1、漫游国内外多层次资本市场漫游国内外多层次资本市场畅想新三板未来发展畅想新三板未来发展 场外业务部场外业务部 20152015年年5 5月月 第一部分第一部分 国内外国内外多层次资本市场简介多层次资本市场简介 第二部分第二部分 国内外国内外多层次资本市场多角度对比多层次资本市场多角度对比 第三部分第三部分 国内外国内外多层次资本市场的分层多层次资本市场的分层 第四部分第四部分 我国我国多层次资本市场未来发展方向多层次资本市场未来发展方向2 2目录目录3 3第一部分第一部分 国内外国内外多层次资本市场简介多层次资本市场简介4 4中国中国多层次资本市场结构多层次资本市场结构2009年9月30日设立2
2、004年5月设立大型蓝筹企业的舞台中小企业“隐形冠军”的摇篮创业成功期企业“助推器”1990年12月设立科技型、创新型创业企业的“孵化器”全国中小企业股份转让系统2013年1月16日正式揭牌运营期初仅380家，现已超过2000家 （截至2015年4月）中国中国多层次多层次资本市场间的联系资本市场间的联系绿色转板通道绿色转板通道新三板挂牌企业如达到股票上市条件的，可通过“介绍上市”方式登陆沪深交易所申请上市交易多层次市场互通互联，并不需要证监会审核。须符合证券法规定的股票上市条件，在股本总额、股权分散程度、公司规范经营、财务报告真实性等方面达到相应的要求5 56 6香港香港资本市场结构资本市场结
3、构香港联合交易所主板（1500+）创业板（创业板（200+）场外交易市场场外交易市场体系：体系：香港资本市场主要包括香港联合交易所主板和香港联合交易所创业板。香港没有正式的场外交易市场。香港联合交易所主板：香港联合交易所主板：1980年，香港四家证券交易所合并为香港联合交易所（下称香港联交所或联交所）。目前，香港联交所主板已成为全球最主要的国际性资本市场之一，行业覆盖金融、房地产、贸易、能源、电信、制造业和服务业。联交所主板是中国公司最为重要的境外融资平台，中国境内众多大型国有企业和金融机构均在联交所主板挂牌上市。创业创业板：板：1999年，香港联交所创业板成立，定位于不符合主板上市条件公司的
4、过渡融资平台。香港创业板市场在2000年至2002年经历了高速发展，但2006年以后，随着达到主板上市标准的优质公司纷纷从创业板转至主板，创业板优质公司日益减少，导致投资者参与创业板市场的热情不高。目前，香港创业板投资者主要由散户构成，机构投资者有限，使得公司估值受到影响，在创业板进行首次公开发行的公司急剧减少，融资规模也大幅缩水，且已上市公司也难以采取增发等方式进行再融资。与主板相比，香港创业板近年来发展缓慢，影响力严重下降。7 7新加坡资本市场结构新加坡资本市场结构新加坡交易所主板SGX（773）凯利板凯利板Catalist（166）场外交易市场场外交易市场1999年12月,原新加坡股票交
5、易所(SES)和原新加坡国际金融交易所(SIMEX) 合并组成了新加坡交易所(SGX)。2000 年 11月,新加坡交易所在其自己的交易所上市。新加坡交易所主要有两个交易板块, 即主板 (Main Board) 及自动报价系统(The Stock Exchange of Singapore Dealing and Automated Quotation System , 或 SESDAQ )。自动报价系统成立于1987年, 它的宗旨是为具有发展潜力的中小型企业提供直接融资的渠道,成立之初, 只接受在新加坡注册的公司的上市申请, 但从 1997年开始已经向外国公司开放。新加坡交易所是亚洲目前最具
6、活力的证券交易所之一,其开放、宽松的环境吸引了众多公司及投资者的目光。企业选择在新加坡交易所上市主要有两个好处: 第一,新加坡交易上市标准非常灵活,企业具有较大的可选择性; 第二,企业可以较快速度实现上市且费用较低。 凯利板的前身即是新加坡证券交易所的自动报价市场（SESDAQ）。新交所于2007年11月26日正式推出凯利板(Catalist)。凯利板面向处于成长阶段、盈利规模较小的企业。凯利板也采用伦敦AIM的保荐人制度，企业能否上市以及上市后监管均由保荐人直接决定。8 8英国资本市场结构英国资本市场结构2012年5月英国原类三板市场运营公司PLUS Market Group（下称PMG）宣
