1、 一、资本成本的概念二、个别资本成本 三、加权平均资本成本 资本成本（资本成本（cost of capital cost of capital）是指企业为）是指企业为筹集筹集和和使用使用资金而付资金而付出的代价。资本成本包括资金筹集费（筹资费用）和资金占用费（用出的代价。资本成本包括资金筹集费（筹资费用）和资金占用费（用资费用）两部分。资金筹集费（筹资费用）是指在资金筹集过程中支资费用）两部分。资金筹集费（筹资费用）是指在资金筹集过程中支付的各项费用，如银行借款的手续费、股票和债券的发行费、律师费，付的各项费用，如银行借款的手续费、股票和债券的发行费、律师费，资信评估费、公证费、广告费等。资金
2、占用费是指占用资金支付的费资信评估费、公证费、广告费等。资金占用费是指占用资金支付的费用，如银行借款和债券的利息、股票的股息等。用，如银行借款和债券的利息、股票的股息等。资金筹集费资金占用费 考虑货币时间价值时，资本成本是指公司接受不同来源考虑货币时间价值时，资本成本是指公司接受不同来源资本净额资本净额的的现值与预计的现值与预计的未来资本流出量未来资本流出量现值相等时的折现率或收益率，它既是筹现值相等时的折现率或收益率，它既是筹资者所付出的最低代价，也是投资者所要求的最低收益率。资者所付出的最低代价，也是投资者所要求的最低收益率。公司收到的全部资本扣除各种公司收到的全部资本扣除各种筹资费用后的
3、剩余部分筹资费用后的剩余部分公司需要逐年支付的各种公司需要逐年支付的各种利息、股息和本金等利息、股息和本金等资本成本一般表达式：资本成本一般表达式：nnrCFrCFrCFrCFfP)1()1()1(1)1(332210 1、债券资本成本 计算公式：计算公式：发行债券时收到的现金净流量的现值与预期未来现金流出量的发行债券时收到的现金净流量的现值与预期未来现金流出量的现值相等时的折现率现值相等时的折现率 考虑货币时间价值考虑货币时间价值nbnnttbtrBrTIfB)1()1()1()1(10（一）个别资本成本的计算 【例例1 1】为筹措项目资本，某公司决定发行面值为筹措项目资本，某公司决定发行面
4、值1 0001 000元，票面利率元，票面利率12%12%，1010年到期的公司债券，其筹资费率为年到期的公司债券，其筹资费率为5%5%，所得税税率为，所得税税率为35%35%，假设债券每，假设债券每年付息一次，到期一次还本。年付息一次，到期一次还本。10101)1(0001)1(%)351(%120001%)51(0001bttbrrr rb b=8.56%=8.56%解析：不考虑货币时间价不考虑货币时间价值值)1()1(0fBTIrb%21.8%)51(0001%)351(%120001br 【课堂练习课堂练习】某公司发行面值为某公司发行面值为500500万元的万元的1010年期债券，票面
5、利率为年期债券，票面利率为12%12%，发行费用，发行费用率率5%5%，公司所得税率为，公司所得税率为25%25%，当发行价格为，当发行价格为500500万元、万元、400400万元、万元、600600万元时，万元时，计算该债券的资本成本。计算该债券的资本成本。2 2、长期借款资本成本、长期借款资本成本ndnttdtrDrTIfD)1()1()1()1(010 考虑货币时间价值考虑货币时间价值 不考虑货币时间价值：不考虑货币时间价值：)1()1(0fDTIrd 【例例2 2】某企业取得某企业取得5 5年期长期借款年期长期借款200200万元，年利率万元，年利率1111，每年付息一次，每年付息一
6、次，到期一次还本，筹资费用率到期一次还本，筹资费用率0.50.5，企业所得税率，企业所得税率3333。计算该项长期借款的。计算该项长期借款的资本成本。资本成本。考虑货币时间价值的成本是使下式成立的折现率：考虑货币时间价值的成本是使下式成立的折现率：51)1(200)1(%)331%(11200%)5.01(200dnttdrr 3 3、普通股资本成本（、普通股资本成本（cost of common stockcost of common stock）普通股成本的确定方法有三种：(1)股利折现模型法 (2)资本资产定价模型 (3)债券收益加风险溢价法 从理论上说，普通股成本可以被看作是为保持公司
