1、 金融工程全册完整教学课件金融工程全册完整教学课件3 成绩考核方式 附件附件3 3： 华南农业大学本科课程成绩考核登记表华南农业大学本科课程成绩考核登记表 开课学期：开课学院：任课教师： 课程名称：学分： 教学班组成： 学号姓名班级课堂考勤 随堂测验课程作业 平时成绩总分期末成绩总评成绩 测验1测验2测验3测验总分作业1作业2作业3作业总分 5%15%20%40%60%100 平时成绩组成：1、课堂考勤 2 次； 2、随堂测验 1-2次； 3、课程作业 1 次。平时成绩组成可视课程特点填写新的类别内容。 备注：1、此表均按原始分登记。2、课堂考勤的记录使用点名册。3、教师可根据实际教 学情况对
2、本表所列测验和作业次数适当增加。4、此表与试卷一起归档。 n按学校要求：成绩=考勤5%+随堂测验15%+课程作业20% n我们应该：点名23次；随堂测验12次；布置作业12次 背景知识和参考书 n背景知识 n尽量多了解金融市场的历史和现状 n看电影：华尔街1、商海通牒、大空头 nCCTV2拍摄的10集纪录片华尔街 n约翰.S.戈登，伟大的博弈，中信出版社 n拉斯.特维德，逃不开的经济周期历史、理论与投资现实，中信出版社 n参考教材 n郑振龙.金融工程（第3版）.高等教育出版社，2012 n约翰.赫尔.期权、期货及其他衍生产品（第8版）.机械工业出版 社，2012 n拓展读物 n本杰明.格雷厄姆
3、、戴维.多德， 证券分析 n本杰明.格雷厄姆，聪明的投资者 n菲利普.A.费雪，如何寻找成长股 n乔治.索罗斯，金融炼金术 第一章 金融工程学导论 第二章 金融市场 第三章 资产定价 第四章 金融工具 第五章 债券 第六章 期权 第七章 对冲交易 第八章 金融战略 理念 方法 策略 学习本书（和其他金融学教科书）的态度 n务实结合实践，发现问题，相信实践。 n务本抛开模型，解决问题，追本溯源。 n问题只来自于实践，价值只来自于市场。 n不要被模型所迷惑、束缚或者沉醉。 n世上本没有模型，实践的人多了，这才有了 模型。 n世界上最危险的地方不在阿富汗，而在我们 的办公室，因为每个人都坐在这里继续
4、调整 模型而不是转过身去面向现实的市场去了解 客户的实际需求。 课程作业安排 n课程作业的目的 n通过课程作业巩固课程知识，学会运用课程知识去理解、分析金融市场， 试着创造性地设计金融工具和方案，解决企业、投资者、社会面临的金融 问题 n课程作业布置方式 n课程进程中，老师会根据课程内容和金融市场现实，提一些供大家分析和 思考的问题，可以作为作业选题，课后去完成 n同学们可以根据自己的关注点和喜好，自选题目，用课程所学知识和方法 去分析 n课程作业形式 n内容：可以是金融市场效率特性、资产定价、金融工具设计、投资策略、 企业并购和风险管理案例分析，也可以是读书报告，等等 n数量要求：做1份作业
5、 n上交的文本：纸质版的WORD或PPT n上交时间 n第8周或第14周自选 n课堂作业交流讨论点评 n第8周、第16周 第一章 金融工程学导论 -Introduction to Financial Engineering 金融学就是有关价值的正确决定金融学就是有关价值的正确决定 Finance is all the good decisions about value n什么是金融工程学？ n谁需要研究金融工程学？ n金融工程学解决什么问题？ n金融工程学和其他学科的关系如何？ 金融工程学导论金融工程学导论 第一节 金融学解决什么问题 -What do we do? 我们学过的传统金融学大致
6、沿着两 条主要线索发展 n立足于政府调控和市场运行的宏观金融 学，解决如何使市场有效运转的问题 n立足于微观主体（投资人与企业）的微 观金融学，解决投资人与企业如何在市 场中生存和发展的问题 我们已经学过的传统金融学 宏观的金融市场运行理论 n在研究金融市场的宏观领域，主要从研究中央银 行的利率政策和货币政策入手，了解各种金融机 构在金融市场中的地位和作用。 n凯恩斯(John M. Keynes)有关利率，就业和通 货膨胀的开创性理论。 n弗里德曼(Milton Friedman)的货币主义学说。 n米勒(Merton H. Miller)和莫迪里亚尼(Franco Modigliani)的