7、布关闭其旗下的所有市场，英国面临场外市场缺失状态。在此之前英国资本市场架构以伦敦证券交易所LSE为主板市场，LSE旗下的AIM作为创业板市场，而以PMG旗下的PLUS-Quoted为场外市场。PLUS-QuotedPLUS-Quoted退市原因分析退市原因分析1、虽然PLUS-Quoted挂牌条件更低，但对中小企业的吸引力有限。2、PLUS-Quoted退市企业数量较多。部分企业出于自身发展战略选择了主动退市，还有一些企业因停牌时间超过6个月或者被反向收购而退市。3、做市商数量太少，交易活跃程度较低。自2006年以来PLUS-Quoted的换手率远远低于LSE主板市场和AIM。9 9美国资本市
8、场结构美国资本市场结构1990年6月设立1971年2月设立美国“创业板”，从场外成功转型交易所曾经的纳斯达克接班人1792年5月设立场外市场的主要交易场所，上万家企业挂牌典型金字塔式结构典型金字塔式结构：纽交所有三千余家上市公司，美国证券交易所有四百余家，纳斯达克有二千余家，OTCBB有一千多家，OTC markets(包括OTC QX、OTC QB和OTC Pink)有近万家，是金字塔式资本资本市场结构的典型代表。NYSENASDAQOTCBBOTC-LINK大企业聚集地，市值全球第一1904年设立场外市场范畴1010美国资本市场结构美国资本市场结构市场类型具有代表性的市场服务对象场内市场全
9、国性交易所纽交所、纳斯达克交易所、美国证券交易所（已被纽交所合并）上市公众公司地方性交易所芝加哥证券交易所、费城证券交易所、波士顿证券交易所、太平洋证券交易所、辛辛那提证券交易所场外市场公告板市场（OTCBB）非上市公众公司OTC market（原“粉单市场”）注册市场（OTCQB）非上市公众公司、非公众公司可信任市场（OTCQX）粉单：透明市场、问题市场、灰色市场和有毒市场第三市场上市公司其他私募证券转让市场，例如PORTAL和一些地方柜台市场上市公众公司、非上市公众公司、非公众公司1111纳斯达克发展历史纳斯达克发展历史NASDAQ网罗了众多诸如微软、英特尔、苹果这样的关国乃至全球的知名企
10、业，吸引了全世界的关注，并于2006年实现从场外市场到交易所市场的华丽转身。 1971年，纳斯达克系统上线1984年，纳斯达克加入交易功能2000年，启动私有化进程2002年，超级蒙太奇系统上线2006年，纳斯达克正式从场外市场变身为交易所1212纳斯达克成功的要素纳斯达克成功的要素混合交易制度:为小企业提供大市场宽进严出，优胜劣汰机制：确保上市企业始终保持竞争力严密的市场监管：投资者至上历史经验：历史经验：纳斯达克的经历来看，其实不必拘泥于场内还是场外的约束。专注于市场，为发行人和投资者提供效率更高、成本更低、安全透明的资本市场平台，自然会成为最具生命力的综合性市场。1313场内场外市场区别
11、更多在于投资者门槛场内场外市场区别更多在于投资者门槛u 市场分层制度，串联起信息披露与监管，保证了投资者权益u 做市商制度盘活了流动性，充分活跃市场u 场内和场外市场，在这个现代通信手段高度发达的时代，区别不再是否有固定交易场所u 区别在于投资者准入的门槛，并且有与之相应的分层及交易制度，同时区别在于投资者准入的门槛，并且有与之相应的分层及交易制度，同时配套的挂牌、发行、信息披露、监管配套的挂牌、发行、信息披露、监管u 从纳斯达克的经历来看，其实不必拘泥于场内还是场外的约束u 专注于市场，专注于市场，为发行人和投资者提供效率更高、成本更低、安全透明的为发行人和投资者提供效率更高、成本更低、安全
12、透明的资本市场平台资本市场平台，自然会成为，自然会成为最具生命力的综合性市场。最具生命力的综合性市场。1414第二部分第二部分 国内外国内外多层次资本市场多角度对比多层次资本市场多角度对比国内外多层次资本市场多角度对比国内外多层次资本市场多角度对比1515上市条件上市条件三年连续盈利，累计净利润不少于3000万元近3年现金流净流量累计超过5000万元或营业收入累计超过3亿元3年以上持续经营时间近3年主营业务、管理层、实际控制人未发生变化总股本不少于3000万元完备的公司治理结构公开发行股份不少于25%A股主板股主板H股主板股主板NASDAQ近3年，前两年净利润不少于3000万港元，最近一年不少
13、于2000万市值不少于20亿港元，最近一年营业额不少于5亿港元，最近三年保证正现金流，并累计不少于1亿港元市值不少于40亿港元，最近一年营业额不少于5亿港元，上市时至少1000名股东同一管理层下三年营业记录公开发行股份不少于25%至少300名股东，前三名不超过50%标准一：最近一个财务年度或最近三年中的两年拥有100万美元的税前收入100万的公众持股量；持股市值达800万美元；每股买价至少5美元；至少400万个持100股以上的股东标准二：100万股公众持股量；公众持股的市值达1800万美元；每股买家至少为5美元；至少400个持100股以上的股东2年存续期标准三：110万公众持股量；市值达200
