1、第二篇第二篇 长期融资决策长期融资决策 债券及其估价 股票及其估价 长期借款与租赁 利润留存等其它方式每种方式的优缺点？对公司收益和风险的影响？每种方式的优缺点？对公司收益和风险的影响？估价的思想、步骤及意义是什么？估价的思想、步骤及意义是什么？融资决策需要考虑的内容 融多少资金？融资规模规模 从哪里来？融资来源来源 怎样来？融资方式方式 不同融资方式所占比例？融资结构结构 代价是多少？融资成本成本 带来的风险怎样？融资风险风险 融资环境环境 要解决以上问题，首先要明确要解决以上问题，首先要明确 融资战略战略 融资原则原则融资融资结构结构融资融资规模规模融资风险融资融资方式方式资（金）本成本期
2、限结构 现金性风险资本结构 收支性风险 了解每种融资方式资产规模、结构 投资计划融资战略环境分析杠杆利益风险报酬融资原则融资方式短期中期长期无担保有担保长期借款租赁债券优先股普通股直接投资接受捐赠利润留存应付工资、应付税金应付账款（预收货款）银行短期借款短期融资券应收账款存货抵押融资抵押融资代理融资自发性自发性融融 资资自由性自由性融融 资资负债性融资负债性融资权益性融资权益性融资外部融资外部融资内部融资内部融资一、 债券及其估价 债券的特征 债券的种类及选择 债券信用评级 利用债券筹资的优缺点 债券估价 五个重要关系企业债券的特征 一定有面值1、本金 2、计息依据 期限 票面利率：1、固定
3、2、浮动 债券价格一个例子：一个例子： 5年期 浦东建设债券 票面利率10.05%、固定利率固定？浮动？固定？浮动？对市场利率的准确预期！对市场利率的准确预期！1992年初上海久事公司发行1992年初利率水平如何？1993-1997年利率趋势如何？1993-1997年一般5年期债券的年利率多少？浮动利率债券举例： 美国刘易斯石油公司； 规定利率为13%-15.5%；随原油价格浮动。 美国钢铁公司；规定利率为6%-12%；参照国库券利率 海湾石油公司；规定利率下限（9.55%），但不规定利率上限。 通用汽车公司；不规定利率上、下限，是国库券利率的107.2%企业债券的种类及选择 担保债券与无担保
4、债券（信用债券） 高级信用债券与次级信用债券 次级信用债券：偿债顺序类似优先股， 但成本比优先股低得多。 实际应用时，常附加“定期可转换普通股”等权利。企业债券的种类及选择 零息债券 收益债券 可转换债券 保证债券 参加债券 认股权债券 系列债券企业债券信用等级及划分的依据 为什么要评级？ 等级如何划分？ 划分的依据？ 等级与票面利率的关系。企业债券信用等级及划分的依据 资产负债率 其他财务比率 是否有担保、偿债基金 销售和盈余的稳定性 资源的保证程度 偿债历史 债券期限 国外业务利用债券、股票筹资的比较 债券债券优点：优点： 成本低（发行费用低、税前） 保证控制权 具有财务杠杆作用缺点：缺点
5、： 风险高 对经营的限制多 筹资有限 普通股普通股优点：优点： 不限定支付义务 提高公司的负债能力 对经营的限制少缺点：缺点： 成本高（四点原因） 原有股东的领导权受到削弱，决策速度下降 近期每股利润相对下降 普通股股东双重负税债券估价 公司发行债券时，需要解决两个问题： 1、票面利率应为多少？ 2、发行价格应为多少？ 目前市场要求的收益率为多少？ 债券的内在价值内在价值为多少？ 估价公式（一年付息、半年付息） 如何对债券估价？（估价步骤） 为什么同一种债券的内在价值因人而异？因人而异？ 如何求市场要求的收益率？两个重要的关系重要的关系（某）投资者确定的收益率 内在价值 市场要求的收益率 市场