7、普通股市价不变，公司必须为股权投资者创造的最低收益率最低收益率。（1）股利折现模型法 股利零成长股票：股利零成长股票：即公司采用固定股利政策，每年分派的现即公司采用固定股利政策，每年分派的现 金股利都为金股利都为D D元元 fPDrs10 股利固定增长股票：股利固定增长股票：即公司采用固定增长股利的政策，股利固定增长率为即公司采用固定增长股利的政策，股利固定增长率为g g gfPDrs101 【例例3 3】假设假设BBCBBC公司流通在外的普通股股数为公司流通在外的普通股股数为650 650 万股，每股面值万股，每股面值1010元元,目前每股市场价格目前每股市场价格11.62511.625元，
8、年股利支付额为每股元，年股利支付额为每股0.21250.2125元，预计以后每年元，预计以后每年按按15%15%增长，筹资费率为发行价格的增长，筹资费率为发行价格的6%6%。解析：普通股的资本成本：普通股的资本成本：%24.17%15%)61(625.1115.12125.0sr 非固定成长股票：非固定成长股票：例如，预期股利在最初例如，预期股利在最初5 5年中按年中按15%15%的速度增长，随后的速度增长，随后5 5年中增长率为年中增长率为10%10%，然，然后在按后在按5%5%的速度增长，则：的速度增长，则：1110101065551001%511%1011%151f1ttstttsttt
9、strDrDrDP （2）资本资产定价模型法（CAPM）这是一种通过估计公司普通股的预期报酬率来估计普通股资本成本的。这是一种通过估计公司普通股的预期报酬率来估计普通股资本成本的。在市场均衡的条件下，投资者要求的报酬率与筹资者的资本成本是相等的。在市场均衡的条件下，投资者要求的报酬率与筹资者的资本成本是相等的。CAPMCAPM计算的普通预期报酬率为：计算的普通预期报酬率为：fmfsRRRr 【例4】假设目前短期国债利率为假设目前短期国债利率为5.7%5.7%；历史数据分析表明，在过去的；历史数据分析表明，在过去的5 5年年里里,市场风险溢价在市场风险溢价在6%8%6%8%之间变动，根据风险分析
10、之间变动，根据风险分析,在此以在此以8%8%作为计算依据；作为计算依据；根据过去根据过去5 5年年BBCBBC股票收益率与市场收益率的回归分析，股票收益率与市场收益率的回归分析，BBCBBC股票的股票的系数为系数为1.131.13。解析：BBC股票投资的必要收益率股票投资的必要收益率：%74.14%813.1%7.5BBCr （3）债券收益率加权益风险报酬率计算公式为：其中：为债券成本；为风险溢价。风险溢价可以凭经验估计。一般认为，企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在3%-5%之间，通常情况下，常采用4%的平均风险溢价。RPrrbsbrRP 4、留存收益成本（cost of ret
11、ained earning）留存收益资本成本是一种留存收益资本成本是一种机会成本机会成本（opportunity costopportunity cost）。企业使用）。企业使用这部分资金的最低成本和普通股资本成本相同，唯一的差别就是留存收益这部分资金的最低成本和普通股资本成本相同，唯一的差别就是留存收益没有筹资费用。没有筹资费用。(1)股利增长模型法：gPDre01 (2)资本资产定价模型法 (3)风险溢价法fmfeRRRrRPrrbe 5、优先股资本成本)1(0fPDrpp 计算公式计算公式:优先股是介于债券和普通股之间的一种混合证券。特点：股息定期支付，但股息用税后利润支付，不能获得因税
12、赋节余而产生的收益。【例例5】假设某公司拟发行优先股假设某公司拟发行优先股6060万股，每股面值万股，每股面值2525元，年股息为每股元，年股息为每股1.93751.9375元，且每年支付一次。元，且每年支付一次。发行费用为发行额的发行费用为发行额的4%4%，由于该优先股尚未上市由于该优先股尚未上市流通，公司可根据投资者要求的收益率计算市场价格，然后确定资本成本。假流通，公司可根据投资者要求的收益率计算市场价格，然后确定资本成本。假设市场上投资者对同类优先股要求的收益率为设市场上投资者对同类优先股要求的收益率为8%8%。解析：)(22.24%89375.1元ppprDP优先股的市场价格优先股的
13、市场价格:优先股的资本成本优先股的资本成本:%33.804.0122.249375.1pr 加权平均（综合）资本成本是以各种不同资本来源的资本成本为基加权平均（综合）资本成本是以各种不同资本来源的资本成本为基数，以各种不同资本来源占资本总额的比重为权数的加权平均数。数，以各种不同资本来源占资本总额的比重为权数的加权平均数。计算公式：计算公式：njjjrwWACC1权数的确定方法：账面价值法 市场价值法 一、经营杠杆二、财务杠杆 三、总杠杆 1 1、经营杠杆、经营杠杆原理原理 经营杠杆（经营杠杆（Operating LeverageOperating Leverage）是指在某一固定成本比重的作
