1、分析公司商业模式和现有业务经营业绩表现及与竞争对手比较，识别出竞争优势和价值驱动因素分析公司发展环境，现有业务和战略投资在新的发展环境下的竞争能力和公司资源确定预测假设条件和构造财务模型财务预测选择估价模型估价DCF估价：Base-case DCF 和情景分析DCF价值类比模型估价估算交易价格定位确定估值区间或提出未来36个月的市场价位公司是否盈利？类比估价模型P/R，P/Customers贴现现金流估价模型期权估价模型类比估价模型P/E, P/CF贴现现金流估价模型是否l概念型公司(No Assets, No Revenues)l业务专业化、成长型初期公司(Sina、Sohu): less
2、tangible Asset, Negative Profits，Negative Operating Cash Flow l业务专业化、快速成长型公司(Intel、Dell)： Negative Operating Free Cash Flowsl业务专业化的成熟成长型公司(五粮液)：Free Cash Flow充裕，No additional Equity Financing Demand，Negative Financingl业务多元化公司(北京控股、上海实业)Start-up 阶段高速增长阶段 成熟阶段成长时间盈亏平衡稳速增长阶段 P/R Subscriber growth Per-u
3、ser statisticReal Option P/R DCF Price/EBITDA Per-user statisticReal Option P/R DCF Price/EBITDA EV/Sale EV/EBITDA P/E Long term DCF EV/EBIT SALE/EBIT Dividend yield分析员根据每一个不同阶段采用不同的指标来估价企业。IPO时往往同时采用增长型贴现现金流和类比估价模型评估股票价值。收入增长l对于高速成长的业务专业化公司，投资分析家往往采用贴现现金流估计股票的基本内在投资价值l根据对公司价值驱动或溢价因素分析，在贴现现金流价值上给出一定
4、的溢价。以反映期权估价理念下的公司内在价值。l以类比估价模型估算市场交易价格，最终形成一个估值范围。l评价股票市场是否反应了公司增长期权价值，而不仅仅考察是否反应了公司信息。因为增长机会选择能力一般不是公开信息。l业务专业化的成熟成长型公司股票以DCF模型为主。同时关注公司业务重组。此时，PE等类比模型的估价结果与DCF在数量级上相近。公司实际上属于价值型股票。l对业务多元化的企业，对各项业务分别采用相应的估价模型。例如，成熟成长型业务采用贴现估价模型。三大类估价理念和模型方法各有适用条件和局限性。但并不排斥，实际上为估价实践提供了更多的选择。实际运用时，可以根据企业业务和投资机会组合中的各项
5、业务收益及其风险特性结合使用。(1) 单独采用贴现现金流、类比和期权方法(2) DCF 类比估价 即在现金流可预期的第一阶段期限内采用贴现法，在难以预期的第二阶段内采用类比模型。(3) DCF + Real Option即对潜在增长机会运用期权估价模型或理念，然后将其加入到贴现现金流估价模型计算出的价值之中。l投资银行估价实践中，往往采用多种估价模型相互印证。如果获得的结果接近，可以增强对估价结果的信心。 P/SMV/BVP/EBIT DCF 当前业务增长机会 财务指标类比贴现现金流非财务指标类比DCF情景分析期权模型透视市场定价理念、行为和溢价驱动因素，理解模型结果与市场价格的显著差异（美元
6、/股）估估值值方方法法价价格格目目标标折现现金流$65价格/销售增长率比较法$49价格/EPS折现法$76平均值$63中值$65资料来源：公司报告，, , 高盛预测 模型方法 估价结果l贴现现金流 $ 1,127 lPrice/Customers $ 4,446lPrice/Revenue $ 5,059lPrice/EPS $ 804l期权方法 $12,794l实际市场价值实际市场价值(2000年年6月月6日日) $ 4,923 l市场价格受多种因素影响，包括公司层次因素、市场主流理念、行业和宏观经济环境。这些因素对股票市场价格解释的比例随环境变化。l企业估价技术没有发生革命性变化，但对驱动
7、公司价值的因素的理解大大深化，知识和数据环境显著改善。估价需要兼备对企业商业模式和股票市场评价理念的理解。l完善经验数据基础，包括行业数据，资本成本估算数据基础，使估价的依据充分，被投资者接受。公开的公开的混合融资工具 企业价值的业务结构潜在的潜在的l类比估价理念：一价原理, 投资者对未来获利预期相同的资产应该支付相同的价格, 或者说投资者对相同质量的资产不会支付更高的价格。l类比估价过程：通过参考市场上已经交易的“可比”公司市值(V)与某一可观测的价值相关因素(y)的比值(V/y)，再乘以待估企业该项指标值(y*)：l V* = y* (V/y)1. 可观测的类比指标财务指标lP/S股票价格
8、/销售收入lEV/EBITDA，剔除公司资本结构和折旧政策差异的影响，石油公司估价时多采用该类比模型。 lP/E股票价格/每股收益(市盈率)lP/CF股票价格/现金流lMV/BV股票市值/净资产帐面价值(市净率) 保险公司 EBITDA倍数倍数l目前对电信公司进行估值时所最常采用的办法lEBITDA 指未减去利息收支、非经营性收支、所得税、折旧及摊销前的盈利企业价值企业价值EBITDA倍倍lEBITDA倍数 = 企业价值 / EBITDAl投资者一般以未来预测的EBITDA作为定价的参考以SBC为例：l股票市值944亿美元（8/15/2002，股价28.14美元）l相应的企业价值为1199亿美
9、元l2002年预计的EBITDA = 215.8亿美元，2003年预计的EBITDA = 213.3亿美元l02EBITDA倍数 = 1199 / 215.8 = 5.6l03EBITDA倍数 = 1199 / 213.3 = 5.63.35.03.36.25.63.34.93.16.05.601234567EV/EBITDA 02EEV/EBITDA 03ENTTVerizon英国电信韩国电信SBC* 根据2002年8月15日股价。2. 可观测的类比指标非财务指标lP/Page View网络公司lP/Customers lP/储量价值石油公司lP/土地储备基金（房地产公司）1. 如何界定和找