7、有效金融市场理论。 主要围绕金融市场展开，涉及其运行与调控问题主要围绕金融市场展开，涉及其运行与调控问题 我们已经学过的传统金融学 微观的公司投资理论 n赫尔(John Hull)，豪根(Robert A. Haugen)， 迪克西特(Avinash K. Dixit)以及平代克 (Robert S. Pindyck)等学者关于金融工具定价 的模型。 n布莱利(Richard A. Brealey)和麦尔斯(Stewart C. Myers)的公司理财学。 主要站在普通投资人立场，研究投资决策主要站在普通投资人立场，研究投资决策 现实中金融学可以用来干什么? (你打算在哪儿工作？) 科学 艺术
8、 主观 客观 对冲交易 (热门职业) 无风险套利 （稀有机遇） 投资银行 （热门职业） 价值投资 （孤独寂寞） 思考思考:金融学与经济学金融学与经济学.会计学会计学.统计学等等的差别在哪里统计学等等的差别在哪里? 金融工程学产生的背景 n金融学本身在研究宏观的金融市场领域取得丰 富的理论成果，建成了近乎完美的金融学体系 和架构； n而在微观的企业方面，金融学则更多地是在实 践中寻找并考验着新的规律。 n金融学本身也在经历着发展中的问题，在新的 实践领域，金融学需要发展出新的方法，手段 和理论来完善学科自身的发展。 n有关金融市场的理论日臻完善，但是指导企业 的投资决策的金融学理论却依然捉襟见肘
9、。 企业寻求解决其现实金融问题的需要，是企业寻求解决其现实金融问题的需要，是 金融工程学形成和发展的动力金融工程学形成和发展的动力 我们解决什么问题？ n农场主的困难有哪些？ n降雨量、农产品价格等等一切不确定性 n用信息和能力克服不确定性就是金融方法 n我们的敌人是谁？历史数据和模型 构建，市场是随机的，无规律。 n科学和艺术之间的两类人 n信息、不确定性和能力 n诚实、好奇心和独立性你们需要具 备的品质 第二节 金融工程学的发展 -A Brief History of Financial Engineering 金融工程学的发展脉络（理论） n20世纪30年代，伯乐(Adolf A. Be
10、rle)和米恩斯(Gardiner C. Means) 指出股份制公司的实质是将风险分解给每个投 资人。 n1952年，马可维茨(Harry M. Markowitz)提出了证券组合 思想。 n1964年，夏普(William F. Sharpe)、林特纳(John Lintner) 和特里纳(Jack Treynor)等的开创性的论文为资产定价模 型奠定了基础。 n1958年，米勒(Merton H. Miller)和莫迪里亚尼(Franco Modigliani)建立了有效金融市场理论。 n1973年，布莱克(Fischer Black)和舒尔茨(Myron Scholes) 在政治经济学
11、期刊上发表了有关期权定价理 论的文章。 n1976年，考科斯(John C. Cox)和罗思(S. A. Ross)进一步 提出了“复制期权”的理论，从而将金融期权定价推广 到企业的投资决策中。 来自实践的推动因素 （金融工 程实践） n金融交易工具的创新。 n丰富的交易工具，过去是定制的交易工具，现在往 往已经成为标准化的工具。 n金融市场的发育成熟。 n直接面向投资人的服务和规范。 n生产经营活动的发展需要。 n大规模的生产经营活动承受了更多的风险。 n来自投资人和企业界的需求仍然在推动金融工 程学的发展。 农场主的困惑之一 （经营活动对金融工程的需求） n如何克服农产品的价格波动？究竟是
12、从金融市场购 买一份远期合同还是购买一份卖方期权，或者是投 资银行家手中购买一个有利于其生产的天气指数？ n在秋冬季节购买小麦化肥可以获得比较大的折扣， 但是他还没有决定明年春季播种什么品种的作物。 他是否应该现在就购买小麦化肥？ n最近几年，该地区降雨量很不规律，他正在考虑是 否要投资修建一个蓄水池还是改种其他耐旱作物。 他现在需要一位他现在需要一位金融工程师金融工程师来来 帮助他了，他需要金融工程师帮助他了，他需要金融工程师 为他解决有关风险、价值、不为他解决有关风险、价值、不 确定性和投资决策问题！确定性和投资决策问题！ 第三节 金融工程学的 基本框架 -A Primary Framew