14、0万美元；买家至少5美元；400个以上持100股的股东1616上市成本上市成本国内A股（除新三板）新三板香港主板香港创业板NASDAQ上市初费3万元3万元1565万港元1020万港元1040万元承销费（筹资额比例）1.5%3%3%2.55%4%4%5%6%8%保荐费200万元50万元200400万港元100200万港元1000万元法律顾问费100150万元1525万元100250万港元100万港元300万元会计师费100万元1530万元150250万港元70150万港元400万元总成本（筹资额比例）4%8%10%20%10%15%15%评价成本较低成本较低成本最高成本较高成本较高1717上市流
15、程上市流程国内外上市审批在流程上相差不大而国内更注重上市审批国外更注重市后的监管1. 准备阶段2. 启动阶段3. 发行上市阶段4.后市阶段改制重组辅导文件准备审批路演/发行上市后市1818上市流程上市流程0.受理材料T+01.分发材料T+152.见面会T+203.问核T+204.反馈会T+405.预先披露T+606.初审会T+757.发审会T+908.封卷T+1009.会后事项T+10010.核准T+NA股主板及中小板审批流程股主板及中小板审批流程时间成本：在A股上市，需要经历漫长的排队，等待审批；而在香港和NASDAQ上市只需要69个月发行批准：核准制VS注册制上市周期上市周期新三板新三板新
16、三板的挂牌速度较快，通常意义上讲，如拟挂牌企业需进行股改的，大约需要2-3个月；主办券商进场尽职调查及内核大约1-2个月；协会审查(包括反馈时间)需要2个月；经协会核准后可以进行股份登记挂牌，全部流程预计需要半年左右的时间，当然，如果企业自身存在法律或财务等某方面的障碍需要整改的，前述时间会随着整改进度而有所调整。香港主板香港主板重组阶段：13个月文件编制阶段：2-4个月上市申请阶段：2-4个月发行上市阶段：2-4个月A股主板股主板改制阶段：2-3个月辅导阶段：1-3个月申报阶段：3-4个月发行上市阶段：3-4个月再融资制度比较再融资制度比较A股市场新三板香港市场美国市场发行对象不超过10人，
17、增发对象为法人、自然人或者其他合法投资组织不得超过35人，增发对象为公司股东、公司的董事、监事、高级管理人员、核心员工；符合投资者适当性管理规定的自然人和法人香港公司法规定的专业投资者，不向散户公众投资者发行根据发行量及发行对象将各交易区分开，以合格投资人为主审批环节经公司董事会、股东会批准经证监会核准后实施。审核工作流程分为受理、反馈会、初审会、发审会、封卷、核准发行等主要环节。公众公司向特定对象发行股票后股东累计不超过200人的，豁免向中国证监会申请核准普遍采用一般性授权，获得授权的董事会有权利择机发行不涉及公开发行的交易均可享受注册豁免定价机制定向增发股价不得低于定价基准日前20个交易日
18、均价的90%定价为参考公司所处行业、成长性、每股净资产、市盈率等因素，并与投资者沟通后确定2121企业数量及市值规模企业数量及市值规模 美国资本市场（2014年底）公司数量市值规模（亿美元）纳斯达克2,78269,792纽交所2,466193,514OTCBB441356OTC market9,914141,912OTCQX38215,142OTCQB2,2901,431 OTCPINK7,242125,339中国资本市场（2015.3.17）公司数量市值规模（亿元）主板1,509383,953中小板72968,473创业板42132,084新三板2,7244,040统计类型统计类型2009年
19、市值年市值（亿元）（亿元）2015年年3月月市值市值（亿元）（亿元）创业板创业板公司数量公司数量36436均值均值44.777.9中值中值35.062.5最大值最大值207.9776.4最小值最小值1.220.1总市值总市值1,61033,184新三板做新三板做市市企业企业公司数量公司数量 205均值均值 8.3中值中值 5.6最大值最大值 55.0最小值最小值 0.7总市值总市值 1701创业板、新三板最新公司创业板、新三板最新公司市值市值规模统计规模统计新三板与创业板市值比较新三板与创业板市值比较22222323创业板开通以来市值变化创业板开通以来市值变化05,00010,00015,00
