1、投资学 第3章 证券交易23.1 证券发行市场划分：初级市场与二级市场初级市场发行方式：普通股：IPO与增发(seasoned new issues)债券：公开销售(公募，public offering)与直接销售(私募,private placement)33.1.1 投资银行与承销承销步骤：上市登记表-初步募股说明书(red herring)正式募资说明书承销方式：包销与代销墓碑式广告(tombstone announcement)4Figure 3.2 A Tombstone Advertisement53.1.2 暂搁注册3.1.3 私募3.1.4 首次公开发行 路演(road sho
2、ws)的目的 路演的机制 IPO的抑价现象 网络发行与投标竞价63.2 证券交易三种方式：国家和地区证券交易所 场外市场 当事人之间的直接交易7 直接交易市场(direct search)经纪人市场(brokered)交易商市场(dealer)拍卖市场(auction)3.2.1 市场类型8 按照市场结构的不同,拍卖可以分为单向拍卖(one-side auction)和双向拍卖(two-side auction/double auction)。传统的英式拍卖、荷式拍卖、封标第一价格和封标第二价格都属于单向拍卖的范畴,因为它们都是“一对多”(one-to-many)的市场结构,即当买方只有一个,
3、卖方就不止一个;当卖方只有一个,买方就不止一个。买卖双方中人数为“1”的一方掌握着市场中的稀缺资源,称为“资源优势方”;人数为“N”的一方称为“信息优势方”,他们的估价决定了稀缺资源的市场价格。9 与单向拍卖不同,双向拍卖的市场结构是“多对多”(many-to-many,M:N),即买方和卖方都不止一个,买卖双方同时失去了各自在单向拍卖中的相对优势,他们之间的关系变为一种供给和需求的平等关系。按照交易发生的时间不同,双向拍卖通常分为连续双向拍卖(也称连续竞价,Continuous Double Auction)和集合竞价(Call Market)两种形式,是当今世界资本市场中普遍采用的两种交易
4、机制。10 在连续双向拍卖市场中,只要现时买方报价不低于现时卖方报价,交易就立刻发生;而在集合竞价市场中,只有买卖双方的交易指令累积到一定的时间后,才确定一个统一的、使成交量最大的清算价格。11荷兰式拍卖 荷兰式拍卖(Dutch Auction)是一种特殊的拍卖形式。亦称“减价拍卖”，它是指拍卖标的的竞价由高到低依次递减直到第一个竞买人应价（达到或超过底价）时击槌成交的一种拍卖。12英式拍卖 英式拍卖是最普通的一种拍卖方式，其形式是：在拍卖过程中，拍卖标的物的竞价按照竞价阶梯由低至高、依次递增，当到达拍卖截止时间时，出价最高者成为竞买的赢家（即由竞买人变成买受人）。拍卖前，卖家可设定保留价，当
5、最高竞价低于保留价时，卖家有权不出售此拍卖品。当然，卖家亦可设定无保留价，此时，到达拍卖截止时间时，最高竞价者成为买受人。如果拍卖品数量较多，允许出价人指定购买数量的英式拍卖称为美式拍卖美式拍卖。133.2.2 交易指令类型 市价指令(market orders)限价指令(limit orders)限价买入(limit-buy order)限价卖出(limit-sell order)止损指令(stop-loss orders)限购指令(stop-buy orders)当日委托指令(day orders)未执行或撤消前有效指令(open or good-till-canceled order)非
6、足额即撤消指令(fill or kill order)14Figure 3.6 Price-Contingent Orders15 交易商市场(OTC)Eg.:NASDAQ 电子通信网络(ECN)特定经纪商市场(specialist,正规交易市场)Eg.:NYSE 问题：特定经纪商为何竭力缩小买卖价差？3.2.3 交易机制163.3.1 纳斯达克 NASDAQ(National Association of Securities Dealers Automated Quotation)NASDAQ全国市场；小公司市场(粉单系统，pink sheets)表3-1：NASDAQ首次上市要求 参与者
