1、第六章 资本资产定价模型第一节 证券组合理论第二节 资本资产定价模型第三节 有效市场假设第一节第一节 证券组合理论证券组合理论一、现代组合理论的形成与发展一、现代组合理论的形成与发展1、分散投资的理念早已存在，如我们平时所说的“不要把所有的鸡蛋放在同一个篮子里”。但传统证券组合管理尽管管理的也是多种证券构成的组合，但其关注的是证券个体，是个体管理的简单集合。将组合作为一个整体，关注的是组合整体的收益与风险的权衡。2、Hicks（1935）提出资产选择问题，投资有风险，风险可以分散；3、Harry Markowiz（1952）：Portfolio Selection，标志 着现代投资组合理论的开
2、端；H.Markowitz 在资产组合选 择一文中，第一次从风险资 产的收益率和风险之间的关系 出发，讨论了不确定经济环境 中最优资产组合的选择问题。其主要成就是将大量的不同资产的投资组合选择的复杂的多维问题，简化为平衡两个因素，即投资组合的期望回报及其方差，最终化为一个概念清晰的、简单的二次规划问题，即均值方差分析；并且给出了最优投资组合问题的实际计算方法。4、William Sharpe（1963）提出了均值-方差模型的简化方法-单一指数模型；William Sharpe（1964）、John Lintner及（1965）Jan Mossin（1966）提出了市场处于均衡状态条件下的定价模
3、型CAPM；资本资产定价理论，在较强的市场假设下，给出了Markowitz 均值方差模型的均衡版本，即资本资产定价模型。（CAPM）其主要贡献是在有价证券理论方面对不确定条件下金融决策的规范分析，以及资本市场理论方面关于以不确定性为特征的金融市场的实证性均衡理论。将马克维茨的分析方法进一步发展为著名的资本资产定价模型，用来说明在金融市场上如何建立反映风险和潜在收益有价证券价格。5、Richard Roll（1976）对CAPM提出了批评，认为这一模型永远无法实证检验；6、Stephen Ross（1976）突破了CAPM，提出了套利定价模型（arbitrage pricing model,AP
4、T)；7、Fama（1970）提出了有效市场假说。8、1973年，M.Scholes与已故的经 济学家F.Black发表期权定价 和公司债务一文，给出了期权 定价的Black-Sholes公式。指出 期权价格仅依赖于股票价格的波 动量、无风险利率、期权到期时 间、执行价格、股票时价。其主要贡献是提出用标的股票和无风险资产构造的投资组合的收益来复制期权的收益。这一复制法则的重要性在于，它告诉人们可以利用已存在的证券来复制符合于某种投资目的的新的证券品种，这成为金融机构设计新的金融产品的思想方法。二、二、马柯威茨选择资产组合的方法马柯威茨选择资产组合的方法 一、理性投资者的行为特征和决策方法一、理
5、性投资者的行为特征和决策方法 二、资产的收益和风险特征二、资产的收益和风险特征 三、资产组合的收益和方差三、资产组合的收益和方差 前提假设：每一个投资者以预期收益率和标准差作为评价投资组合好坏的标准；投资者都是风险厌恶者；投资者都具有不满足性；证券市场是一个“无摩擦的市场”，即证券市场不存在交易成本。每种证券都是可无限细分的；投资者可以以无风险利率借入或贷出任何数量的资金。一、理性投资者的行为特征和决策方法理性投资者的行为特征和决策方法1、追求收益最大化的规律特征；2、厌恶风险的规律特征；3、追求效用最大化：（1）风险厌恶的资金供应者的无差异曲线；（2）资产组合的有效益边界；（3）效用最大化；
6、风险厌恶投资者的无差异曲线风险资产组合的分布最优资产组合的确定 二、资产的收益和风险特征资产的收益和风险特征1 1、预期收益、预期收益 资产的未来收益是一个不确定的因素，在不同的经济状况下对资产的未来收益率作出不同的综合估计。预期收益率不代表将来可能获得的收益，只是反映了对一切可能的有关信息进行合理分析后对资产获利能力的一种估计。公式为：r为第I中收益预期；x为r可能发生的概率；rp为预期收益率niiiprxr12、风险、风险方差方差 方差反映的是随机变量对数学期望的离散程度。公式为：21nipirrx212nipirrx单一证券的收益与风险示例假设由A、B、C三种证券可供投资者选择，他们的收