13、ork of Financial Engineering 金融工程学的学科定义之二 n梅森(Scott Mason)和莫顿(Robert Merton)认为 ：金融工 程是实现金融创新的手段，是金融服务公司用以解决客 户特殊金融问题的一种系统方法。他们将金融工程分为5 个步骤： n诊断(Diagnosis)：识别金融问题的实质和根源。 n分析(Analysis)：根据现有的金融市场体制，金融技术和金融理 论找出解决这个问题的最佳方法。 n生产(Generate)：创造出一种新的金融工具，也可以建立一种新 型的金融服务，或者是两者的结合。 n定价(Valuation)：通过各种方法决定这种新型金
14、融工具或者服务 的内在价值，并以高于这个的价值的价格销售给客户。 n修正(Customize):针对客户的特殊需求，对基本工具和产品进修 正，使之更适合单个客户的需求。 n从上面的定义来看，梅森和莫顿认为：金融工程学主要 是投资银行为其客户提供服务的方法。 核心问题只有一个：创造价值核心问题只有一个：创造价值 金融工程学将世界看成由三个要素构成 金融工程的要素：不确定性 在未来一段时间范围内，发生任何当前 市场所不能预见事件的可能性。许多金融工 程学的著作中，有关不确定性的描述都是围 绕着时间序列的分析而展开的。这里特别要 强调的是：市场所不能预期的事件。任何有 关可以预见事件的信息都已经被充
15、分表达在 有效金融市场上了，以至于金融市场上仅剩 下当前所有信息都不能预测的不确定性事件。 农场主的困惑之二 n每年的降雨量都不相同。明年该地区的降雨 量仍是未知数。对他而言，明年的降雨量就 是具有不确定性的事件。这种不确定性给农 场主造成的直接麻烦是：他无法决定明年应 该种植什么作物。因此，明年降雨量的不确 定性越高，农场主就越难预测未来，他的问 题就越麻烦，也就更愿意支付更高的代价来 克服这种不确定性。 困惑与问题是：困惑与问题是： 如何减少和克服这种不确定性？如何减少和克服这种不确定性？ 问：你还能在那些领域发现这类不确定性问：你还能在那些领域发现这类不确定性 问题？举例说来。问题？举例
16、说来。 金融工程的要素：信息 n信息(Information)是指在金融市场上，人们具有 关于某一事件的发生、影响和后果的知识。即： 某 一 事 件 的 发 生 及 其 结 果 是 人 们 预 先可以部分或者全部了解的。 n金融工程学的两个要素是相互对立的，信息越多 的 地 方 ， 不 确 定 性 就 越 少 ， 这 个 事 件 就 越接近于我们所认识的“必然事件”。 n克服不确定性有两个办法，第一种就是：更 多信息。 问：黄金价格和明星价值哪个能够提供更多信息？ 了解越少，把握越小！了解越少，把握越小！ 农场主的困惑之三 n农场主找来了过去几十年时间里面的降雨量的历史 数据和最新的气象卫星资
17、料，并因此分析出该地区 降雨的规律，那么，他就有可能预测出该地区明年 的降雨量。 n尽管这种预测本身仍然寄托于一定的程度的假设。 无论是历史数据还是卫星云图，只要农场主掌握的 有关天气的信息越多，他就越能够预测出明年该地 区的降雨量，从而有效地克服不确定性的事件。 金融工程的要素：能力 n能力(Resource)是指获得某种能够克服不确定性 的资源，或者 是 获 得 更 多 信 息 并 加 以 准 确 分析的能力。这其中包括两个因素： n一是要在现有的金融市场的条件下，获得更多的 信息或者克服更多的不确定性。 n二是比现有的市场更廉价地获得相同的信息或者 承担相同的不确定性。 n克服不确定性的
18、第二种方法：更多能力。 农场主的困惑之四 n对于面临明年不确定的降雨量的农场主来说，他 可以现在就从保险公司那里购买一份明年最低降 雨量的保险合同。 n这样农场主的问题似乎解决了，但是，对于保险 公司来说：怎么才能确定该农场主应该支付的投 保价格呢？ n或者该农场主可以采用大棚种植技术，这样无论 降雨量多少，他的作物收成都不会受影响，他可 以在大棚里面种植任何品种的作物。这是农场主 发展出来克服天气不确定性的一种能力。这个大 棚保护了他的作物不受天气变化的影响，其效果 也就类似我们讲的保险合同。但是问题还没有解 决。 他花多大代价修建大棚才是合算的呢？他花多大代价修建大棚才是合算的呢？ 金融三
19、要素 n全部有关金融的问题，都是围绕着不确定性信息 和能力这三个要素而展开。这样一来，我们就把 金融工程学的外延拓展到了所有那些需要解决有 关于“时间”、“信息”、“不确定性”、“能 力”和“代价”问题的领域。我们得以用金融工 程学的方法和手段来帮助他们解决问题。 n无论是修建蔬菜大棚还是发射气象卫星，这些问 题全都统一到金融工程学的平台上，只要是具备 着 三 个 基 本 要 素 的 问 题 ， 都 可 以 在 金融工程的框架内，用金融手段加以解决。 金融工程的手段 发现价值 n利用金融市场上的信息的不充分的问题，在金融市 场上简单地寻找套利(Arbitrage)机会。 n套利是指人们利用在金
