1、投资银行学第三章 承销与发行 证券市场结构证券市场证券市场一级市场一级市场（初级市场）（初级市场）二级市场二级市场（次级市场（次级市场）证券交易所证券交易所场外交易市场场外交易市场公开募集公开募集私私 募募 证券发行证券发行股票发行股票发行债券发行债券发行证券交易所证券交易所银行间债券市场银行间债券市场IPO私私 募募配股配股增发增发股票的公开发行一、股票公开发行制度：股票公开发行制度：1 额度制：上市额度分配2 审批制：由行政部门对股票发行把关。3 审核制/核准制（又称通道制）：由证券公司对证券发行进行把关，证券市场行政管理部门进行发行审核。4 注册制：实行信息充分披露，风险自担的原则。我国
2、2004年实行核准制下的保荐人制 中华人民共和国证券法第十一条第十一条 发行人申请公开发行股票、可转换为股票的公司债券，依法采取承销方式的，或者公开发行法律、行政法规规定实行保荐制度的其他证券的，应当聘请具有保荐资格的机构担任保荐人。“保荐人制度”指由保荐人（券商）负责发行人的发行、上市推荐和辅导，核实公司发行文件与上市文件中所载资料是否真实、准确、完整，协助发行人建立严格的信息披露制度，并承担风险防范责任。保荐机构及其保荐代表人履行保荐职责,但也不能减轻或者免除发行人及其高管人员、中介机构及其签名人员的责任.保荐人制度主要内容：建立保荐机构、保荐代表人的注册登记制度 明确了保健期限，具体包括
3、尽职推荐阶段和持续督导阶段。确立了保荐责任，什么是保荐责任（p67）？引入持续信用监督和“冷淡对待”的监管措施二、发行的分类 1、首次公开发行首次公开发行 initial public offering IPO 股份公司第一次在某个证券市场发行新股的行为。首次公开发行对于发行者和投资者都有风险。当市场形势不好的时候，发行者面临着股票发不出去的危险。而对投资者来说，由于信息缺乏，容易受到误导而遭受损失。因此，股票首次发行一般都要在投资银行和其他证券中介机构的帮助下进行，以保证信息的充分沟通和发行的成功。2、配股发行配股发行 是上市公司面向原有股东配售股份的行为，它给予现有股东以低于市场价值的价格
4、优先购买一部分新发行的股票的做法，仍定义为公募。优点：发行费用低并可维持现有股东在公司的权益比例不变，不会损害原有股东的利益。3 3、增资发行、增资发行/增发新股：增发新股：上市公司，为了增加资本规模而再次公开发行新的股份的行为。增发价格值得研究。从原股东看,增发价越高越好。这一方面可多融资,提升每股净值,另一方面可缩小除权空间，三是可减少增发股数,减轻股权稀释。但从新认购者说,希望增发价低些,低成本参股。三、股票首次公开发行程序1、发行前准备2、保荐人签字，提交发行申请材料3、发行审核委员会进行审核。4、批准发行的公司进行发行前的路演宣传 5、最终确定发行价定价高低关系到能否顺利地进行新股发
5、行，关系到能否筹集更多的资金。路演中最终决定的价格作为法定发行价格。6、刊登招股说明书7、发行认购8、进行工商登记。1、发行前准备（1)企业改制：把一般的企业改制为规范的股份制企业。包括：改制申请，资产评估，资产清理，产权明晰等。（2)选聘中介机构，确定承销证券商，上市辅导.（3)递交尽职调查报告，准备发行材料。（4）投行对股票发行设计方案。尽职调查 企业尽职调查是企业获得风险投资和企业上市的关键环节，直接影响到企业价值评估和项目的运作，请务必保证提供所有资料的准确性和可靠性；同时尽职调查涉及企业各方面内部信息，是企业最高级的调查。调查内容主要包括基本情况调查、财务状况和其他：基本情况包括，公
6、司背景、产品服务、市场分析、竞争分析、市场营销、投资说明、风险分析。财务状况包括，财务状况调查、企业财务会计制度、主要财务状况、财务指标异常状况、重要大合同公司、对外投资情况、重大债权、债务关系。第三部分、其他关注的问题 公司背景 请提供公司发起人协议、股东协议、批准证书以及与成立、组建及改组有关的政府批文，包括任何对该文件进行修改的文件；请提供公司成立的验资报告、出资证明和资产评估证明及/或产权登记证，公司现有注册资本及历次变更的验资报告、相关证明文件和工商变更登记证明；请提供公司的章程，和合资、合营企业的协议/合同；请提供公司的营业执照（正、副本）。公司简介 请提供公司对外的正式的公司介绍