6、价格债券投资价值的计算方法 企业进行债券投资，必须知道债券内在价值的计算。要理解债券内在价值的计算方法，首先应对那些肯定能够全额和按期支付的债券进行考察，即假设债券不存在信用风险。现介绍几种方法或模型如下： 债券投资价值的计算方法 （1）一次还本付息的内在价值。我国很多债券属于一次还本付息，不计复利的债券，其内在价值计算公式为： P=(F+Fin)/(1+K)n 式中：P为债券内在价值；F为债券的面值；i为债券的面值利率；n为债券的期限；K为投资者的必要报酬率即贴现率。 例例 南方公司准备购买另一家公司发行的3年期、票面利率5%、不计复利、到期还本付息、每张面值1 000元的债券，该债券已流通
7、一年，现行市价为1 020元。要求计算该债券的内在价值（期望报酬率为8%），并判断能否投资？ P=（1 000+1 0005%3）/（1+8%）2 =985.94（元） 即该债券的内在价值为985.94元，现行市价目1020元，高于内在价值，说明该债券市价虚高，企业不应该投资购买。 （2）定期付息、到期还本债券的内在价值。此类债券的现金流入有两个来源：到期日前定期收到的利息和到期的面值，计算公司如下： 式中：A为定期收取的利息，为债券面值与债券票面利息率的乘积；K为投资者必要报酬率；其他符号同前。 例例 长山公司欲购买一家公司发行的每张面值1 000元、票面利率12%、每年付息一次、到期还本、
8、期限5年的债券，该债券已上市流通2年。要求：计算该债券的内在价值（期望报酬率为10%）；若现行市价为1 020元，能否投资购买？ 即该债券投资价值为1049.73元，现行市价为1020元，低于其内在价值，企业现在购入将会获得超过期望报酬率12%的收益。 （3）贴现发行债券的内在价值。贴现发行债券也是到期还本债券，其利息在发行时已一次性支付给购买者，到期支付面值金额。其内在价值的计算公式为： P=F/（1+K）n 式中符号同前。 例例66 某债券面值为100元，期限10年，以贴现方式发行，到期按面值偿还，长海公司准备在发行日购买该债券，期望报酬率为5%，问其价格为多少时，企业才能购买？P=100
9、（1+5%）-10 =62.09（元）即该债券内在价值为62.09元，发行价低于62.09元时，长海公司才能投资购买。 五个重要关系关系一：关系一：市场利率与债券市场价格成反向运动关系二：关系二：市场要求收益率（ = ）票面利率； 市场价格（ ）票面价值 贴水债券 升水债券 债券的利率风险利率风险 债券利率风险与什么有关？债券利率风险与什么有关？关系三：关系三： 关系四：关系四： 与到期日有关 与久期久期有关关系五：关系五：与预期现金流结构有关二、 股票及其估价普通股的特征利用股票筹资的优缺点普通股估价1.单一持有期2.多个持有期3.永久持有4.红利年增长率固定时5.如何估计股东要求的收益率？
10、优先股的特征优先股估价普通股的特征 无期限 无预定回报率 反映所有权关系，形成企业的权益资本请思考：普通股是否一定要有面值？请思考：普通股是否一定要有面值？1、影响股票投资价值的内部因素分析 股票投资价值，即股票的内在价值，是投资股票未来所获现金净流量的现值。一般来讲，影响股票投资价值的内部因素主要包括公司净资产、盈利水平、股利政策、股份分割、增资和减资以及资产重组等因素。 1、影响股票投资价值的内部因素分析 （1）公司净资产。净资产或资产净值是总资产减去总负债后的净值，它是全体股东的权益，是决定股票投资价值的重要基准。公司经过一段时间的营运，其资产净值必然有所变动。股票作为投资的凭证，每一股
11、代表一定数量的净值。从理论上讲，净值应与股价保持一定比例，即净值增加，股价上涨；净值减少，股价下跌。 2、影响股票投资价值的外部因素 一般来讲，影响股票投资价值的外部因素主要包括宏观经济因素、行业因素及市场因素。 （1）宏观经济因素。宏观经济走向包括经济周期、通货变动以及国际经济形势等因素；国家的货币政策、财政政策、收入分配政策及对证券市场的监管政策等都会对股票的投资价值产生实质性影响。 （2）行业因素。产业的发展状况和趋势、国家的产业政策和相关产业的发展会对该产业上市公司的股票投资价值产生重大影响。 （3）市场因素。证券市场上投资者对股票走势的心理预期会对股票价格走势产生重要的影响。市场中的
