1、第六章项目投资决策分析方法项目投资决策分析方法含义：含义：n项目投资决策就是评价投资方案是否可行，并从诸多可项目投资决策就是评价投资方案是否可行，并从诸多可行的投资方案中选择要执行的投资方案的过程。行的投资方案中选择要执行的投资方案的过程。n而判断某个投资方案是否可行的标准是某个方案所带来而判断某个投资方案是否可行的标准是某个方案所带来的收益是否不低于投资者所要求的收益。的收益是否不低于投资者所要求的收益。n两个步骤两个步骤：（1）预计项目的现金流量）预计项目的现金流量n （2）计算经济决策指标）计算经济决策指标n投资决策指标就是通过对投资项目经济效益投资决策指标就是通过对投资项目经济效益的分
2、析与评价，来确定投资项目是否可取的的分析与评价，来确定投资项目是否可取的标准。标准。n根据这些指标来进行投资决策的方法被称为根据这些指标来进行投资决策的方法被称为投资决策方法，按其是否考虑时间价值，可投资决策方法，按其是否考虑时间价值，可分为非贴现法和贴现法。分为非贴现法和贴现法。n非贴现法非贴现法又称静态分析方法，是不考虑时间价又称静态分析方法，是不考虑时间价值因素的方法，主要有：静态回收期法、平均值因素的方法，主要有：静态回收期法、平均会计收益率法和平均报酬率法。会计收益率法和平均报酬率法。n贴现法贴现法又称动态分析方法，是考虑时间价值的又称动态分析方法，是考虑时间价值的方法，主要有：净现
3、值法、现值指数法、内含方法，主要有：净现值法、现值指数法、内含报酬率法、折现回收期法、年等值法等。报酬率法、折现回收期法、年等值法等。6.1投资决策的非贴现方法投资决策的非贴现方法n6.1.1 静态回收期法静态回收期法n a.定义定义n b.选择标准选择标准n c.计算计算n d.优缺点优缺点我最关心我最关心我的本金我的本金啥时候能啥时候能收回来收回来1.定义定义n静态投资回收期静态投资回收期(payback period)是指在不是指在不考虑时间价值的情况下，收回全部原始投资额考虑时间价值的情况下，收回全部原始投资额所需要的时间。所需要的时间。n它是衡量收回投资额速度快慢的指标，该指标它是衡
4、量收回投资额速度快慢的指标，该指标越小，回收年限越短，则方案越有利。越小，回收年限越短，则方案越有利。2.标准标准n如果算得的回收期小于决策者规定的最长可如果算得的回收期小于决策者规定的最长可接受的回收期，则投资方案可以接受；如果接受的回收期，则投资方案可以接受；如果大于可接受的回收期，则投资方案不能接受。大于可接受的回收期，则投资方案不能接受。n如果有多个互斥投资项目可供选择时，从中如果有多个互斥投资项目可供选择时，从中选择回收期最短的项目选择回收期最短的项目 。3.计算项目的回收期可分为两种情况：计算项目的回收期可分为两种情况：n（1）项目方案经营期每年净现金流量都相等，（或）项目方案经营
5、期每年净现金流量都相等，（或者在经营期内，前者在经营期内，前m年每年净现金流量都相等并且这年每年净现金流量都相等并且这前前m年累计净现金流量年累计净现金流量建设期原始投资额）。建设期原始投资额）。n例：某项目原始投资为例：某项目原始投资为100万，建设期万，建设期1年，经营年，经营期每年净现金流量为期每年净现金流量为30万。万。n则计算公式如下：则计算公式如下：n PP =原始投资额原始投资额/年净现金流量年净现金流量（2）项目经营期每年净现金流量不相等）项目经营期每年净现金流量不相等n可以用可以用“累计净现金流量法即未收回投资额法累计净现金流量法即未收回投资额法”来确来确定回收期。定回收期。
6、n例：某项目原始投资为例：某项目原始投资为100万，建设期万，建设期0年，经营期年，经营期为为5年，每年净现金流量依次为年，每年净现金流量依次为30万、万、40万、万、50万、万、20万、万、30万。万。n按照回收期的定义，包括建设期的投资回收期按照回收期的定义，包括建设期的投资回收期PP满满足下列关系式：足下列关系式： ）年的现金净流量（年尚未收回的投资第1mm mPP例例6-1：012345A-2000007000070000650005500060000B-1200003600036000360003600036000 优点优点n最大优点是计算简单，易于理解和使用。最大优点是计算简单，易
