1、行业深度第 2 页 共 35 页投资案件投资评级与估值传统品牌商与国外品牌商开始发力中国电商渠道，但线上渠道在供应端与营销端都与传统线下渠道完全不同，且随着流量成本逐步上升，电商行业逐步进入精细化运营阶段，品牌线上发展需要专业代运营的帮助。电商代运营企业可以破解品牌商线上扩张痛点，因此在需求端的驱动下，电商代运营企业迎来发展风口。电商代运营行业发展迅速，总体格局较为分散，各行业均有领军企业，未来集中度有望提升。电商代运营企业发展的核心在于“品牌+流量+数据+工具”，行业资本化正在加速，优秀企业陆续以海外上市、挂牌新三板、接受上市公司投资等多种方式对接资本。看好电商代运营行业，建议关注跨境通、歌
2、力思、青岛金王、新华都、朗姿股份和宝尊电商。关键假设点1、宏观经济发展平稳，消费服务行业占 GDP 比重持续提升，服务升级换代加速2、电商代运营企业可以陆续与更多品牌方开展合作有别于大众的认识市场可能担忧，电商代运营企业没有对品牌的掌控力，随着被服务品牌的逐步发展与壮大，品牌商可能会加大自身对线上运营的投入力度，因此可能会导致代运营商被逐步取代，所以是缺乏核心竞争力的。但是我们认为，电商代运营企业切入市场时间早，运转模式成熟，注重增加客户的消费黏性，在线上运营上具有规模优势，这是被服务品牌难以取代的。另外，电商代运营企业对线上生态了若指掌，对大多数品牌尤其是对国外品牌而言，电商代运营企业熟知客
3、户需求和市场格局，对线上业务动态具备先天敏感性，因此从转移成本的角度讲，被服务品牌也不可能随意更改线上策略，继续将线上业务“外包”给电商代运营企业是十分划算的。股价表现的催化剂宏观经济复苏，消费逐渐好转电商代运营企业持续增加合作的品牌客户核心假设风险宏观经济复苏不及预期，消费整体持续低迷电商代运营企业不能持续增加合作的品牌，已合作的品牌客户流失行业深度第 3 页 共 35 页1 破解品牌线上痛点，电商代运营迅速兴起.71.1 切中品牌线上扩张痛点，电商代运营孕育而生.71.2 电商从粗放发展转向精耕细作，线上代运营是大势所趋.82 行业高速增长，核心在于“品牌+流量+数据+工具”.92.1 行
4、业增速高，店铺整体托管与店铺代运营为主流业态.92.2 目前行业呈现“小而散”状态，未来集中度有望提升.112.3 电商代运营企业发展核心在于“品牌+流量+数据+工具”.133 未来发展两大趋势：深度绑定品牌与开发自有品牌.143.1 深耕代运营领域，深度绑定品牌.143.2 开发自有品牌，向卖家转型.154 推荐标的.164.14.24.34.44.54.6跨境通拟收购优壹电商 100%股权.17歌力思收购百秋电商 75%股权.20青岛金王收购杭州悠可 100%股权.21新华都收购久爱致和、久爱天津、泸州致和 100%股权.25朗姿股份战略投资若羽臣（新三板挂牌，拟转板上市）.28宝尊电商（
5、美国纳斯达克上市）.31目 录第 4 页 共 35 页行业深度图表目录图 1：电商代运营五大服务对接品牌和四大渠道引流客户.7图 2：天猫代运营商服务能力对比图.8图 3：线上 B2C 与 C2C 规模占比情况.8图 4：我国网民人数增长情况.9图 5：我国网民进行电子商务活动情况.9图 6：我国电商代运营市场规模高速增长.9图 7：申请电商代运营企业资格流程.12图 8：天猫组织对服务商进行评级.12图 9：电商代运营企业发展逻辑.13图 10：移动互联网媒体投放平台营销服务流程图.14图 11：移动互联网流量整合营销服务流程图.14图 12：GSI 发展历程.15图 13：MOMOUP 的
6、干发手套.15图 14：MOMOUP 的指甲油.15图 15：MOMOUP 在国内的宣传.16图 16：MOMOUP 在美国亚马逊的销售情况.16图 17：优壹电商全渠道业务概览.17图 18：优壹电商主营产品品牌.18图 19：优壹电商盈利模式.19图 20：优壹电商营收及净利润.19图 21：优壹电商毛利率及净利率.19图 22：公司发展迅速，与多品牌建立合作关系.20图 23：公司运营品牌.20图 24：公司的发展历程.22图 25：杭州悠可提供的一站式服务.22图 26：公司盈利模式.22图 27：公司服务品牌情况.23图 28：杭州悠可的营业收入及毛利率.24第 5 页 共 35 页