12、散户投资者往往有从众心理，对股市产生助涨助跌的作用。 3、股票投资价值的计算方法 （1）短期持有、未来准备出售的股票内在价值。在一般情况下，投资者投资于股票，不仅希望得到股利收入，还希望在未来出售股票时获得涨价收入，即资本利得。此时股票的内在价值为： 3、股票投资价值的计算方法 式中：P为股票内在价值；Pn为未来出售时预计的股票价格；K为投资人要求的资金收益率；dt为第t期的预期股利；n为持有股票的期数。 例例4-14-1 2005年4月长江公司欲投资民生银行普通股，短期持有，现行股价为每股5.80元，计划于2006年4月份出售，估计售价为6.20元；预计2006年4月每股能分得红利0.3元，
13、期望报酬率为10%。要求：民生银行普通股的内在价值为多少？长江公司是否购买？ 根据资料计算如下：P=0.3/(1+10%) + 6.20/(1+10%) =5.91（元） 即民生银行普通股购买日的内在价值应为5.91元，高于现行股价5.80元，长江公司应该购买。这样可以得到超过10%以上的报酬率。 在财务管理实践中，为简化计算，投资期间短于一年的，可以不考虑资金时间价值，直接比较不同时点的价格，或计算持有期间收益率来进行决策。 例例4-24-2 承例(4-1)，假定长江公司准备持有民生银行普通股80天，期间未能分得红利0.3元，其他不变（不考虑购入和出售准备的相关税费）。 高于10%的期望收益
14、率。 （2）长期持有、股利固定不变的股票内在价值。这类股票的估价有两个前提：企业一旦购入，将长久持有；股利收入金额在若干年内保持不变。在这两个前提下，股票的内在价值是未来股利按投资者所期望的收益率折成现值的总额。 计算公式： P=d / K 式中：P为股票内在价值，即现在的价值；d为每年固定股利；K为期望投资收益率。 例例4-34-3 长海公司投资某公司股票，预计年股利额为0.8元，期望收益率为10%，长期持有。问：该公司股票的内在价值为多少？若现行市价为8.50元，是否购入？P=0.8/10% =8（元） 即内在价值为8元，低于现行市价8.50元，不应购入。 （3）长期持有、股利固定增长的股
15、票内在价值。此类股票有两个假设：股利按固定的年增长率增长；股利增长率总是低于企业的期望收益率。股票的内在价值也是未来股利按投资者所期望的收益率折成的现值总额。 设：d0为上年股利，dt为第t年的年末股利，K为期望收益率。则第t年末的每股股利为： dt=d0(1+g)t P=d0(1+g)/(1+K)+ d0(1+g)2/(1+K)2+ d0(1+g)n/(1+K)n =d0(1+g)n/(1+K)n 当Kg时，nn，则上式为 P= d0(1+g)/（K-g） = d1/（K-g） 例例4-44-4 某公司普通股上年股利为0.2元，估计年增长率为3%，期望收益率为12%。求该普通股的内在价值；假
16、定现行市价为2.50元，能否投资？ P=0.2(1+3%)/(10%-3%) =2.94 （元）普通股内在价值为2.94元，高于现行市价2.50元，应该投资。 优先股估价 优先股的概念及其特征 优先股估价公式及过程 如何估计优先股股东要求的收益率？优先股（混合证券）的特征优先股（混合证券）的特征1、两个优先2、有面值3、股息率（固定、浮动）、税后，但无强制性4、可积累性5、限制性 可转换性 赎回条款 发行时市场利率高或公司状况较差（限制条件，股息率）优先股的种类及选择 积累优先股与非积累优先股 参与优先股与非参与优先股 可转换优先股与不可转换优先股 可赎回优先股与不可赎回优先股 浮动股息率优先