7、于理解和使用。 n另一个优点是：回收期反映回收投资额的速度，而投资另一个优点是：回收期反映回收投资额的速度，而投资者偏好者偏好“回收迅速回收迅速”的项目，因而，根据回收期法进行的项目，因而，根据回收期法进行投资决策，有利于整体的流动性。投资决策，有利于整体的流动性。n 例如，对于主要依靠内生资金为经营活动提供资金的例如，对于主要依靠内生资金为经营活动提供资金的小公司来讲，他们不易通过银行或金融市场筹措长期小公司来讲，他们不易通过银行或金融市场筹措长期资金，回收期是他们进行投资决策时必须考虑的重要资金，回收期是他们进行投资决策时必须考虑的重要指标；对于以较高资本成本筹措的公司来讲，运用回指标；对
8、于以较高资本成本筹措的公司来讲，运用回收期法进行决策有重要意义，因为他们期望能尽快地收期法进行决策有重要意义，因为他们期望能尽快地回收投资以偿还贷款。回收投资以偿还贷款。缺点缺点n（1）投资回收期只考虑了回收期之前的现金流量对）投资回收期只考虑了回收期之前的现金流量对投资收益的贡献，没有考虑到回收期之后的现金流量，投资收益的贡献，没有考虑到回收期之后的现金流量，因此，它不能作为测量投资收益的指标。因此，它不能作为测量投资收益的指标。n（2）没有考虑现金流量的时间性，只是把现金流量）没有考虑现金流量的时间性，只是把现金流量简单地累加而忽略了时间价值因素。简单地累加而忽略了时间价值因素。n（3）回
9、收期法的选择标准的确定具有较大的主观性。）回收期法的选择标准的确定具有较大的主观性。2. 平均会计收益率平均会计收益率n平均会计收益率（平均会计收益率（average accounting rate of return)是指投资项目经济寿命期内是指投资项目经济寿命期内的平均每年获得的税后利润与投资额之比，的平均每年获得的税后利润与投资额之比，是一项反映投资获利能力的相对数指标。是一项反映投资获利能力的相对数指标。n在计算时使用会计报表上的数据，以及在计算时使用会计报表上的数据，以及普通会计的收益和成本观念。普通会计的收益和成本观念。决策的标准：决策的标准：n企业在进行投资决策时，首先需要确定一
10、个企业要求企业在进行投资决策时，首先需要确定一个企业要求达到的平均会计收益率的最低标准，然后将有关投资达到的平均会计收益率的最低标准，然后将有关投资项目所能达到的平均会计收益率与该标准比较，如果项目所能达到的平均会计收益率与该标准比较，如果超出该标准，则该投资项目是可取的；如果达不到该超出该标准，则该投资项目是可取的；如果达不到该标准，则应该放弃该投资项目。标准，则应该放弃该投资项目。 在有多个投资项目的互斥选择中，则选择平均会在有多个投资项目的互斥选择中，则选择平均会计收益率最高的项目。计收益率最高的项目。3.计算计算可可原始投资额年均净利润ROI例题例题6-1：n有有A、B两个投资项目。两
11、个投资项目。 A投资投资200000，B投资投资120000，各年税后收益如表所示：，各年税后收益如表所示：12345A3000030000250001500020000B1200012000120001200012000优缺点优缺点n优点：优点：计算简单，简明易懂，能够说计算简单，简明易懂，能够说明各投资方案的收益水平。明各投资方案的收益水平。n缺点：缺点：n（1）没有考虑资金时间价值因素；）没有考虑资金时间价值因素；n（2）该方法的取舍标准是人为确定的，）该方法的取舍标准是人为确定的，缺乏可靠的科学依据；缺乏可靠的科学依据；n（3）该方法用会计收益取代现金流量，）该方法用会计收益取代现金流
12、量，不利于正确地选择投资项目。不利于正确地选择投资项目。6.1.3平均报酬率法平均报酬率法n平均报酬率（平均报酬率（average rate of return)是是指投资项目经济寿命期内的年平均净现金流指投资项目经济寿命期内的年平均净现金流量与投资额之比。量与投资额之比。决策的标准：决策的标准：n企业在进行投资决策时，首先需要确定一个企业要求企业在进行投资决策时，首先需要确定一个企业要求达到的平均报酬率的最低标准。达到的平均报酬率的最低标准。n有关投资项目的平均报酬率超出该标准，则该投资项有关投资项目的平均报酬率超出该标准，则该投资项目是可取的；如果达不到该标准，则投资项目不可行。目是可取的
13、；如果达不到该标准，则投资项目不可行。 在有多个投资项目的互斥选择中，则选择平均会在有多个投资项目的互斥选择中，则选择平均会计收益率最高的项目。计收益率最高的项目。3.计算计算可可原始投资额现金流量项目营业期内年平均净ARR例题例题6-1：n有有A、B两个投资项目。两个投资项目。012345A-2000007000070000650005500060000B-1200003600036000360003600036000优缺点优缺点n优点：优点：计算简单，简明易懂，能够说计算简单，简明易懂，能够说明各投资方案的收益水平。明各投资方案的收益水平。n缺点：缺点：n（1）没有考虑资金时间价值因素；）