7、行业深度图 29：杭州悠可的净利润及净利率.24图 30：公司线上多渠道覆盖.24图 31：三家公司为同一实际控制人下的企业.25图 32：三家公司构建完整“电商运营+互联网营销”完整业务组合.26图 33：久爱致和整体托管模式业务流程图.26图 34：久爱致和、泸州致和、久爱天津营收情况.27图 35：久爱致和、泸州致和、久爱天津净利润情况.27图 36：三家公司构建完整“电商运营+互联网营销”完整业务组合.27图 37：若羽臣的发展历程.28图 38：若羽臣经销模式.29图 39：若羽臣代运营模式.29图 40：若羽臣在天猫开设的店铺分类.30图 41：若羽臣服务的部分品牌.30图 42：
8、若羽臣的营收保持高速增长.30图 43：若羽臣的净利润大幅提升.30图 44：若羽臣的各项费用率有所上升.30图 45：若羽臣的毛利率提升明显.30图 46：若羽臣的发展战略.31图 47：宝尊电商盈利模式.32图 48：宝尊电商盈利模式.32图 49：宝尊电商的 GMV.33图 50：宝尊电商的营业收入.33图 51：宝尊电商的毛利率随着服务收入占比上升.33图 52：宝尊电商的净利润.33表 1：传统品牌与海外品牌线上扩张痛点.7表 2：电商代运营服务商运营各品类店铺效果对比.8表 3：天猫中店铺整体托管业务与店铺代运营业务对比情况.10表 4：部分电商代运营企业的业务情况.10表 5：天
9、猫服务商数量.11第 6 页 共 35 页行业深度表 6：在天猫服务超过 30 家店铺数量的电商代运营公司.11表 7：天猫电商代运营服务品类.11表 8：天猫平台上各品类金银牌服务商（2015 年下半年）.12表 9：2016 年上半年天猫平台准五星级别以上服务商.13表 10：我国电商代运营企业对接资本情况.17表 11：倪国涛、金丹担任三家公司核心管理团队.25表 12：久爱致和提供 “整体托管+顾问”两种电商运营模式.26表 13：定制化销售和非定制化的产品.27表 14：电商代运营行业重点公司估值表.33第 7 页 共 35 页行业深度1 破解品牌线上痛点，电商代运营迅速兴起1.1
10、切中品牌线上扩张痛点，电商代运营孕育而生电商代运营企业是电商的服务商，致力于帮助线下品牌商和零售商取得线上渠道的成功。电商代运营企业提供包括网站搭建、更新及托管、IT 设施搭建、客户服务、仓储物流服务以及数字营销等从前端到后端的各类电商服务。较大的电商代运营企业如宝尊电商，已从单纯的后台优化市场、创建执行市场服务，发展到创造市场、影响市场。电商代运营是传统品牌与海外品牌寻求线上快速扩张的必然选择，行业发展迎来红利期。传统品牌商与国外品牌商进入中国电商渠道，在市场需求量、产品供应端、产品营销端都面临着与传统下线渠道完全不同的问题，需要借助专业的电商代运营的帮助以取得更好的发展。图 1：电商代运营
11、五大服务对接品牌和四大渠道引流客户的供应商则需要适应数量少、批次多的订单，这样能快速响应终端消费市场的需求。大多数网购产品需要强调性价比，因此需要寻找价格与质量均满足要求的供应商。需要有快速响应的仓储物流体系，来应对电商各类促销活动。痛点 1痛点 2痛点 3痛点 4店铺视觉设计、流量购买、售前服务、物流仓储、售后服务等各个链条环节。根据销售情况，需要制定合理的采购计划，合理备货难度大。线上营销需要有多渠道创意策划、媒体采买、设计制作等方面的能力。对店铺的整体视觉，包括视觉设计、商品拍摄、视觉策划、品牌 VI 等都需要较为专业团队完成。资料来源：申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与