20、020,00025,00030,00035,0002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015总市值-创业板2424新三板市值猜想新三板市值猜想 0501001502002503003504004500.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%2009201020112012201320142015创业板公司数量创业板市值占居民储蓄存款余额的百分比26077234363644760250689001000002000003000004000005000006000002009201020112012201320142015居民储蓄存款
21、余额（亿元）居民储蓄存款余额（亿元）假如居民储蓄存款余额的1%转化为新三板流通市值假如新三板公司1-2年后平均流通盘是20-30%左右2525市盈率变化市盈率变化估值整体平稳，2014年有所上升PE/倍PB/倍平均71.77.5中值29.94.2最大858982681最小0.20.01注：静态PB/PE，平均法剔除极值，数据截止2014.12.312626市盈率比较市盈率比较0204060801001201402013-01-312013-03-292013-05-312013-07-312013-09-302013-11-292014-01-302014-03-312014-05-30201
22、4-07-312014-09-302014-11-282015-01-302015-03-312015-05-26主板(剔除中小企业板)中小板创业板新三板2727新三板估值：和创业板分行业新三板估值：和创业板分行业PE比较比较u 新三板行业估值分化大，但多数行业相对创业板明显折价（2014年数据）；u 新三板大量公司属于细细分行业，同行业估值方法仍然有待考证；2828新三板做市企业市值的思考新三板做市企业市值的思考1 1、20092009年创业板推出后，流通市值占居民储蓄余额的年创业板推出后，流通市值占居民储蓄余额的0.1%0.1%，目前为，目前为1.9%1.9%； 2013-2014 201
23、3-2014年，新三板流通市值占居民储蓄余额的年，新三板流通市值占居民储蓄余额的0.07%0.07%，目前为，目前为0.9%0.9%。2 2、预计、预计20152015年底，挂牌企业达到年底，挂牌企业达到40004000家、做市企业占比在家、做市企业占比在15-20%15-20%左右，左右，500-600500-600家家左右；其中流通股比为左右；其中流通股比为20%20%；流通市值占居民储蓄余额为；流通市值占居民储蓄余额为2%2%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013主板中小板创业板流通市
24、值占比流通市值占比% %0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0%2%4%6%8%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013中小板创业板主板（右）占居民储蓄余额占居民储蓄余额% %3 3、20152015年底新三板做市板块市值可能超万亿，视做市企业数量和后续进场资金量年底新三板做市板块市值可能超万亿，视做市企业数量和后续进场资金量情况，可能在情况，可能在20162016年年底市场达到较稳定状态，做市企业平均市值可能在年年底市场达到较稳定状态，做市企业平均市值可能在20-3020-30亿之间。亿之间。2929新三板估值：
25、转换思维新三板估值：转换思维新三板投资介于股权投资和权益投资之间，不同于A股二级市场传统的盈利模式和投资理念。 投资专业性强，机会大，风险大 一二级联动 “不以交易为主要目的”，成长性重于流动性，强调股权投资和资本回报，而不同于注重博取差价和资金回报的A股二级市场新三板需要更多站在PE/VC的角度3030第三第三部分部分 国内外国内外多层次资本市场的分层多层次资本市场的分层国内外多层次资本市场多角度对比国内外多层次资本市场多角度对比3131香港香港的转板和转层的转板和转层 在2009年之前，在香港创业板挂牌的公司申请转板，需要先从创业板摘牌，并重新聘请保荐机构，按照主板上市规则重新递交招股说明