7、益都随经济环境的改变而变化。经济环境类型及概率分布，三种股票的收益分布如下表：经济环境不同经济环境的发生概率证券在不同经济环境下的概率A股票/元 B股票/元 C股票/元10.146.501320.267.001130.488.00940.2109.00750.1129.505A、B、C三种股票的收益与风险分析证券预期收益/元方差标准差A股票84.82.191B股票80.850.922C股票94.82.191无差异曲线及投资者选择的特征(结论)无差异曲线反映了投资者对收益和风险的态度；无差异曲线具有正的斜率（非满足性和风险回避）；投资者更偏好位于左上方的无差异曲线；不同的投资者有不同类型的无差异
8、曲线。不同风险偏好类型投资者的风险收益无差异曲线收益 收益 收益 风险 风险 风险 风险回避型 风险中立型 风险爱好型 3、样本平均值和样本方差、样本平均值和样本方差在实际生活中，随机变量发生的概率往往是比可知的，股票收益率尤其如此，这就需要利用样本来估计未来收益和风险，计算样本平均值和样本方差。在计算资产未来收益的样本平均值和样本方差时，我们是以以前的收益为样本的，并假设资产收益的分布概率是不变的。三、资产组合的收益和方差三、资产组合的收益和方差1、资产组合的收益、资产组合的收益)()()()()(221121nnnprEXrEXrEXxrxrxrErE1)()(211niniipxxxrE
9、xrE例如，A、B两种证券各有三种投资结果，各种结果的发生概率如下表：结果A的收益率B的收益率发生概率115100.3210140.435160.3（1）A、B的预期收益率为：E(RA)=15%*0.3+10%*0.4+5%*0.3=10%E(RB)=10%*0.3+14%*0.4+16%*0.3=13.4%（2）如果按40%和60%的投资比重投资于A和B，则组合的预期收益率为：=0.4*10%+0.6*13.4%=12.04%niiirxrEE1（3）结论：由此可以看到，投资组合的预期收益率为12.04%,与组合中单种A和B的预期收益率相比，既不是最高的13.04%，也不是最低的10%，而是
10、它们的加权平均值。所以，只要证券投资组合中单种证券达到一定数目，通过单种证券收益率的互补，可以客观上起到和多次重复试验类似的作用，进而使组合的实际收益率接近于预期收益率。也就是说，只要证券的数目和质量选择得当，投资组合就可以达到预期收益目标。2、卖空与权数、卖空与权数 在卖空时，投资的权数为负值。组合的权重可以为正值，也可以为负值。负值意味着卖空某种证券。卖空通常是指投资者向经纪人（券商）借入一定数量的某种证券事先卖掉，在一定时间后再归还，并支付相应报酬的行为。投资者自有资金1000元，卖空证券B收入600元，将1600元全部用于购买证券A。假设证券A的期望收益率为20%，证券B的期望收益率为
11、10%。那么，（1）组合的权重为多少？（2）则组合的期望收益率为多少？答案：XA=1.6 XB=-0.6 rP=0.263、资产组合的方差、资产组合的方差 资产组合的方差是资产组合的收益与其预期收益偏离数的平方，即：i为假设状态r为资产组合p在i状态下的收益率22)(ppiprErE4、资产组合中资产数量与资产组合风、资产组合中资产数量与资产组合风险的关系险的关系 包括N种资产组合方差的计算公式为：nininijjjijijininjjijiprrxxxrrxx11122112),cov(),cov(证券组合的风险示例证券组合的风险示例仍以上面列举例子中的数字进行计算。结果A的收益率B的收益率
12、发生概率115100.3210140.435160.3A2=(15%-10%)2*0.3+(10%-10%)2*0.4+(5%-10%)2*0.3=0.15%B2=(10%-13.4%)2*0.3+(14%-13.4%)2*0.4 +(16%-13.4%)2*0.3=0.056%AB=(15%-10%)(10%-13.4%)*0.3 +(10%-10%)(14%-13.4%)*0.4 +(5%-10%)(16%-13.4%)*0.3 =-0.09%2 =0.42*0.15%+0.62*0.056%+2*0.4*0.6*(-0.09%)=0.00096%组合中证券数目由上可见，证券组合后的方差明
