs清晰地反映出不同销售清晰地反映出不同销售水平上的经营杠杆系数水平上的经营杠杆系数35aoDOL的意义nDOL的值表示当销售或业务量变动1倍时，EBIT变动的倍数。nDOL用来反映经营杠杆的作用程度，估计经营杠杆利益的大小，评价经营杠杆的风险程度。n一般而言，DOL值越大，对经营杠杆利益的影响越强，经营风险也越大。n企业可通过增加销售额、降低变动成本、降低固定成本比重等措施降低经营风险。36a营业杠杆系数测算举例：营业杠杆系数测算举例：oXYZ 公司的产品销量40000件，单位产品售价1000元，销售总额4000万元，固定成本总额为800万元，单位产品
20、变动成本为600元，变动成本率为60%，变动成本总额为2400万元。其营业杠杆系数为：o一般而言，企业的营业杠杆系数越大，营业杠杆利益和营业风险就越高；企业的营业杠杆系数越小，营业杠杆利益和营业风险就越低。37a（三）影响营业杠杆利益与风险的因素（三）影响营业杠杆利益与风险的因素影响DOL的四个因素 与DOL的变化方向 与EBIT的变化方向 销售量（Q）反方向同方向 单位价格（P）单位变动成本（V）同方向反方向 固定成本比重（F）38a思考题：思考题：o企业的营业风险是由营业杠杆引起的吗？o影响企业营业风险的因素有哪些？39a历年考题：历年考题：o判断题：营业杠杆并不是营业风险的来源，而只是放
21、大了营业风险。（）40a二、财务杠杆利益与风险二、财务杠杆利益与风险 o（一）财务杠杆原理o（二）财务杠杆系数的测算o（三）影响财务杠杆利益与风险的其他因素41a（一）财务杠杆原理（一）财务杠杆原理 o1、财务杠杆的概念n财务杠杆又称筹资杠杆，是指企业在筹资活动中对资本成本固定的债务资本的利用。o从公式可知，由于债务利息I的存在，息税前利润的变化，会引起税后利润更快速地变化，由此形成了财务杠杆。n运用财务杠杆，企业可取得一定的财务杠杆利益，同时也承受相应的财务风险。)1)(1(TEBITIEBITEAT42a2 2、财务、财务杠杆利益分析杠杆利益分析o财务杠杆利益，是指企业利用债务筹资这个财务
22、杠杆而给权益资本带来的额外收益。o产生原因n资本结构一定时，债务利息相对固定。当息税前利润增加时，每1元息税前利润负担的债务利息会相应降低，扣除企业所得税后可分配给权益资本所有者的利润就会增加，从而给企业所有者带来额外的收益。43aoXYZ公司207-209年的息税前利润分别为160万元、240万元和400万元，每年的债务利息为150万元，公司所得税税率为25%。该公司财务杠杆利益的测算如表所示。o由此可见，由于XYZ公司有效地利用了财务杠杆，从而给企业权益资本所有者带来了额外的收益，即税后利润的增长幅度高于息税前利润的增长幅度。举例：举例：44a 3 3、财务风险分析、财务风险分析o财务风险
23、亦称筹资风险，指企业经营活动中与筹资有关的风险，尤其是在筹资过程中利用财务杠杆可能导致企业股权资本所有者收益下降的风险，甚至可能导致企业破产的风险。45ao假定XYZ公司207-209年的息税前利润分别为400万元、240万元和160万元，每年的债务利息都是150万元，公司所得税税率为25%。该公司财务风险的测算如表所示。o由此可见，由于XYZ公司没有有效地利用了财务杠杆，从而导致了财务风险，即税后利润的降低幅度高于息税前利润的降低幅度。举例：举例：46ao1.概念与计算n为了反映财务杠杆的作用程度，估计财务杠杆利益的大小，评价财务风险的高低，需要测算财务杠杆系数。n财务杠杆系数是指企业税后利
24、润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数，它反映财务杠杆的作用程度。对于股份公司而言，财务杠杆系数是可表述为普通股每股收益（EPS）变动率相当于息税前利润变动率的倍数。n其计算公式为：EBITEBITEPSEPSDFL/（二）财务杠杆系数（二）财务杠杆系数（DFLDFL）EBITEBITEATEATDFL/47a EPS=普通股税后利润普通股股数o（1）在不存在优先股的情况下：EPS=（EBIT-I）（1-T）N EPS=EBIT（1-T）N o（2）存在优先股,年股息为d,则:IEBITEBITDFL)1/(TdIEBITEBITDFL48ao2.DFL的意义 n在资本结构不变的前提下，DFL
25、表示当EBIT变动1倍时EPS变动的倍数。EBIT值越大，DFL的值就越小。n用来衡量筹资风险。DFL的值越大，筹资风险越大，财务风险也越大。n在资本总额、息税前利润相同的条件下，负债比率越高,财务风险越大，但预期收益也越高。n负债比率是可以控制的，企业可以通过合理安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵销风险增大所带来的不利影响。49a举例：举例：oABC公司全部长期资本为7500万元，债务资本比例为0.4，债务年利率为8%，公司所得税税率为25%，息税前利润为800万元。o其财务杠杆系数测算如下：o一般而言，财务杠杆系数越大，企业的财务杠杆利益和财务风险就越高；财务杠杆系数越小，企业财务杠
26、杆利益和财务风险就越低。50ao资本规模的变动o资本结构的变动o债务利率的变动o息税前利润的变动（三）影响财务杠杆利益与风险的因素（三）影响财务杠杆利益与风险的因素51a三、联合杠杆利益与风险三、联合杠杆利益与风险 o（一）联合杠杆原理o（二）联合杠杆系数的测算52ao联合杠杆的概念 联合杠杆亦称总杠杆，是指营业杠杆和财务杠杆的综合，用来反映企业综合利用财务杠杆和经营杠杆给企业普通股东收益带来的影响。（一）联合杠杆原理（一）联合杠杆原理53ao联合杠杆系数(DTL)n联合杠杆系数，亦称总杠杆系数，是指EPS的变动率相当于销售变动率的倍数。n总杠杆系数=经营杠杆系数财务杠杆系数 DCL（或DTL
27、）=DOLDFL（二）联合杠杆系数的测算（二）联合杠杆系数的测算SSEPSEPSEBITEBITEPSEPSSSEBITEBIT/54ao意义 n表示销售变动1倍时EPS变动的倍数。n反映了经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系,便于进行不同组合。55a公司总风险公司总风险经营风险经营风险财务风险财务风险 总杠杆系数（DTL）越大，公司总风险越大。控制程度相对大于对经营风险的控制控制程度相对大于对经营风险的控制控制难度较大控制难度较大56a历年考题：历年考题：o选择题：某公司的营业杠杆系数为1.8，财务杠杆系数为1.5，则该公司销售额每增长一倍，就会造成每股收益增加（）倍。A.1.2 B.1.5 C.0.3 D.2.757a