7、资料，包括企业经营宗旨、企业愿景、企业发展战略规划/构想等等；请提供公司发展沿革资料及相关证明文件。部门设置 请说明公司目前部门设置及人力资源的配置；请提供公司各主要业务部门的职责描述、核心业务介绍和经营目标。公司管理 请提供公司正式的组织架构图；请提供公司股东会、董事会主要成员背景资料（股东出资、股权占有情况及股东、董事简历/背景介绍）；请提供公司核心经营管理人员的背景资料（简历、经营业绩/评价）；请提供公司现有的外部支持（法律顾问/财务顾问/健康顾问/投资顾问）。产品产品/服务（服务（Product/Service）请提供公司现有产品/服务项目的介绍资料（名称、介绍、服务对象、价格）；说明
8、公司现有核心产品/服务的优势、特点，以及经营成绩；提供公司正在开发的产品/服务项目的介绍资料，以及这些产品/服务项目的开发时间计划表；说明公司现在是否有知识产权开发，如有，请具体说明；提供公司现有无形资产资料（商标/知识产权/专利）。市场分析（市场分析（Market Analysis）说明公司经营产品/服务属于哪一种行业，国家、地方对此行业的政策是鼓励的还是限制的，有无相关的文件或资料说明？说明公司目前经营产品/服务的市场规模、市场结构与划分，并请注明资料的出处或来源；说明公司是根据什么，如何设定目标市场的？说明公司提供产品/服务的经营是否受消费群体、消费方式、消费习惯的影响？其主要影响因素是
9、甚么？说明目前公司产品市场状况，产品所处的发展阶段，产品的市场占有率、排名及品牌状况，并请注明相关的数据、信息来源；对公司产品/服务市场趋势和市场机会进行预测说明。竞争分析（竞争分析（Competition Analysis）说明公司所在行业有无行业垄断性；分别从公司提供的产品/服务的市场细分说明竞争者的市场份额；列表说明公司现有的主要竞争对手情况：公司实力、产品情况（种类、价位、特点、营销、市场占有率等）；说明公司现有的潜在竞争对手情况和市场变化分析；具体说明公司产品竞争优势（规模、成本、商业模式、管理、人才、其他）市场营销（Marketing&Sales）提供公司现行的销售政策、公司市场营
10、销模式；从销售渠道、方式、行销环节和售后服务等方面说明列表说明公司现有的前5位重要客户情况（客户名称、地区、合作时间、本期累计金额、占销售总额的百分比），以及对这些重要客户采取的特殊政策，如折扣、套餐服务等等 提供公司市场促销和市场渗透的方式、安排及预算方案（包括主要促销方式和策略）提供公司产品价格方案（包括定价依据和价格结构、影响价格变化的因素和对策）；说明公司销售资料统计和销售纪录方式，销售周期的计算；提供公司市场开发规划，销售目标（近期、中期），销售预估（3-5年）销售额、占有率及计算依据。投资说明（投资说明（Investment）1、明公司资金需求；2、说明公司资金使用计划及进度；3、
11、说明公司需求的投资形式（贷款/利率/利率支付条件/转股-普通股、优先股、任股权/对应价格等）；4、说明公司目前的资本结构；5、说明公司的投资回报/偿还计划；6、说明公司资本原负债结构（每笔债务的时间/条件/抵押/利息等）；7、说明公司是否有投资抵押？如有，请提供抵押品价值证明及定价依据；8、说明公司是否有投资担保？如有，请提供担保者财务报告；9、说明公司吸纳投资后股权结构；10、说明公司因投资而愿意付出的股权成本；11、说明公司希望投资者介入公司管理之程度；12、说明公司是否定期向投资者提供相关报告和资金支出预算？风险分析（风险分析（Risk Analysis）1、资源风险2、市场不确定性风险