14、用下，销售量变动对企业息税前利润产生的作用。管理会计将生产成本分成固定成本和变动成本。由于固定成本的存在，使得销售量的变化与息税前利润并不成比例变化。（1 1）经营杠杆利益）经营杠杆利益 经营杠杆利益（经营杠杆利益（Benefit On Operating LevergeBenefit On Operating Leverge）是指企业在扩大）是指企业在扩大销售额的条件下，经营成本中固定成本这个杠杆所带来的增长程度更大销售额的条件下，经营成本中固定成本这个杠杆所带来的增长程度更大的息税前利润。的息税前利润。分析过程见表分析过程见表4 4所示。所示。销售销售变动成本变动成本固定成本固定成本息税前
15、利润息税前利润金额金额增长率增长率金额金额增长率增长率240026003000 815 144015601800 800800800 1602404005067 （2 2）经营杠杆风险）经营杠杆风险 经营风险经营风险（Business RiskBusiness Risk）又称商业风险又称商业风险，是息税前利润对企业是息税前利润对企业生产经营或投资活动中各因素的变动而产生的波动。生产经营或投资活动中各因素的变动而产生的波动。经营风险是由公司的经营风险是由公司的投资决策投资决策所决定的，即公司的资产结构决定了所决定的，即公司的资产结构决定了它所面临的经营风险的大小。经营风险又与公司的它所面临的经营
16、风险的大小。经营风险又与公司的经营杠杆经营杠杆有关，当公有关，当公司存在固定成本时，就会出现经营杠杆。经营风险分析过程见表司存在固定成本时，就会出现经营杠杆。经营风险分析过程见表5 5所示。所示。销售销售变动成本变动成本固定成本固定成本息税前利润息税前利润金额金额增长率增长率金额金额增长率增长率300026002400-13-8 180015601440 800800800 400240160-40-33 2 2、经营杠杆系数、经营杠杆系数 （1 1）含义含义 经营杠杆系数（经营杠杆系数（Degree of Operating LeverageDegree of Operating Lever
17、age）又称经营杠杆度又称经营杠杆度,简称简称DOLDOL，是指公司的息税前利润对销售收入波动反应的度量，是公司，是指公司的息税前利润对销售收入波动反应的度量，是公司息税前盈余变动率与销售额变动率之间的比率息税前盈余变动率与销售额变动率之间的比率 。计算公式（据定义）：计算公式（据定义）：SSEBITEBITDOL （2 2）计算公式）计算公式 假定公司的成本销量利润保持线性关系，可变成本在销售额假定公司的成本销量利润保持线性关系，可变成本在销售额中所占的比例不变，固定成本也保持稳定，中所占的比例不变，固定成本也保持稳定，DOLDOL的计算可简化为：的计算可简化为：FVPQVPQDOLQFVC
18、SVCSDOLS 【例例9 9】GrainGrain公司公司20152015至至20212021年的销售收入见表年的销售收入见表8 8所示，公司变动成本率所示，公司变动成本率为为60%60%，固定成本为，固定成本为100 000100 000美元，分别计算公司美元，分别计算公司20152015年至年至20212021年的经营杠杆年的经营杠杆系数，并进行分析。系数，并进行分析。年份年份销售收入销售收入经营杠杆系数经营杠杆系数DOLDOL20152015201620162017201720182018201920192020202020212021300 000300 000360 000360
19、000400 000400 000450 000450 000500 000500 000750 000750 000 1 000 000 1 000 0006.006.003.503.502.672.672.252.252.002.001.501.501.331.33 6 5 4 3 2 1 0 0250250 50050075075010001000销售额（销售额（10001000）图图2 Grain公司不同销售水平下的经营杠杆系数公司不同销售水平下的经营杠杆系数 （3 3）经营杠杆系数说明的问题经营杠杆系数说明的问题 第一，在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额的变动第一，在固