13、显小于个别证券投资收益率的方差，组合投资风险大为降低。证券组合理论认为，当投资组合中证券，达到一定数目后，非系统风险可以基本消除，而只剩下系统风险。大量实证研究表明，在投资组合中，并不需要选择很多种证券来实施组合，只要用少量的证券进行投资组合，降低风险的效果就已十分明显。一般说来，证券数目达到15种左右时，风险已经可以降到令投资者满意的程度了。5 5、无风险资产与风险资产的组合、无风险资产与风险资产的组合（1）相关系数不同的资产进行组合时，资产组合风险的降低程度是不同的。（2）相关系数越小，整个资产组合的风险就越小。相 关 系 数投资组合中，如果某种证券的报酬率呈上升趋势，其他证券的报酬率可能
14、上升，下降，或不变。由于各方面的原因，协方差的意义很难解释，至少对于应用是如此。为了使其概念能更易于接受，任意两种资产报酬率之间的这种相关程度，可以用相关系数（correlation coefficient）表示，它介于-1和+1之间。相关系数的计算公式为：在大多数情况下，相关系数 r 介于-1.0+1.0之间。实际上，大多数证券都是正相关，但不是完全正相关。通常，绝大多数两种证券相关系数将在+0.5 +0.7之间。也就是说，把两种证券组合成证券组合能够降低风险，但不能全部消除风险。212112),(rrCovA0相关度不同的资产组合线相关度不同的资产组合线对马氏理论的评价 马柯维茨投资组合理
15、论的提出，带动了金融市场理论的创新，被誉为金融理论的一场革命。其理论贡献主要表现为：（1）该理论否定了传统上关于持有越多证券越有利于分散风险的错误观念。（2）该理论科学地揭示了分散风险的关键在于选择相关程度低的证券构成资产组合。而传统观点认为要降低风险就必须将低风险、低收益的股票及债券纳入到资产组合中，但这种组合在使风险降低的同时，收益也降低。马柯维茨的组合理论的重要意义就是在不牺牲收益的前提下最大限度地分散风险。（3）马柯维茨理论运用数学图解方法（或代数方法、微分方法、最小二乘法）科学地确定了最优的投资比例（权数）。而传统的投资分析虽然也明确应当选择不同产业的证券以降低风险，但对于合中各种资
16、产应占多大比例则不能说清楚。存在的问题马柯维茨的理论也存在一些问题：（1）该理论运用期望报酬率和方差估计作为证券组合“收益与风险”的度量的设想，只不过是对现实的理想化和抽象化。他把资产组合的风险定义为证券的报酬围绕在期望报酬率附近波动，而且假设这种波动呈现出对称性的分布。但事实上，这在有些情况下并不成立。（2）马柯维茨的投资组合理论是单期的，即他设计的投资组合模型只有在期末才加以修正，但在现实的投资活动中，证券的价格、风险和收益都不断地发生变化，证券之间的相互关系也是随时在改变的，以这种确定的指标和静态的模型反映不断变动的证券收益和风险，显然是不现实的。（3）该模型以数学、统计学为基础，繁杂的
17、计算使其缺乏可操作性。如一组包含20项资产的组合，需计算20项方差和190项（2019/2）协方差。第二节第二节 资本资定价模型资本资定价模型(CAPM)资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）是由美国Stanford大学教授夏普等人在马克维 茨的证券投资组合理论基础上提出的一种证券投资理论。CAPM解决了所有的人按照组合理论投资下，资产的收 益与风险的问题。CAPM 理论包括两个部分：资本市场线（CML）和证券 市场线（SML）。一、模型假设条件二、资本市场线(CML)三、证券市场线(SML)四、CML与SML之间的区别一、模型假设条件一、模型假设