12、3、项目开发风险4、竞争风险5、政策风险6、财务风险7、管理风险8、破产风险 管理（Management）1、说明目前公司治理情况；2、提供公司相关的内部管理制度及劳动合同；3、提供公司人事计划（配备/招聘/培训/考核）；4、提供公司现行的薪资、福利方案；5、提供公司股权分配和认股计划。主要财务状况主要财务状况 1、请提供历年审计报告（至少最近二年）2、请对当前资产负债进行分析（资产状况、负债状况、所有者权益状况）（1）请说明目前公司货币资金情况（2）请对公司目前应收账款进行分析（3）请对公司目前短期投资及长期投资进行说明（4）请提供公司固定资产有关资料（5）请提供公司无形资产明细表并对其进行
13、说明（6）请说明公司其它资产情况（7）请说明公司资产的投保情况（8）请提供/说明公司银行借款的情况（9）请说明公司其它负债情况 3、请对公司历年经营状况进行分析，重点包括：（1）销售收入（2）销售毛利（3）经营管理费用（4）公司投资收益（5）其它非经常性项目及异常项目（6）税赋情况 4、未来3-5年公司财务预测（1）未来三年的销售收入预测（2）预计损益表（分季度）（3）预计现金流量表（4）预计资产负债表（5）盈利预测的编制基础三、财务指标异常状况三、财务指标异常状况 对财务报表纵向比较变动超过30以上的指标简要说明原因重要大合同重要大合同1、公司近三年是否发生重大担保合同，是否存在为大股东担保
14、？如有，请提供。2、请提供公司其他重大资产抵押贷款合同3、请提供公司其它重大合同（合同标的占公司总资产30以上，或由此带来的收益占公司净利润的30以上，如土地出让金合同、商标转让合同、技术购买合同等）4、公司与其他非金融机构发生的资金往来（贷款合同和借款合同等）五、公司对外投资情况五、公司对外投资情况1、公司累计投资额占公司净资产的比例2、公司的控股子公司、参股公司、合营企业情况3、公司在这些公司的投资数额、所占比例、是否具有实际控制权、采用核算方式（权益法和成本法）？其他关注的问题1.环保问题2.正在履行的重大合同3.历史上及正在进行的重大诉讼4.主要关联交易及同业竞争情况首次公开发行股票并
15、上市管理办法1、股份有限设立3年后方可申请发行2、近3年，主营高管没大变，控制人没变3、拟在主板发行前，股本3000万元4、预先披露制度：在募集说明书前披露5、取消一年辅导期的限制6、IPO前12个月可增资扩股2、募集文件的准备（一）招股说明书（二）招股说明书摘要（三）资产评估报告（四）审计报告（五）盈利预测的审核函（六）发行人法律意见书和律师工作报告（七）主承销商律师的验证报告笔录（八）辅导报告 一、辅导期结束后投行将企业的上市材料交到发行部综合处；二、材料交给审核一处和审核二处两个预审员审核书面答复；三、预审员达成共识后将材料分报各处，上发行部部务会议；四、预审报告转至发审委工作处,安排发
16、行审核委员会会议;五、进行发审委委员会议，7人5票就可以“过会”第二十二条第二十二条国务院证券监督管理机构设发行审核委员会，依法审核股票发行申请。发行审核委员会由国务院证券监督管理机构的专业人员和所聘请的该机构外的有关专家组成，以投票方式对股票发行申请进行表决，提出审核意见。发行审核委员会的具体组成办法、组成人员任期、工作程序，由国务院证券监督管理机构制定。中国证监会第十二届主板发审委即将成立，新任第十二届发审委25名成员将全部新聘，人员组成与第十一届发审委组成相同，目前相关单位已实际推荐发审委候选人46名.根据中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法，第十一届发审委将于4月届满。本届发审委2
17、009年4月至2010年3月19日期间共召开发审委会议183次，审核公司315家次，通过发审委会议的公司共294家，通过率为93.33%，未通过发审委会议的公司21家，否决率为6.67%。第十一届专职委员平均每人参会76次，审核企业107家。证监会的委员5名，包括从各证监局选聘3名兼职委员，从沪深交易所选聘2名专职委员；证监会以外专职委员15名，包括从会计师事务所合伙人中选聘9名，从律师事务所合伙人中选聘5名，从资产评估机构合伙人中选聘1名；证监会以外兼职委员5名，分别从发改委、国资委、中央财经大学各选聘1名，从基金管理公司选聘2名。（一）目标投资者群体的确定个人投资者、机构投资者（二）路演（