20、定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额的变动所引起的息税前利润的变动幅度（息税前利润对销售额变动的敏感程度）。所引起的息税前利润的变动幅度（息税前利润对销售额变动的敏感程度）。第二，在固定成本不变的情况下，销售额越大，第二，在固定成本不变的情况下，销售额越大，DOLDOL越小，息税前利润对销越小，息税前利润对销售额变动的敏感程度也就越小，经营风险越小；反之，销售额越小，售额变动的敏感程度也就越小，经营风险越小；反之，销售额越小，DOLDOL就越大，就越大，息税前利润对销售额变动的敏感程度也就越大，经营风险就越大。息税前利润对销售额变动的敏感程度也就越大，经营风险就越大。第三，随着销售额超
21、过公司保本点并保持增长，第三，随着销售额超过公司保本点并保持增长，DOLDOL呈下降趋势。因此，增呈下降趋势。因此，增加销售的绝对规模和盈利水平能降低公司所面临的经营风险。加销售的绝对规模和盈利水平能降低公司所面临的经营风险。3 3、影响经营杠杆利益与经营风险的其他因素、影响经营杠杆利益与经营风险的其他因素 除除固定成本固定成本外，影响经营杠杆利益与经营风险的其他因素包括：外，影响经营杠杆利益与经营风险的其他因素包括：产品销量变动、产品售价的变动、单位产品变动成本的变动、固定成产品销量变动、产品售价的变动、单位产品变动成本的变动、固定成本总额的变动本总额的变动等。等。1 1、财务杠杆原理、财务
22、杠杆原理 财务杠杆（财务杠杆（Financial LeverageFinancial Leverage）是指企业在负债经营的情况下，债务是指企业在负债经营的情况下，债务资本中固定费用的存在而导致的息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响资本中固定费用的存在而导致的息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响称为财务杠杆。称为财务杠杆。债务资本的资本成本通常是固定的，并且在税前扣除。由于固定性资本成债务资本的资本成本通常是固定的，并且在税前扣除。由于固定性资本成本的存在，使得息税前利润与税后利润（普通股每股收益）并不成比例变化。本的存在，使得息税前利润与税后利润（普通股每股收益）并不成比例变化。（1
23、 1）财务杠杆财务杠杆利益利益 财务杠杆利益财务杠杆利益（Benefit On Financial LevergeBenefit On Financial Leverge）是指企业在增加息税前利润的条件下，固定性资本成本这个杠杆会带来增长程度更大的税后利润（每股收益）。分析过程见表6.息税前利润息税前利润债务利息债务利息所得税所得税（25%）税后利润税后利润金额金额增长率增长率金额金额增长率增长率1602404005067 150150150 2.522.5 62.57.567.5187.5 800178（2 2）财务杠杆财务杠杆风险风险 财务风险（财务风险（Financial RiskFin
24、ancial Risk）也称为融资风险，是指公司使用了债务也称为融资风险，是指公司使用了债务等固定资本成本的资本后所导致的股东收益下降甚至无力偿还债务的风险。等固定资本成本的资本后所导致的股东收益下降甚至无力偿还债务的风险。财务风险是由公司的财务风险是由公司的融资决策融资决策所决定的，即公司的负债规模及其结构决所决定的，即公司的负债规模及其结构决定了它所面临的财务风险的大小。财务风险又与公司的定了它所面临的财务风险的大小。财务风险又与公司的财务杠杆财务杠杆有关，当公有关，当公司存在固定性资本成本时，就会出现财务杠杆。财务风险分析过程见表司存在固定性资本成本时，就会出现财务杠杆。财务风险分析过程
25、见表7.7.息税前利润息税前利润债务利息债务利息所得税所得税（25%）税后利润税后利润金额金额增长率增长率金额金额增长率增长率400240160-40-33 150150150 62.522.52.5 187.567.57.5-64-89 2 2、财务杠杆系数、财务杠杆系数 （1 1）含）含义义 财务杠杆系数（财务杠杆系数（Degree of Financial Leverage)Degree of Financial Leverage)，又称为财务又称为财务杠杆度，是指普通股每股收益变动率与息税前盈余变动率之间的比率。杠杆度，是指普通股每股收益变动率与息税前盈余变动率之间的比率。DFLDFL