14、没有考虑资金时间价值因素；n（2）该方法的取舍标准是人为确定的，）该方法的取舍标准是人为确定的，缺乏可靠的科学依据。缺乏可靠的科学依据。6.2 投资决策的贴现方法投资决策的贴现方法 6.2.1 净现值法净现值法 定义：定义：净现值（净现值（Net Present Value， NPV）是指某个投资项目投入使用后各年的净现金流是指某个投资项目投入使用后各年的净现金流量的现值总和与投资期内的各年投资额的现值量的现值总和与投资期内的各年投资额的现值总和的差额。总和的差额。即项目整个期间内所产生的各年即项目整个期间内所产生的各年NCF的现值之和，或的现值之和，或说是项目未来现金流入量现值与现金流出量现
15、值之差。说是项目未来现金流入量现值与现金流出量现值之差。决策标准决策标准n如果投资项目的净现值大于如果投资项目的净现值大于0，则该项，则该项目可行；如果净现值小于目可行；如果净现值小于0，则项目不，则项目不可行。可行。n如果有多个互斥的投资项目相互竞争，如果有多个互斥的投资项目相互竞争，应选择净现值最大的项目。应选择净现值最大的项目。公式：原始投资的现值之和现值和经营期-NCFNPV例题例题6-6：（折现率为：（折现率为10%）012345A-2000007000070000650005500060000B-1200003600036000360003600036000折现率的确定折现率的确定
16、要求的最低报酬率要求的最低报酬率n在投资项目评价中，正确地选择折现率至关重要。在投资项目评价中，正确地选择折现率至关重要。n如果选择的折现率过低，则会导致一些经济效益较差的项目得以如果选择的折现率过低，则会导致一些经济效益较差的项目得以通过，从而浪费了有限的社会资源；如果选择的折现率过高，则通过，从而浪费了有限的社会资源；如果选择的折现率过高，则会导致一些经济效益较好的项目不能通过，从而使有限的社会资会导致一些经济效益较好的项目不能通过，从而使有限的社会资源不能充分发挥作用。源不能充分发挥作用。n在实务中，一般有以下方法确定项目的折现率：在实务中，一般有以下方法确定项目的折现率：n一是根据投资
17、项目的资本成本来确定；一是根据投资项目的资本成本来确定；n二是根据投资的机会成本；二是根据投资的机会成本；n三是根据行业平均投资报酬率；三是根据行业平均投资报酬率；n四是根据不同阶段采用不同的折现率四是根据不同阶段采用不同的折现率，如在计算项目建设期净现，如在计算项目建设期净现金流量现值时，以贷款的实际利率作为折现率，在计算项目经营金流量现值时，以贷款的实际利率作为折现率，在计算项目经营期净现金流量现值时，以平均投资收益率作为折现率。期净现金流量现值时，以平均投资收益率作为折现率。净现值的经济本质：实例分析净现值的经济本质：实例分析 某投资者似准备投资于一个投资额为某投资者似准备投资于一个投资
18、额为20000元的元的A项项目，项目期限目，项目期限4年，期望投资报酬率为年，期望投资报酬率为10%，每年能，每年能获取现金流量获取现金流量7000元。则：元。则： 净现值净现值7000（PA，10%，4）20000 2189.30（元）元） 如果该投资者将每年所得的现金流量分为两个部分：如果该投资者将每年所得的现金流量分为两个部分：一部分作为一部分作为10%的基本报酬，剩余部分作为当期的的基本报酬，剩余部分作为当期的投资回收额。那么，该投资者不仅可以收回全部原始投资回收额。那么，该投资者不仅可以收回全部原始投资，还能获取投资，还能获取3205元的超报酬，折为现值等于元的超报酬，折为现值等于2
19、189.30元。元。 净现值 IRR 折现率（r）净现值本质的实例分析净现值本质的实例分析接受净现值为正的项目符合股东利益接受净现值为正的项目符合股东利益n某公司计划投资一个某公司计划投资一个100元的零风险项目，该项目只在一年后获元的零风险项目，该项目只在一年后获得得107元的现金流量。管理层可能会考虑如下方案：元的现金流量。管理层可能会考虑如下方案：n1.用用100元投资该项目，而在一年后用元投资该项目，而在一年后用107元支付股利。元支付股利。n2.放弃该项目，把放弃该项目，把100元当作当期的股利支付给股东。元当作当期的股利支付给股东。n如果方案如果方案2被采取，股东可将受到的股利存入