18、Road show）是作为承销商的投资银行在股票将公开发行时，与发行公司的高级管理层在公告的地点和网站向市场投资者演讲介绍公司状况及发展前景等情况的推销行为。http:/ 拟价法：是发行公司与承销商共同拟定一个唯拟价法：是发行公司与承销商共同拟定一个唯一的发行价格。一般小公司发行采用。一的发行价格。一般小公司发行采用。定价法：是以某个指标确定发行价格的做法。定价法：是以某个指标确定发行价格的做法。（）市盈率法。（）市盈率法。市盈率市盈率=股票每股价格股票每股价格/每股净利润每股净利润 发行价每股净利润发行价每股净利润发行市盈率发行市盈率（）净资产倍率法。是根据公司每股净资产（）净资产倍率法。是
19、根据公司每股净资产值的一定倍率确定发行价格的做法。值的一定倍率确定发行价格的做法。发行价格每股净资产发行价格每股净资产溢价倍率溢价倍率 询价制询价制：分为初步询价和累计投标询价两个阶段。分为初步询价和累计投标询价两个阶段。在初步询价阶段，保荐机构要向询价对象提供有在初步询价阶段，保荐机构要向询价对象提供有关价值分析报告，询价对象再根据自己的判断申关价值分析报告，询价对象再根据自己的判断申报具体的价格区间。报具体的价格区间。其后，根据询价对象的报价结果确定发行价格区其后，根据询价对象的报价结果确定发行价格区间及相应的市盈率区间。发行价格区间确定后，间及相应的市盈率区间。发行价格区间确定后，向询价
20、对象进行累计投标询价，并根据累计投标向询价对象进行累计投标询价，并根据累计投标询价结果确定发行价格。询价结果确定发行价格。累计投标询价累计投标询价 如果投资者的有效申购总量大于本次股票发行量，但超额认购倍数小于5倍时，以询价下限为发行价；如果超额认购倍数大于5倍时，则从申购价格最高的有效申购开始逐笔向下累计计算，直至超额认购倍数首次超过5 倍为止，以此时的价格为发行价。1、中小板可初步询价直接定价2、主板必须两步定价3、网上和网下同时进行4、只有参与初步询价才能参与网下申购5、初步询价不足20家，发行4亿股询价不足50家，停止定价、中止发行6、发行4亿股以上，可以战略配售，可以绿鞋7、公开发行
21、票面超过5000万元要组承销团证券发行与承销管理办法5、承销的方式：（1）代销：承销商在承销期结束时，将未售出的证券全部退还给发行人。（2）包销：全额包销：指由承销商或承销团先全额购买发行人本次发行的证券，然后向市场投资者发售。余额包销：到销售截止日，如投资者实际认购总额低于预定发行总额，未出售的证券由承销商负责认购，并按约定时间向发行人支付全部证券款项。第三十五条第三十五条股票发行采用代销方式，代销期限届满，向投资者出售的股票数量未达到拟公开发行股票数量百分之七十的，为发行失败。发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还股票认购人。绿鞋期权(GreenShoe Option)发行人在与主
22、承销商订立初步意向书(Letter of Intent)中明确，给予主承销商在股票发行后30天内，以发行价从发行人处购买额外的相当于原发行数量15%的股票的一项期权。其目的在于为该股票的交易提供买方支撑，同时又避免使主承销商面临过大的风险。2001年9月13日,中国证监会发布了超额配售选择权试点意见 承销商在决定行使超额配售权时,配售对象仅为参与本次发行申购且与本次发行无特殊利益关系的机构投资者。这些投资者应预先付款并同意推迟股份交收（应签协议）。（1）选择权行使期内,如果此次发行的股票的市场价格低于发行价格,主承销商可用超额发售股票预先所得资金,从市场购买股票，然后分配给提出超额认购申请的投