26、衡量的是每股收益对息税前利润波动的敏感程度。衡量的是每股收益对息税前利润波动的敏感程度。计算公式（据定义）：EBITEBITEPSEPSDOL （2 2）计算公式）计算公式 IEBITEBITDFLTdLIEBITEBITDFL1 【例例1010】假设假设GrainGrain公司是一家新开业的公司，公司潜在的股东已计算出公公司是一家新开业的公司，公司潜在的股东已计算出公司须投资司须投资200 000200 000美元购买必要的资产。所得税率为美元购买必要的资产。所得税率为50%50%。现有三种融资方案。现有三种融资方案要：要：方案一：发行方案一：发行2 0002 000股普通股，每股面值股普通
27、股，每股面值100100美元；美元；方案二：方案二：25%25%采用债务方式融资，利率为采用债务方式融资，利率为8%8%；方案三：方案三：40%40%采用债务方式融资，利率为采用债务方式融资，利率为8%8%。当息税前利润分别为当息税前利润分别为20 00020 000美元、美元、40 00040 000美元、美元、60 00060 000美元、美元、80 00080 000美元时，请对每种融资方式下的财务杠杆效应进行分析。美元时，请对每种融资方式下的财务杠杆效应进行分析。表表9 9 GrainGrain公司可能的财务结构公司可能的财务结构 单位：美元单位：美元 方案方案 项项 目目 A A方案
28、方案 债务债务0 0 B B方案方案债务债务25%25%，利率，利率8%8%C C方案方案债务债务40%40%，利率，利率8%8%负负 债债0 050 00050 00080 00080 000股东权益股东权益200 000200 000150 000150 000120 000120 000 合合 计计200 000200 000200 000200 000200 000200 000方案方案EBITEBIT利息利息税前利润税前利润所得税所得税净利润净利润EPSEPSDFLDFLA20 00020 00040 00040 00060 00060 00080 00080 0000 00 00
29、00 020 00020 00040 00040 00060 00060 00080 00080 00010 00010 00020 00020 00030 00030 00040 00040 00010 00010 00020 00020 00030 00030 00040 00040 0005.005.0010.0010.0015.0015.0020.0020.001 11 11 11 1B20 00020 00040 00040 00060 00060 00080 00080 0004 0004 0004 0004 0004 0004 0004 0004 00016 00016 0003
30、6 00036 00056 00056 00076 00076 0008 0008 00018 00018 00028 00028 00038 00038 0008 0008 00018 00018 00028 00028 00038 00038 0005.335.3312.0012.0018.6718.6725.8325.831.251.251.111.111.071.071.051.05C20 00020 00040 00040 00060 00060 00080 00080 0006 4006 4006 4006 4006 4006 4006 4006 40013 60013 60033
31、 60033 60053 60053 60073 60073 6006 8006 80016 80016 80026 80026 80036 80036 8006 8006 80016 80016 80026 80026 80036 80036 8005.675.6714.0014.0022.3322.3330.6730.671.471.471.191.191.121.121.091.09 （3 3）财务杠杆系数说明的问题财务杠杆系数说明的问题 第一，第一，DFLDFL表明表明EBITEBIT所引起的所引起的EPSEPS的变动幅度；的变动幅度；第二，在资本总额、第二，在资本总额、EBITEBI
32、T相同的情况下，负债比率越高，相同的情况下，负债比率越高，DFLDFL越大，越大，EPSEPS越越大，财务风险也越大；反之，负债比率越低，大，财务风险也越大；反之，负债比率越低，DFLDFL越小，越小，EPSEPS越小，财务风险越小，财务风险也越小。也越小。第三，在资本总额、资本结构不变的情况下，第三，在资本总额、资本结构不变的情况下，EBITEBIT越大，则越大，则DFLDFL越小，财越小，财务风险就越小；反之，务风险就越小；反之，EBITEBIT越小，则越小，则DFLDFL越大，财务风险就越大。越大，财务风险就越大。3 3、影响影响财务杠杆财务杠杆利益与财务风险的其他因素利益与财务风险的其