26、书，并由联交所上市委员会审批后方能转主板上市，程序与直接申请在主板上市几乎没有区别。 2009年初，联交所修订了上市规则，简化了转板的程序。根据新转板规则，在香港创业板挂牌的公司如果符合主板的各项上市标准，就可以申请转板至主板挂牌。并且，申请转板的公司无需再次聘请保荐机构，也无需重新递交招股说明书等IPO的申请材料。 申请转板的公司需向香港联交所提交在主板上市的申请、符合主板上市标准的声明、草拟的转板公告等申请材料。联交所收到申请材料后，将提交给上市委员会，上市委员会同意后公司即可转板至联交所主板挂牌。 香港香港转板机制的转板机制的特点：特点：一是申请转板的公司无需重新递交招股说明书、法律意见
27、书等IPO的申请材料，豁免了联交所反馈、聆讯等程序，大大节约了在主板挂牌的时间。二是申请转板的公司无需再聘请发行人律师、保荐人等中介机构，可节省数千万港元的上市相关费用。香港转板机制的核心精神是只要申请转板的公司满足主板上市条件，则不再设置其他审核障碍。3232美国的转板和转层美国的转板和转层一是升级转板（一是升级转板（graduationgraduation或或upgradingupgrading），即“转板上市”（transfer from OTC），是从场外市场（目前主要包括OTCBB，OTC Markets及泛称的Grey Market），申请到具有SEC批准牌照的“国家证券交易所”上
28、市。二是降级转板二是降级转板，即从交易所退市到场外市场，或者从纳入监管范围的场外市场退到层次更低的场外市场。例如，1998年-2004年，近4,000家从纳斯达克退市（退市率为20%），其中近半为不符合持续上市条件的强制退市，其中大部分“安置”在OTCBB或Pink sheets报价交易，少部分彻底退离资本市场。三是平级转板三是平级转板，是在不同交易所之间的转板，源自纽交所与纳斯达克两大交易所的竞争。例如2000-2010年间，共182家公司从纳斯达克转板到纽交所，另有25家公司反之。四是内部转板四是内部转板，包括：（1）纳斯达克内部三个层次之间上市公司的转板，（2）同属于纽交所泛欧集团的，纽
29、交所与美国股票交易所之间上市公司的转板；（3）在目前最主要的场外市场OTC Markets（即OTC Link）内部三个板块的转板。3333纳斯达克的定位和分层纳斯达克的定位和分层 对于纳斯达克国内通常有两种定位:一是美国场外市场的最高层次(2006 年以后的说法);二是美国的创业板,或者是美国多层次资本市场自上而下的第二个层次;后者居多。对于纳斯达克目前可以明确的定位是:过去它是美国最高层次的场外市场(OTC),现在是美国最高层次的交易所市场之一(与纽交所平行竞争)。 2006年2月，纳斯达克正式获得交易所牌照之后，宣布将股票市场分为三个层次：“纳斯达克全球精选市场”、“纳斯达克全球市场”（
30、即原来的“纳斯达克全国市场”）以及“纳斯达克资本市场”（即原来的纳斯达克小型股市场），进一步优化了市场结构，吸引不同层次的企业上市。3434多层次的美国市场多层次的美国市场3535OTC link的分层的分层u 场外市场中后来居上的OTC市场，成功发展了三个板块：u OTC QX（设有财务门槛，主要是国际公司）u OTC QB（无财务门槛，但要求公司向SEC注册为报告公司）u OTC Pink（没有注册要求，也不设任何门槛，又细分为及时性信息（Current Information），有限信息（Limited Information），无信息（No Information）三个细分层次。）OT
31、C层次证券数量（只)总交易金融（亿美元）证券平均交易金额（万美元）证券平均交易笔数OTCQX26023.3894.8593OTCQB365923.163.1161OTCPink(Current Info）2021101.4501.7335OTCPink(Limited Info）8346.274.7173OTCPink（No Info）33282.16.724FINRA OTCBB19000合计10121156.7154.2162OTC Link 月度统计数据分层制度将以信息披露为主线分层制度将以信息披露为主线u 分层制度的落实意义深远，其制度的重要依据是对企业风险特征进行分类。信披越真实、充
