1、 演绎“胜利”公司收购与反收购的背后 胜利股份已成昨日风云，但围绕它而产生的收购与反收购争夺，并购双方各扛出网络产业与生物工程产业的大旗对阵，却使得这个故事颇值玩味，与美国在线（AOL）收购时代华纳、盈科数码收购香港电讯相比，通百惠收购胜利股份并欲控制董事会算不上“惊天动地”，却也向我们展示了中国证券市场上收购发展的一些新动向。 1.此次收购因第一大股东的股份遭质押而引起。由于胜利股份的国家股由国资局授权胜利集团经营，而胜利集团却涉及经济纠纷落得持有的股份被冻结，结果，股份遭到拍卖，由此引来通百惠。不过，对于通百惠来说，胜利股份肯定不能说是其唯一的最优收购目标，但是一纸拍卖公告无疑加快了其欲“
2、登陆”证券市场的努力，况且拍卖的成本委实不高，两次拍买价分别只有1.06元/股和0.71元/股，大大低于每股净资产2.43元/股（1999年中期），通过支付3786.3万元，通百惠一举持有胜利股份的比例达到16.67%，成为上市公司的第二大股东，尽管并未达到对董事会的绝对控制，但是可能并没有人否认其策动这样一次收购行为的成功性。 紧接着一个问题是，其他的上市公司股东陷入股份质押会否也引来收购者？最近开拍的棱光实业（600629）第三次公开拍卖失败，而其遭拍卖的股份(4400万股)合计的持股比例（29.07%）远远大于胜利股份每一次的拍卖所合计的持股比例，拍卖价格也不高(0.9元/股，1999年
3、中期每股净资产为1.47元/股)，但是乏人问津，究其原因当然是棱光实业极其糟糕被动的处境，即由于第一大股东的“剥夺”而债务缠身，这对于潜在的收购者来说是个令人畏惧的障碍；其次，对于收购者来说，一次性受让那么多的股权，尽管每股价格不高，但是绝对值却是摆在那儿的(近4000万元)，似乎不必花高额成本去收购并不必要的控制权。遭到股份质押的上市公司由于本身质地的不同，将会引起不同的待遇，那些质地尚可，未受大股东过度牵累的上市公司将会引起收购者的兴趣，兴趣一方面来自于对原有上市公司的产业进行更迭以引合市场的趋势，于是股权争夺便转而成为“事实上”的产业之争，另一方面则在于上市公司现实的和潜藏的现金流量，这
4、种现金流量将有利于通过竞拍成为大股东尤其是第一大股东的收购者满足对资金的“饥渴”，然而我们将难以看到竞拍者的成功是由于产业上的优势还是经营管理能力的出色发挥，而质地由于债务、担保等缠身而陷入困境的上市公司将困难重重，不同债权人对自身利益的看重，将使得拍卖工作不可避免的增添变数，这时，唯有政府出面才能吸引收购者的兴趣，但是对企业的帮助有多大却仍然是个问号。还有，就是拍卖是向市场化迈出了一步，但是市场化程度还不够，无论在信息披露上，还是参加竞拍的人数上，拍卖都还不能让意欲参加竞拍的人站在同一条起跑线上展开竞争。 2.竞拍的产生是由于流通股和非流通股的分离，因而股权收购尤其是非流通股协议转让仍将是未
5、来收购市场的主流。尽管国内已经出台国有股减持的方案，但是减持的速度和数量都还并不足以影响第一大股东对上市公司的影响力。这样，通过与第一大股东和其他法人股股东进行接触进行股权转让仍然是一劳永逸的事情。进而有这样一个题中之问：收购者如何看待拍卖和协议转让？如何在造势与实际运作之间进行取舍？同时，拍卖与协议转让之间可能存在一个不容忽视的差别，收购者如何对待现有管理层？相对说来，协议转让由于事先的谈判和协调，收购方与被收购方之间在股权最终转让前应该是达至谅解的，而通百惠针对胜利股份的突然出现，似乎由于拍卖的市场化并没有与上市公司达至协调，引出的反收购几乎是不可避免的，拍卖应该如何回避对上市公司的动荡是