20、银行。由于是单期被采取，股东可将受到的股利存入银行。由于是单期零风险项目，因此，如果银行利率低于零风险项目，因此，如果银行利率低于7%，股东倾向于方案，股东倾向于方案1。n利用净现值法很容易比较。若利息率为利用净现值法很容易比较。若利息率为6%：nNPV=-100+107/1.06=0.94n该项目可以接受。当然，如果银行利率高于该项目可以接受。当然，如果银行利率高于7%，会导致项目的，会导致项目的净现值为负，就应放弃该项目。净现值为负，就应放弃该项目。评价评价n净现值法具有广泛的适应性，在理论上也比其净现值法具有广泛的适应性，在理论上也比其他方法更完善，是最常用的投资决策方法。他方法更完善，
21、是最常用的投资决策方法。n其优点：其优点：n一是考虑了投资项目现金流量的时间价值，较合理一是考虑了投资项目现金流量的时间价值，较合理地反映了投资项目的真正的经济效益；地反映了投资项目的真正的经济效益；n二是考虑了项目整个期间的全部净现金流量，体现二是考虑了项目整个期间的全部净现金流量，体现了流动性与收益性的统一；了流动性与收益性的统一；n三是考虑了投资风险性，因为折现率的大小与风险三是考虑了投资风险性，因为折现率的大小与风险大小有关，风险越大，折现率就越高。大小有关，风险越大，折现率就越高。缺点也是明显的：缺点也是明显的：n一是不能从动态的角度直接反映投资项目的实际一是不能从动态的角度直接反映
22、投资项目的实际收益率水平；收益率水平；n二是净现金流量的测量和折现率的确定比较困难，二是净现金流量的测量和折现率的确定比较困难，而他们的正确性对计算净现值有重要影响；而他们的正确性对计算净现值有重要影响；n三是净现值法计算麻烦，且较难理解和掌握；三是净现值法计算麻烦，且较难理解和掌握；n四是净现值是一个贴现的绝对数指标，不便于投四是净现值是一个贴现的绝对数指标，不便于投资规模相差较大的投资项目的比较。资规模相差较大的投资项目的比较。怎样创造怎样创造“正正NPV”NPV”n引入新产品引入新产品n开发核心技术开发核心技术n设置进入壁垒设置进入壁垒n革新现有产品革新现有产品n创造产品差别化创造产品差
23、别化n变革组织结构变革组织结构n开发新技术开发新技术苹果公司苹果公司1976年推出第一台个人电脑年推出第一台个人电脑本田公司开发小型发动机技术，高效生产汽车、本田公司开发小型发动机技术，高效生产汽车、摩托车和除草机。摩托车和除草机。可口可乐公司的广告：可口可乐公司的广告：“这才是可乐！这才是可乐！”Qualcomm公司拥有的公司拥有的CDMA无线通信的专利。无线通信的专利。克莱斯勒推出微型货车克莱斯勒推出微型货车。摩托罗拉采用摩托罗拉采用“日本式管理日本式管理”:即时零存库管理、即时零存库管理、民主议事程序、业绩激励制度。民主议事程序、业绩激励制度。雅虎开创互联网横幅广告和数字化分销的先河雅虎
24、开创互联网横幅广告和数字化分销的先河6.2.2.1 净现值率法净现值率法n净现值率（净现值率（Net Present Value Rate，NPVR）指投资项目的净现值与原始投指投资项目的净现值与原始投资额现值之和的比值。资额现值之和的比值。n计算公式为：计算公式为： NPVR= 净现值净现值/原始投资的现值和原始投资的现值和决策标准：决策标准：n当净现值率大于当净现值率大于0，方案可行；，方案可行；n当净现值率小于当净现值率小于0，方案不可行；，方案不可行；n对于互斥性投资项目来讲，净现值率最对于互斥性投资项目来讲，净现值率最大的为最佳方案。大的为最佳方案。例例6-7：nNPVR(A)=45
25、090/200000=22.545%nNPVR(B)=16476/120000=13.73%净现值率法的优点净现值率法的优点 （1）它考虑了货币的时间价值；）它考虑了货币的时间价值； （2）净现值率是一个相对数指标，可以从动态）净现值率是一个相对数指标，可以从动态的角度反映投资项目的投入和产出的关系，可的角度反映投资项目的投入和产出的关系，可用于不同投资规模的方案比较。用于不同投资规模的方案比较。 其其缺点缺点与净现值法相似，同样无法直接反映投与净现值法相似，同样无法直接反映投资项目的实际报酬率。资项目的实际报酬率。6.2.2.2 现值指数法现值指数法n定义：定义：现值指数，又称获利指数现值指