7、分类：级别3(做市商)、级别2(经纪商)、级别1(一般入市者，subscribers)3.3 美国证券市场17NYSE已于2006年上市 特定经纪商的交易原则 大宗交易(block transactions)DOT系统(超级指定指令转换系统)程序交易 结算3.3.2 纽约证券交易所18交易所的组织模式p 会员制交易所定义：由若干证券公司及企业自愿组成，不以盈利为目的，实行自律型管理的法人组织（不是企业）。其法律地位相当于一般的社会团体。会员大会是证券交易所的最高权力机构。大会有权选举和罢免会员、理事。费用由会员共同承担中国的上海和深圳就是会员制交易所19会员与席位 只有具有会员资格的才能进场交
8、易，会员取得交易席位。交易席位（Seat）：赋予券商在交易所执行交易程序的权力。有形：原指证券交易所大厅的席位，内有通讯设施。无形：交易所为证券商提供的与撮合主机联网的用的通讯端口。席位是有价值的资产！不能撤销，可以转让和租借，临时会员向正式会员租用席位纽交所：1875：$6,800，1999：$2,650,00020q 公司制交易所q公司制交易所由商业银行、证券公司、投资信托机构及各类工商企业等共同出资入股建立起来的，是以盈利为目的的公司法人。西方发达国家和中国香港都是公司制。q1990年代以后，公司制为全球主要证券交易所采用，交易所的所有权与交易权分离，会员有权利在交易所交易，但可以不拥有
9、交易所的所有权q未拥有交易所股份的会员将不参与交易所的经营决策与管理q注意：公司制交易所也有会员，但会员可以不拥有股份！21 表3-5 含义：指令驱动市场3.3.4 全美市场体系ITS(Intermarket Trading System):市场间交易系统3.3.5 债券交易ABS(Automated Bond System)：自动债券交易系统(NYSE)3.3.3 电子通信网络 22 伦敦证券交易所 泛欧证券交易所 东京证券交易所 全球化和股市的合并 3.4 其他国家的市场结构23 经纪人类型：全面服务经纪人(full-service brokers)、折扣经纪人(discount brok
10、ers)交易成本包括：交易佣金+隐含费用(买卖价差+市场冲击成本)订单流付款(paying for order flow),可引发严重道德问题3.5 交易成本243.6 买空(buy on margin)保证金比率=自有资金股票市值/账户股票总价值 维持保证金(maintenance margin)保证金增补的突然性 保证金交易放大了收益波动性25Eg.购买100元的股票100股，投入6000元，借入4000元，初始保证金率为多少？若维持保证金率为30%，股价多少时会收到补交保证金通知？57.14P0.3100P4000100PP60%100006000，则设价格为股票市值股权账面价值初始保证
11、金率263.7 卖空(short sales)先卖后买。理想状况：从经纪人处借入股票高价卖掉，后低价买回并归还经纪人 卖空期间发放的股利必须归还经纪人 保证金率=权益/所欠股票价值(value of stock owed)27 Eg.假设卖空A公司股票1000股，卖空价格100元/股，以自有国库券50000元为初始保证金，则初始保证金率是多少？若维持保证金率为30%，何时会收到补交保证金通知？115.38P0.31000P1000P150000P50%10000050000，则设价格为所欠股票价值总资产所欠股票价值所欠股票价值权益初始保证金率283.8 证券市场的监管3.8.1自我约束(sel
12、f-regulation)3.8.2 监管当局对丑闻的反应3.8.3 停板制度(circuit breakers)停止交易(trading halts)交易上下限(collars)3.8.4 内部交易(insider trading)29补充：中国证券交易所制度 法人会员制，不吸收个人会员 只有作为经纪商的、或自营经纪商才能从事证券业务，自营商不得从事经纪业务 经纪商：证券公司 自营经纪商：主要是各类信托投资公司及证监会会同有关部门认定的其他可经营证券的金融机构。证券交易所管理办法规定：提供交易场所和设施制定交易规则对会员监督，对上市公司监管设立证券登记结算机构30补充：证券市场交易制度1、做