20、融市场上暂时存在的不合理 的价格关系，通过同时买进或者卖出相同的或者是 相关的金融工具，而赚取其中的价格差异的交易行 为。不合理的价格关系包括多种不同情况，其主要 有以下三种：(1)同种金融工具在不同金融市场之 间存在不合理的价格差异。(2)同一金融工具在不 同时间段内的不合理价格差异。(3)相关的金融工 具在同一时间段内存在不合理的价格差异。 农场主参加套利 n再来关心一下我们的农场主：假设他从大连商品 交易所的报价中看到3个月后交割的远期大豆价格 上涨了，而郑州商品交易所上的玉米价格没有变 化；并且他从其他消息来源判断出大豆价格上涨 是因为国内食用油需求增加，他就此预测同样可 以被用作食用
21、油原料的玉米价格必然也会上涨一 定的幅度。因此，他就可以卖出自家种植的大豆， 并用这些钱从其他农场主那里买入现货的玉米， 等到玉米价格上涨时，抛出获利。完成一次典型 的套利投资。 只要你掌握了当前市场所不具备的只要你掌握了当前市场所不具备的“信信 息息”，或者你比当前市场上其他人更廉价地，或者你比当前市场上其他人更廉价地 获得获得“信息信息”，你就可以组织并利用金融工，你就可以组织并利用金融工 具来赚取利润。具来赚取利润。 金融工程的手段 为其他人创造价值提供保障 n另外一种金融工程学的手段表现为：向客户 提供克服不确定性的保障。不确定性事件并 非都对我们不利，未来有可能出现对我们非 常有利的
22、情况，也有可能是我们无法预见的 灾难。我们所需要做的就是尽可能地克服对 我们不利的不确定性，同时充分利用那些对 我们有利的不确定性。 农场主的困惑之五 n对于农场主来说，他最不愿意看到的情况是一旦他 决定种植玉米之后，玉米价格一路下跌，从而造成 他的损失。如果向农场主提供一项权利：按照一个 预先确定的保护价从农场主手中收购玉米。如果在 收获玉米时，市场价格低于这个保护价，那么，农 场主可以按照保护价出售。如果到时候，市场价高 于保护价，农场主可以去市场高价出售。 n这项权利的产生，给农场主创造出新的价值：他可 以享用玉米市场上对他有利的不确定性而不必担心 其负面的影响了。我们所要做的就是确定这
23、项权利 的价格。 如果你以同样的代价来承担的如果你以同样的代价来承担的“不确定性不确定性” 低于金融市场的一般水平，或者你能够用低于市低于金融市场的一般水平，或者你能够用低于市 场价格的办法来克服同样的场价格的办法来克服同样的“不确定性不确定性”，你就，你就 可以组织并利用金融工具来赚取利润。可以组织并利用金融工具来赚取利润。 金融工程的手段 创造价值 n在上述两种手段的基础上，金融工程学还 发展了新的直接创造价值的方法。这就是， 利用一些创造性的手段(“金融”和“非金融” 的 手 段 ) 来 更 有 效 地 提 供 当 前 市 场所不能提供的金融价值。 n如果是金融性的手段，则属于“套利”范
24、 畴，此处主要是指一些非金融性的投资。 农场主的困惑之六 n对于承担农场主的风险的一方来说，他最简单的 办法是去金融市场买下一个远期合同，允许他在 未来一段时间内，按照他和农场主签订的协议价 格向市场出售玉米。但是这样的做法，本身并不 创造价值。 n假设农场主拥有一套装置，能够将玉米加工转化 成酒精和饲料，而酒精和饲料价格波动的风险低 于玉米价格波动的风险。那么你就成功地把玉米 的价格风险分解到了酒精价格和饲料价格上去了。 因为对你来说，玉米价格的风险并没有那么大。 如果你具有一种能够承担更多如果你具有一种能够承担更多“不确定性不确定性”的的 “能力能力”，或者你的，或者你的“能力能力”帮助你
25、获得比金融市帮助你获得比金融市 场一般水平更多的场一般水平更多的“信息信息”；你就可以组织并利用；你就可以组织并利用 各种金融工具来赚取利润。各种金融工具来赚取利润。 不确定性 (Uncertainty) 能力 (Resource) 信息 (Information) 金融工程 (Financial Engineering) 价值 (Value) 金融工具的选择和组合 (Financial Vehicles) 金融工程学的基本框架 金融工程学的基本框架 n金融工程的适用范畴。 n金融市场内的套利 n金融市场与实物市场之间的套利 n创造性金融工程的来源。 n将金融市场内发展起来的金融工程手段用到金
