1、卫龙美味经营分析报告卫龙美味经营分析报告2021 年年 6 月月 卫龙是中国最大的辣味休闲零食企业。根据弗若斯特沙利文的数据（转引自卫龙招股说明书，下同），卫龙在中国辣味休闲食品市场排名第一。 营业收入及增速：2018/2019/2020年，公司分别实现营业收入27.5/33.8/41.2亿元。2019和2020年分别同比增长23.0%/21.7%，这一增速远高于中国休闲食品行业6.4%和1.9%的增速。 产品布局：公司致力于使用大豆油、面粉及海带等大众食材为主，2020年公司调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他产品分别占比65.3%/28.3%/6.4%。2018-2020年公司收入（亿元）及
2、增速2020年公司主要业务收入占比豆制品及其他产品收入(亿元)增速中国休闲食品行业增速25%454035302520151056.4%20%15%10%5%蔬菜制品28.3%调味面制品65.3%00%201820192020资料来源：公司招股说明书，Frost&Sullivan（转自卫龙美味招股书），中资料来源：公司招股说明书，市场研究部信证券研究部2 卫龙的起源可以追溯至2001年，创办人刘卫平先生及刘福平先生来到漯河市创业，开创出第一根辣条。2003年，申请卫龙商标。2004年成立平平食品，迁入漯河工业园，并随后不断推动产品&供应链升级，品牌力也渐渐形成。时间事件2001 年创办人刘卫平先
3、生及刘福平先生来到漯河市创业开创出第一根辣条2003 年2004 年申请卫龙商标成立平平食品，迁入漯河工业园平平食品第二个工厂开始建设投产2006年至2010年2010年至2016年卫龙大面筋 、小面筋相继问世引入多位知名明星为产品代言，提升产品知名度；实施一系列其他品牌及营销策略，以升级品牌形象调味面制品及豆制品产能扩张；引入拉伸膜包装机等自动化设备，不断改善生产工艺在中国主要电商平台之一的天猫开设自营线上店铺，实现线上品牌推广产能迅速扩大；成功导入全球领先的SAP信息管理系统；在京东开设自营线上店铺以进一步提升线上销售建立22个营业区并通过整合线上及线下资源建立全渠道销售及经销网络卫到食品
4、生产设施竣工投产，极大提升了自动化水平及产能上海卫龙美味生物科技开始运营；杏林食品工厂开始建设2017 年2019 年2020 年3资料来源：公司招股说明书，市场研究部 公司上市前的股权结构中，和和全球资本/卫龙未来发展有限公司/有关上市前投资者占卫龙美味的92.17%/1.98%/5.85%。其中，和和全球资本中刘卫平/刘福平间接或直接持股95%/5%，卫龙未来发展有限公司为员工激励持股平台。CPE源峰(中信产业基金)DucklingFund,卫龙未来发展有限公司和和全球资本红杉资本中国基金高瓴腾讯云锋基金厚生投资海松资本L.P.92.17%2.32%1.17%0.64%0.64%0.29%
5、0.29%0.29%0.21%1.98%本公司（开曼群岛）100%100%和和控股（英属维尔京群易丰资本（英属维尔京群岛）岛）100%100%和和国际事业（香港）易丰投资发展（香港）境外境内100%和和食品99%1%100%上海卫龙信息技术卫龙商贸100%其他当时境内附属公司平平食品卫来食品卫到食品驻马店卫来食品资料来源：公司招股说明书，市场研究部4 公司主要产品有调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他产品，2020年分别实现收入26.9/11.7/2.6亿元。公司主要产品大面筋(上市于2008年)小面筋(上市于2008年)大辣棒(上市于2018年)102克5.63元 1.22元28克65克2.7