12、声明品牌端电商代运营网站搭建托管IT设施搭建大数据营销仓储物流服务客户关系管理品牌官网店平台旗舰店移动端店面五大服务对接品牌新零售渠道店客户端从产品营销端来看店铺运营者必须熟悉所在平台的每一个运营环节，如四大渠道引流客户资料来源：申万宏源研究表 1：传统品牌与海外品牌线上扩张痛点从产品供应端来看传统供应商习惯于数量大、批次少的订单，而电商行业深度电商代运营的服务效率远超品牌商自我运营，不同行业代运营效率有所差异。专业的电商代运营企业公司在电商运营方面具有丰富的运营管理经验、出色的运营能力和优秀的专业人才，能通过时时行业动态研究、大数据分析，更迅速地感知市场需求，帮助品牌商实现更好的盈利。图 2
13、：天猫代运营商服务能力对比图资料来源：天猫、申万宏源研究表 2：电商代运营服务商运营各品类店铺效果对比行业分类所有行业效果天猫运营服务商单店平均成交为天猫普通商家店铺的 2 倍服饰鞋包 在男装、女装、内衣、运动户外、鞋、箱包行业，天猫运营服务商单店平均成交为天猫普通商家店铺的 3.2 倍时尚百货家电家装家饰在美妆、母婴、食品、保健品、珠宝首饰行业，天猫运营服务商单店平均成交为天猫普通商家店铺的 2.3 倍在家电行业，天猫运营服务商单店平均成交为天猫普通商家店铺的 4 倍在家纺家饰、家具、建材行业，天猫运营服务商单店平均成交为天猫普通商家店铺的 3.2 倍81%74%64%58%52%48%46
14、%19%26%36%42%48%52%54%0%40%20%60%80%资料来源：天猫、申万宏源研究1.2 电商从粗放发展转向精耕细作，线上代运营是大势所趋B2C 交易规模超越 C2C，淘宝小 C 时代结束，精耕细作的线上品牌店崛起。从 2010 年至 2015 年线上 B2C 交易规模占比逐年增加，2015 年中国 B2C 市场交易规模达 2 万亿，占网购市场规模的 52%，首次超过 C2C 规模；2016 年上半年，B2C 继续加速发展，交易规模为 1.1 万亿元，占比达到 54.2%，进一步拉开与 C2C 的差距。预计未来 B2C 交易规模与 C2C交易规模会进一步拉大，B2C 交易持续
15、高速增长。图 3：线上 B2C 与 C2C 规模占比情况100%2010201120122013201420152016H1C2CB2C第 8 页 共 35 页第 9 页 共 35 页行业深度资料来源：、申万宏源研究B2C 规模占比持续扩大的背后原因在于：1）网民数量增长放缓，导致由流量驱动的淘宝 C 店红利褪去。2015 年我国网民人数约 6.88 亿人，同比增长 6%，其中参与电子商务的人数约 4.13 亿人，同比增长 14%，比去年同期增速减少了 6pct。由此可见，当前流量爆发式增长期已过，以流量驱动的传统淘宝 C 店发展红利已经褪去，电商品类从低客单价非品牌服装及小商品，逐步转变为具
16、有较高客单价的优质品牌。2）传统品牌商寻求线上快速扩张。近年来，我国线下消费持续低迷，2016 年 1-9 月我国百家大型零售企业销售总额累计同比下降 2%，较去年同期下滑 2.4%。大量传统品牌和海外品牌如森马、海澜之家、法国女装 Sandro、世界顶级户外用品品牌 SALEWA 等纷纷抢占线上渠道，希望通过线上迅速扩张抢占市场。图 4：我国网民人数增长情况图 5：我国网民进行电子商务活动情况资料来源：、申万宏源研究资料来源：、申万宏源研究随着流量成本逐步上升+传统品牌商的进入，电商行业逐步进入精细化运营阶段，线上电商代运营是大势所趋。1）随着流量费用的高企，线上渠道的竞争核心逐步由前端营销
17、和导流向流量转换率和用户粘性演进，卖家从粗放发展转向精耕细作，而这都需要专业化的团队进行运作。2）传统品牌商受自身电商经验和技术不足的限制，无法及时对迅速变化的电商环境和消费活动做出反应，各大品牌商亟待一些有电商运营经验的专业人士来帮助发展线上业务。因此，拥有专业电商运营经验与团队的电商代运营企业顺势而生。2 行业高速增长，核心在于“品牌+流量+数据+工具”2.1 行业增速高，店铺整体托管与店铺代运营为主流业态电商代运营行业高速发展，年增速超过 100%。根据中国电子商务研究中心的数据显示，我国电商代运营行业快速发展，行业规模从 2009 年的 49.7 亿元发展至 2014 年的 2684.