23、资者；（2）如果股票市场价格高于发行价格,主承销商可要求发行人增发股票,然后分配给原先提出认购申请的投资者。6 认购的操作方式（一）机构投资者网下有锁定期认购：一般由发行人向机构投资者进行路演和发行价格询价，由机构投资者进行报价申购，在此基础上确定发行价格。机构投资者认购的股票必须锁定一段时间后(如半年)才能上市交易。（二）网上公众公开申购：一般采用网上定价发行的方式发行。即由主承销商利用证券交易所的交易系统，由主承销商作为股票的惟一“卖方”，投资者在指定的时间内，按规定价格买入股票的做法。7 发行结束、工商登记8 股票上市交易股票上市交易 第四十八条第四十八条申请证券上市交易，应当向证券交易
24、所提出申请，由证券交易所依法审核同意，并由双方签订上市协议。证券交易所根据国务院授权的部门的决定安排政府债券上市交易。第五十条第五十条股份有限公司申请股票上市，应当符合下列条件：（一）股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行；（二）公司股本总额不少于人民币三千万元；（三）公开发行的股份达公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上；（四）公司在最近三年内无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载。证券交易所可以规定高于前款规定的上市条件，并报国务院证券监督管理机构批准。证券承销中的禁止行为（一）不具备承售商主体资格（二）不正当招揽承销业务（三）
25、不公正的信息披露（四）虚假承销行为（五）非法截留承销股票（六）以不正当手段诱使他人认购股票（七）其他禁止行为IPO数据涉嫌造假 洪良国际或退还10亿募资香港证监会指控称，洪良国际在2009年12月的招股章程中存在重大的虚假或误导性数据，投资者可能基于这些数据而认购股份。假如指控成立，香港证监会将会把洪良国际上市筹得的资金，归还那些在IPO时认购并仍然持有洪良国际股份的投资者，以及那些在洪良国际上市后曾购入其股份的投资者。香港高等法院也颁布命令，冻结洪良国际及其四家全资附属公司资产，金额达9.974亿港元，这一资金额基本相当于洪良国际IPO的融资额。市场人士分析，为了粉饰业绩上市，洪良国际可能将
26、原本很低的毛利润做高，从而导致利率上升。香港廉政公署日前称，起诉毕马威会计所高级经理梁思哲，他涉嫌向下属行贿10万元以帮助洪良国际出具合规的报告。毕马威方面表示，此事是内部举报揭发出来的。发行费用（一）中介机构费包括：承销费用、注册会计师费用、注册资产评估师费用、律师及其他费用承销费：包销方式发行总金额的1.5-3.0%代销方式发行总金额的0.5-1.5%（二）上网费：证券交易所收取发行总金额的3.5三、债券的承销和发行 固定收益固定收益 定义：投资人可以在特定的时间内取得固定的收益并预先知道取得收益的数量和时间。狭义的：债券（Bond）广义的:各种与债务相关的金融衍生品 特点：收益不高但比较
27、稳定、可预测、风险较低。发行流程图发行流程图发行方式 公开发行a.招标发行（Issue by tender）：发行人根据筹集资金用途以及债券市场状况等因素，确定招标方式、中标方式等发行条件，在债券发行市场上通过公开竞标发行债券，由债券承销商按中标额度承销债券的方式。b.簿记建档(Book building)：簿记建档人和发行人根据路演情况确定申购价格区间，投资人在区间向簿记建档人发送申购单，发行人依据累计申购金额形成的价格需求曲线，确定最终发行价格的方式。定向发行 发行人根据市场需求，与债券认购人协商决定票面利率、价格、期限等发行条件以及认购费用和认购人义务并签署债券认购协议的方式。政府发行债