18、条件1.投资者是同质期望的。这假设表明，投资者获得的信息相同于证券和市场的期望是一致的，它保证了每个投资者的相同。2.资本市场是有效的。这个假定消除了投资者获得最优投资组合的障碍 a。不存在交易成本、佣金、证券交易费用。b。无税赋 c 资产可任意分割，使得投资者可获得任何比例的证券。d 单个投资者的交易行为不影响证券价格。一、模型假设条件一、模型假设条件3.投资者是理性的，是风险厌恶者。4.投资只有一期。这个假定排除了证券现价受到未来投资决定的影响。例如，如果投资的 投资期限从2年变到20年，投资者的投资选择就会受到影响。5.所有投资者都可以以同一无风险利率借入或借出任何数量的无风险资产。6.
19、资本市场是均衡的。均衡市场的性质：l(1)每个投资者都持有正的一定数量的每种风险证券；l(2)证券的价格使得对每种证券的需求量正好等于市场上存在的证券数量；l(3)无风险利率使得对资金的借贷量相等无风险资产无风险资产预期收益率是完全确定的，因而其收益率的标准差为零。（短期国债）由于违约、通货膨胀、利率风险、再投资风险等不确定因素，证券市场并不存在绝对无风险的证券。到期日和投资周期相同的国库券视为无风险。对大多数投资者而言，货币市场基金是最容易获得的无风险资产。买卖债券只不过是手段，而实质是存在无风险借贷的市场。二、资本市场线二、资本市场线有效边界的变化命题：一种无风险资产与风险组合构成的新组合
20、的有效边界为一条直线。11111 111(1)(1)fppfrrxxrrx rx r证明：假定风险组合(基金）已经构成，其期望收益为，方差为，无风险资产的收益为，方差为0。为风险组合的投资比例，为无风险证券的投资比例，则组合的期望收益 为p1 11111111(2)12()(1),ppfpffpffxrrrrrrrrr 组合的标准差为由（）和（）可得可以发现这是一条以 为截距以为斜率的直线。命题成立，证毕。一种风险资产与无风险资产构一种风险资产与无风险资产构成的组合，其标准差是风险资成的组合，其标准差是风险资产的权重与标准差的乘积。产的权重与标准差的乘积。风险风险p收益收益rprf不可行不可行
21、非有效非有效MP资本市场线资本市场线CML上资产组合优于原风险资产组合有效边界上的组合从而成为新的有效边界pMfMfprrrr从无风险资产RF处作与风险资产组合有效边界相切于M点的射线，该线称为资本市场线（CML）CML的方程为：和 表示有效资产组合的期望回报率 和标准差。PPr 无风险资产RF与风险资产组合M的连线CML与个人的效用曲线 分离定理分离定理 所有投资者对风险投资组合的选择和他们的效用函数无关。v 分离定理（Separation theorem）：投资者对风险的规避程度与该投资者风险资产组合的最优构成是无关的。v 所有的投资者，无论他们的风险规避程度如何不同，都会将切点组合（风险
22、组合）与无风险资产混合起来作为自己的最优资产组合。因此，无需先确知投资者偏好，就可以确定风险资产最优组合。v 风险厌恶较低的投资者可以多投资风险基金M，少投资无风险证券F，反之亦反。v若市场是有效的，由分离定理，资产组合选择问题可以分为两个独立的工作，即资本配置决策（Capital allocation decision）和资产选择决策（Asset allocation decision）。v资本配置决策：考虑资金在无风险资产和风险组合之间的分配。v资产选择决策：在众多的风险证券中选择适当的风险资产构成资产组合。v由分离定理，基金公司可以不必考虑投资者偏好的情况下，确定最优的风险组合。问题：切
23、点组合问题：切点组合M扮演什么角色？扮演什么角色？市场组合市场均衡定价模型在均衡时，每一种证券在切点证券组合M的构成中都占有非零的比例。这一特性是分离定理的结果。从分离定理，每一个投资者所选择的证券组合中的风险证券的组成是一样的，他们都选择M作为证券组合中的风险证券组成部分。如果每个投资者都购买M，但是M并不包括每一种风险证券，则没有哪一个人会购买M中不包含的风险证券，从而，这些证券的价格回下降，导致其期望回报率上升，而这又会刺激投资者对这些证券的需求。这种调整一直持续到切点证券组合M中包含每一种风险证券。在均衡时，每种证券的供给等于需求。l 如果每个投资者都认为切点证券组合M中B的比例为0.