10、到可比公司？那些特征相似才能使公司可比？ “可比”公司是一个主观概念,模糊不清，市场上绝对没有在风险和成长性方面完全相同的两个公司或两种资产。 可比公司选择具有主观性，有偏见的分析人员往往会选择一组有偏的“可比”公司来印证他对公司价值的评估。l选取可比公司通常有以下标准：近似的市场类似的业务类似的市场地位类似的规模类似的业务增长率注：除倍数外单位均为百万美元，根据8月15日价格l可比公司选择是一项非常复杂的工作，这里选取6家国际主导电信运营商Verizon韩国电信韩国电信英国电信英国电信NTTSBC股票市值股票市值84,075 13,111 26,946 68,128 94,388 企业价值企
11、业价值147,422 18,551 54,969 113,362 119,851 EBITDA 2002预计29,641 5,580 8,797 34,251 21,580 2003预计30,087 5,952 9,201 34,753 21,333 净利润净利润 2002预计8,423 1,184 1,763 3,041 7,585 2003预计8,311 1,285 2,158 3,509 7,299 P/E 2002预计10.0 11.1 15.3 22.4 12.4 2003预计10.1 10.2 12.5 19.4 12.9 EV/EBITDA 2002预计5.0 3.3 6.2 3
12、.3 5.6 2003预计4.9 3.1 6.0 3.3 5.6 平 均 市 盈 率删 除 市 盈 率 最 低 的 两 家 公 司S yste m P u b lish in g 和 S ystem S o ftw are 2 7删 除 市 盈 率 最 高 的 两 家 公 司B ro d erb un d 和 O racle 2 1_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _公司名称市盈率A d o b e S y s t e m s2 3 . 2A u t o d e s k2 0 . 4B r
13、 o d e r b u n d3 2 . 8C o m p u t e r A s s o c i a t e s1 8 . 0L o t u s D e v e l o p m e n t2 4 . 1Mi c r o s o f t2 7 . 4O r a c l e3 7 . 8S o f t w a r e P u b l i s h i n g1 0 . 6S y s t e m S o f t w a r e1 5 . 7平均市盈率2 4 . 01992-1993年，43家软件公司、327家非软件公司IPO PEl增强可比性的措施：对潜在公司深入研究，包括对驱动价值增长的关键因素
14、(战略、市场地位等非财务指标和财务指标的分析，缩小可比公司范围l中石油实例：新兴市场国有石油公司民营化公司l实践中通常以同行上市公司作为可比对象。但同行企业价值增长曲线阶段和风险差异大，甚至超过不同行业。2. 如何选择V ？l股票价格Pl企业价值EV3. 如何选择用于比较的可观测指标 y ？ 从理论角度，选择的类比指标y应该：(1) 与公司价值密切相关。例如，在美国无线通信产业，价值相关因素为特许经营区域的人口，而不是财务收益。(2) 尽量产生比较稳定的V/y。如果V/y波动相当大，则说明y选择不合适。如果V/y比值波动大的原因是y受短期数据超常波动的影响，则需要平滑。例如, 采用5年平均值。
15、4. 如何选择类比值(V/y)？中位数？平均数？加权数？善于应用统计技术和研究待估公司进行可比分析和数据选择、调整。S&P指数市盈率(18722000)股票价格以当年1月股票价格计算的PE值，收益为上年收益股票价格为1月份价格，收益为前十年平均1996-2000年若干行业市盈率行 业市 盈 率变 化范 围2000 年 现金红 利 支付 率增 长 机会 价值占 股 票市 值比 重S&P1 16 6. .8 88 8 4 49 9. .8 89 927.25%化 学9.7148.4719.22%45% (3)石 油 天然 气13.72 70.3031.27%45% (10)零 售33.62 54.
16、2017.44%53% (13)钢 铁7.1430.9339.28%31% (3)食 品16.38 41.1929.03%48% (10)通 信 设备24.87 76.770.46%38% (13)半 导 体15.02 70.303.87%60% (4)航 空 运输8.9929.6191%29% (9)汽 车3.7516.5736.62%1% (5)软 件21.31 85.190.10%68% (3)饮 料29.30 92.7043.59%67% (3)计 算 机硬 件15.88 43.658.7048% (10)计 算 机服 务17.00 66.852.80%68% (3)制 药23.86
17、58.9242.38%60% (9)出 版12.40 38.7034.13%46% (5)0102030405060708090100Jan-93 Jun-94 Oct-95 Mar-97 Jul-98 Dec-99 Apr-01 Sep-02股价P/E数据来源：Bloomberg图表1 3 杜 邦 公司与通用汽车公司同类0501001502002501982-2-181987-8-111993-1-311998-7-242004-1-14股价市盈率020406080100120140Nov-84 Aug-87 May-90 Jan-93 Oct-95 Jul-98 Apr-01 Jan-04股价P/E数据来源：Bloomberg020406080100120Jan-93 Jun-94 Oct-95 Mar-97 Jul-98 Dec-99 Apr-01 Sep-02股价P/E数据来源：Bloomberg020406080100120140160180200Aug-87May-90Jan-93Oct-95Jul-98Apr-01Jan-04股价P/E数据来源：Bloomberg
