1、第七讲 金融投资中的非理性行为第一节 自我控制与投资心理自我控制的内涵n自我控制：控制自己的情绪，避免认知偏差，做出理性决策；n塞勒和谢夫林：n计划者或导航者n实施者或代理者自我控制的认知偏差n风险过分规避n投资者违背自身的风险偏好，过分远离可能造成损失的所有风险；n控制幻觉n一切尽在掌握之中n失去控制n过分依赖专家n寻找与自己具有相似观点的人群n心态失衡希腊神话：Pygmalion Rosenthal 的教育实验罗森塔尔的“权威性谎言”发生了作用，因为这个谎言对老师产生了暗示，左右了老师对名单上学生的能力的评价；而老师又将自己的这一心理活动通过自己的情感、语言和行为传染给学生，使他们强烈地感
2、受到来自老师的热爱和期望，变得更加自尊、自爱、自信、自强，从而使各方面得到了异乎寻常的进步。后来，人们把这一现象称之为“罗森塔尔现象罗森塔尔现象”，或“皮格马利翁效应皮格马利翁效应”。在一所小学做了一次实验：声称要进行一个“未来发展趋势测验”，并以赞赏的口吻将一份“最有发展前途者”的名单交给了校长和相关老师，叮嘱他们务必要保密，以免影响实验的正确性。 男女间人际吸引的自我控制效应nMark Snyder，Elizabeth Tanke &Ellen Berscheid（1977）n男性与女性随机配对，进行10分钟的谈话。n男性得到女性的照片（吸引力 vs 一般）n男性对女性谈话者的评价出现了差
3、异n吸引力一般n独立评分者对男女的评定也出现差异n有吸引力组的男性和女性都表现的更加善于交际、外向、幽默，和更强的社会适应性。投资决策中的自我控制n情绪性影响n唤醒水平与决策质量n投行交易员的“压力测试”n投资者心态的影响n荷兰1963年的崩盘n南海公司泡沫n1929年华尔街的崩盘自我控制的影响因素n资金规模和盈亏状况n投资资金所占总资产的比例n亏损额所占总投资的比例n能力高低和对投资风险的把握n特沃斯基的研究n对投资结果的评价方式n心理账户n短期评估n塞勒（1995）密切关注价格变化的股民比长期投资者更倾向于规避风险，切最终受益也低于长期投资者如何自我控制n控制自己的贪婪和恐惧欧文费雪Irv
4、ing Fisher, 1867-1947 约翰梅纳德凯恩斯John Maynard Keynes1883-1946 如何自我控制n投资目标应该放长远n获得多渠道信息n金融分析师n投资大腕n散户（逆向思维）n制定有效规则有效规则n通过控制挥霍的欲望控制开销；n为了不酗酒一滴酒不沾；n退休人员不动用本金以控制开销；n员工按照只存不花的原则存养老金；控制环境n节食人士的家里不要有饼干；n赌徒不要去拉斯维加斯；n常迟到的人把手表调快几分钟；n赖床的人把闹钟放在房间的床对过，迫使自己起床；第七讲 决策理论与金融投资行为第二节 金融市场的羊群行为羊群行为的界定n是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受
5、到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论（即市场中的压倒多数的观念），而不考虑自己的信息的行为。n两个必要条件：n第一，别人的决策是可观察的，否则无法模仿；n第二，各个决策有先后次序，而不是同时做出决策。羊群行为的类型n基于收益外部性的羊群行为n每一个参与者都是为了保护自己的利益不受损害而不约而同地采取了相同的行动选择。（银行挤兑）n基于声誉的羊群行为n代理人总是要使委托人相信自己行为的正确性，因此，跟随其他代理人的行为成为最优选择。羊群行为的类型n基于报酬的羊群行为n代理人为避免自己的业绩落后于指数或同行，将舍弃自己的信息或信念，避免使用过于独立的投资策略。n基于信息的羊群行为n
6、投资者无法获得别人的私有信息，但可通过观察别人的交易情况来推断。（虚假的同感效应、信息聚集效应）羊群行为的心理分析n从众n群体心理心理群体（Le Bon）n冲动性n服从性n极端性n心理群体整体智能低下定理人群一旦形成心理群体，该群体作为一个整体在决策和行动时所表现出来的智能水平将远远低于该群体的单个成员。心理群体的多次错误投资决策中的羊群效应n中小投资者的羊群效应n中小投资者模仿机构投资者n中小投资者模仿其他中小投资者n成因分析n信息不对称n缺乏自信心n博弈格局因素n投机因素投资决策中的羊群效应n机构投资者的羊群效应n经理人之间的博弈n影响作用n影响金融市场价格的基本稳定n导致市场对信息的反应
7、过于敏感n加剧金融价格的不稳定性和脆弱性投资基金羊群行为的实证检验国别国别样本区间样本区间检验结果来源检验结果来源检验对象检验对象HMHM值值结论结论美国美国1985-19891985-1989LakonishokLakonishok et et al.(1991)al.(1991)769769家免税股票家免税股票基金基金2.72.7美国股市美国股市投资基金投资基金间羊群行间羊群行为不显著为不显著1974-19841974-1984GrinblattGrinblatt et et al.(1995)al.(1995)274274家共同基金家共同基金2.52.51975-19941975-199