26、数，又称获利指数（Profitability Index, PI），），是指投资项是指投资项目在经营期内各期的净现金流量现值总和与原目在经营期内各期的净现金流量现值总和与原始投资额现值总和之比。始投资额现值总和之比。n计算：计算：nPI=经营期内各期经营期内各期NCF现值总和现值总和/原始投资额现值之和原始投资额现值之和 决策标准是决策标准是：n如果现值指数大于如果现值指数大于1，投资项目是可行的；，投资项目是可行的；n如果现值指数小于如果现值指数小于1，则投资项目是不可行的；，则投资项目是不可行的；n对于多个互斥投资项目，应选择现值指数最大对于多个互斥投资项目，应选择现值指数最大的投资项目。
27、的投资项目。评价：评价：n现值指数法的优缺点与净现值法基本相同，但现值指数法的优缺点与净现值法基本相同，但有一重要区别是，获利指数法可从动态的角度有一重要区别是，获利指数法可从动态的角度反映项目投资的资金投入与总产出之间的关系，反映项目投资的资金投入与总产出之间的关系，可以使投资额不同的方案之间进行比较。可以使投资额不同的方案之间进行比较。n在实务中通常并不要求直接计算获利指数，如在实务中通常并不要求直接计算获利指数，如果需要考虑这个指标，可在求得净现值率的基果需要考虑这个指标，可在求得净现值率的基础上推算出来。（础上推算出来。（PI=NPVR+1）例例6-8：nNPVR(A)=45090/2
28、00000=22.545%nNPVR(B)=16476/120000=13.73%nPI(A)=1.22545nPI(B)=1.13734. 内含报酬率法内含报酬率法n概念：概念：又称内部收益率（又称内部收益率（Internal Rate of Return,即即IRR），），是指使投资项目净现值为是指使投资项目净现值为零的贴现率，即使投资项目在经营期内各期零的贴现率，即使投资项目在经营期内各期净现金流入量现值总和与原始投资额现值总净现金流入量现值总和与原始投资额现值总和相等的贴现率。和相等的贴现率。n NPV=0 IRRn它实际上反映了投资项目的真实报酬，一般它实际上反映了投资项目的真实报酬
29、，一般讲，投资项目的内含报酬率越高，其效益越讲，投资项目的内含报酬率越高，其效益越好。好。 决策标准：决策标准：n把项目的内含报酬率与把项目的内含报酬率与某个给定的预期报酬率某个给定的预期报酬率相比相比较，如果内含报酬率法超过了预期报酬率，则投资较，如果内含报酬率法超过了预期报酬率，则投资项目可以接受；如果没有超过，则投资项目不可以项目可以接受；如果没有超过，则投资项目不可以接受。接受。n如果预期报酬率是投资者预期公司在该项目中能赚如果预期报酬率是投资者预期公司在该项目中能赚取的收益率，则接受一个内含报酬率比预期报酬率取的收益率，则接受一个内含报酬率比预期报酬率大的项目应该会使该公司的股票的市
30、场价格上升，大的项目应该会使该公司的股票的市场价格上升，这是因为公司接受某个项目所产生的收益大于维持这是因为公司接受某个项目所产生的收益大于维持当前股价所需要的收益。当前股价所需要的收益。例例6-9：012345A-2000007000070000650005500060000B-1200003600036000360003600036000200000)1 (60000)1 (55000)1 (65000)1 (70000)1 (7000054321rrrrrNPV项目项目A令令 NPV=0，求对应的，求对应的r。逐步测试法：逐步测试法：n用用R =18%试算：试算：n NPV 3735 0
31、n因贴现结果小于因贴现结果小于0元，则元，则R 19%，应提高折现率。应提高折现率。n用用R =19%试算：试算：n NPV -650 0n贴现结果小于贴现结果小于0，可以判断，可以判断，18% R3.3333r216%时，时，(P/A，16%，5)=3.27433.3333 则则 15%IRR16%IRR=15%+ =15.24% %)15%163522. 32743. 33522. 33333. 3（ 项目项目B评价：评价：n内含报酬率法考虑了资金的时间价值，内含报酬率内含报酬率法考虑了资金的时间价值，内含报酬率是投资项目本身的收益能力，反映其内在的获利水是投资项目本身的收益能力，反映其内