32、其制度的重要依据是对企业风险特征进行分类。信披越真实、充分、及时，投资者风险越小，门槛越低。分、及时，投资者风险越小，门槛越低。u 新三板的信息披露制度与创业板和主板存在较多不同，分层制度将是引导新三板企业不同交易模式的重要依据之一。3434分层制度将以信息披露为主线分层制度将以信息披露为主线3535强弱高低我们认为：我们认为：1、新三板市场、新三板市场将会以信息披露将会以信息披露和监管为主导；和监管为主导；2、辅以股权分、辅以股权分散、流动性表现散、流动性表现等参考，对企业等参考，对企业进行分层；进行分层；3、转层优于转、转层优于转板，充分发挥创板，充分发挥创业创新孵化器的业创新孵化器的功能
33、。功能。3838第四第四部分部分 我国我国多层次资本市场未来发展方向多层次资本市场未来发展方向国内外多层次资本市场多角度对比国内外多层次资本市场多角度对比3939我国资本市场的发展轨迹我国资本市场的发展轨迹二十世纪80年代初，一些小型国有和集体企业开始股份制尝试，出现了最初的股票。1981年，我国重新开始发行国债。1982年和1984年，最初的企业债和金融债出现。1987年9月，第一家专业证券公司深圳特区证券公司成立。1988年，中国人民银行组建了33家证券公司。1990年10月，郑州粮食批发市场开业并引入期货交易机制，成为我国期货交易的开端。1990年，上海证券交易所开业。1991年，深圳证
34、券交易所正式开业。1993年，股票发行试点正式由上海、深圳推广至全国。这一阶段资本市场处于自我演进、缺乏规范和监管的状态，并以这一阶段资本市场处于自我演进、缺乏规范和监管的状态，并以区域性试点为主区域性试点为主第一阶段：资本市场的萌生（1978年1992年）我国资本市场建立主要在改革开放之后。它的进程可以分为三个阶段：4040我国资本市场的发展轨迹我国资本市场的发展轨迹1992年10月，国务院证券管理委员会和中国证券监督管理委员会（简称“国务院证券委”和“中国证监会”）成立。1997年，我国金融体系进一步确定了银行业、证券业、保险业分业经营、分业管理的原则。1998年国务院证券委撤销，中国证监
35、会成为全国证券期货市场的监管部门，建立了集中统一的证券期货市场监管体制。上市公司数量、总市值和流通市值、股票发行筹资额、投资者开户数、交易量等都进入较快发展阶段。证券公司和证券营业部的数量迅速增加。沪、深交易所交易品种由单纯的股票陆续到增加了国债、权证、企业债、可转债、封闭式基金等。从1991年开始，出现一批投资于证券、期货、房地产等市场的基金（统称“老基金”）。这这一阶段资本市场从早期的区域性市场迅速走向全国性统一市场。一阶段资本市场从早期的区域性市场迅速走向全国性统一市场。资本市场法规体系初步形成。体制和机制缺陷带来的问题也逐步积资本市场法规体系初步形成。体制和机制缺陷带来的问题也逐步积累
36、累第二阶段：全国性资本市场的形成和初步发展（1993年1998年）我国资本市场建立主要在改革开放之后。它的进程可以分为三个阶段：4141我国资本市场的发展轨迹我国资本市场的发展轨迹证券法于1999年7月实施，这是我国第一部规范证券发行与交易行为的法律。修订后的证券法2006年1月起施行。自1998年建立集中统一监管体制后，证券期货监管实施了“属地监管、职责明确、责任到人、相互配合”的辖区监管责任制。执法体系逐步完善。中国证监会在各证监局设立了稽查分支机构，2002年增设了专司操纵市场和内幕交易查处的机构。2007年建立了集中统一指挥的稽查体制。这一阶段，我国资本市场的法制化建设迈出重要步伐；资
37、本市场的这一阶段，我国资本市场的法制化建设迈出重要步伐；资本市场的对外开放和国际化进程有了新进展。从对外开放和国际化进程有了新进展。从20062006年起，中国资本市场出年起，中国资本市场出现转折性变化，爆发了新一轮牛市现转折性变化，爆发了新一轮牛市第三阶段：资本市场进一步规范和发展（1999年-2007年）我国资本市场建立主要在改革开放之后。它的进程可以分为三个阶段：4242我国多层次资本市场未来发展方向我国多层次资本市场未来发展方向（1 1）发挥市场资源配置资源决定性作用的需要。）发挥市场资源配置资源决定性作用的需要。正确处理好政府和市场关系，把握两者之间的平衡点是经济体制改革的核心问题。
38、基于此，十八届三中全会提出了“使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”的要求，这既是此次全会的重大理论突破，也是中国特色社会主义市场经济发展道路上的重大实践创新。与此同时，发挥市场在资源配置中的决定性作用，并不意味政府无所作为，而是让政府做自己该做的事情，比如建设市场、优化市场环境，提高市场效率，完善市场法治。只有这样，才能不断强化资本市场产权定价、投融资功能，激发市场创新活力，充分发挥资本市场在要素流转、资源配置、并购重组中的主渠道作用，更好地服务于产业结构调整、经济社会的全面转型升级。 党的十八届三中全会按照“完善金融市场体系。健全多层次资本市场体系提高直接融资比重。鼓励金融创新