24、4，但是，在B的现实价格下，市场上B的数量不能满足需求，这时会发生什么情况？这时，对B的定单会蜂涌而至，B供不应求，使得B的价格上升。这种调整又使得B的期望回报率下降，减小了投资者对B的兴趣，导致切点证券组合M中B的比例减小，直到对B的供给等于需求。在均衡时，借、贷量相等，所有个体的初始财富的 和等于所有风险证券的市场总价值。每种证券在切点证券组合M中的权重等于该证券市值占整个市场证券市值的比例。附：切点组合的论证 根据资产分割定理，每个投资者都持有相同的风险资产组合，而不再持有其它风险资产，故在市场均衡时，资本市场上任意风险资产在组合M中所占比例必为正数。设资本市场上共有n种风险资产，资产i
25、 的股数为Ni ，市价为Pi （i=1,2,3,n），投资者共有k 个，投资者j 持有的资产 i 的股数为Nij，他投资在资产 i 上的资金占投资在所有风险资产上的资金Wj的比例为Xi ，则 Xi=Ni1 Pi/W1=Ni2 Pi/W2=.=Nik Pi/Wk 由上式可导出：Nij=Wj(Nik /Wk)，则 Ni=Nij=Wj(Nik /Wk)Pi Ni=Wj(Nik Pi/Wk)=Xi Wj ，Wj =Pi Ni 故有：Xi=Pi Ni/Wj =Pi Ni/Pi Ni 市场证券组合市场证券组合是由所有风险证券组成的证券组合。在这个证券组合中，投资在每种证券上的比例等于它的相对市场价值。每一
26、种证券的相对市场价值等于这种证券的总市场价值除以所有证券的总市场价值。市场证券组合市场证券组合值所有风险证券的市场价种风险证券的市场价值第iviiiiiiNPNP当证券市场达到均衡时，切点证券组合M就是市场证券组合。例子假设资本市场只有三种风险证券A、B、C。各自价格为1元、2元、3元，各自股数为750股、750股、250股。总市值=3000元市场证券组合为25.0,50.0,25.0,CBAMw理论上，市场组合必须包含市场中所有的风险资产（艺术品、邮票、和金融资产 等）实际中，市场组合通常用金融市场中综合指数组合来代替，如标准普尔500的组合在均衡状态下，资产组合（在均衡状态下，资产组合（F
27、M直线上的点）是市场组合直线上的点）是市场组合M与与无风险资产无风险资产F构成的组合，因此，可以根据图形得到构成的组合，因此，可以根据图形得到收益收益无风险收益率无风险收益率FM标准差标准差MrfM资本市场资本市场线线CMLMrprp,fppmmrrr其 中，为 市 场 无 风 险 收 益 率；为 加 入 无 风 险 资 产后 的 有 效 组 合 的 期 望 收 益 与 风 险；为 市 场 组 合 的 期 望收 益 与 风 险。MMfpfprrrr这就是著名的资本资产定价CAPM模型CML是无风险资产与风险资产构成的组合的有效边界。lCML的截距被视为时间的报酬lCML的斜率就是单位风险溢价它
28、告诉我们，当有效证券组合回报率的标准差增加一个单位时，期望回报率应该增加的数量。在金融世界里，任何资产组合都不可能超越CML。由于单个资产一般来说，并不是最优的资产组合，因此，单个资产也位于该直线的下方。证券市场线证券市场线 资本市场线描述了有效组合的预期收益率和标准差之间 的均衡关系有效资产组合定价模型。问题：（1）单个风险资产的预期收益率和标准差之间的均衡 关系如何？（一般资产定价模型）（2）一般资产组合（不一定是有效组合）定价模型？)(fmifirrrrb2/mimbi 命题：若市场投资组合是有效的，则任一资产i的期望收益满足其中这也是著名的资本资产定价CAPM模型 证明：考虑持有权重w