18、8 亿元，5 年复合增速为 122%。图 6：我国电商代运营市场规模高速增长5.66.26.56.910%9%5%6%0%15%10%5%0864220112012201320142015网民数量网民增速亿人12%5.13.03.64.12.4 43%25%49%25%56%20%0%80%60%60%40%20%14%05432120112012201320142015用户规模YOY网民渗透率亿人1.9 38%21%行业深度资料来源：中国电子商务研究中心，申万宏源研究电商代运营主要分做两种业态：店铺整体托管与店铺代运营。前者业务包括从供应链端的仓储物流到销售端的页面设计、运营维护、数据分析、
19、品牌推广等一系列服务；后者只开展店铺的维护运营相关业务。相对而言，前者对于提供服务的企业综合能力要求相对较高。各大电商代运营公司根据自身发展情况提供不同的模式服务，规模较大的公司甚至涉足经销模式。表 3：天猫中店铺整体托管业务与店铺代运营业务对比情况店铺整体托管店铺代运营XXXX账号注册商品拍照商品更新与上下架管理运营策略制定与完善推广页面制作店铺改版设计数据提取及分析促销活动策划及实施客户服务（售前、售后、投诉处理、会员管理及营销）仓储管理商品发货与退换货处理品牌推广渠道管理与建设资料来源：天猫，申万宏源研究表 4：部分电商代运营企业的业务情况提供的服务店铺整体托管、店铺代运营、经销店铺整体
20、托管、经销店铺整体托管、店铺代运营、经销店铺代运营、经销店铺代运营、经销第 10 页 共 35 页电商代运营企业宝尊电商杭州悠可丽人丽妆若羽臣百秋电商资料来源：天猫，申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明49.7108.9245.1590.31341.72684.8119%125%141%127%100%80%40%0%120%160%200015001000500025003000200920102011201220132014市场规模YOY亿元第 11 页 共 35 页行业深度2.2 目前行业呈现“小而散”状态，未来集中度有望提升行业总体呈现“小而散”的状态，竞争异常激烈。
21、1）从企业数量与规模来看：目前，天猫平台上的服务商达到 296 家，但大多数规模较小，运营的店铺数量小于 5 家的服务商数量占比 65%，服务店铺数量超过 50 家的仅有宝尊电商、乐其网络与蓝移科技三家服务商，服务数量超过 30 家店铺的也仅有 11 家。2）从行业整体市占率来看，全网来看，行业绝对龙头宝尊电商占据超过 20%的市场份额，剩余不到 80%的市场份额里有超过 1000家品牌电商服务商，平均每家市占率低于不到 0.1%。表 5：天猫服务商数量服务天猫店铺数服务商数量0701-51236-105211-203121-501750 以上3资料来源：天猫，申万宏源研究表 6：在天猫服务超
22、过 30 家店铺数量的电商代运营公司服务商名称宝尊乐其蓝移若羽臣青木美创名淘电商小冰火人百秋火蝠电商丽人丽妆服务天猫店铺数8170624642414038333331资料来源：天猫，申万宏源研究电商代运营公司服务的行业覆盖面广，各品类均有龙头服务企业。1）从行业覆盖面来看：目前电商代运营所覆盖的品类包括了服饰、运动户外、鞋、箱包、母婴、珠宝配饰、居家日用以及数码等，品类覆盖面相对较广。2）从细分行业来看：因为不同品类对电商代运营服务商的要求会有明显的区别，因此除去综合品类服务企业，在各个品类中往往会有自己的龙头企业，比如箱包领域的百秋（在箱包领域服务的店铺数占比超过 50%）、美妆领域的丽人丽
23、妆（在美妆领域服务的店铺数占比超过 40%）、母婴领域的若羽臣（在母婴领域服务的店铺数占比超过 30%）等。表 7：天猫电商代运营服务品类品类服饰运动户外企业数量5935行业深度第 12 页 共 35 页品类鞋/箱包母婴美妆珠宝配饰食品医药保健家具建材家纺家饰居家日用家电3C 数码企业数量3481742150523820704728资料来源：天猫，申万宏源研究尽管目前电商代运营企业多是小企业，但为了更好的规范代运营情况，各大网购平台纷纷制定相应制度，小企业面临准入压力，大企业受益高评级红利，未来集中度有望提升。目前，我国电商代运营企业主要背靠大型网购平台天猫、京东，以进行运营。因此，电商代运营
24、企业的发展情况与网购平台的政策密切相关。以天猫为例，天猫制定了完善的电商代运营准入、评级等制度，对电商代运营企业提出了较高的要求，同时对各个细分行业的代运营企业进行分级，促使客户向大企业集中。图 7：申请电商代运营企业资格流程图 8：天猫组织对服务商进行评级资料来源：天猫，申万宏源研究资料来源：天猫，申万宏源研究表 8：天猫平台上各品类金银牌服务商（2015 年下半年）品类服饰箱包母婴食品医药保健美妆家电运动户外金牌服务商宝尊电商、雅诺达电商、虎巴国贸、瑞金麟网络百秋电商乐其网络、杰薄斯贸易快点电商亿动电商、易恒广告丽人丽妆、杭州悠可上佰电商古星电商、伟伦运动银牌服务商大麦科技、网营科技、杰薄