32、在的获利水平，是相对数指标，且易于理解。因而，目前在企平，是相对数指标，且易于理解。因而，目前在企业投资决策中得到广泛的应用。业投资决策中得到广泛的应用。n但这种方法计算复杂，在一些特殊情况下，即当投但这种方法计算复杂，在一些特殊情况下，即当投资支出和投资收益交叉发生，在项目计算期内各年资支出和投资收益交叉发生，在项目计算期内各年的净现金流量在开始年份出现负值，以后各年有时的净现金流量在开始年份出现负值，以后各年有时为正值，有时为负值，正负号的改变超过为正值，有时为负值，正负号的改变超过1次以上次以上的项目，会存在多个内含报酬率时，难以给出正确的项目，会存在多个内含报酬率时，难以给出正确的结论
33、。的结论。6.2.4动态回收期法动态回收期法 n动态回收期（动态回收期（Discount payback period)是指投资项目在使用期内所实现的各期净现是指投资项目在使用期内所实现的各期净现金流入量现值总和恰巧等于原始投资额现值金流入量现值总和恰巧等于原始投资额现值总和时所需要的时间。总和时所需要的时间。标准：n一般只要动态回收期不大于投资项目的使一般只要动态回收期不大于投资项目的使用期限，投资方案是可行的，否则，是不用期限，投资方案是可行的，否则，是不可行的。可行的。n动态回收期越短越好动态回收期越短越好。计算计算（1）当一个项目经营期每年净现金流量都相等）当一个项目经营期每年净现金流
34、量都相等投资额现值投资额现值=经营期年净现金流量经营期年净现金流量回收期年金现值系数回收期年金现值系数n项目项目B营业期每年营业期每年NCF相等，相等，NCF3.6万元，万元，Co=12万元。其计算如下：万元。其计算如下：n12=3.6 （P/A，10%，PP）n（P/A，10%，PP）=3333. 36 . 312万元万元n查年金现值系数表，可以找到：查年金现值系数表，可以找到：nn14年时，（年时，（P/A，10%，4）=3.16993.3333n则则 4年年PP5年年nPP（B）= 4+ =4.26年年1699. 37908. 31699. 33333. 3【6-10】已知项目已知项目A
35、的净现金流量分别为：的净现金流量分别为：NCF0-20万元，万元，NCF17万元，万元，NCF27万元，万元，NCF36.5万元，万元，NCF45.5万元，万元，NCF56万元，假定折现率为万元，假定折现率为10% 。采用逐步测试法计算采用逐步测试法计算PP(A)。NPV= =0 （NCF依次为依次为-20万，万，7万，万，7万，万，6.5万，万，5.5万，万，6万万）自行设定期间并计算相应的净现值，据此判断调整期自行设定期间并计算相应的净现值，据此判断调整期间，得到以下数据（计算过程略）：间，得到以下数据（计算过程略）：pptttNCF0%)101(测试次数测试次数 设定期间（年）设定期间（
36、年） 净现值净现值NCFj 1 2年年 -78550元元 2 5年年 45090元元3 3年年 -29735元元4 4年年 783元元从上述计算可以看出，最接近于零的两个净现值分别为：从上述计算可以看出，最接近于零的两个净现值分别为：n13年时，年时，NPV1=-29735元元0，则则 3年年PP4年年PP（A）=3.97年年 6.3 投资决策方法的比较 n一、非贴现法与贴现法的比较一、非贴现法与贴现法的比较n二、贴现法之间的比较二、贴现法之间的比较n三、调整的内部收益率三、调整的内部收益率n四、差额投资内部收益率法四、差额投资内部收益率法n五、五、等年值等年值法（年等额净回收额法）法（年等额
37、净回收额法） 6.3.2贴现法之间的比较贴现法之间的比较 1.净现值指标与内部收益率指标净现值指标与内部收益率指标 在多数情况下，净现值指标与内部收益在多数情况下，净现值指标与内部收益率指标得出的结论是一致的。但在一些率指标得出的结论是一致的。但在一些特殊的情况下，这两个指标将会给出不特殊的情况下，这两个指标将会给出不同的结论。同的结论。时期时期现金流量现金流量0-112.62-1.68IRR20%或或40%NPV(r=0.10)-0.02428n在前面总是假设投资项目在整个寿命期间现金流量只改在前面总是假设投资项目在整个寿命期间现金流量只改变一次符号，但有些时候如在经营期内追加投资，现金变一
38、次符号，但有些时候如在经营期内追加投资，现金流量可能在计算期内多次改变符号，表现为：流量可能在计算期内多次改变符号，表现为：。在这种情况下，有可能出现多个。在这种情况下，有可能出现多个内部收益率共存的现象。内部收益率共存的现象。n【例例6-11】假定某公司正考虑投资项目假定某公司正考虑投资项目C：开发一个露开发一个露天煤矿。其现金流量如表所示：天煤矿。其现金流量如表所示：(1)投资期内现金流量多次改变符号时投资期内现金流量多次改变符号时n项目项目C 的内部收益率的内部收益率IRR有两个值：有两个值：20%或或40。若企。若企业的资本成本为业的资本成本为10，则两个，则两个IRR之值均大于资金成
