1、怎样深入阅读研报怎样深入阅读研报华泰证券研究所华泰证券研究所 郭翔郭翔20112011年年7 7月月2研报的重要看点深度把握研报核心辩证使用研报总结3研报的重要看点深度把握研报核心辩证使用研报总结6789目目标标价位价位投投资资要点要点评级评级主要主要财务财务指指标标逻辑逻辑性性一致性一致性估估值与值与投投资资建建议议创创新性新性催化催化剂剂风险风险因素因素研报研报看点看点 标题、投资要点、评级、目标价位10111214驱动驱动因素、因素、关键关键假假设设及主要及主要预预测测驱动因素主要指供求、行业内部因驱动因素主要指供求、行业内部因素、宏观因素等等。素、宏观因素等等。驱动因素与结果间要有定量
2、关系，驱动因素与结果间要有定量关系，即把驱动因素量化。即把驱动因素量化。主要假设条件是指进行公司盈利预主要假设条件是指进行公司盈利预测与估值的主要假设条件。测与估值的主要假设条件。15看一家券商在看一家券商在3.18推出的一片报告，分析收入增速，怎么评估的？推出的一片报告，分析收入增速，怎么评估的？1617杜邦分析方法杜邦分析方法杜邦模型将ROE分成:净利率总资产周转率财务杠杆杜邦分析方法告诉我们哪种利益率创造ROEROE 与现金?杜邦分析法图解净净利利润润率率财财务务杠杠杆杆净净资资产产收收益益率率净利润率净利润率净利润净利润销售额销售额/总净资产总净资产毛利毛利总费用总费用销售额销售额销售
3、成本销售成本单价单价销售数量销售数量单位成本单位成本销售额销售额销售费用销售费用管理费用管理费用销售额销售额总净资产总净资产固定资产固定资产流动资产流动资产流动负债流动负债股票股票债务人债务人现金现金债权人债权人未付利润未付利润应付股利应付股利未交现金未交现金长期负债长期负债权益权益权益权益长期贷款长期贷款19与与市市场场不同的不同的观观点点研究员自己认为报告的亮点所研究员自己认为报告的亮点所在，可以认为是撰写报告的主在，可以认为是撰写报告的主要目的。比如，预测的连续三要目的。比如，预测的连续三年的每股收益与市场的不同。年的每股收益与市场的不同。20一家券商在一家券商在4.18 对公司的点评，
4、对公司的点评，着重的角度与其他券商不同，从财着重的角度与其他券商不同，从财务的角度分析利润率低的原因，有务的角度分析利润率低的原因，有亮点。亮点。21持续追踪要有一贯性：持续追踪要有一贯性：4.19 有一篇报告，介绍这个公司有一篇报告，介绍这个公司22持续追踪要有一贯性：持续追踪要有一贯性：5.15 又有一篇报告，公司有一个专利诉讼的公告，点评又有一篇报告，公司有一个专利诉讼的公告，点评23估估值与值与投投资资建建议议行业的相对和绝对估值水平，行业的相对和绝对估值水平，投资建议投资建议 公司公司FCF估值的目估值的目标价位，目标价位以标价位，目标价位以P/E表示的表示的未来三年的相对估值水平。
5、维未来三年的相对估值水平。维持持/调整调整/给予的评级。给予的评级。24典型的盈利预测和相对估值法典型的盈利预测和相对估值法2526假设你注册一个公司，注册资金50万元27本月销售业绩不错，做了10万；牌子也开始打出去了今年到底能挣多少钱？28假设每月收入10万元，成本率70%，毛利率=1-70%=30%，29花费1.5万元 花费1万元人员工资2780*12*4=13.3万/年研发4人材料设备30办公楼面积100平米，月租3000元，水电费2000每2月出差一次，拜访客户每次差旅费3000元我们的保修期比较长，按目前的费用，每月2000元助理、文员工资，每月银行利息3132还没交税呢！还有点盼
6、头有点少啊33我们两个人，做了一年，人均年收入2.8万，不如出门打工了个人分红应用的所得税率20%34股票价格表股票价格表现现的催化的催化剂剂 影响公司估值水平变化的影响公司估值水平变化的重大事件性因素，这种因素具重大事件性因素，这种因素具有脉冲性，有可能不能测量，有脉冲性，有可能不能测量，需要判断其出现的时间、对公需要判断其出现的时间、对公司估值变化的影响。司估值变化的影响。35催化催化剂剂1、近期移动、近期移动2G招标和联通招标和联通PTN招标结招标结果都可能成为中兴股价的催化剂。果都可能成为中兴股价的催化剂。2、二季度大的项目招标落实，投资数、二季度大的项目招标落实，投资数据的增长。据的