6、9元312克15.9元18克-元2630克 312克26克822452克-元78克4.98元克12包克克-元1.2元-元-元-元调味面制品(26.9亿元）小辣棒 上市于2018(年)(2010年)亲嘴烧 上市于18克-元50克4.98元散装25.8元/千克28克-元90克-元魔芋爽(上市于2014年)风吃海带(上市于2019年)蔬菜制品（11.7亿元）18克1.45元50克-元350克-元360克18克20包28.9元散装-元50克-元350克-元400克20克20包27.9元软豆皮(上市于2015年)豆制品及其他产品（2.6亿元）散装-元60克6.95元220克-元资料来源：公司招股说明书，
7、卫龙天猫旗舰店，市场研究部5 公司透过线下渠道与在线渠道经销各类产品。 线下渠道：2018-2020年，线下渠道销售占比分别为91.6%/92.6%/90.7%。公司主要采用一级经销商模式，并严格执行筛选及评估机制，不时拜访经销商及零售终端，监督经销商情况。截至2020年12月31日，公司拥有1950家经销商，覆盖超过57万个零售终端（70%的零售终端位于低线城市）。 线上渠道：2018-2020年，线上渠道销售占比分别为8.4%/7.4%/9.3%，在线渠道将补充公司线下渠道的覆盖能力。截至2020年12月31日，公司拥有22家线上经销商。2018-2020年公司销售渠道结构（%）公司线下经
8、销商数目（家）及变动情况线下渠道线上经销线上直销3.2%4.2%20189822019184912975542020259214902132-642100%80%60%40%20%0%3.9%4.5%3.7%5.6%期初经销商数目期内新增经销商数目终止的经销商数目净增加的经销商数目期末经销商数目129743091.6%92.6%90.7%867743184925921950201820192020资料来源：公司招股说明书，市场研究部资料来源：公司招股说明书，市场研究部6 2020年公司华东/华中/华北/华南/西南/西北各大区分别实现营业收入7.7/7.3/6.3/6.4/4.8/4.9亿元，同
9、比增长20.0%/18.0%/6.2%/25.2%/22.2%/30.1% ，各区域逐年稳健增长。 华东、华中略显强势，整体实现较为平衡的全国化布局。2020年公司华东/华中/华北/华南/西南/西北各大区销售占比分别为21%/20%/17%/17%/13%/13%，各大区销售分布均衡。2018-2020年公司分地区收入（亿元）2018-2020年公司分地区销售占比（%）2018 2019 2020华东 华中 华北 华南 西南 西北108100%80%60%40%20%0%7.77.312%12%12%12%13%13%6.36.4617%19%16%19%17%17%4.94.8419%20%
10、20%221%21%21%0华东华中华北华南西南西北201820192020资料来源：公司招股说明书，市场研究部，注：1）华东：安徽、江苏、浙江、上海；2）华中：湖北、河南、山东；3）华北：北京、河北、黑龙江、吉林、辽宁、山西及天津；4）华南：福建、广东、海南及江西；5）西南：广西、贵州、湖南、云南及重庆；6）西北：甘肃、内蒙、宁夏、青海、陕西、四川、西藏、新疆7 公司现有四个工厂，均在河南省漯河市和驻马店市，未来2-3年计划再扩张漯河杏林工厂以及云南工厂，设计年产量分别为13.1/19.8万吨，扩产后公司预计将达到年产能约61.5万吨。公司现有生产线详情（单位：吨）201820192020设
11、计产能 实际产量 产能利用率 设计产能 实际产量 产能利用率 设计产能 实际产量 产能利用率平平工厂195,184 146,99375.3%72.8%87.8%75.9%75.9%190,407 166,58087.5%87.9%68.1%86.6%86.6%235,972 168,85571.6%85.6%74.9%73.9%73.9%漯河卫来工厂驻马店卫来工厂漯河卫到工厂现有产能合计13,49213,9969,82024,75611,10221,7607,55945,9364,86139,3323,64312,295222,672 169,107222,672 169,107226,265