29、资产i，和权重(1-w)的市场组合m构成的一个新的资产组合，由组合计算公式有2222(1)(1)2(1)wimwimimrwrw rwwwwrmrfi市场组合n证券证券i与与m的组合构成的有效边界为的组合构成的有效边界为im；nim不可能穿越资本市场线；不可能穿越资本市场线；n当当w=0时，曲线时，曲线im的斜率等于资本的斜率等于资本市场线的斜率。市场线的斜率。2220022(1)(1 2),/()/(),()()wwimimimwwwimmwwimmwwmfimmimmmimifmffimfmdrdwwwrrdwdwdrdrdwrrdddwrrrrrrrrrrrb因此，该斜率与资本市场线相等
30、则解得，证毕。irimbfr1MSMLmru方程以 为截距，以 为斜率。因为斜率是正的，所以 越高的证券，其期望回报率也越高。u称证券市场线的斜率 为风险价格，而称 为证券的风险。由 的定义，我们可以看到，衡量证券风险的关键是该证券与市场组合的协方差而不是证券本身的方差。frimbmfrrmfrrimbimb2imimb 系数。美国经济学家威廉夏普提出的风险衡量指标。用它反映资产组合波动性与市场波动性关系（在一般情况下，将某个具有一定权威性的股指（市场组合）作为测量股票值的基准）。如果值为1.1，表明该股票波动性要比市场大盘高10，说明该股票的风险大于市场整体的风险，当然它的收益也应该大于市场
31、收益，因此是进攻型证券。反之则是防守型股票。无风险证券的值等于零，市场组合相对于自身的值为1。投资组合P的收益率 是单个证券收益率的简单加权平均 =Xi PRPR1NiiR 是证券i 的 预期收益率。iR 资产组合P的定价模型已知：易验证：组合P的 Xi b1Niib从而：pRpb)(fmifrrr2pmpmb 计算实例：在实际操作中，人们如要计算某资产组合的预期收益率，那么，应首先获得以下三个数据：无风险利率，市场资产组合预期收益率，以及值。假定某证券的无风险利率是3%，市场资产组合预期收益率是8%，值为1.1，则该证券的预期收益率为？()3%(8%3%)1.18.5%pfmfrrrrb可见
32、，可见，值可替代方差作为测定风险的指标。值可替代方差作为测定风险的指标。SML给出的是期望形式下的风险与收益的关系，若预期收益高于证券市场线给出的的收益，则应该看多该证券，反之则看空。SML只是表明我们期望高贝塔的证券会获得较高的收益，并不是说高贝塔的证券总能在任何时候都能获得较高的收益，如果这样高贝塔证券就不是高风险了。若当前证券的实际收益已经高于证券市场线的收益则应该看空该证券，反之则看多。当然，从长期来看，高贝塔证券将取得较高的平均收益率期望回报的意义。SML虽然是由CML导出，但其意义不同（1）CML给出的是市场组合与无风险证券构成的组合的有效集，任何资产（组合）的期望收益不可能高于C
33、ML。（2）SML给出的是单个证券或者组合的期望收益，它是一个有效市场给出的定价，但实际证券的收益可能偏离SML。均衡时刻，有效资产组合可以同时位于资本市场线和证券市场线上，而无效资产组合和单个风险资产只能位于证券市场线上.思考：现实中的证券有没有可能高（低）于证券市思考：现实中的证券有没有可能高（低）于证券市场线？场线？irimbfr1mrm.arbrarbr设某种资产i的收益为()(3)ifimfrrrrb()(1)ifimfirrrrb则由（1）和（2）得到()0(2)iE22222cov0()()()0,1imiiimiimmrD rD rDbb bb若（，），则除 了 无 风 险 资