26、融市场外的企 业经营管理中 n创造价值的三种基本途径。 n更多信息 n更少不确定性 n更多能力 n要素的组合金融工具设计金融工具定价。 第四节 金融工程学的 应用范畴 -Application of Financial Engineering 投资人的应用 n金融工程对一些交易比较成熟的金融资产进行理 论定价，如果市场上出现了某金融资产的市场价 格低于或高于理论价格时，投资人就可以买入或 卖出这项资产，从而实现直接从市场上套利的机 会。 n特别需要指出的是，这种金融工程的套利行为， 其本身也在帮助金融市场逐步完善。如果一个市 场本身充满了套利机会，那么，这个市场是不完 善的。而随着套利活动的增
27、加，原有的套利机会 的代价必然升高，导致套利机会的消失。这样， 金融工程师们就需要在金融市场上重新寻找新的 套利机会。 企业界的应用 n金融工程在企业界的应用就更加广泛，而 随着金融工程学本身的发展，这种“取自 于金融市场，用之于企业”的金融工程实 践也就越来越活跃。究其原因，主要是因 为普通投资人和企业之间有一个重大的差 异：能力。对于一个普通投资人和企业来 说，他们面对的“不确定性”和“信息” 是一样的，但是他们的“能力”则完全不 同。 金融工程在企业界的应用之一： 风险管理 n管理手段丰富 n可以购买期货或期权 n可以在实物市场和企业并购中寻找降低风险的办 法 n案例分析1-11：石油公
28、司的收购与兼并 n通过上下游兼并降低价格风险 n问题是收购价格如何确定？ 金融工程在企业界的应用之二： 资产定价 n在寻求降低风险、创造价值的金融交易和企 业并购中，对资产的正确定价是目标能否实 现的关键。但是没有市场价格可以参考的资 产，如何确定其价值呢？ n提出各类资产的定价依据和定价计量模型是 金融工程的又一重要应用。 n资产定价应用案例1-12：“无线”的价值 金融工程在企业界的应用之三： 投资管理 n狭义的金融工程学帮助投资人管理投资组合，取 得最大收益，这是金融工程的传统应用范围。但 是，广义的金融工程不仅仅帮助企业去对那些没 有市场交易的资产进行定价，而且还帮助企业从 金融市场上
29、获取信息，以确定企业的战略投资方 向。 n企业从金融市场获得的信息，在金融工程框架的 帮助下，能够更准确地寻找出今后的投资领域， 判断出行业走势，组合自有的债务和资产，从而 最终回到金融市场上体现出更高的价值。 n投资管理案例1-13：英特尔的困惑 复习思考题 n什么是金融工程学？ n金融工程学的五个步骤是什么？ n简述金融工学的三个基本要素 n金融工程学主要有哪些应用领域？ n金融工学的主要手段有哪些？ 思考：不确定性无处不在，如果我们无法准确预见未来，在投资决策时该 怎么办？ 第二章 金融市场 -Financial Market 我们需要了解金融市场的目的 n金融市场提供什么样的信息？ n
30、如何利用金融市场的信息作正确的决定？ n资本性资产如何在金融市场上定价？ n资产价格对信息、不确定性、能力的变 化是怎样作出反应的？ n企业和金融市场之间存在什么关系？ n市场对于金融三要素的反应。 课堂讨论黑天鹅作者名言选读 n泰力布生在战火纷飞的中东地区，使得他对随机性的理解比仅有 数学能力的投资人更生动，更残酷，更现实。 n华尔街的“独孤求败”，据说最近一次次贷危机中他也做空了。 n作为科学家，你需要理解这个世界；作为投资人，你需要其他人 误解这个世界。 n我们大多数情况面对的这样选择：分析师文笔清晰隽永却对其所 叙述的事物知之甚少，或者分析师文笔拙劣生涩却仍然对所述之 事一知半解。 n
31、别老想着学习好的典型，更有效的办法是防止自己模仿那些坏的 典型。 n我们的知识是有偏见的，我们关于鸟类的知识大都来自于鸟类学 家撰写的书籍，我们很少读到由鸟类撰写的有关鸟类学家的书籍。 第一节 有效金融市场假说 -Efficient Financial Market Assumptions 资产的定价基础是什么? (我们愿意对什么支付价格) n我们为什么愿意给消费品、投资品、收藏品支付 价格? n消费品的定价基础:效用 n投资品的定价基础:预期收益 n收藏品的定价基础:非理性? n预期决定投资品价格的几个典型案例 n例2-1:第四个和尚买水喝 n例2-3:经济大萧条时期为什么会有人销毁高炉?