8、4Wermers(1999)Wermers(1999)所有共同基金所有共同基金（截至（截至19951995年为年为24242424家）家）3.43.4中国中国19911991年第年第1 1季度季度-2003-2003年第年第2 2季度季度袁克、陈浩袁克、陈浩(2003)(2003)市场所有封闭式、市场所有封闭式、开放式基金开放式基金8.88.8中国股市中国股市投资基金投资基金间羊群行间羊群行为显著为显著第六讲 决策理论与金融投资行为第三节 常见的投资偏差共同基金与指数基金n共同基金的优越业绩是随机发生的n1982-1992年间，205种共同基金中48种每年比标准普尔指数低3个百分点；仅有3种比
9、标准普尔500指数高至少3个百分点。n1972-1992,前10年里20种业绩最优的共同基金，后10年平均排到309种的第142位，仍不如指数基金。n14.3%（前20名）n13.1%(全体平均）n16.2%（指数基金）共同基金与指数基金n纽约时报公布的五位专业人士运作的投资组合结果：n7年间（2000年）的回报率分别是210%、204%、200%、147%和124%，而指数基金的回报率是278%。n共同基金的年费是指数基金的10倍n共同基金宣传赢家，去掉输家n1996年Lipper Analytical Services追踪了4555个股票基金，其中有242个被合并或停止运营。n基金解体时，
10、其以前记录将被从历史中删掉，并从一些分析数据库中删除。过度自信n高估自己判断，低估失败的可能性。n对代理人的过度自信n股市中的频繁交易，增加交易成本。nBarber & Odean，2000n1991-1996，66465家庭，每个账户平均周转率达到组合的75%。n具有最高周转率的前20%的账户的回报率为11.4%，但同期市场回报率为17.9%。nCarhart，1997年共同基金的年周转率为77%；n纽约股票交易所1999年的平均周转率为78%，1970年时为19%，1980年为36%；乐观n人们一旦做出投资，倾向于对未来的收益率非常乐观，随后持续乐观地收集过去的投资业绩。n乐观与过度自信n
11、当投资者做出过度自信的决策时，会对未来的成功保持毫无根据的乐观；nMoore，Kurtzaberg等人（1999）n十年间若将最初的10万元投到指数基金则将获益38041美元，但实际平均只有349620美元。n参与者预测值为8.13%，而实际上是5.50%.n预测业绩与市场持平，实际上平均回报率低于市场8%。否认随机事件的随机性n当一个基金连续两年优于市场，投资者将得出该基金将来必定也优于市场；n甚至认为基金的管理者能力强，值得投资。n数据显示，共同基金的业绩趋于向平均数回归，与过去业绩呈弱相关甚至负相关。锚定、现状与拖延n贝纳特兹和塞勒（1999），教授把退休金5：5分到债券和股票上，在任职
12、和退休前基本上保持不变。n当公司为退休金账户提供一个投资选项时，提供的股票基金的百分比能很好地预测雇员投资股票金额的百分比。nSMART计划中，当注册系统从参与系统转变为自动注册时，同一公司的最初注册率从49%上升为86%。代表性偏差-好公司就是好股票n好公司的特点是盈利能力强、销售收入增长快、管理水平高n好股票的特点是价格上涨幅度比其他股票大。n存在问题：n很少有公司能够保持过去的高速增长n公众对这类业绩高速增长的公司的追捧抬高了股价，但随着时间的推移，将下跌，即过度反应。实证研究1nJosef 等人分析了纽约和美国证券交易所1963-1990年所有股票n根据过去5年内公司销售收入的增幅确定
13、“热门股”和“价值股”n热门股下一年的收益为11.4%；价值股为18.7%；n五年后热门股为81.8%；价值股为143.4%。n用市盈率为指标划分的热门股和价值股也表明，价值股的市场表现好于热门股。n投资者追逐“赢家”的投资方式称作“势头投资”实证研究2n代表性思维对金融专家的影响nIvo Welchn第一次调查为1997-1998年，第二次为1999年。n市场处于牛市，金融专家今后30年预期权益类资产的年风险溢价水平为7.2%；对股票市场收益率持围绕均值波动的观点。n第三次调查为2001年n标准普尔500指数已下跌25%，教授们的估计为5.5%。仍坚持股票市场收益率围绕均值波动的观点。对可预测性的不敏感n依据感情色彩浓厚的信息做出判断（信息的生动性）n2003年中国爆发非典，美国合作伙伴取消来沪做生意，而选择10天自驾游，往返4000公里。n上海非典的感染率远远低于美国车祸的发生率思考题n自我控制与个体投资行为的关系如何？n羊群效应的心理机制是什么？n列举投资行为中出现的代表性偏差现象。