34、 产，任 何 资 产组 合 都 有即 便 是 最 大 限分 散 风 险 的 市 场 组 合，其 风 险仍 有由贝塔的意义可知，它定义资产风险与市场整体由贝塔的意义可知，它定义资产风险与市场整体风险的相关关系，也就是贝塔定义了系统风险对风险的相关关系，也就是贝塔定义了系统风险对资产的影响。资产的影响。命题命题：系统风险无法通过分散化来消除。：系统风险无法通过分散化来消除。2212222112222111(),cov(,)0cov(,)0,1,2.,6.4()()()1()11()()iiijimnppmiiinnimiiinnimiiDwninD rD rDwwnnn bbb证明：若假定，由命题
35、可知222211222212211()()()11()lim()0,innpimiinimipmnD rnnnnnD rbbbbb bb 由 于故 无 法 通 过 以 资 产 组 合 的方 式 消 除 由引 起 的 风 险，即 无 法通 过 分 散 化 来 消 除 系 统 风 险。系系统统风风险险非非系系统统风风险险组合数目组合数目风险风险系统风险系统风险非系统风险非系统风险30四、四、CML与与SML之间的区别之间的区别1描述对象不同lCML描述有效组合的收益与风险之间的关系。lSML描述的是单项资产或某个资产组合的收益与风险之间的关系，既包括有效组合又包括非有效组合。2风险指标不同lCML
36、中采用标准差作为风险度量指标，是有效组合收益率的标准差。lSML中采用系数作为风险度量指标，是单项资产或某个资产组合的系数。因此，对于有效组合，可以用两种指标来度量其风险；而对于非有效组合，只能用系数来度量其风险，标准差可能是一种错误度量（用于CAPM）。例1：已知：股票与市场的相关系数标准差A0.50.25B0.30.3E(rm)=0.12,rf=0.05,m2=0.01(1)计算股票A、B和AB等权数组合的b值。(2)利用CAPM,计算股票A、B和AB等权数组合的预期收益。例2：已知：下表给出三种股票A、B和C的部分数据，假设他们都满足资本资产定价模型，请将表中空缺的数据补上，并写出计算过
37、程。股票期望收益率系数股票与市场组合的协方差A0.202.00B0.080.50C1.000.60说明：关于传统资本资产定价模型：传统CAPM至少可以有两种用途：资产估值和资源配置。对传统CAPM的有效性的检验还没有一个确切的结论。因此，对CAPM的应用应持慎重态度，要充分认清传统CAPM的限制，避免简单、机械的应用CAPM。一、有效资本市场假说二、有效资本市场假说成立的前提条件三、有效资本市场的三种形式及无效市场四、有效资本市场及信息披露制度第三节第三节 有效资本市场理论有效资本市场理论有效市场指的是一个每一种证券的价格都等于其投资价值的市场。在资本市场上，投资者用有关未来事件的信息来判断现
38、在证券的价格。由于信息是连续不断地、随机地流进市场，投资者会连续不断地修改他们的预期从而使证券价格忽上忽下。也就是说，对公司未来表现的预期将导致证券现在价格的改变。而这些信息如何快而准地影响证券价格，则依赖于资本市场的有效性。有效性是指对信息的有效性，即证券价格对新信息的反应。一、有效资本市场假说有效资本市场假说股价股价信息发布日期信息发布日期3020100+10+20+30过度反映过度反映延迟反映延迟反映有效市场对信息的反映有效市场对信息的反映股价对信息的反应股价对信息的反应 二、有效资本市场假说成立的前提条件二、有效资本市场假说成立的前提条件 有效的市场在现实中得以建立还需要四个条件，但这