25、斯贸易、韩都衣舍、奕尚网络青木科技、巨爵网络若羽臣、尚展网络、网营科技、伟业电商、信璞网络宝尊电商、淘通贸易、乐丽电商、网爵科技、澎渤电商宝尊电商、葆康商贸、嗨购网络宝尊电商、杰薄斯贸易、联恩贸易宝尊电商、小冰火人、速网电商宝尊电商、京淘网络行业深度第 13 页 共 35 页品类3C 数码家具建材家纺家饰居家日用汽车跨境金牌服务商流翔贸易宝尊电商务、淘邦网络西网科技凯淳实业欧唯特宝尊电商、杰薄斯贸易、嗨购网络银牌服务商宝尊电商、小棉袄科技联创纵横、飞略网络、暴风科技尊尔网络伟业电商、乐其网络、亨尚信息、名淘网络东易正禾赋优电商、伟业电商、乐丽电商、尚展网络资料来源：天猫，申万宏源研究表 9：2
26、016 年上半年天猫平台准五星级别以上服务商服务商名称上海宝尊电子商务有限公司上海丽人丽妆化妆品有限公司东莞市乐其网络科技有限公司杰薄斯贸易（上海）有限公司北京北联伟业电子商务有限公司上海百秋网络科技有限公司上海易恒广告有限公司广州青木信息科技有限公司北京瑞金麟网络技术服务有限公司山东雅诺达电子商务有限公司浙江速网电子商务有限公司星级六星五星五星五星五星五星五星五星五星准五星准五星资料来源：天猫，申万宏源研究2.3 电商代运营企业发展核心在于“品牌+流量+数据+工具”电商代运营企业的核心竞争力在于品牌、流量、数据与工具。电商代运营企业的盈利来自于品牌商的销售，所代运营的品牌数量、品牌规模直接关
27、系着电商代运营企业的盈利情况。电商代运营企业通过初始的品牌客户积累，获取运营数据，紧抓消费需求，为后续经营打下基础；提升销售平台（天猫、京东等）的议价能力，降低后续经营成本；强化自身服务工具，满足品牌客户需求。通过“流量+数据+工具”上的优势，电商代运营企业增强原有客户粘性，不断发展新客户，增加服务的品牌商数量，企业发展形成良性循环。图 9：电商代运营企业发展逻辑资料来源：申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 14 页 共 35 页行业深度1）品牌：品牌粘性是电商代运营平台持续发展的关键。公司通过高效率的服务获取品牌粘性，不需要花费额外的精力进行新品牌的培育工作，进而带来规
28、模效应以及知名度，进一步降低仓储物流、店铺管理等业务的成本，以实现企业扩张。2）流量：电商发展的核心永远是流量，如何有效地集中流量是代运营企业发展的核心。在 PC 购物时代，代运营就是购买流量，然后把流量转化成购买率，业务相对简单和可控。但在移动购物时代，流量变得碎片化，如何通过制作内容和传播内容来与消费者保持实时顺畅的沟通，实现流量多元化变得更加关键。3）数据：第一手的运营数据是电商代运营企业的重要资源。公司可以通过对历史经营数据进行分析，设计更为合理的运营方案，提升运营效率，用合理的花费取得最优的销售效果，从而更好的绑定客户，为后续发展打下基础。4）工具：电商代运营企业必须紧随发展潮流，开
29、发服务工具。随着互联网流量红利逐步褪去，电商竞争也愈发激烈，品牌商对于电商代运营企业的要求相应的越来越高，使得服务商不断开发新型服务工具，以在竞争中保持优势，增强品牌粘性。1）在供应端，不少服务商自主或与第三方合作开发 WMS 软件、ERP 软件、CRM 软件，强化供应端服务；2）在营销端，投资新型流量运营等营销工具，比如南极电商拟收购移动数字营销公司时间互联，提供移动互联网媒体投放以及流量整合营销服务，能为品牌提供更好的推广。图 10：移动互联网媒体投放平台营销服务流程图图 11：移动互联网流量整合营销服务流程图资料来源：南极电商公告，申万宏源研究资料来源：南极电商公告，申万宏源研究3 未来
30、发展两大趋势：深度绑定品牌与开发自有品牌3.1 深耕代运营领域，深度绑定品牌电商代运营企业在经历初期发展后，获取了一定的品牌信任度，后续主要从两个方向进行发展：行业深度1）拓品牌，继续深耕优势品类，深化服务工具，以更好的绑定客户，特别是接受上市公司（或者品牌商）的投资的企业，往往会享有上市公司的品牌资源。部分电商代运营企业会坚持在其优势品类运营，通过提升自己的服务价值，以在某一品类取得绝对领先优势。比如，青岛金王本身从事自有化妆品品牌运营以及其他化妆品品牌的代理业务，旗下拥有“蓝秀”、“LC”两个彩妆品牌，其通过参股化妆品代运营企业杭州悠可，将自身品牌的线上渠道交由杭州悠可进行运营，极大地丰富