33、他因素 除财务杠杆除财务杠杆外，影响财务杠杆利益与财务风险的其他因素外，影响财务杠杆利益与财务风险的其他因素包括：包括：资本规模的变动、资本结构的变动、债务利率的变动、资本规模的变动、资本结构的变动、债务利率的变动、息税前利润的变动息税前利润的变动等。等。1 1、总杠杆原理、总杠杆原理 总杠杆主要反映营业收入与普通股每股收益之间的关系，用于衡量总杠杆主要反映营业收入与普通股每股收益之间的关系，用于衡量营业收入的变动对普通股每股收益变动的影响程度。营业收入的变动对普通股每股收益变动的影响程度。总杠杆原理示意图总杠杆原理示意图SEBITEBITEPSEPSDOLDOLDTLDTLDFLDFL 2
34、2、总杠杆系数、总杠杆系数 总杠杆系数（总杠杆系数（Degree of Total Leverage)Degree of Total Leverage)，是指经营杠杆和，是指经营杠杆和财务杠杆的连锁作用，是指普通股每股收益变动率相当于营业收入变财务杠杆的连锁作用，是指普通股每股收益变动率相当于营业收入变动率的倍数。反映每股收益对营业收入变动的敏感程度。其计算公式动率的倍数。反映每股收益对营业收入变动的敏感程度。其计算公式为：为：SSEPSEPSDTL/DFLDOLDTLIFVCSVCSDTL 3 3、注意问题：、注意问题：DOLDOL和和DFLDFL可以有许多方式相结合组成不同的可以有许多方式
35、相结合组成不同的DTLDTL。也就是说，管理层运。也就是说，管理层运用用DTLDTL时，需要在大量的时，需要在大量的DOLDOL和和DFLDFL之间进行权衡。然而公司在使用之间进行权衡。然而公司在使用DFLDFL方面方面是受限制的，因为是受限制的，因为DFLDFL超过某一点时，财务拮据成本和代理成本的增加会超过某一点时，财务拮据成本和代理成本的增加会导致公司资本成本的上升，这些增加的成本将会抵消总杠杆所带来的收益，导致公司资本成本的上升，这些增加的成本将会抵消总杠杆所带来的收益，从而导致公司价值的减少。从而导致公司价值的减少。一、早期资本结构理论二、现代资本结构理论-MM理论三、权衡理论四、新
36、资本结构理论 资本结构理论是关于公司资本结构、公司综合资本成本与公司价值三资本结构理论是关于公司资本结构、公司综合资本成本与公司价值三者之间关系的理论。资本结构理论要解决的问题是：者之间关系的理论。资本结构理论要解决的问题是：能否通过改变企业能否通过改变企业的资本结构来提高企业的总价值同时降低企业的总资本成本的资本结构来提高企业的总价值同时降低企业的总资本成本。即其核心。即其核心内容是内容是“公司的市场价值是否与其资本结构有关公司的市场价值是否与其资本结构有关”。传统的资本结构理论以传统的资本结构理论以D.DurandD.Durand为代表，为代表，19521952年年D.DurandD.Du
37、rand发表发表公公司债务和所有者权益：趋势和问题的度量司债务和所有者权益：趋势和问题的度量一文，系统地总结和提出了一文，系统地总结和提出了资本结构的三种理论，即：资本结构的三种理论，即：净收益理论、营业收益理论和传统理论净收益理论、营业收益理论和传统理论 资本成本资本成本 公司价值公司价值 r rS r rw V rb 0 0 100%100%B/SB/S 0 0 100%100%B/SB/S 图图5 5净收益理论下负债与资本成本、公司价值的关系净收益理论下负债与资本成本、公司价值的关系1 1、净收益理论、净收益理论 净收益理论认为，负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，净收益理论认为，
38、负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值越大。企业的价值越大。2 2、营业收益理论、营业收益理论 营业收益理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都营业收益理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的。这是因为企业利用财务杠杆是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的。这是因为企业利用财务杠杆时，即使债务成本本身不变，但由于加大了权益的风险，也会使权益成本上时，即使债务成本本身不变，但由于加大了权益的风险，也会使权益成本上升，于是加权平均资本成本不会因为负债比率的提高而降低，而是维持不变。升，于是加权平均资本成本不会因为负