39、之值均大于资金成本。根据内部收益率指标的判断原则，应接受这一项本。根据内部收益率指标的判断原则，应接受这一项目。但如果计算这一项目的净现值，则发现其净现值目。但如果计算这一项目的净现值，则发现其净现值为负值，应予以拒绝。为负值，应予以拒绝。n显然，在这种情况下，净现值指标与内部收益率指标显然，在这种情况下，净现值指标与内部收益率指标的结论是相互矛盾的，且后者的结论是错误的。的结论是相互矛盾的，且后者的结论是错误的。n之所以会出现这种情况，是因为在投资项目计算期内之所以会出现这种情况，是因为在投资项目计算期内净现金流量两次改变符号（先由负变正，再由正变净现金流量两次改变符号（先由负变正，再由正变
40、负），使投资项目的净现值与折现率之间不再是单调负），使投资项目的净现值与折现率之间不再是单调函数的缘故。函数的缘故。 NPV 0.2 0.4 折现率折现率 r -0.08 由图可知，只有当折现率由图可知，只有当折现率0.2r0.4时，项目时，项目C才会才会有正的净现值，其他情况下其净现值均为负值。有正的净现值，其他情况下其净现值均为负值。时期时期项目项目D项目项目E0-1000-11000150550002505500035055000IRR0.240.17NPV(r=0.10)2561435（2）初始投资额不相等时。）初始投资额不相等时。【例例6-12】项目项目D、E的各期现金流量如表所示：
41、的各期现金流量如表所示： 如果如果 两个项目只能选择一个，根据内部收益率两个项目只能选择一个，根据内部收益率指标，则应选取项目指标，则应选取项目D，而根据净现值指标，而根据净现值指标，应选取项目应选取项目E，则二者是相互矛盾的。则二者是相互矛盾的。时期时期项目项目G项目项目H0-100-1001601524015340154015t 015IRR20.63%15%NPV（r=0.10） 17.62 50（3）项目计算期不同（即现金流量发生的时间不同）项目计算期不同（即现金流量发生的时间不同）【例例6-13】项目项目G、H的各期现金流量如表所示：的各期现金流量如表所示： 项目项目G、H的初始投资
42、规模完全相同，但现金流量发生的的初始投资规模完全相同，但现金流量发生的时间不同。项目时间不同。项目G的计算期的计算期 为为3年，现金流入量集中在三年，现金流入量集中在三年内发生，每年发生的数额较大；项目年内发生，每年发生的数额较大；项目H的计算期是一个的计算期是一个永续期间，现金流入量始终保持相等，但每年发生的数额永续期间，现金流入量始终保持相等，但每年发生的数额较小。不难计算出，项目较小。不难计算出，项目G的内部收益率为的内部收益率为20.63%，净，净现值为现值为17.62万元，项目万元，项目H的内部收益率为的内部收益率为15%，净现值，净现值为为50万元。万元。 如果如果 两个项目是互斥
43、性项目，只能选择一个，根据内两个项目是互斥性项目，只能选择一个，根据内部收益率指标，则应选取项目部收益率指标，则应选取项目G，而根据净现值指标，应而根据净现值指标，应选取项目选取项目H，则二者是相互矛盾的。则二者是相互矛盾的。 造成这一差异的原因是：项目造成这一差异的原因是：项目G的现金流量集中在近的现金流量集中在近期发生，当折现率较高时，近期的现金流量对现值的贡献期发生，当折现率较高时，近期的现金流量对现值的贡献起主要作用，这时项目起主要作用，这时项目G将会表现出一定的优势；当折现将会表现出一定的优势；当折现率较低时，远期现金流量对净现值的影响相应增加，项目率较低时，远期现金流量对净现值的影
44、响相应增加，项目H的优势将逐渐表现出来。图的优势将逐渐表现出来。图6-3清楚地表现了这一点。当清楚地表现了这一点。当折现率大于折现率大于13.5%（13.5%为两个项目的净现值恰好相为两个项目的净现值恰好相等时所对应的折现率）时，项目等时所对应的折现率）时，项目G的净现值大于项目的净现值大于项目H的净的净现值，内部收益率指标的结论与净现值指标的结论一致；现值，内部收益率指标的结论与净现值指标的结论一致；当折现率小于当折现率小于13.5时，项目时，项目H的净现值大于项目的净现值大于项目G的净现的净现值，内部收益率指标的结论与净现值指标的结论相反。本值，内部收益率指标的结论与净现值指标的结论相反。