31、杭州悠可业务，摊薄了其运营成本，满足客户不同的需求。2）扩品类，实践多品类运营战略。部分电商代运营企业转向多品类运营，扩大客户范围。比如，前美国电商代运营巨头GSI 创立于 1995 年，从一开始专营体育用品的经销商发展成为一个为 15 个行业，200 多个知名品牌做电商代运营的企业，最终在 2011 年被ebay 以 24 亿美元收购。在被收购前的 2010 年，GSI 美国排名前 500 的零售商中有 31%使用GSI，其营业收入超过 10 亿美元。图 12：GSI 发展历程资料来源：、申万宏源研究3.2 开发自有品牌，向卖家转型借力品牌代运营经验，利用“数据+资源”的优势，打造自有品牌。
32、电商代运营企业对其所运营的行业具有深入的认识，在运营其他品牌的过程中积累了大量的数据与资源，拥有大量的营销人才，较一般企业能更为寻找到优质供应商，制定最优的营销推广方案，为自由品牌的创造提供了的极大的便利。美妆电商代运营龙头丽人丽妆以代运营国际知名化妆品牌起家，打造自有品牌momoup。丽人丽妆是化妆品领域电商代运营龙头，通过为兰蔻、雅漾、碧欧泉、兰芝、美宝莲、妮维雅、施华蔻等国际知名化妆品提供电商代运营服务，积累了大量的运营数据与供应链资源，并深谙美妆用户心理。这都为自有品牌momoup 提供了可靠的参考，并因此打造出独具特点的美妆“衬手萌物”。图 13：MOMOUP 的干发手套请务必仔细阅
33、读正文之后的各项信息披露与声明图 14：MOMOUP 的指甲油第 15 页 共 35 页行业深度第 16 页 共 35 页资料来源：天猫、申万宏源研究资料来源：，申万宏源研究公司于 2015 年开始运营自有美妆用具品牌momoup，通过国内天猫、微信以及美国亚马逊等渠道进行销售。目前，momoup 消费群体定位于 16-30 岁女性用户，根据消费者痛点进行生产，旗下已拥有十多个产品系列，涉及指甲油、卸妆棉、手工皂、发手套、面膜纸等。1）在供应端：公司利用之前所积累的资源，将 momoup 品牌产品的生产主要交付给知名化妆品 OEM 工厂。比如，momoup 指套式卸妆棉的生产商即为诺斯贝尔。2
34、）在销售端：momoup 在国内的主要销售渠道为丽人丽妆天猫旗舰店和丽人丽妆微商城，并积极通过合作的方式拓展线下渠道。今年 6 月，momoup 旗下两款迪士尼授权的指甲油系列单品全面进驻屈臣氏中国系统，涉及门店 2000 多家。此外，momoup 还打入海外市场，在美国亚马逊上进行销售，取得不菲成绩。图 15：MOMOUP 在国内的宣传图 16：MOMOUP 在美国亚马逊的销售情况资料来源：天猫、申万宏源研究资料来源：，申万宏源研究4 推荐标的行业中的优秀企业已发展至资本化阶段，开始登陆资本市场以谋求加速发展。近年来，越来越多优秀的电商代运营企业通过海外上市、挂牌新三板、接受上市公司投资等多
35、种方式对接资本，为进一步发展募集资金。行业龙头宝尊电商早在 2015 年 5 月就在美国纳斯达克上市，美妆领域龙头丽人丽妆于今年 8 月申请 A 股主板上市，未来有望成为 A 股电商代第 17 页 共 35 页行业深度运营第一股，去年 11 月登陆新三板的若羽臣也有转板上市的打算，目前已处于上市辅导阶段。表 10：我国电商代运营企业对接资本情况资本对接类型美股上市企业名称上海宝尊主要运营的品牌/公司NIKE、ZARA、CK、中国联通、国华人寿等资本对接时间2015 年 5 月上市公司收购挂牌新三板拟定申请主板上市杭州悠可（青岛金王收购）百秋（歌力思收购）久爱天津、泸州致和（新华都收购）久爱致和
36、（新华都收购）优壹电商（跨境通拟收购）若羽臣（朗姿战略投资）嗨购科技凯诘电商乐汇电商华强电商良品电商凯诘电商悦为电商丽人丽妆The Face Shop、伊夫黎雪等ELLE、achette、Kipling 等泸州老窖全友家居达能、雀巢、辉瑞公司等强生、惠氏、哈罗闪等LONGSHENG、SANGHO 等多美滋、强生、大宝、高露洁等加多宝、昆仑山、银鹭、汇源等九阳等科龙、康佳、美菱等皇誉、亿滋、六洲等伊丝艾拉、汇都等施华蔻、兰蔻、兰芝等2013 年 12 月2016 年 8 月2016 年 1 月2016 年 1 月2016 年 12 月2015 年 11 月2015 年 7 月2015 年 12
37、月2016 年 7 月2015 年 12 月2015 年 9 月2016 年 4 月2015 年 9 月2016 年 8 月资料来源：申万宏源研究4.1 跨境通拟收购优壹电商 100%股权跨境通 2016 年 12 月 9 日晚发布发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨重大资产预案，拟以 15.93 元/股发行 7304 万股及支付现金 6.3 亿元（合计 17.9 亿元）购买优壹电商 100%股权。优壹电商是国内领先的全球优品专供与电商贸易综合服务商，尤其擅长母婴领域，打造全渠道新零售销售模式。公司围绕中高端家庭消费圈的需求偏好，以母婴数字消费者为市场切入点，精心挑选在全球享有高美誉度、