39、债比率的提高而降低，而是维持不变。因此，资本结构与公司价值无关，决定公司价值的应是其营业收益。因此，资本结构与公司价值无关，决定公司价值的应是其营业收益。资本资本成本成本 公司公司价值价值 r rS r rw V V rb 0 0 B/SB/S 0 0 B/SB/S图图6 6营业收益理论下负债与资本成本、公司价值的关系营业收益理论下负债与资本成本、公司价值的关系 3 3、传统理论、传统理论 传统理论是介于净收益理论和营业理论之间的理论。传统理论认为，传统理论是介于净收益理论和营业理论之间的理论。传统理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内却不会企业利用财务杠杆尽管会导
40、致权益成本的上升，但在一定程度内却不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此会使加权平均资本成完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此会使加权平均资本成本下降，企业价值上升。但是，超过一定程度地利用财务杠杆，权益成本下降，企业价值上升。但是，超过一定程度地利用财务杠杆，权益成本的上升就不再会为债务的低成本所抵消，加权平均资本成本便会上升，本的上升就不再会为债务的低成本所抵消，加权平均资本成本便会上升，以后债务成本也会上升，它和权益成本共同作用，使加权平均资本成本以后债务成本也会上升，它和权益成本共同作用，使加权平均资本成本上升加快，加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，是加权平均资
41、上升加快，加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，是加权平均资本成本的最低点，这是的负债比率就是企业的最佳资本结构。本成本的最低点，这是的负债比率就是企业的最佳资本结构。资本成本资本成本 公司价值公司价值 r rs s r rw w r rb b v v 0 0 最佳资本结构最佳资本结构 B/S 0 B/SB/S 0 B/S 图图7 7传统理论下负债与资本成本、公司价值的关系传统理论下负债与资本成本、公司价值的关系（一）（一）MMMM理论理论(Modigliani-Miller TheoryModigliani-Miller Theory)MM理论是美国的两位学者Franco.Modiglia
42、ni 和Mertor Miller提出的有关资本结构的理论。modiglianiMiller 1 1、MMMM理论（无税）理论（无税）1958年，Modigliani 和Miller发表了资本成本、公司理财和投资理论一文，在严格的假设条件下（最重要的假设是无税假设），得出了两个重要的命题.Modigliani-Miller Modigliani-Miller 定理的假设前提：定理的假设前提：同质预期；相同的风险等级；永续现金流量；完美市场:完全竞争；公司与个人都能以相同的利率进行借贷；获取同等的信息；没有交易成本；没有税收 命题命题：杠杆企业的价值等于无杠杆企业的价值。即无论公司是否负债，其价
43、杠杆企业的价值等于无杠杆企业的价值。即无论公司是否负债，其价值值V V（B+SB+S）等于公司所有资产的预期收益按适合公司风险等级的必要报酬率）等于公司所有资产的预期收益按适合公司风险等级的必要报酬率予以折现后的价值。予以折现后的价值。V V取决于公司的投资决策，而与筹资决策无关，与资本结构无关。取决于公司的投资决策，而与筹资决策无关，与资本结构无关。ULVV SUWrEBITrEBITV 命题命题：即杠杆企业的权益资本成本等于同一风险等级中的无杠杆企业的权即杠杆企业的权益资本成本等于同一风险等级中的无杠杆企业的权益资本成本加上根据无杠杆企业的权益资本成本和债务资本成本之差以益资本成本加上根据
44、无杠杆企业的权益资本成本和债务资本成本之差以及负债比率而确定的风险报酬。及负债比率而确定的风险报酬。资本成本资本成本 r rs sbsrrSBrr00rWACCrbr0 2 2、MMMM理论（有税）理论（有税）19631963年，年，Modigliani Modigliani 和和MillerMiller又发表了又发表了公司所得税和资本成本：一项公司所得税和资本成本：一项修正修正一文，取消了无公司所得税假设，认为考虑所得税因素，公司的价值会一文，取消了无公司所得税假设，认为考虑所得税因素，公司的价值会随着负债比率的增加而增加，从而得出公司价值与资本结构相关的结论。随着负债比率的增加而增加，从而