28、券 国债 地方政府债券 财政部关于印发财政部关于印发2014年地方政府债券自年地方政府债券自发自还试点办法发自还试点办法的通知的通知 财库201457号 上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、青岛、宁夏、江西省（区、市）财政厅（局、委）：经国务院批准，2014年上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、江西、宁夏、青岛试点地方政府债券自发自还。为加强对2014年地方政府债券自发自还试点工作的指导，我们制定了2014年地方政府债券自发自还试点办法。现印发给你们，请遵照执行。1 财政部 2014年5月19日 3.非金融企业非金融企业-发行债券发行债券 企业债 企业债特点审批效率适中融资成本较低
29、融资期限相对较长附权产品占有一定比例适用性分析：企业债券审批效率相对较慢，债券期限可较长，融资成本较低且募集资金用途比较灵活，适合资质较好的企业（AA+及以上评级）进行较大规模的中长期限融资；同时，随着企业债发行制度的逐步变革以及企业债增信方式的频繁创新，企业债的发行主体不断扩大。由于银行信贷额度有限，以城投公司为发行主体的企业债今年呈现快速增长态势。城投债城投债 城投债现状：地级市和区县级城投开始占据主体发行主体资质有下降态势无担保城投企业债渐成主流（54%）。城投债发行还将继续提速，地方面临较大的稳增长压力；管理部门鼓励直接融资；发改委正在酝酿放开非百强县发行企业债城投债的偿还风险与地方政
30、府债务风险联系紧密总体看城投债偿还压力不大，但不排除个别城投债未来出现偿债危机 中小企业私募债中小企业私募债 特点：融资成本低发行条件宽松发行审批便捷资金用途灵活提升市场影响 制约原因：违约风险较大流动性不足多数机构持观望态度缺乏产品创新 公司债公司债 特点：满足企业中长期资金需求分次发行具有一定成本优势公司债券可依据未经审计的最近一期净资产的40%募集资金投向相对灵活 适用性分析：公司债适合A股或H股上市公司在境内进行中长期债务融资融资成本与银行贷款相比较低募集资金用途相对宽松是上市公司主要的融资渠道之一 中期票据 特点：审批效率较高发行选择权较大融资期限相对较长融资成本较低 适用性分析：中
31、期票据审批效率高，发行灵活便捷，债券期限较长，融资成本较低且募集资金用途灵活，对于资质较好的企业可以选择有利发行窗口，综合考虑市场状况、公司资金需求以及还款安排，有计划、有节奏地发行中期票据进行中长期直接债务融资 短期融资券短期融资券 特点：短期融资券是一种无担保的商业本票融资成本较低增加现金管理手段融资效率高 适用性分析：融资成本较低，融资效率较高，可作为短期债务工具，满足公司营运资金需求，且可滚动发行 2014年9月30日，中国银行间市场交易商协会发布接受注册通知书，接受四川海底捞餐饮股份有限公司短期融资券注册，注册金额4亿元。该短期融资券由中国民生银行成都分行主承销。公开市场企业融资债券
32、发行资格一直都被称为“小IPO”。较高的准入条件也与让许多民营企业、服务性企业望而却步，纵览国内债券市场，能够成功发行融资债券的企业均高度集中在为数不多的几个行业。此次海底捞成功发债，或标志着国内银行间公开债券市场对民营企业、服务性企业的进一步开放，“海底捞模式”不再只是餐饮类企业效仿的对象，也将成为中国银行间公开债券市场发展的一块里程碑。超短期融资券超短期融资券 特点：期限灵活程序便捷利率市场化，成本节约发行规模灵活有利于树立企业资本市场形象 适用性分析：超短期融资券与短期融资券相比，融资成本不受指导利率下限的限制，融资效率更高，可灵活高效地满足公司营运资金需求，且可滚动发行 金融企业发行债
33、券金融企业发行债券 央行票据央行票据 金融债券金融债券 央行票据 金融债券三、债券二级市场介绍三、债券二级市场介绍 债券市场交易机制 银行间债券市场：报价驱动银行间债券市场：报价驱动 是指证券交易价格由做市商给出，买卖双方的指令或者委托不直接见面成交，而是从做市商手中买入或向其卖出证券。特点：证券成交价格的形成由做市商决定;投资者买卖都以做市商为对手;做市商的收入来源为买卖证券的差价。适用债券：大宗性、非标准 对于场外市场而言，其基本是机构投资者参与，以大额交易为主，且债券种类繁多。在报价驱动下，投资者可根据对方报价或者做市商报价立即进行交易，而不用等待指令匹配，交易可以迅速且容易达成。交易所