32、n例2-4:安然公司垄断现货市场为什么还会破产? n例2-5:国家储备局的失误 n思考:是什么促成了金融市场价格波动? 有效金融市场假设 n什么是有效金融市场呢？ n一个简单的定义就是：在一个有效金融市场上， 以当时的市场价格简单地买入或者卖出一项金 融资产，并不能够使投资人实现任何套利的利 润（该定义引自Richard A. Brealey和Stewart C. Myers 合 著 的 公 司 理 财 学 原 理 ） 。 n这始终是一个假设，但是，如果你抛弃这个假 设，就有可能会得到惩罚：安然Enron的垮 台。 “无利可图”的有效金融市场 n一位华尔街年轻的实习交易员急急忙忙地跑来告 诉一
33、位年长的资深交易员，说道：有谁在交易所 大厅地板上掉了100美元。资深交易员听后头也 不抬，回答说：“别去想那100美元了，就在你 说话这会儿，一定已经有人把它捡走了。”因为 在一个有效金融市场，信息传递得如此之快，如 此之广，以至于任何无风险套利的机会都瞬息即 逝。所以，你不能先于其他人而廉价地获得一项 信息来保障你的投资收益。从这个意义上讲，在 有效金融市场上，你不再可能“先天下之忧而 忧”，你只可能“后天下之乐而乐”。 n是否真的无利可图？只有等待新信息。 并不是每个投资人都可以随时掌握并不是每个投资人都可以随时掌握 全部市场信息，价格怎么能反映一全部市场信息，价格怎么能反映一 切信息？
34、切信息？ n资产的当前价格是有当前交易者的交易形资产的当前价格是有当前交易者的交易形 成的，或者说由边际投资人（成的，或者说由边际投资人（day trader) 决定的决定的 n边际投资人为什么会交易呢？因为他根据边际投资人为什么会交易呢？因为他根据 最新信息对价格有新判断最新信息对价格有新判断 n所以并不需要所有投资人都掌握全部信息，所以并不需要所有投资人都掌握全部信息， 当前价格仍然包含了所有信息当前价格仍然包含了所有信息 有效金融市场理论的由来 n有效金融市场的理论提出了一个这样的问题： 在有效金融市场上，投资人是不可能通过无风 险的套利行为来获利的。任何投资分析师可能 都不会同意这样一
35、个让他失业的金融工程理论， 事实是：在任何一个金融市场上，投资分析师 的工作仍然在积极地展开。这其实是一个不同 的概念，投资分析师的工作其实是帮助投资人 通过承担合理的风险来获利的，他们并不能保 证投资人实现无风险的套利行为。 一条重要定理：在有效金融市场上，市场预期是基一条重要定理：在有效金融市场上，市场预期是基 于当前所有可能信息和对历史规律的最佳认识的基础上于当前所有可能信息和对历史规律的最佳认识的基础上 做出的最优预期。这种最优预期已经包含在金融市场上做出的最优预期。这种最优预期已经包含在金融市场上 的当前价格中了。的当前价格中了。 有效市场中价格的决定与波动有效市场中价格的决定与波动
36、 n某资产当前价格某资产当前价格P，预期升值为，预期升值为P1的投资的投资 人为人为t，预期贬值为，预期贬值为P2的投资人为（的投资人为（1-t） n有效金融市场上价格有效金融市场上价格P的决定：的决定： P=P1t+P2(1-t) n实际交易中的价格应该在实际交易中的价格应该在P1P2之间波动。之间波动。 因为参与交易的人有不同意见，交易价格因为参与交易的人有不同意见，交易价格 并不是全体投资者的一直主张并不是全体投资者的一直主张 n只有新信息才会改变只有新信息才会改变P的期望值和波动空间的期望值和波动空间 缅甸玉石的启示：新信息 n在缅甸开采玉石矿的市场上，摆放着各种未 经过任何雕琢的矿石
37、。这些矿石中有可能包 含有大量的翡翠，也可能只有很少一点翡翠。 买卖双方其实都不知道这些矿石中究竟含有 多少翡翠。买主可以选择打磨和擦拭玉石， 以便使之露出更多有关成色的信息，一旦发 现玉石有可能含有高成色的翡翠，那么卖方 就会相应提高价格，反之降价。从这个例子 中，我们可以得出两点重要的发现：(1) 信 息越多的地方，不确定性就越少，越容易形 成双方都接受的稳定价格。(2) 市场价格的 变动是由新出现的信息推动的，因为新信息 改变了人们对某资产未来价值的预期。 请大家讨论：你是否有必要去打磨一块请大家讨论：你是否有必要去打磨一块 玉石？得到新信息之后，对你有好处吗？玉石？得到新信息之后，对你