7、增长。3、新兴市场的开拓有大进展。、新兴市场的开拓有大进展。4、在欧美市场持续突破；在国内运营、在欧美市场持续突破；在国内运营商的招标中份额大幅提升。商的招标中份额大幅提升。36主要主要风险风险因素因素 即针对关键性假设的不确定即针对关键性假设的不确定性，预测中不能把握的东西，性，预测中不能把握的东西，不容易进行具体量化分析的重不容易进行具体量化分析的重要因素。要因素。37风险风险因素因素1、全球电信业投资增速低于预期；贸、全球电信业投资增速低于预期；贸易保护主义及政治因素对公司造成不利易保护主义及政治因素对公司造成不利影响；国内影响；国内3G 用户发展放缓。用户发展放缓。2、国际市场监管限制
8、；海外市场进展、国际市场监管限制；海外市场进展低于预期；国内投资放缓等。低于预期；国内投资放缓等。3、爱立信通过专利诉讼使得法院判决、爱立信通过专利诉讼使得法院判决禁止中兴通讯的相关产品在欧洲销售。禁止中兴通讯的相关产品在欧洲销售。4、市场风险与竞争风险、中东局势的、市场风险与竞争风险、中东局势的进一步加剧和蔓延等进一步加剧和蔓延等。38研报的重要看点深度把握研报核心辩证使用研报总结39价价值评值评估方法估方法(1)绝对估值以公司基本面要素绝对估值以公司基本面要素以及未来发展趋势的判断为基以及未来发展趋势的判断为基础，通过未来现金流的贴现来础，通过未来现金流的贴现来估计公司估计公司(股票股票)
9、的价值的价值(2)相对估值则通过可比公司的相对估值则通过可比公司的价值来评估被评估公司的价值价值来评估被评估公司的价值40两种两种估估值值方法的比方法的比较较(1)绝对估值的优势在于能够较绝对估值的优势在于能够较为精确地揭示公司的内在价值，为精确地揭示公司的内在价值，但其缺点是操作复杂，估值成但其缺点是操作复杂，估值成本较高本较高(2)相对估值法要简化的多，也相对估值法要简化的多，也更为实用更为实用41绝对估值法绝对估值法的理念的理念思想基础思想基础哲学基础哲学基础市场有效性假设市场有效性假设绝对估值方法绝对估值方法42贴现现金流贴现现金流模型模型（FCF）红利贴现红利贴现模型模型DDM经济附
10、加值经济附加值（EVA）绝对估值模型绝对估值模型43一一二二三三估计未来估计未来现金流现金流估计贴现估计贴现率率利用贴现利用贴现模型计算模型计算内在价值内在价值 绝对估值模型的估值步骤44红红利利贴现贴现模型模型 -DDM1、投资者持有股票可以得到两、投资者持有股票可以得到两种现金流种现金流 股票红利和出售价股票红利和出售价格格2、公式：、公式：3、如果股票价格大于内在价值。、如果股票价格大于内在价值。则价值被高估，应选择卖出则价值被高估，应选择卖出:反反之，应买入。之，应买入。45红红利利贴现贴现模型模型 -DDM1、DDM看似简单，但应用起看似简单，但应用起来却很困难，因为它要求对未来却很
11、困难，因为它要求对未来的全部红利进行预测来的全部红利进行预测2、为便于、为便于DDM模型的实际应模型的实际应用，在预测未来红利时必须进用，在预测未来红利时必须进行一些假设。行一些假设。46按照对未来按照对未来红利的不同红利的不同假设，可以假设，可以得到不同的得到不同的DDM模型：模型：两阶段或三阶段贴现模型两阶段或三阶段贴现模型固定增长贴现模型固定增长贴现模型零增长贴现模型零增长贴现模型47零增零增长贴现长贴现模型模型1、假设公司未来的净资产收益率不变，公司、假设公司未来的净资产收益率不变，公司只有将其全部收益只有将其全部收益(EPS)用于股息分配，才能用于股息分配，才能保持每年红利不变，即红