45、得出公司价值与资本结构相关的结论。命题命题：杠杆企业的价值等于风险等级相同的无杠杆企业的价值加上负债杠杆企业的价值等于风险等级相同的无杠杆企业的价值加上负债所产生的税收庇护利益。所产生的税收庇护利益。命题命题：即在考虑所得税的情况下，杠杆企业的权益资本成本等于无杠杆即在考虑所得税的情况下，杠杆企业的权益资本成本等于无杠杆企业的权益资本成本加上风险报酬企业的权益资本成本加上风险报酬R RP P，而，而R RP P取决于无杠杆企业的权益资取决于无杠杆企业的权益资本成本与债务成本之差、所得税和负债比率。本成本与债务成本之差、所得税和负债比率。bsrrSBrr00bb1rBrTrTEBITVcsucL
46、BTVcUBTcBTVVcULB 3 3、权衡理论、权衡理论(Tradeoff TheoryTradeoff Theory)以迪安吉罗和马苏里思为代表所倡导的权衡理论，主张企业的最优资本以迪安吉罗和马苏里思为代表所倡导的权衡理论，主张企业的最优资本结构在于权衡债务抵税利益和破产成本、代理成本。若同时考虑财务拮据成结构在于权衡债务抵税利益和破产成本、代理成本。若同时考虑财务拮据成本、代理成本及公司所得税，那么公司价值随负债的增加而上升，但当负债本、代理成本及公司所得税，那么公司价值随负债的增加而上升，但当负债超过合理限度之后，公司价值将随着负债比例的上升而下降。即：超过合理限度之后，公司价值将随
47、着负债比例的上升而下降。即：其中：其中：FPVFPV为财务拮据成本现值，为财务拮据成本现值，FPVFPV包括为避免破产而发生的成本以及公司申请包括为避免破产而发生的成本以及公司申请破产保护而发生的直接和间接成本。破产保护而发生的直接和间接成本。TPVTPV为代理成本现值。为代理成本现值。股东为解决和债权人之间股东为解决和债权人之间的利益冲突的成本；的利益冲突的成本；更高的债务水平可能会以两种相反的方式影响管理者的行为：一更高的债务水平可能会以两种相反的方式影响管理者的行为：一是当经营状况良好时，管理者会把现金流浪费在额外津贴或不必要的开支上（浪费性是当经营状况良好时，管理者会把现金流浪费在额外
48、津贴或不必要的开支上（浪费性支出），破产威胁虽然降低了这种浪费性支出形成的代理成本，但会增加另一方面的支出），破产威胁虽然降低了这种浪费性支出形成的代理成本，但会增加另一方面的代理成本（投资不足），代理成本最终对价值的净影响是不确定的。代理成本（投资不足），代理成本最终对价值的净影响是不确定的。TPVFPVBTVVCUBTVVcULB （1 1）负债可以为企业带来税额庇护利益；）负债可以为企业带来税额庇护利益；（2 2）最初）最初MMMM理论中的假设在现实中不存在，事实是各种负债成本随着负理论中的假设在现实中不存在，事实是各种负债成本随着负债比率的增大而上升，当负债比率达到某一程度时，息税前盈
49、余会下降，债比率的增大而上升，当负债比率达到某一程度时，息税前盈余会下降，同时企业负担破产成本的概率会增加。同时企业负担破产成本的概率会增加。（3 3）当负债比率达到）当负债比率达到D D时，边际负债税额庇护利益恰好与边际财务拮据时，边际负债税额庇护利益恰好与边际财务拮据成本和代理成本相等，企业价值最大，达到最佳资本结构；负债比率超过成本和代理成本相等，企业价值最大，达到最佳资本结构；负债比率超过D D后，财务拮据成本和代理成本大于税额庇护利益，导致企业价值下降。后，财务拮据成本和代理成本大于税额庇护利益，导致企业价值下降。图图1111旧资本结构理论发展过程示意图旧资本结构理论发展过程示意图传
50、统资本传统资本结构理论结构理论MM理论理论（无税、有税）（无税、有税）税差理论与税差理论与资本结构资本结构破产成本与破产成本与资本结构资本结构权衡权衡理论理论Modigliani 和Miller法拉法拉塞尔文塞尔文巴克特巴克特华纳华纳杜兰特杜兰特迪吉安罗迪吉安罗马苏里思马苏里思 、新资本结构理论及其研究内容、新资本结构理论及其研究内容 所谓新资本结构理论，从时间上看，是指所谓新资本结构理论，从时间上看，是指7070年代后期西方学术界关于年代后期西方学术界关于资本结构问题的各种观点和看法；从内容上看，主要包括詹森和麦克林的资本结构问题的各种观点和看法；从内容上看，主要包括詹森和麦克林的代理成本说