17、股与固定股息率优先股 有投票权的优先股与无投票权的优先股 应该选择哪一种？优先股融资的优缺点优点：优点： 不用还本，股息支付是在相对范围内，且股息支付灵活，风险小； 避免原有的普通股股东对公司的控制权的分散； 可赎回性的应用，可增强其融资的弹性； 具有权益资本的优点，增强信誉和举债能力。缺点：缺点： 相对债券而言，成本较大； 制约因素多。普通股筹资的缺点普通股筹资的缺点 成本高成本高承销费用、注册会计师费用、资产评估费用、律师费用等承销费用、注册会计师费用、资产评估费用、律师费用等 承销金额收费标准承销金额收费标准2亿元以内亿元以内1.533亿元以内亿元以内1.52.54亿元以内亿元以内1.5
18、24亿元以上除特殊情况外，不得超过亿元以上除特殊情况外，不得超过900万元（上网发行）或不万元（上网发行）或不得超过得超过1000万元（网下发行）万元（网下发行） 股利在税后支付股利在税后支付 分散控股权分散控股权优先股估价公式1)1 (tttkDV例：假设你拥有250股Dalton资源公司的优先股，该优先股当前的市场价格为每股38.50美元，每年的红利为每股325美元1、该优先股的预期收益率为多少？2、如果你要求8%的收益率，在什么价位上你会买入？1、P=D/k k=D/P=3.25/38.5=8.44%2、V=D/k=3.25/(8%)=40.6(美元)三、 长期借款、租赁 长期借款特点
19、长期借款还款安排及每年利息的求法 服务性租赁与融资租赁的比较 租赁形式 租赁的特点银行长期借款的特点 期限 偿还形式分期付款 对债权人、债务人各有什么好处？ 抵押 限制条件 还款安排及每年利息的求法每期应该还多少？合理吗？利息如何分解？每期应该还多少？合理吗？利息如何分解？ 长期借款的种类长期借款的种类 政策性贷款与商业性贷款政策性贷款与商业性贷款 抵押贷款、担保贷款、信用贷款抵押贷款、担保贷款、信用贷款 信用条件信用条件 信用额度信用额度 周转信用协议周转信用协议 补偿性余额补偿性余额银行长期借款的优缺点优点：优点： 与债券、股票相比，融资速度快，成本低； 弹性大； 原有股东的控制权保持不变
20、； 能获得杠杆利益缺点缺点： 与债券、股票相比，融资数额有限； 限制条件多； 增加了风险。通过租赁进行融资 可选择的租赁种类： 1、服务租赁与融资租赁 2、直接租赁与售后租回 租赁融资的优缺点 租赁融资与银行借款的比较服务租赁与融资租赁的比较 服务租赁服务租赁 租期短 合同灵活，一般可解约 出租人提供维修、保养等专门性服务 期满后，收回再租 融资租赁融资租赁 租期长 合同稳定，中途不得解约 出租人一般不提供维修、保养等专门性服务 期满后，一般低价（或无偿）转让给承租人美国财务会计准则中承租人租赁分类的判断标准租赁契约租赁物所有权是 否 转 移是否有购买选择权租赁期是否大于等于租赁物使用寿命的7
21、5%租赁最低付款现值是否大于等于资产公允市价的90%资本租赁经营租赁是是是是否否否否租赁融资的优缺点优点优点： 灵活便利，能迅速获得所需资产； 不用整笔现款，尤其适用于小企业； 限制较少； 减少归还风险； 保留营运资金； 节税作用缺点缺点： 无残值收入； 成本较高*； 无折旧积累。思考与讨论思考与讨论租赁租赁还是借款购买借款购买 ？定性分析定性分析定量分析（租赁定量分析（租赁购买购买 决决策模型）策模型）保留盈余优缺点优点： 不发生筹资费用； 不需要涉及太多的财务关系； 具有权益资本的优点，增强信誉和举债能力； 可使股东得到税赋上的利益。缺点： 保留盈余的数量常会受到某些股东的限制； 保留赢余
22、过多，会影响以后的普通股发行； 保留赢余过多，可能会造成股价下跌。接受捐赠的优缺点优点：优点： 不用还本付息； 几乎没有筹资费用； 有利于提高企业的举债能力。缺点：缺点： 往往带有附加条件； 企业必须具有良好的社会形象；注注：接受捐赠仍然是有代价融资。四、项目融资以单个项目为基础进行融资，与公司整体脱离。以单个项目为基础进行融资，与公司整体脱离。具体作法具体作法 成立项目公司，股东权益占项目资金成立项目公司，股东权益占项目资金25%左右，其左右，其余由贷款解决。余由贷款解决。 贷款的担保是项目本身在未来所创造的收益，加上贷款的担保是项目本身在未来所创造的收益，加上有关参与方的分担。有关参与方的