12、 195,898226,265 195,898286,769 211,830286,769 211,830公司生产扩张计划（单位：吨）估计投资额/亿元产品类别设计年产量/吨 估计完工时间截至最后实际可行日期的状态厂房仍在建，生产线正在规划阶段，尚需采购及安装调试漯河杏林工厂云南工厂蔬菜制品、豆制品及其他产品130,800197,6002023年2022年4.06.9调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他产品正在土地规划阶段资料来源：公司招股说明书，市场研究部8辣味休闲食品行业概览9 休闲食品万亿市场空间，根据FrostSullivan统计，2020年国内休闲食品零售额为7749亿元，2015-20
13、20年零售额CAGR为6.6%，预计2025年零售额将达到11014亿元，2020-2025年CAGR为7.3%。 辣味食品增速更快，根据FrostSullivan统计，2020年辣味休闲食品零售额为1570亿元、占休闲零食行业的20.3%，预计2025年零售额将达到2570亿元，2015-2020年/2020-2025年CAGR分别8.9%/10.4%，增速均快于行业。2015-2025E辣味和非辣味休闲食品零售额（亿元）及增速非辣味休闲食品辣味休闲食品辣味占比23.3%15,00012,0009,0006,0003,000022.7%25%20%15%10%5%22.2%21.5%20.9
14、%20.3%19.8%19.3%18.9%18.6%18.3%11,0142,57010,3342,3469,6412,1389,0381,9468,4351,7637,6061,5047,7491,5707,1471,3776,6431,2576,1281,1395,6191,0268,4447,9887,5037,0926,6726,1026,1795,7705,38620174,98920164,59320150%2018201920202021E2022E2023E2024E2025E资料来源： FrostSullivan（转引自卫龙美味公司招股说明书，含预测），市场研究部10 调味面
15、制品&休闲蔬菜制品千亿市场空间，根据FrostSullivan数据，2020年休闲面制品/休闲蔬菜制品零售额分别为412/242亿元，预计2025年零售额将分别达到672/547亿元、合计超千亿规模，2020-2025年CAGR分别为10.3%/17.7% 。休闲食品各品类零售额（亿元）及复合增速201520202025ECAGR（15-20） CAGR（20-25）糖果、巧克力及蜜饯种子及坚果炒货香脆休闲食品面包、蛋糕与糕点饼干15109546076095765592581271173025619187214158768297787874122421683707749221621731274
16、1176106911566724.4%8.2%7.6%6.4%6.2%7.1%9.8%13.8%7.5%4.1%6.6%3.4%9.0%7.8%7.2%6.6%8.0%10.3%17.7%7.9%5.6%7.3%肉制以及水产动物制品调味面制品休闲蔬菜制品休闲豆干制品其他休闲食品合计54724648511014资料来源： FrostSullivan（转引自卫龙美味公司招股说明书， 含预测） ，市场研究部11 调味面制品&辣味休闲蔬菜制品增速最快。考虑到辣味市场增速快于休闲零食板块，根据FrostSullivan数据，2015-2020年辣味市场增速零售额CAGR为10.4%。其中，休闲面制品/辣
17、味休闲蔬菜制品零售额CAGR分别为9.8%/14.2%，2020-2025年CAGR分别10.3%/18.1%，增速明显快于其他细分品类。辣味休闲食品各品类零售额（亿元）及复合增速201520202025ECAGR 15-20） CAGR（20-25）（辣味休闲肉制以及水产动物制品调味面制品3082581151311175743941222319017185653672512279256128707.3%9.8%14.2%7.7%7.9%8.3%4.6%8.9%8.3%10.3%18.1%8.0%辣味休闲蔬菜制品辣味香脆休闲食品辣味种子及坚果炒货辣味休闲豆干制品其他辣味休闲食品辣味休闲食品合计