34、债券市场：指令驱动 是指证券交易价格由买方订单和卖方订单共同驱动，市场交易中心以买卖双向价格为基准进行撮合。特点：证券交易价格由买方和卖方的力量直接决定投资者买卖证券的对手是其他投资者。适用证券：小额投资、标准化 交易所债券市场由于其指令驱动制的本质特征，仍是一个主要面对中小机构和个人投资者的市场。风险小、级别高的企业债可以在交易所上市，其他情况则宜在场外交易市场。报价驱动与指令驱动之比较：一般来说，报价驱动型市场流动性更好，稳定性更高，但由于做事商享有交易信息优势地位，因此透明度不够，监管难度较大。报价驱动型市场在处理冷门证券交易和大额交易方面尤其具有优势。指令驱动型市场的优势则在于易于处理
35、大量投资者的小额交易，并形成连续的交易价格，运作透明，容易监管。银行间债券市场 V.S 交易所债券市场关于地方债券 2014年10月2日国务院关于加强地方政府性债务管理意见对外公布，中央政府明确“借、用、还”相统一的地方政府性债务管理机制，明确政府债务的融资主体仅为政府及其部门，不得通过企事业单位等举措，剥离融资平台政府融资功能。财政部再此基础上，将出台更进一步的地方政府性存量债务清理处置办法。2015年12月31日为分界点，之前为改革过渡期，对符合条件的在建项目后续融资，政府债券资金不能满足的，允许地方政府按照原渠道融资，推进项目建设。符合条件的在建项目包括：“保障性住房、公路、水利、土地储
36、备“，可以通过银行贷款、企业债、中票等方式举借政府债务，并纳入预算管理。其他领域在建项目不得纳入政府债务。意见的内容1.锁定存量，堰塞湖不能扩大。锁定后的政府债务及或有债务存量债务余额只减不增，除正常清偿外，债务数据不得调整。2.纳入预算管理，财务公开。地方各级政府要将锁定后的政府债务及或有债务情况及时向同级人大或其常委会报告，并按照信息公开有关要求及时向社会公开。锁定债务余额后，地方各级政府、各部门、各债务单位要将政府存量债务分类纳入预算管理。3.拟定偿债顺序，等于于为地方政府资金建立财务制度。按照规定，一般公共预算可偿债财力不足以偿还到期一般债务的，可调入政府性基金预算资金和国有资本经营预
37、算资金偿还；政府性基金预算可偿债财力不足以偿还到期专项债务的，可调入国有资本经营预算资金偿债这等于要提前把地方政府各项收入纳入企业一样的财务制度。4.分类管理，不兜底。对于公益性（如棚改区）、商业性做了比较彻底的划分，城投债一分为二，商业性的必然要引入BOT、PPP等方式处理但是，也意味着如果没私营企业参与就必须压缩相关投入，这样才更能接近市场定价。关于地方债券的忧虑 1、我国是单一制国家，地方政府不是一个政治实体，只是中央政府的下属机构，中央政府对其负有直接的管理责任，也就应对其行为负责。中央政府对地方政府债务不救助原则要想真正得到实施，地方政府就必须可以破产，也就是需要引入地方政府破产机制
38、。2、我国中央政府的宏观调控和其他方面的决策往往需要地方政府配合，这就导致了部分地方政府债务的出现。在这种情况下，如果地方政府出现债务危机，中央政府就没有理由不救助。3、地方政府在举债过程中，更多的是执行权，决策权、监督权及评判权依然归中央政府。本着责权对等的原则，中央政府如果想实施“不救助原则”，就不要干预地方政府举债，要让他负全责，就给他全权；而要让地方政府有全权、负全责，地方人大就得拥有约束地方政府的权力。未来融资路径未来融资路径（1）对商业地产开发等经营项目，要与政府脱钩，完全推向市场，债务转化为一般企业债；（2）对供水、供气、垃圾处理等有一定收益的公益项目，积极推广PPP模式，债务由