38、有好处吗？ 有效金融市场的三种类型 半强式市场： 包含全部公开 信息 强式市场：包 含全部企业内 部信息及其对 全部信息的最 佳的分析和解 读 弱式市场： 包含全部 历史信息 有效金融市场的三种类型 n案例案例2-10：美国石油市场的三种情况：美国石油市场的三种情况 n从上面的分析我们可以看出，在一个弱式的 市场上，任何基于历史数据的技术分析都是 无效的；在半强式的市场上，构造任何基于 当前信息的模型都是徒劳的；而当我们接受 强式市场的假设时，我们的任何预测市场的 努力都没有意义，在这种情况下，没有人能 够“击败市场”(Beat the Market) 。 有效金融市场假设的推广 n市场无记忆
39、。 n总是相信当前市场价格。 n市场只对新信息作出反应。 n最终造成一个对于分析师来说是随机过 程的一个移动。(Man cant beat it.) 维护金融市场有效性的办法 n市场失效的两个案例 n金发女郎的困惑 (美女是怎样变剩女的) n上海市私车牌照拍卖 (赢者的诅咒) n市场失效很大程度上原于信息不充分 n维护市场有效性的关键在于让市场信息 广泛、有效并及时的传播,也就是要信息 公开,这也是为什么信息披露制度是金融 市场的重要制度的原因所在 有效性市场的假设基础的讨论 n普遍认为理性与充分套利是有效市场理论 的前提,但是,是否真的需要完全理性才能确 保市场有效? n市场有效需要充分套利
40、维持,那么套利机会 与市场有效就矛盾了,市场是强有效吗?市场 有套利机会吗? n我们该相信什么? 小结 交易者预期（判断）交易行动市场价格 信 息 心 理 充 分 不 充 分 理 性 非 理 性 市场有效 定价正确 市场失效 定价出错 第二节 资产价格是一个随机 过程 -Asset price is a random walk 描写随机过程 n维纳过程 n考虑到资产价格不确定性的布朗运动 n一般维纳过程 n引入漂移量的维纳过程 nIto过程 n考虑了资产价格本身大小的一般维纳过程 n布莱克-舒尔茨推导前提条件的准备 n对资产价格取自然对数后LN(S),它是符合对数分布的Ito 过程 n布莱克和
41、舒尔茨将其改造成无风险利率和波动率都为常 数时,买方期权定价模式,得到期权定价模型 n建议课外选读fooled by randomness dtds dtadtds dtSSdtdS dt)( 2 1 2 2 2 S S W dtS S W t W S S W dW 第四节 有价证券组合理论 -Portfolio Management 资产价格对不确定性变化的反应 投资的判断标准投资的判断标准 n预期收益和风险预期收益和风险 n在金融市场上，投资人一般关心从两个方面关在金融市场上，投资人一般关心从两个方面关 心有价证券的价格：风险和预期回报。衡量这心有价证券的价格：风险和预期回报。衡量这 两个
42、基本要素的指标分别是：有价证券价格变两个基本要素的指标分别是：有价证券价格变 动的方差和预期收益的数学期望。需要指出的动的方差和预期收益的数学期望。需要指出的 是，这两项指标均是在有效金融市场上，投资是，这两项指标均是在有效金融市场上，投资 人根据当前全部的信息和历史规律的把握，对人根据当前全部的信息和历史规律的把握，对 未来某项资产（此处为有价证券）的价格作出未来某项资产（此处为有价证券）的价格作出 的判断。的判断。 资产复制资产复制 n任何在金融市场上交易的有价证券都可以被任何在金融市场上交易的有价证券都可以被 其他有价证券的组合进行复制。其他有价证券的组合进行复制。 n只要是风险和回报进
43、行匹配就可以了。只要是风险和回报进行匹配就可以了。 n按照一定的权重，进行组合，复制目标按照一定的权重，进行组合，复制目标 n具有许多应用，实际上是免除了我们的许多具有许多应用，实际上是免除了我们的许多 “猜想性猜想性”的分析。的分析。 n几乎可以在金融市场上，复制任何资产，表几乎可以在金融市场上，复制任何资产，表 达同样的信息和不确定性。达同样的信息和不确定性。 3、资产复制举例、资产复制举例 n资产资产X当前价格是当前价格是P0，预期未来该资产价格上升，预期未来该资产价格上升 到到P1的概率是的概率是q，下跌到，下跌到P2的概率是（的概率是（1-q），）， 则在有效市场上未来价格为则在有效
44、市场上未来价格为 P=qP1+(1-q)P2 n在不考虑风险与无套利情况下，他应该与价值在不考虑风险与无套利情况下，他应该与价值P0， 利率利率r的国债等值：的国债等值：P=P0（1+r) （净现值定价）（净现值定价） n如果如果X与资产与资产A、B的价格的价格Pa、Pb相关，总可以选相关，总可以选 择比例择比例Ta、Tb，使，使 P=qP1+(1-q)P2=PaTa+PbTb n我们用我们用A、B两种资产复制了一种两种资产复制了一种X资产资产 复制是一项极有价值的工作，能够给我们许多便利。复制是一项极有价值的工作，能够给我们许多便利。 但是别走得太远：买入了妇女服装公司股票和婴儿但是别走得太