12、利零增长。保持每年红利不变，即红利零增长。2、很少有公司的净资产收益率为恒定，公司、很少有公司的净资产收益率为恒定，公司的全部收益也很少全部被用于分配，因此很少的全部收益也很少全部被用于分配，因此很少用零增长红利贴现模型进行估值。用零增长红利贴现模型进行估值。3、零增长红利贴现模型也意味着公司的股价、零增长红利贴现模型也意味着公司的股价会保持不变。会保持不变。48固定增固定增长红长红利利贴现贴现模型模型1、在最近一期红利分配后，股息会以一个固、在最近一期红利分配后，股息会以一个固定比率定比率g增长。增长。2、在初始投资回报率保持不变，留利水平保、在初始投资回报率保持不变，留利水平保持不变且红利
13、再投资收益率保持不变的情况下，持不变且红利再投资收益率保持不变的情况下，红利将保持固定增长。红利将保持固定增长。g=ROE*b49两阶两阶段或三段或三阶阶段段贴现贴现模型模型1、两阶段红利贴现模型：假设红利增、两阶段红利贴现模型：假设红利增长有一个超常增长和稳定增长两个阶段。长有一个超常增长和稳定增长两个阶段。2、三阶段红利贴现模型：、三阶段红利贴现模型：将公司分为将公司分为初始超常增长阶段、增长率下降的过渡初始超常增长阶段、增长率下降的过渡阶段和最后的稳定增长阶段。阶段和最后的稳定增长阶段。50DDM模型的适用性模型的适用性1、适用分红多且稳定的非周期性行业公司、适用分红多且稳定的非周期性行
14、业公司2、模型不适用分红很少或者不稳定的周期性、模型不适用分红很少或者不稳定的周期性行业公司行业公司3、不支付红利的公司没有价值吗、不支付红利的公司没有价值吗?现在不支现在不支付红利不等于永远不支付红利。如果一个公司付红利不等于永远不支付红利。如果一个公司永远小支付红利，该公司就没有任何价值。永远小支付红利，该公司就没有任何价值。4、为什么有的公司不支付红利、为什么有的公司不支付红利?盈利很差或盈利很差或者是有好的投资机会，将盈利再投资，以期今者是有好的投资机会，将盈利再投资，以期今后能给投资者带来更多的红利。后能给投资者带来更多的红利。51自由自由现现金流金流贴现贴现模型模型-FCF自由现金
15、流量概念：自由现金流量概念：1.每股自由现金流量是公司在扣除维持盈余成每股自由现金流量是公司在扣除维持盈余成长的投资支出后的、可以自由支配的剩余现金长的投资支出后的、可以自由支配的剩余现金流流;2.自由现金流量未必等于企业目前发放的现金自由现金流量未必等于企业目前发放的现金股利，但却代表着企业未来发放现金股利的能股利，但却代表着企业未来发放现金股利的能量量;相对于估算企业现金股利，自由现金流量的相对于估算企业现金股利，自由现金流量的估算，避免了管理者操控股利政策的问题，更估算，避免了管理者操控股利政策的问题，更能正确地估算未来的现金股利能正确地估算未来的现金股利;3.自由现金流剔除了企业正常的
16、支出，能够更自由现金流剔除了企业正常的支出，能够更为全面、客观地衡量企业的价值，是一种会为全面、客观地衡量企业的价值，是一种会“思考思考”的模型。的模型。52从“巨人”的倒下看“现金为王”53巨人集团视频54中国最著名的烂尾楼史玉柱的“巨人梦想”55p1994年底-1995年上半年，是巨人效益最好的时候，公司决策者认为没有银行贷款也可顺利建成大厦。巨人大厦从1994年2月动工到1996年7月，未申请过一分钱银行贷款，全凭自有资金和卖楼花的钱支撑。p大厦投入大、周期长，对于项目现金流的重视不足，为后期执行埋下了严重隐患。p项目开工后国家的宏观经济环境变化，银根紧缩、房地产降温。项目工期延迟，巨额
17、的违约赔偿导致巨人资金严重不足，引发巨人集团财务危机。p宏观经济环境风险估计不足，加剧项目现金流风险；资金不足引发严重的财务危机。“巨人大厦”的夭折56史玉柱的两个十年第一个十年，第一个十年，从创新到赌徒从创新到赌徒19881988年年 字处理软件字处理软件M-640lM-640l诞生诞生19891989年年 从合肥到深圳，广告营销软件成功从合肥到深圳，广告营销软件成功19911991年年 成立巨人公司成立巨人公司19921992年年 巨人公司资本过亿，计划盖巨人大厦巨人公司资本过亿，计划盖巨人大厦19931993年年 西方国家向中国出口计算机的禁令解除，巨人软件受冲击西方国家向中国出口计算机