38、在国内具有市场潜力的优质品牌产品并与国际知名品牌商开展深度合作，以线上官方品牌旗舰店为运营中心、线上电商平台与线下实体销售终端相结合的方式，实现多元化渠道向目标消费群体专供全球优品。在专注于婴幼儿奶粉、纸尿片等母婴用品的同时，积极拓展营养保健品、个护美妆品等健康消费市场领域的家庭消费品市场。同时，优壹电商亦在与品牌商合作过程中，为品牌商提供电子商务一站式整体解决方案，为合作品牌商提供供应链管理等增值服务。图 17：优壹电商全渠道业务概览行业深度第 18 页 共 35 页资料来源：跨境通公告、申万宏源研究优壹电商已与多家世界 500 强集团公司建立良好合作关系：公司主要合作的品牌商包括达能集团、
39、雀巢公司、蒙牛集团、辉瑞公司等世界 500 强知名企业，以及世界知名皮肤科药物品牌商高德美公司等。优壹电商进行全渠道开发运营：公司在多维度电子商务数字渠道及传统实体终端渠道进行全方位开发，目前已覆盖包括电商直销平台、第三方电商平台分销渠道以及线下实体终端如综合商超、专卖连锁店、个体商铺等在内的多种销售渠道。图 18：优壹电商主营产品品牌资料来源：跨境通公告、申万宏源研究第 19 页 共 35 页行业深度公司主要有两种业务模式：产品销售与电子商务服务。1）产品销售模式又分为 B2C 线上旗舰店自营直销模式和 B2B 多渠道分销模式，盈利收入来自于购销差价；2）电子商务服务模式：分为供应链服务模式
40、与营销服务模式，盈利收入来自于电商综合服务收入。其中购销差价收入是优壹电商主要收入来源。B2C 线上旗舰店自营直销模式下：优壹电商所建设运营的诺优能官方旗舰店连续三年取得“双十一”奶粉/辅食/营养品/零食类热销店铺排名前三位，爱他美官方旗舰店、dumex多美滋官方旗舰店亦曾取得同行业热销店铺排名前五位的销售成绩。B2B 多渠道分销模式下：优壹电商通过线下实体零售终端对区域范围内的客户进行捕捉，并以线上销售所积累的产品口碑反哺线下的产品零售市场，实现线上、线下的销售联动，从而推动产品多渠道的有效销售。图 19：优壹电商盈利模式资料来源：跨境通公告、申万宏源研究优壹电商经营优秀、业绩高速增长。优壹
41、电商 2015 年实现营收 15.9 亿元，同比增长12.6%，净利润 7000 万，同比增长 41.1%。2016 年 1-9 月，实现营收 13.9 亿元，净利润 5900万元。优壹电商自 2014 年以来毛利率和净利率逐年提升，毛利率由 9.1%提升至 13.9%，净利率由3.5%提升至4.3%。优壹电商承诺2016-2019年净利润分别不低于1/1.3/1.7/2.1亿元。图 20：优壹电商营收及净利润图 21：优壹电商毛利率及净利率1414159213865070590500100015002000201420152016Q3营业收入净利润百万元9.1%11.3%13.9%3.5%4
42、.4%4.3%0.0%5.0%10.0%15.0%201420152016Q3毛利率净利率行业深度第 20 页 共 35 页资料来源：跨境通公告、申万宏源研究资料来源：跨境通公告、申万宏源研究优壹电商将助力跨境通实现以数据驱动精准运营模式为核心的跨境双向零售新业态：跨境通根据产业发展逻辑及国内外形势，制定了加深在“进口+出口”、“自营+平台”等领域进行战略布局的规划，优壹电商将使跨境通获取成熟的进口第三方平台销售渠道及母婴数字消费者线上线下营销运营服务经验。另外，优壹电商运营中形成的消费者数据将载入跨境通内，深化跨境通以数据驱动的精准运营模式，完善数字消费者个性及社群图谱的勾勒。4.2 歌力思
43、收购百秋电商 75%股权百秋电商是箱包类电商代运营龙头企业，于 2016 年被歌力思收购。公司创于 2011 年，专注于服务在天猫及其他电商平台运营中高端国际时尚箱包、鞋履品牌。公司发展迅速，拥有自营仓库面积达 15000，2015 年整体 GMV 达 4.5 亿人民币。2013-2015 年公司连续六次获得了天猫授予的“金牌淘拍档”称号、并于 2016 年被评为天猫“五星服务商”（全国仅 8 家获评）。2016 年 8 月，歌力思公告以 2.78 亿元收购公司 75%股权。图 22：公司发展迅速，与多品牌建立合作关系资料来源：百秋官网、申万宏源研究公司主要提供一站式代运营服务，盈利模式为收取