45、远：买入了妇女服装公司股票和婴儿 食品公司股票并不意味着你复制了一个虚拟的家庭。食品公司股票并不意味着你复制了一个虚拟的家庭。 证券组合理论证券组合理论 （马科维茨（马科维茨 ） n在金融市场上，衡量某项资产的风险和回报的指标在金融市场上，衡量某项资产的风险和回报的指标 分 别 是 ： 该 资 产 价 格 的 标 准 差分 别 是 ： 该 资 产 价 格 的 标 准 差 () 和 预和 预 期收益期收益( r)。 n如果我们用资产如果我们用资产A和和B组合去形成组合去形成C，那么资，那么资 产产C的风险和回报的计算方法就是：的风险和回报的计算方法就是： np为相关系数。为相关系数。 n例例2-
46、22 bbaac rxrxr )(2)()()( 222 bababbaac xxxx 证券组合理论证券组合理论 有效边界有效边界(Efficient Set) n发现：购买业务相关系数相反的股票构成一个组合发现：购买业务相关系数相反的股票构成一个组合 的话，该组合的标准差会降低。的话，该组合的标准差会降低。 n推论：我们始终能够掌握资产市场上的每一组股票推论：我们始终能够掌握资产市场上的每一组股票 的风险和回报，并了解其中两两之间的相关系数，的风险和回报，并了解其中两两之间的相关系数， 那么，总能够在股票市场上不断地构造出新的组合。那么，总能够在股票市场上不断地构造出新的组合。 这些组合只有
47、一个目的：在给定的风险水平上，取这些组合只有一个目的：在给定的风险水平上，取 得最大的收益水平；或者在给定的收益水平上，承得最大的收益水平；或者在给定的收益水平上，承 担最小的风险水平。担最小的风险水平。 n限制：我们并不能永无止境地通过组合来实现更低限制：我们并不能永无止境地通过组合来实现更低 风险和更高收益的组合，而是有一个组合的有效限风险和更高收益的组合，而是有一个组合的有效限 度。度。 市场上原来有市场上原来有A、B两种资产在交易，两种资产在交易， 如果我们按一定组合买入如果我们按一定组合买入A和和B，其结，其结 果是组合资产的收益比其中一种高，果是组合资产的收益比其中一种高， 风险比
48、其中一种小。风险比其中一种小。 证券组合理论（续）证券组合理论（续） 有效边界有效边界(Efficient Set) 预期收益 100% 标准差 100% 有效组合边界 Risk can be greatly reduced by concentrating on only a few holdings -沃伦沃伦.巴菲特巴菲特 证券组合理论证券组合理论 降低风险降低风险 n扩大投资组合能够降低组合的非系统风扩大投资组合能够降低组合的非系统风 险，但不能消除系统风险。险，但不能消除系统风险。 n不要把鸡蛋放在一个篮子里面。不要把鸡蛋放在一个篮子里面。 组合内的 证券数量 风险 系统风险 个股风
49、险 注意：扩大投资组合能够降低组合的系统风注意：扩大投资组合能够降低组合的系统风 险，但不能消除系统风险险，但不能消除系统风险 资本市场线资本市场线 预期收益 100% 标准差 100% 资本市场线 A rf B C 这里可以推出CAPM模型和夏普系数！ 资本市场线的含义资本市场线的含义 nA点为无风险利率与有效组合边界的切点，点为无风险利率与有效组合边界的切点， 是风险资产的一种组合（相当于股票指数）是风险资产的一种组合（相当于股票指数） nB点是无风险资产与风险组合点是无风险资产与风险组合A再组合出来的再组合出来的 新资产组合，是包括了无风险资产的组合新资产组合，是包括了无风险资产的组合
50、nC点是从金融市场上按照无风险利率借入资点是从金融市场上按照无风险利率借入资 金，扩大风险组合的规模形成的新资产组合，金，扩大风险组合的规模形成的新资产组合， 即利用财务杠杆进行风险投资即利用财务杠杆进行风险投资 注意：注意： 1、完全运用市场上的资产进行新组合只能发、完全运用市场上的资产进行新组合只能发 掘价值，不能创造新价值，但企业在实物资产掘价值，不能创造新价值，但企业在实物资产 组合中可以创造聚合价值组合中可以创造聚合价值 2、A是理论存在，实际上我们并不一定能找到是理论存在，实际上我们并不一定能找到 3、C点说明在金融市场上借贷投资只能通过承点说明在金融市场上借贷投资只能通过承 担更