39、，丰富金融市场层次和产品”的要求。健全多层次资本市场体系，这是中国经济金融改革的重要组成部分，是完善现代市场体系的重要组成部分，也是发挥市场配置资源决定性作用、提高直接融资比重、服务各类资本投融资、发展实体经济的前提。4343我国多层次资本市场未来发展方向我国多层次资本市场未来发展方向（2 2）“提高直接融资比重提高直接融资比重”的需要。的需要。直接融资和间接融资的比例关系，反映了一国金融市场结构。与当前我国居民多元化投资和企业多样化融资趋势相比，我国大量社会资金投资渠道的缺乏与企业特别是广大中小企业融资难融资贵并存。直接融资比重不仅低于美国、日本、德国等发达国家，也低于印度、印度尼西亚等发展
40、中国家，使我国金融风险高度集中于银行体系。在直接融资结构中，中小企业的上市门槛很高，竞争激烈。美国风险投资机构投资于早期企业的资金比例平均为25%，而我国该比例小于5%，使得我国处于发展早期的创新型、创业型、成长型的中小微企业发展举步维艰。因此，要进一步拓展民间投资渠道，提高直接融资比重，加快建设多层次资本市场是推动中小企业发展的根本出路，也是防范和分散金融风险有效途径。4444我国多层次资本市场未来发展方向我国多层次资本市场未来发展方向（3 3）建设结构合理、开放包容的多层次资本市场体系的需要。）建设结构合理、开放包容的多层次资本市场体系的需要。十八届三中全会指出建设统一开放、竞争有序的市场
41、体系是市场发挥资源配置决定性作用的前提和基础。按照这样的思路，国家加快了建设多层次资本市场的步伐。2013年12月，国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定（国发201349号）发布，中小企业股份转让系统（新三板）扩大至全国。各地区域性股权交易市场纷纷筹建，不同层次市场间的转板机制开始建立。2014年5月，国务院发布关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见(国发201417号)（以下称“新国九条”），提出了“到2020年，基本形成结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市场体系”的要求，这为打造主板、中小板、创业板、新三板、区域性股权市场、产权市场等组成的正金字塔多
42、层次资本市场体系提供了明确的目标。4545资本市场运作资本市场运作融资增发融资增发兼并收购兼并收购挂牌上市挂牌上市流通交易流通交易转层转板转层转板场外市场各个资本运作环节分离场外市场各个资本运作环节分离场外市场的各个资本市场运作环节是可以场外市场的各个资本市场运作环节是可以相互分离，独立存在的相互分离，独立存在的主板挂牌、融资、释放流动性三合一主板挂牌、融资、释放流动性三合一4646挂牌上市：挂牌上市：新三板新三板挂牌挂牌特点特点中小企业上市的蓄水池和孵化器中小企业上市的蓄水池和孵化器准入门槛低准入门槛低股份公司，不设财务指标要求；不限于高新技术企业，也不受股东所有制性质的限制；挂牌快挂牌快由
43、主办券商内核委审核后推荐；由全国股份转让系统出具挂牌核准文件；成本低成本低挂牌费用在100-200万左右，各政府的挂牌补贴基本涵盖挂牌所需费用(深圳180万)；不影响企业正常经营融资便捷规范融资便捷规范定向增资速度快（34个月）、操作便捷、融资效率高；初步拟定挂初步拟定挂牌方案牌方案选定中介机选定中介机构构法律事项尽法律事项尽职调查职调查财务事项尽财务事项尽职调查职调查审计评估审计评估业务技术尽业务技术尽职调查职调查改制设立股改制设立股份公司份公司引入战略引入战略投资者投资者上报监管部上报监管部门审核门审核编制转让编制转让说明书说明书挂牌挂牌准备申报准备申报材料材料组织反馈材组织反馈材料料无需
44、排队无需排队T+2T+2月月T+3T+3月月T+5T+5、6 6月月T+1T+1月月重组、改制、尽调及重组、改制、尽调及整改阶段整改阶段2个月审核、挂牌阶段审核、挂牌阶段2-3个月T T月月材料制作阶段材料制作阶段1-2个月前期准备阶段前期准备阶段1个月左右挂牌上市：流程挂牌上市：流程47474848流通交易：做市制度和竞价制度流通交易：做市制度和竞价制度单纯竞争性做市商制度和混合模式交易制度原理目前的做市交易制度合格投资者与做市商进行交易，相互之间无法交易未来竞价制度可能采取的模式做市商和合格投资者一同参与连续竞价，同时投资者也可以与做市商进行交易，这也是纳斯达克目前采取的交易方式 流通流通