39、项目公司举借与偿还，政府按照事先约定给予特许经营权、政府补贴，政府不再承担偿债责任；（3）对无收益的公益项目，例如保障性住房、公路、水利、土储等无收益的项目以及难以吸引社会资本的有一定收益的公益项目应发地方政府债（一般政府债、专项债券），由政府进行债券融资。未来地方政府债务偿还机制。未来地方政府债务偿还机制。意见提到，没有收益的公益性事业发展确需政府举借一般债务的，由地方政府发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还；有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还。关于民营企业发债 民营企业超过840万家，占全国企业总数的8
40、0%以上，贡献了80%以上的城镇就业和60%以上的GDP。但融资难一直是民营企业发展中面临的突出问题之一。债券市场的发展改善了民营企业的融资环境。增速较快，但是市场份额还是较小而且利率普遍高于国有企业。以信用债市场的主要产品中期票据为例，2013年，民营企业中票发行规模为453.2亿元，同比增长6.71%；发行期数为64期，同比增长25.49%；发行家数为53家，同比增长26.19%。从发行规模来看。2014年18月，中国共有1482家非金融企业公开发行信用类债券3.15万亿。其中，共有267家民营企业合计发行1781.53亿元债券，与去年同期相比，发行家数减少84家，发行规模减少504.67
41、亿元。从发行利率看。总计172期的AA国有企业1年期短券平均发行利率为5.85%，总计76期的AA民营企业1年期短券平均发行利率为6.66%；总计45期的AA-国有企业1年期短券平均发行利率为6.69%，总计97期的AA-民营企业1年期短券平均发行利率为7.78%。从发行失败的概率看。2014年不少民营企业发行销售困难最后导致缩量或者取消及推迟发行。2014年18月，共有60期短券和中票推迟或者取消发行，其中涉及26期短券和中票为民营企业，民营企业推迟或者取消发行在同期民营企业已发债期数总额中占比远高于国有企业。民营企业风险特征 债券市场是一个理性市场，除了客观因素，民营企业本身存在的一些风险
42、特质也是债券市场呈现更多国企偏好特征的原因。与国有企业相比，民营企业在经营效率、成本控制能力等方面具有竞争优势，但在企业风险控制方面，一直存在很多问题。一是过度依赖单一控制人。民营企业经营管理对实际控制人依赖度很高，若实际控制人出现问题，企业正常经营将受到严重打击。以华通路桥为例，其本身经营及财务表现均正常，但由于其董事长突然被调查从而引发一场兑付危机。二是投资决策机制不完善，更容易出现投资冲动。民营企业往往财产所有权、经营决策权、人事控制权集中，实际控制人多为集权管理，个人权威的主观决策模式易出现决策失误。江西赛维和熔盛重工为例，均是在行情较好时大规模投入（一个涉及光伏行业，一个涉及造船业）
43、，而随着行情的急转直下，公司经营状况也迅速恶化，偿债能力受到严重影响。第三，缺乏隐性担保。国有企业，尤其是地方政府融资平台，往往被市场视为背后有政府的隐性担保。在经营受到打击、风险加大及债务危机时，获得政府救助的可能性远高于民营企业。比如国有企业新中基公司虽然自身经营出现问题已无法独立偿还债务，但由于其发行的“11新中基CP001”有第一大股东农六师国资公司进行兜底，最终得以平稳兑付。与此形成对比的是，民营企业发行的“12津天联”虽有担保公司进行担保，但由于担保公司本身深陷债务危机，使得担保成为一纸空文。第四，关联交易情况严重。民营企业往往同一实际控制人控制的企业较多，但并非发债主体的并表资产，资产边界界定不清，且相关企业之间关联交易规模较大，存在收入或利润转移现象。第五，管理制度不健全。民营企业管理制度问题尤其体现在财务管理行为不规范（比如违规拆借、担保）、信息透明度差、财务信息披露质量、及时性有待提升，互保、圈保行为较多，或有负债风险相对较高，且债务资本结构多不合理，对财务风险重视不足。第六，缺乏资源优势。民营企业进入垄断性行业的难度大，一般从事的是竞争性行业，行业风险相对较高，抵抗经济周期波动的能力较弱。今年以来出现的多起信用事件，所涉及的行业多为化工、太阳能等充分竞争行业。态度决定一切态度决定一切细节影响成败细节影响成败谢谢您的关注！谢谢您的关注！