13、市商制度（报价驱动交易机制）证券交易的买卖价格均由做市商给出，证券买卖双方并不直接成交Market maker：通过提供买卖报价为金融产品制造市场的证券商。做市商市场竞价特征价格由做市商报价形成，投资者在看到做市商报价后才下订单！做市商在看到订单前报出买价（Bid price）和卖价（Asked price）。312、竞价交易制度（指令驱动）证券买卖双方的订单直接进入交易市场，在市场的交易中心以买卖价格为基准按照一定的原则进行撮合价格形成取决于交易者的指令！集合竞价和连续竞价集合竞价（间断性竞价）：买卖订单不是在收到之后立即予以撮合，而是由交易中心将在不同时点收到的订单累积起来，到一定时刻再进
14、行撮合。连续竞价：在交易日的各个时点连续不断地进行，只要存在两个匹配的订单，交易就会发生。32 亚洲国家：指令驱动电子竞价交易，一般均结合集合竞价和连续竞价以集合竞价决定开盘价格，然后采用连续竞价一直到收市。如中国上海 混合交易机制兼具两类基本交易制度的机制伦敦证交所部分股票由做市商交易，部分股票由电子竞价交易33世界主要证券市场的交易机制指令驱动亚洲主板市场 巴黎 东京香港 伦敦国内板 新西兰 法兰克福报价驱动美国NASDAQ 欧洲EASDAQ 日本JASDAQ 芝加哥混合机制多伦多 卢森堡 墨西哥 纽约34做市商市场 优点成交及时性价格稳定性：做市商有责任平逆价格若价格涨跌超过一定限度要受
15、到处罚纠正买卖不均衡的现象：存货机制抑制股价操纵做市商对某种股票持仓坐市，使股价操纵者有所顾虑，担心做市商抛压35做市商市场 缺点缺乏透明度：买卖盘集中在做市商手中交易成本高监管成本增加：做市商可能利用市场特权 做市商市场的价格决定和流动性是通过做市商之间的竞争实现的。36指令驱动市场 优点透明度高信息传递快运行费用低 缺点难以处理大宗交易（Block Trading）不活跃股票成交持续萎缩价格波动剧烈容易被操纵：没有设计价格维护机制，仍由指令带动价格变化37指令驱动市场的交易过程开户开户委托买卖委托买卖竞价与成交竞价与成交不成交不成交成交成交清算清算交割交割过户过户38开户 开户：投资者在证
16、券经纪商处开立证券交易账户。经纪商只是代办手续。交易所并不直接面对投资者办理证券交易 账户类型证券账户：投资者的证券存折，由证券登记机构为投资者设立投资者开立账户，即意味着委托该机构办理登记、清算和交割 资金账户：现金帐户、保证金（垫金）帐户等，由经纪商代为转存银行39委 托 含义：向经纪商下达买卖指令（Order）。经纪商立即传达给派驻在交易所内的代表（代理）。委托内容：证券名称、买卖数量、指令类型（出价方式与价格幅度）、委托有效期等指令类型：市价、限价、止损、止损限价40订单匹配的基本原则（优先性依次减弱）价格优先：优先满足较高（低）价格的买进（卖出）订单 时间优先：同等价格下，优先满足最
17、早进入交易系统的订单 按比例分配：价格、时间相同，以订单数量按比例分配；如美国纽交所 数量优先：价格、时间相同，优先满足：（1）较大数量订单；（2）最能匹配数量的订单。41 客户优先原则：公共订单优先于经纪商自营的订单。以减少道德风险和利益冲突，保护中小投资者利益。以上的这些订单匹配原则中，世界各地证券市场的匹配优先性存在一定差异。42竞价与成交 交易制度是市场微观结构的核心，而价格的确定是交易制度的核心。价格确定的基本方式对交易价格形成影响。集合竞价与连续竞价对价格效率不同 1980年代，世界主要证券市场实现了（电子）自动交易机制。43集合竞价的基本规则（中国）集合竞价形成的基准价格应同时满
18、足4个原则：I.成交量最大II.高于基准价格的买入指令和低于基准价格的卖出指令全部成交III.等于基准价格的买入指令或卖出指令至少有一方全部成交。IV.若有两个以上的价位符合上述条件，上交所采取其中间价成交价，深交所取距前价格最近的价位成交。意义：买卖双方通过投票（指令）选举一个价格，这个价格必须得到最大多数人的同意44集合竞价程序（中国）1.所有有效买单按照价格由高到低的顺序排列，所有有效卖单按照价格由低到高排列，委托价格相同者按照时间先后顺序排列。2.交易系统根据竞价规则确定集合成交价格，所有指令均以此价格成交。此价格要能够得到最大的成交量。3.交易系统逐步将排在前面的买入委托与卖出委托配