45、交易交易：竞价制度猜想：竞价制度猜想4949纳斯达克主要是做市商制度，新三板已有所借鉴，但新三板并未止步于此，拟进一步引入竞价交易制度。未来将存在三种交易方式。u 竞价交易制度的意义在于它将打开新三板的成长空间。在竞价交易制度下，股票的流动性可能堪比主板和创业板市场。u 采用竞价交易的公司估值会大大提升，这样，优秀的公司会选择留在新三板，而不用谋求转板。u 新三板也会随着优秀公司一起发展壮大，可能会经历纳斯达克一样的成长历程。5050兼并收购兼并收购l上市公司层面：新三板正成为A股上市公司的并购“选秀池”。上市公司收购成长期的新三板挂牌企业成本相对低廉，有较高的价值提升空间。l新三板挂牌公司层
46、面：非上市公众公司多以中小微企业为主，绝大多数新三板公司都不会成为上市公司，通过并购实现借道上市，也是挂牌公司的一种选择。l非上市公众公司监督管理办法、非上市公众公司重大资产重组管理办法以及非上市公众公司收购管理办法已对非上市公众公司并购重组行为做出了原则性规定，为在新三板市场开展并购重组创造条件；序序号号被收购方被收购方收购方收购方收购收购方式方式收购价格收购价格市盈率市盈率备注备注1南昌新冠能源开发有限公司及合肥新冠能源开发有限公司东江环保（002672）现金收购9660万元8.4倍、6.2倍该等两家公司为新三板挂牌企业新冠亿碳（430275）的全资子公司2瑞翼信息（430531）通鼎光电
47、（002491）发行股份购买资产1.15亿元11.53倍以15.7元/股的价格购买瑞翼信息51%股权，通鼎光电为此拟发行733万余股股份5151提高我国场外市场的提高我国场外市场的流动性（定流动性（定增、做市）增、做市） 概念：概念：全国股转系统做市交易，是指具备一定实力和信誉的证券经营法人或相关机构（做市商），在全国股转系统中就某只证券向投资者连续地提供双向报价，并在其报价范围内履行与与投资者成交义务。（1）为企业提供持续不断的连续报价，使得新三板流通股在合格投资者之间的在合格投资者之间的流转形成可能流转形成可能。（2）选择做市商制度的企业，由于流动性的释放，使得投资者获利空间大幅增加，获利
48、周期大幅缩短，并没有限售的束缚，反过来对融资形成正向推动。（1）企业可以在挂牌前、挂牌时、挂牌后定向发行融资，发行后再备案;（2 2）企业符合豁免条件则可进行定向发行，无须审核）企业符合豁免条件则可进行定向发行，无须审核; ;（3 3）新三板定增属于非公开发行，针对特定投资者，不超过）新三板定增属于非公开发行，针对特定投资者，不超过3535人人;（4） 投资者可以与企业协商谈判确定发行价格;（5 5）定向发行新增的股份不设立锁定期。）定向发行新增的股份不设立锁定期。5252融资增发：融资增发：美国的私募发行与流通美国的私募发行与流通u美国证券发行制度以信息披露为中心思想，在国内习惯被称之为“注
49、册制”；uSEC在发行端除了对注册文件进行审阅外，还需要划定私募还需要划定私募发行发行（也（也就是就是俗称的俗称的定向增发）和公定向增发）和公开发行开发行的界限，的界限，并并确定需要注册交易确定需要注册交易（后续）（后续）的范围的范围；u如何界定私募和公募的界限，是SEC支持企业融资的抓手，往往通过调整认定条件来扩大私募范围，让需要支持的融资行为无需注册即可低成本快速进行。美国证券的发行和上市是分开的过程。发行由SEC监管，关注的是披露内容和质量，是法定强制行为；而上市则是公司和证券交易所之间的自由选择，是民事商业行为。怎么界定私募发行（定增）？私募发行的证券如何流通？怎么界定私募发行（定增）
50、？私募发行的证券如何流通？5353融资增发：融资增发：美国私募发行制度的演变美国私募发行制度的演变D D条例、条例、144144规则和规则和144A144A规则对流动性的颠覆性改变规则对流动性的颠覆性改变1933年美国证券法以豁免的形式允许私募发行，但SEC对私募发行的界定尚不清晰1962年发布的D条例成为界定私募发行的主要依据20世纪七八十年代，为解决私募证券的流通问题，SEC又先后发布144规则和144A规则，解决了流通限售的问题，特别是后者极大地促进了私募市场的发展发行人不涉及公开发行的交易豁免注册。规则506：可以向不限数量的合格投资者和不超过35名符合一定经验要求的普通投资者发售不限