18、8.4%8.5%40507.0%10261570257010.4%资料来源： FrostSullivan（转引自卫龙美味公司招股说明书，含预测），市场研究部12 分渠道：辣味休闲食品主要以传统渠道和现代渠道为主，电商渠道发展迅猛。根据FrostSullivan统计，2020年传统/现代/电商/其他渠道零售额分别为677/500/180/213 亿 元 ， 预 计 2020-2025CAGR 分 别 为 10.5%/8.5%/17.4%/7.2% 。 分城市：辣味休闲食品下沉市场份额更大。根据FrostSullivan统计，2020年一线/二线/低线城市零售额分别为201/375/994亿元，预
19、计2020-2025年CAGR分别为6.9%/8.1%/11.8%，下沉市场将继续保持较快增速。按渠道划分的辣味休闲食品市场零售额（亿元）按城市划分的辣味休闲食品市场零售额（亿元）CAGR（15-20） （20-25）CAGRCAGR（15-20） （20-25）CAGR201520202025E201514720202012025E281传统渠道现代渠道电商渠道其他渠道合计44035870677500180213157011137539.0%6.9%20.8%6.2%8.9%10.5%8.5%一线城市二线城市低线城市合计6.5%8.0%9.8%8.9%6.9%8.1%255375554402
20、17.4%7.2%6249941735257011.8%10.4%158102630210261570257010.4%资料来源：FrostSullivan（转引自卫龙美味公司招股说明书，含预资料来源：FrostSullivan（转引自卫龙美味公司招股说明书，含预测），市场研究部测），市场研究部13 2020年休闲食品行业零售额CR5为10.0%。行业格局分散，CR5/CR15分别为10.0%/22.4%。卫龙辣条在行业中市占率为1.2%。 辣味休闲零食领域中，卫龙作为行业龙头具备一定领先地位。根据FrostSullivan数据，2020年卫龙在辣味休闲食品行业中零售额市占率为5.7%，较行业
21、第二有较为明显的领先优势。2020年休闲食品行业格局2020年辣味休闲食品前五市占率2020年休闲食品市场集中度2020额）年前十五大企业市场份额（按零售市场份额公司K2.3%2.2%2.1%1.7%1.7%1.5%1.5%1.4%1.4%1.4%1.2%1.1%1.0%1.0%0.9%卫龙公司A公司B公司C公司D5.7%公司L公司M公司N公司O公司P公司Q公司R公司S公司C卫龙前十五名22.4%1.5%1.3%1.2%其他77.6%公司T公司U公司V公司W1.0%0.0%2.0%4.0%6.0%CR5合计10.7%2020年跨国公司国内公司资料来源： FrostSullivan（转引自卫龙美
22、味公司招股说明书），市场研究部14 调味面面制品&辣味休闲蔬菜制品卫龙市占率领先优势明显。 调味面制品：2020年行业CR5市占率为18.4%，卫龙市占率为13.8%，是第二名市场份额的6.3倍，超过第2-5名企业市场份额之和。公司E/F/G/H分别为2.2%/1.2/0.7%0.5%。 辣味休闲蔬菜制品：2020年行业CR5市占率为15.7%，卫龙市占率为10.8%，是行业第二名市场份额的6.0倍，也超过第2-5名企业的市场份额之和。公司I/J/A/B分别为1.8%/1.3/0.9%0.9%。2020年调味面制品CR5市场份额（按零售额计）2020年辣味休闲蔬菜制品CR5市场份额（按零售额计