19、对成交，直到不能成交为止。剩余买进（卖出）委托低（高）于成交价，剩余委托进入等待序列。45QP累积累积卖单卖单累积累积买单买单46累积累积卖单卖单累积累积买单买单PQP1P2P47n第第13号买单与第号买单与第110号卖单配对成交，共计号卖单配对成交，共计21100股，股，1，2号全部成交，号全部成交，3号成交号成交1100股。股。n9.199.20元的价位均可以使第元的价位均可以使第110号卖盘全部成交，最大号卖盘全部成交，最大成交量价位为成交量价位为9.195元（上海）元（上海）限价指令下的集合竞价限价指令下的集合竞价48连续竞价（中国）逐笔撮合：即报入一笔撮合一笔，不能成交的委托按照“价
20、格优先、同价位时间优先”的原则排队等待。在中国，连续竞价是在开盘后一直到收盘这段时间内采用。有的市场收盘价也采用集合竞价（如法国、深圳）凡在集合竞价中未能成交的所有买卖有效申报，都一并转入连续竞价过程。49连续竞价的价格确定 一个新的有效买单若能成交，则买入限价必须高于或者等于卖出订单序列的最低卖出价格，则与卖出订单序列顺序成交，成交价格取卖方报价。在任何一个时间点上，成交价格唯一！一个新的有效卖单若能成交，则卖出限价低于或者等于买入订单序列的最高买入限价，则与买进订单序列顺序成交，其成交价格取买方报价。50n若有一个限价卖单，价格为若有一个限价卖单，价格为8.45元，数量为元，数量为1500
21、，成交价多，成交价多少？若数量为少？若数量为4000，成交价和数量？，成交价和数量？n若有一个限价买单，价格为若有一个限价买单，价格为10.55元，数量元，数量1000，则价格和数，则价格和数量？量？限价指令下的连续竞价限价指令下的连续竞价51清算（Clearing）证券成交后，买卖双方应收应付的证券和价款进行核定计算，即资金和证券结算。清算包括证券经纪商之间、证券经纪商与投资者之间进行清算。经纪商之间清算：余额清算交易所的会员同一天证券的买进和卖出相抵后，将超买或超卖的任何一方的净额予以清算例如某证商买某种股票4000股，卖6000股，则它只需要向清算所交股票2000股52i.证券数量：参加
22、清算的各券商当日营业结束后，将各证券的买入量与卖出量相抵，其余额如果在买方，即买大于卖，则轧出，如余额在卖方，即卖大于买，则轧进。ii.交易金额：当日各证券的买入金额与卖出金额相抵，其余额如在买方，即买大于卖，应如数轧出，如余额在卖方，即卖大于买，应如数轧进。iii.各券商都应按规定在结算公司统一开设清算头寸的结算帐户，并保持足够的现金。iv.交易所专门委托清算公司清算，只是在账户上清算，没有实物交割。53543.3.6 交 割 交割(Delivery)是指买方付出现金取得证券，卖方交出证券获得价款 交割方式当日交割：T0次日交割：T1n日交割：Tn等问题：我国目前采取T1？黄金T+D55过户
23、 对于不记名的证券，清算和交割完成后，证券交易结束，但对于股票和记名债券而言，还有最后一道手续过户。过户：证券的原所有者向新的所有者转移证券有关权利的记录。只有办理完过户手续，证券新的持有人才能享受股东、红利、债券本息等权益，若不立即过户可能会有损失。我国上市股票实现无纸化交易，过户和交割同时完成，无需到发行公司办理过户手续。56上市公司的信息披露(中国)投资者评估公司经营状况所需要的信息 证券价格有重大影响的事项 公开发行股票公司信息披露实施细则第四条，“信息披露四大部分：招股说明书、上市公告书、定期报告和临时报告。首披露。首次公开发行证券（IPO）时，应当完全披露有可能影响投资者作出是否购
24、买证券决策的所有信息；持续披露。在证券发行后，发行人应当定期向社会公众提供财务及经营状况的报告，以及不定期公告影响公司经营活动的重大事项等572008-09-26仁和药业董事买卖公司股票情况公告 仁和药业董事杨文龙先生名下的深圳证券账户于2008年9月22日买入公司股票100股，2008年9月24日卖出公司股票25股，剩余75股公司股票已按照有关规定锁定。经核实，本次公司杨文龙先生名下的深圳证券账户买卖公司股票的交易是在杨文龙先生本人不知情的情况下由其亲属误操作完成的。本次股票交易买入均价为8.64元，卖出均价为7.39元，扣除交易税费后本次交易损失约31元。本次杨文龙先生名下的深圳证券账户买卖公司股票的行为已经违反了相关规定，对此产生的误解杨文龙先生深表歉意。58第3章 小结 初级市场与二级市场 特定经纪商交易 大宗交易 指令驱动竞价原理 买空与卖空 综合服务经纪人与折扣经纪人 总交易成本 证券监管