6、真正准备入主上市公司的收购者必须引起重视的问题。 3.委托书收购即代理权争夺会成为一种收购备选方案。与1994年的“君万之争”相似，通百惠争夺胜利股份采用了征集授权委托书的方式，只是通百惠征集对象是广大的中小股东，而“君万之争”中给予君安委托授权的都是当时万科的主要股东。相对股权收购来说，特别是对于发出收购要约来说，委托书收购可以说是价格低廉，但是价格低廉并不一定带来成功的结果，过去的“君万之争”和现在的“通胜之争”，对于持异议的公司来说，都没有成功地入主上市公司，这表明委托书收购可能并不如收购要约或协议转让在转移控制权方面来得有效，除了不可测的因素影响之外，持异议公司的财力是一个障碍，而由于
7、目标公司针对持异议公司采取强大的防御措施才使得收购者退而求其次，以代理权争夺取代收购要约，这样，委托书收购就将集中的投票力量转为集合分散的投票力量，将集于一身的财力分散到其他股东身上，这样，就为收购引来了大量自身无法控制的变量。 通百惠发出的委托书收购并不是冲着胜利股份董事会的全部控制权而来，在其提案中，只是对11人的董事会席位争夺其中的8个，虽然最终的缺额董事会中（仅有6人，不足胜利股份公司章程规定的人数的2/3）只有1人来自通百惠，但是这种从代理权争夺中获得的1个席位，也可视为通百惠的成功，毕竟上市公司的董事长受到撤换，企业的未来发展还将受到通百惠的监督和讨论，而这样的结局虽然并不如通百惠
8、的愿，但是这却遂了股东大会上各位股东的意愿，即两大股东之间的和解和妥协，股东大会结束之际，胜利股份终于松口表明对于网络产业也不拒之门外，这也表明出通百惠发出委托书收购和挑战胜利股份董事会和管理层的事实正似乎演绎出一些有利于股东兴趣的变化，问题取决于将来两大股东之间是否真的相互监督和协作，那么对于胜利股份的股东来说将不啻于福音，同样其他面临委托书收购的上市公司也将在董事会监督和抵触之间寻找平衡。 同样与“君安之争”不同的是，君安证券追求的是通过改组企业经营管理来实现万科盈利能力和股东实际回报的提高，而通百惠实际上并没有诉求于对胜利股份的经营管理发出挑战，因为胜利股份上市以来，每年都能予投资者以一
9、定的回报，大致在30-40%，仅就股东价值最大化而言，管理层受到挑战似乎说不出来非常强力的理由，通百惠于是诉求产业上的优势，而这一点恰恰并不能表明出成功到底是因为什么-产业优势？管理改善？说到底是因为代理权的争夺是对管理人才发挥重要而有效的约束作用，代理权的争夺绝对是在管理层的失误和漠不关心中发挥绝佳作用，而美国60-70年代的多元化为80年代轰轰烈烈的代理权争夺提供了极好的演练市场，现在的代理权争夺就少多了，以这种方式考察国内企业，代理权争夺应该有很大市场，但前提又回到股权结构上，即在大股东尤其是第一大股东的持股比例占有绝对控制的地方，代理权能有多大作用是存有相当疑问的。 4.机构投资者对收
10、购的作用是正向的还是反向的？这个疑问是与上述委托书收购相关的一个问题，机构投资者会不会冒着破坏与现任管理者的业务关系的风险来执行对现任管理者投出反对票。从通百惠争夺胜利股份的股东大会来看，基金的表态是值得注意的，而其他法人股和流通股持有者尤其是证券公司和投资公司在这方面的态度就更存在疑问了。尽管胜利股份的流通股占总股本近50%，但中小股东多，也并不一定就全部集中在持异议公司的旗下，上市公司管理层占有不可动摇的优势，而一旦中小股东认为影响不了投票结果或选谁都一样，那么大股东的表决权重要性就凸显出来，而机构投资者一般是倾向于避免冲突和矛盾激化，于是代理权竞争中持异议公司的成功可能性便大打折扣。于是如何增强代理权争夺在公司控制权市场上的作用就必然延伸到如何降低代理权争夺的成本上？