45、本例中采用的折现率为例中采用的折现率为10%，小于，小于13.5%，故内部收益率，故内部收益率指标的结论与净现值指标的结论相反。指标的结论与净现值指标的结论相反。 NPV 0.135 0.15 0.2063 rGH 在上述第在上述第2情况（项目初始投资额不同）和情况（项目初始投资额不同）和第第3种情况（项目计算期不同）下，两种不同种情况（项目计算期不同）下，两种不同决策指标所给出的不同结论中，显然决策指标所给出的不同结论中，显然净现值指净现值指标的结论是正确的标的结论是正确的。 因为不论用何种决策指标，其关键是要能选因为不论用何种决策指标，其关键是要能选择出给企业带来最大效益（即增加企业价值最
46、择出给企业带来最大效益（即增加企业价值最大）的投资项目，而大）的投资项目，而 净现值指标所选择的都净现值指标所选择的都是效益最高的项目。是效益最高的项目。 净现值指标衡量的就是投资项目的现金收益净现值指标衡量的就是投资项目的现金收益的价值，表示预计项目的实施创造或损害企业的价值，表示预计项目的实施创造或损害企业价值的多少，直接反映了投资项目的经济效果。价值的多少，直接反映了投资项目的经济效果。而内部收益率指标则是间接反映投资项目的经而内部收益率指标则是间接反映投资项目的经济效果，这种间接反映在某些情况下可能会出济效果，这种间接反映在某些情况下可能会出现错误的结论。现错误的结论。 通过以上分析不
47、难看出，尽管内部收益率通过以上分析不难看出，尽管内部收益率指标也考虑了资金的时间价值，并且是一种常指标也考虑了资金的时间价值，并且是一种常用的投资决策指标。但在一些特殊的情况下，用的投资决策指标。但在一些特殊的情况下，这一指标可能会给出错误的选择，而这一指标可能会给出错误的选择，而净现值指净现值指标却总是能给出正确的选择标却总是能给出正确的选择。因此，同样是贴。因此，同样是贴现现金流量指标，在无资本限量约束的情况下，现现金流量指标，在无资本限量约束的情况下，净现值指标要优于内部收益率指标，是一个比净现值指标要优于内部收益率指标，是一个比较好的决策指标。较好的决策指标。2.净现值指标与现值指数指
48、标的比较净现值指标与现值指数指标的比较n在初始投资额相同的情况下，二者结论将完全一致，但在初始投资额相同的情况下，二者结论将完全一致，但是，在初始投资额不同时，二者可能会得出不同结论。是，在初始投资额不同时，二者可能会得出不同结论。n对投资者（企业）来说，其用于衡量项目是否可行的基对投资者（企业）来说，其用于衡量项目是否可行的基本标准是其资本成本，只要项目的净现值大于零，就说本标准是其资本成本，只要项目的净现值大于零，就说明项目的收益率高于资本成本。因此，明项目的收益率高于资本成本。因此，在无资本限量的在无资本限量的前提下，企业应对所有能带来净现值的项目进行投资。前提下，企业应对所有能带来净现
49、值的项目进行投资。而在有资本限量的情况下，企业同样应寻找净现值最大而在有资本限量的情况下，企业同样应寻找净现值最大的项目组合。的项目组合。6.3.3调整的内部收益率调整的内部收益率（Modified Internal Rate of Return , MIRR） 由于内部收益率指标存在着再投资收益率假设失由于内部收益率指标存在着再投资收益率假设失误，可能有多个内部收益率同时存在和内部收益率指误，可能有多个内部收益率同时存在和内部收益率指标的结论与净现值指标结论相矛盾等不足。为了解决标的结论与净现值指标结论相矛盾等不足。为了解决上述问题，使内部收益率指标更好地用于投资决策，上述问题，使内部收益率
50、指标更好地用于投资决策，人们引入了调整的（或修正的）内部收益率指标。人们引入了调整的（或修正的）内部收益率指标。 定义为：定义为：“投资支出的现值投资收益终值的现值投资支出的现值投资收益终值的现值”时右侧所用的折现率。时右侧所用的折现率。6.3.5等年值法等年值法 在在互斥性项目计算期不同的互斥性项目计算期不同的情况下，净现值指标与情况下，净现值指标与内部收益率指标和现值指数指标会得出的不同结论。内部收益率指标和现值指数指标会得出的不同结论。此时，可使用等年值法。此时，可使用等年值法。 等年值就是按必要的投资报酬率，将投资项目的等年值就是按必要的投资报酬率，将投资项目的全部净现金流量现值或净现