23、分担。 项目成功，贷款方正常收回本息；项目发生各种意项目成功，贷款方正常收回本息；项目发生各种意外，贷款方可以从风险分担中争取补偿。外，贷款方可以从风险分担中争取补偿。1、项目融资的条件、项目融资的条件 项目资产可作为独立经济单位而项目资产可作为独立经济单位而存在存在 该项目的经济前景该项目的经济前景，加上发起人加上发起人或第三方（如政府或购买合同）或第三方（如政府或购买合同）的承诺，可以保证项目能产生足的承诺，可以保证项目能产生足够的现金流，在扣除成本外，足够的现金流，在扣除成本外，足以支付债务。以支付债务。2、 项目融资的特点项目融资的特点 风险分担风险分担发起人通过合伙发起人通过合伙人（
24、如供货人、购买人）分担人（如供货人、购买人）分担风险风险 扩大负债能力扩大负债能力以项目为基以项目为基础融资，通过风险转移，实现础融资，通过风险转移，实现更高的杠杆度更高的杠杆度 较低的融资成本较低的融资成本利用购买利用购买人的信用，而不是发起人的信人的信用，而不是发起人的信用用 缺点缺点交易成本高交易成本高经营权转让(TOT) 英文TRANSFEROPERATETRANSFER的缩写 它是指通过出售现有投产项目在一定期限内的产权，获得资金来建设新项目的一种融资方式 也是利用民间资本运营基础设施项目的一种模式或结构，特许经营期结束后，政府再将其所有权收回的一种经营模式。 TOT的主要特点 1、
25、以现有投产项目为基础，降低了民营企业进入基础设施产业的进入壁垒。 2、在转让过程中，一般转让项目一段时期的经营权，形成国有民营的企业制度，有效的提高项目的经营效益，增加各方的利益。 3、在项目特许经营期结束后，项目无偿归还于政府，防止了国有资产的流失。BOT 项目融资项目融资 BOT， buildoperatetransfer即建设经营转让，是基础设施建设的一种方式，指东道国政府通过特许协议，在规定的特许期内，将项目授予项目发起人设立的项目专营公司，由项目公司负责项目的投融资、建设、运营和维护，并用经营所得偿还贷款，特许期满后，将基础设施无偿移交给东道国政府。三种具体的建设方式 BOT(bui
26、ldoperatetransfer)即建设经营转让 私人财团愿意自己融资、建设某项基础设施并在东道国政府授予特许经营期内经营该基础设施，以经营收入抵偿建设投资，并取得一定收益，经营期满后将此设施转让给东道国政府或其它公共机构。 BOOT （buildownoperatetransfer），即建设拥有经营转让。 私人合伙人或国际财团融资建设基础设施项目，项目建成后，在规定的期限内拥有所有权并进行经营，期满后将所有权和经营权移交给政府。BOOT与BOT的区别 一是所有权的区别。BOT方式，项目建成后，私人只拥有所建成项目的经营权。但BOOT方式，在项目建成后，在规定的期限内既有经营权，也有所有权。
27、 二是时间上的差别。采取BOT方式，从项目建成到移交给政府这一段时间一般比采取BOOT方式短一些。 BOO （buildownoperate）即建设拥有经营。 这种方式是承包商根据政府赋予的特许权，建设并经营某项基础设施，但是并不将基础设施移交给政府部门。BOT的优点： （1） 有利于减少政府直接的财政负担。 （2） 避免了政府的债务负担，不会影响国际金融机构对政府规定的借贷限额。 （3） 有利于提高项目的运作效率。（4） 可提前满足社会与公众的需求。 （5） 有利于政府对重大项目的宏观管理（6） BOT项目的实施还可以为我国带来先进的设计、施工、生产技术和项目管理经验等。BOT项目的实施难点项目的实施难点 1、 BOT实施的法律环境不健全。 2、 缺少从事BOT项目的专业人员。 3、 谈判难度较大。 4、外汇收支自求平衡难，汇率存在风险。