44、销售额一定比例金额为服务费。服务内容包括推广营销、产品摄影、视觉营销、商品企划、数据分析、IT 系统支持、客户服务和仓储物流等。收入以店铺销售额的扣点为主，收取行业平均扣点率。公司专注国际鞋履、箱包品牌，并逐渐探索服装和服饰品牌、跨境电商业务。现已运营了包括 ELLE、achette、Kipling、wmf、lesportsac、C.P.U、GEOX、The Cambridge Satchel 在内的 30 多个知名国际品牌，与天猫、号店、京东等等电子商务平台建立了战略合作关系，通过在其平台的入驻和运营建立了紧密的合作，并取得双赢的成果。图 23：公司运营品牌2011 年公司创立拥有自主仓库2
45、0平2011年8月与法国知名品牌ELLE箱包建立合作关系，3个月内店铺业绩提升了10倍。2012年11月ELLE箱包旗舰店单天销售突破1200万，为箱包类目销售第一。2013年首次获得鞋包行业金牌淘拍档称号，先后与why、clarks等品牌合作，启用5000平自有仓库2015年开始跨境电商业务双十一销售额突破1.5亿元2014年ELLE箱包销售突破1600万，公司总销售额破亿元。2016年与多个品牌合作被歌力思收购75%的股权行业深度第 21 页 共 35 页资料来源：百秋官网、申万宏源研究原品牌内生增长+外拓新品牌，公司业绩表现靓丽。公司 15 年营收 4530 万元，同比增长 39.6%，
46、15 年实现净利润 2134 万，同比增长 54.7%，净利率达 47.1%。公司收入的 60%-70%来自于老品牌客户，新增客户收入贡献大概占 30-40%。公司客户粘性高，少有客户流失，并且未来预计每年保持新增3-5 个品牌客户。公司承诺2016-2018年净利润分别不低于3500、4200、4800 万元。深度绑定上市公司品牌，提升品牌协同效应。上市公司歌力思已完成对公司 75%股权的收购，公司成为其控股子公司。歌力思主要经营自主高端女装品牌歌力思和唯颂，于 2015年末陆续引入德国高级女装品牌 Laurl、美式轻奢潮流品牌 Ed Hardy 和法国设计师品牌 IRO，当前渠道主要以线下
47、渠道为主。未来百秋将一方面利用专业的线上代运营服务助力歌力思开拓旗下品牌线上渠道。另一方面，公司利用为中高端国际品牌提供电商运营服务所建立的良好关系，可以为歌力思提供与他们合作的机会，挖掘适合歌力思战略目标和可并购标的。4.3 青岛金王收购杭州悠可 100%股权杭州悠可是美妆电商运营专家，先后于 2013 年、2016 年被青岛金王购买 37%、63%的股份。公司团队于 2009 年开始电商代运营业务，并于 2012 年 7 月正式成立有限公司，是化妆品垂直领域的电商代运营企业，为多家国际化妆品品牌商提供多平台、多渠道、全链条的电子商务一站式服务，并且拥有经销业务，目前是天猫四星级服务商。A
48、股上市公司青岛金王在 2013 年 12 月以 1.5 亿元的对价购买其 37%的股份、2016 年 10 月公司公告拟以6.8 亿元收购其剩下的 63%股权。如果收购顺利完成，公司将成为青岛金王的全资子公司。行业深度第 22 页 共 35 页图 24：公司的发展历程资料来源：杭州悠可官网、申万宏源研究图 25：杭州悠可提供的一站式服务资料来源：杭州悠可官网、申万宏源研究公司目前已建立起以代运营天猫官方旗舰店、品牌官网为主，向主流电商平台等线上经销商分销为辅的经营模式。1）代运营板块：又可以分为买断模式与服务模式。买断模式下，公司取得品牌方授权后，向品牌方采购产品，通过提供店铺运营服务将产品销
49、售给终端消费者，赚取采购与销售的产品价差；服务模式下，公司不买断产品所有权，只通过向品牌方收取店铺运营的服务费来获得收入。2）分销板块：公司取得品牌授权后向其采购产品，将其主要以买断式销售或代理销售的形式分销给唯品会、聚美优品、京东等线上平台或其他线上经销商，赚取采购与销售的产品价差。图 26：公司盈利模式行业深度第 23 页 共 35 页资料来源：青岛金王公告、申万宏源研究公司专注于化妆品领域的电商代运营服务，目前服务的国际知名化妆品品牌包括雅诗兰黛旗下倩碧和雅诗兰黛；欧莱雅旗下药妆薇姿、理肤泉和修丽可等 20 多个品牌，客户范围逐步扩大。图 27：公司服务品牌情况资料来源：杭州悠可官网、申
50、万宏源研究业绩高速增长，代运营服务规模扩大带动毛利率上升。公司 15 年实现营收 7.3 亿元，同比增长 25%，16 年营收继续保持高速增长，1-5 月份实现营业收入 3 亿元。其中电商代运营服务费收入占比由 11%上升至 18%，代运营买断模式的收入占比由 54%下降至 37%，分销板块的收入占比由 35%上升至 45%。高毛利的代运营服务占比上升带动公司综合毛利率从 25%上升至 27%。公司 15 年和 16 年 1-5 月份分别实现净利润 3720、2042 万元，净利率由 3%上升至 7%。公司承诺 16-18 年净利润分别不低于 6700、10000、12300 万元。杭州悠可分