23、）16%12%10.8%13.8%14%12%10%8%10%8%6%4%2%0%6%4%1.8%2.2%1.3%1.2%0.9%0.9%2%0.7%0.5%0%卫龙公司E公司F公司G公司H卫龙公司I公司J公司A公司B资料来源：FrostSullivan（转引自卫龙美味公司招股说明书），中信资料来源：FrostSullivan（转引自卫龙美味公司招股说明书），中信证券研究部证券研究部15卫龙核心竞争力16注重产品创新，产品研发体系强 公司不断推出新产品的能力是其从调味面制品行业龙头成长为整个辣味休闲食品行业领先者的关键。2019年和2020年，公司新产品的收益分别达到当年总收益的36.0%及1
24、2.7%。以风吃海带为例，公司通过产品研发，中段精华海带为原料，采用巴氏杀菌技术，保留海带的口感，产品上市一年内零售额达到1亿元。 分领域设立研发团队是公司产品研发体系的核心。公司在食品技术、工业化生产工艺、包装锁鲜技术等领域设立独立的研发团队，配备技术人才进行深入的专项研究。再通过团队间的协同作业，将各板块的技术融合到多个产品开发阶段中，大幅提升公司产品创新的速度和成功率。清晰渠道定位，强大的渠道管理体系 公司对经销商有严格的筛选与考核机制，以维持销售渠道的竞争力与可持续性发展。同时，卫龙也积极为经销商赋能，帮助经销商对零售终端进行更有效的管理和服务、提高终端网点的服务质量、提升单店销售和扩
25、大货架空间。 清晰定位线上线下渠道职能，借助线上易于推新品的优势，实现与线下渠道的互补。公司通过对在线用户及销售数据分析，不断创造更契合消费者消费习惯的产品组合。在2018-2020年期间，在线渠道引入辣味肉松饼、辣条火锅、礼盒等诸多新品测试，对新品研发与大规模生产及线下分销起到重要的指导作用。 公司拥有自主研发的销售ERP体系，实现对终端零售网点的能见度和管控力。卫龙分析经销商的库存和销售、收集零售终端网点的产品陈列信息，协助经销商并及时指导经销商的采销活动。17行业快速发展下龙头的先发优势 根据FrostSullivan的资料，2020年，中国辣味休闲食品行业市场零售规模达1,570亿人民
26、币，2020-2025年预计年复合增长率达10.4%，优于同期休闲食品行业整体年复合增长率的7.3%。 公司作为中国最大的辣味休闲零食企业（2020年市占率为5.7%，是第二名的3.8倍），将持续享受行业发展带来的红利。注重培养年轻客群，消费频次高&产品粘性强 公司通过在消费者的青少年时期培养味觉记忆，建立卫龙品牌和消费者之间早期的情感基础。根据FrostSullivan数据，公司95.0%的消费者是35岁及以下，55.0%的消费者是25岁及以下的年轻人。 凭借消费者培养、高性价比以及较为全面的渠道覆盖，公司逐步将卫龙产品打造成高频消费品，小包装产品在2020年消费达到约90亿次。行业领先的供
27、应链体系，质量保障严格 原材料：公司非常重视上游原材料获取，与包括中粮、益海和中储粮等供货商建立长期合作关系，做到从源头起就可溯源。 生产包装：公司多数生产线均已实现自动化。其中，大部分自动化设备均为内部开发，截至2020年12月31日，拥有6项与生产有关的专利。强大的企业文化和踏实肯干、务实积善、年轻有战斗力的管理团队18公司未来发展规划扩大和升级公司的生产设施与供应链体系，进一步提高、产能、仓储管理和产品质量，具体包括在华东和华南增设2家工厂、云南增设1家工厂、扩大杏林工厂以及升级各类生产仓储设备等。生产设施及供应链体系建设投资及收购具备业务协同的企业拓展销售和经销网络战略性投资或并购休闲
28、食品行业上下游价值链中持续运营的其他企业，尤其是原材料供货商及加工商。同时，也会寻求投资或并购休闲食品行业其他企业。1）完善和拓展分銷渠道，建立更下沉的营销体系；2）通过线上新渠道开展营销和推广活动；3）在未来5年内完善销售管理系统。在线品牌营销，如品牌及产品推广文案、音频及视频内容营销活动、娱乐营销活动，以及通过各种在线平台或网站实现社交媒体互动。品牌建设引进高端人才及设备、成立卫龙研究院并与国内外高校及科研所进行项目合作、投入推动新品研发及迭代。产品研发及提升研发能力建立生产、供应链、营销、研发、财务及人力资源等数字化，并建立云端的基础设施部署和建设。数字化建设资料来源：公司招股说明书，公司公告，市场研究部19