39、四个条件在现实中很难满足。1、信息公开的有效性 2、信息传输的有效性 3、信息解读的有效性 4、信息反馈的有效性（一）按资本市场的有效性可以划分成三个不同的层次，即强式有效市场、半强式有效市场、弱式有效市场。三、有效资本市场的三种形式及无效市场三、有效资本市场的三种形式及无效市场市场划分的依据市场划分的依据过去价格 公共信息 所有信息按资本市按资本市场的有效场的有效性可以划性可以划分成三个分成三个不同的层不同的层次，即强次，即强式有效市式有效市场、半强场、半强式有效市式有效市场、弱式场、弱式有效市场。有效市场。1、弱式有效市场弱式有效市场弱式有效：如果市场是弱形式有效，即意味着证券价格反映了过
40、去证券价格和成交量的数据。弱式有效意味着如果投资者用过去6个月的交易数据去预测明天的价格，不会产生超额收益。这不是投资者不会获利，而是指你的预期利润将不会比简单地买进持有同样时间的朴素战略高。2、半强式有效市场半强式有效市场半强式有效市场上，证券价格反映公开可得到的信息，包括盈利报告、年度报告、财务分析人员公布的盈利预测和公司发布的新闻公告等。如果用这些信息做模型来预测未来的证券价格，在半强形式有效的市场将不会得到超额收益，因为现在的证券价格已经把这些信息反映出来了。注意，如果市场是半强形式有效的，则一定是弱形式有效的。因为所有公开可得到的信息亦包括过去价格和成交量的数据。3、强式有效市场强式
41、有效市场如果证券价格反映关于某个公司的所有信息，有些信息甚至是公众不知道的，这个市场称之为强式有效。强式有效是最高等级的有效形式，它包括的信息，既有在弱式市场和半强式市场使用的信息，也有非公开的信息。在无效市场上，不仅仅是信息从产生到被公开的有效性和投资者对信息进行价值判断的有效性受到损害，即存在着利用“内幕信息”和“专业知识”赚取超额利润的可能性，而且，投资者接收信息的有效性和投资者实施其投资决策的有效性都可能受到损害。4、无效市场、无效市场（二）资本市场效率的实证研究方法（二）资本市场效率的实证研究方法如果市场是弱式有效，那么利用历史的价格信息是无法获得超额收益的。即股票价格的运动是随机的
42、，人们无法通过分析以往的价格信息来判断未来股票价格的走势。实证研究方法通常采用时间系列相关系数的方法。半强式有效，是指股票价格反映了所有公开的信息，仅仅利用公开的信息是跑不赢大盘的。实证研究的方法通常采用事件研究的方法。如果某一时间披露的信息只影响当天的股票的收益，则说明市场是半强式有效的。另一种研究方法就是比较投资专家的收益记录是否优于大盘。（三）市场异象（三）市场异象周末效应小公司现象季度收益的相关性（四）市场有效假定对投资政策的含义（四）市场有效假定对投资政策的含义如果市场是弱式有效的，那么技术分析并不能产生超常收益。如果市场是半强式有效，那么基础分析也无法带来超常收益。主动与被动的资产组合管理（指数基金）提高证券市场的有效性，根本问题就是要解决证券价格形成过程中在信息披露、信息传输、信息解读以及信息反馈各个环节所出现的问题，其中最关键的一个问题就是建立上市公司强制性信息披露制度。四、有效资本市场与信息披露制度有效资本市场与信息披露制度