18、的禁令解除，巨人软件受冲击19941994年年 进入保健品和药品行业进入保健品和药品行业(脑黄金脑黄金)，巨人大厦动工。当选中国十大改革风云，巨人大厦动工。当选中国十大改革风云人物人物19971997年年 巨人财务危机爆发巨人财务危机爆发第二个十年，第二个十年，从赌徒到商人从赌徒到商人19981998年年 上海健特运作脑白金上市上海健特运作脑白金上市20012001年年 还清还清3 3亿元债务。亿元债务。CCTVCCTV中国经济年度人物中国经济年度人物20022002年年 运作黄金搭档运作黄金搭档20032003年年 出售黄金搭档出售黄金搭档75%75%股权获股权获1212亿现金；入股华夏银行
19、、民生银行亿现金；入股华夏银行、民生银行20042004年年 成立征途公司，开始开发网络游戏成立征途公司，开始开发网络游戏20072007年年 巨人网络集团在纳斯达克上市，市值巨人网络集团在纳斯达克上市，市值4242亿美元亿美元20082008年年 与五粮液合作运作黄金酒与五粮液合作运作黄金酒l 让企业永远保持充沛的现金流l 只做高利润率的生意l 银行贷款是很难的，所以他干脆做银行的大股东l 坏征兆出现之前，及时把预计无法高速增长的业务卖掉套现57自由自由现现金流的特征金流的特征1.自由现金流是经济学概念，而会计现金流是自由现金流是经济学概念，而会计现金流是财务概念。财务概念。2.会计现金流量
20、是指某一段时期内企业现金流会计现金流量是指某一段时期内企业现金流入和流出的数量，反映现金的来源和使用情况，入和流出的数量，反映现金的来源和使用情况，强调的是现金流动。强调的是现金流动。3.自由现金流是指在扣除经营费用、再投资需自由现金流是指在扣除经营费用、再投资需求后可自由分配给股东或公司资本提供者的现求后可自由分配给股东或公司资本提供者的现金流，因此需要对公司财务报表数据进行重新金流，因此需要对公司财务报表数据进行重新整理与重组。整理与重组。58股权自由现金流股权自由现金流(FCFE)企业产生的、在支付了企业产生的、在支付了各种经营性现金支出、各种经营性现金支出、满足了再投资需求之后满足了再
21、投资需求之后剩余的、履行了还本付剩余的、履行了还本付息等各种财务义务之后，息等各种财务义务之后，不影响公司持续发展前不影响公司持续发展前提下的、可供股东自由提下的、可供股东自由支配的剩余现金流。支配的剩余现金流。两种自由现金流两种自由现金流公司自由现金流公司自由现金流(FCFF)企业产生的、在满足了企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前不影响公司持续发展前提下的、可供企业资本提下的、可供企业资本供应都各种利益要求人供应都各种利益要求人(股东、债权人股东、债权人)自由支自由支配的剩余现金流。配的剩余现金流。FCFE=FCFF负债利息费用负债利息费用(
22、税后税后)59FCFE使用使用FCFE，以股东要求回报率为贴现率，可，以股东要求回报率为贴现率，可以对股权价值进行估值以对股权价值进行估值:60FCFF使用使用FCFF，以加权资本成本为贴现率，可以，以加权资本成本为贴现率，可以进行公司价值估值进行公司价值估值:61FCFE与与FCFF的区别与联系的区别与联系估值角度不同估值角度不同所用贴现率不同所用贴现率不同都是税后概念都是税后概念两者可以换算两者可以换算FCFE受资本结构影响受资本结构影响适用场合不同适用场合不同62自由自由现现金流量金流量为为正正1、公司融资压力小、具有发放现金股、公司融资压力小、具有发放现金股利、还旧债的能力。利、还旧债
23、的能力。2、不一定都是正面的，隐含公司扩充、不一定都是正面的，隐含公司扩充过慢。过慢。3、自由现金流量并非越高越好，自由、自由现金流量并非越高越好，自由现金流量过高表明再投资率较低，盈余现金流量过高表明再投资率较低，盈余成长率较低。成长率较低。FCF决策含义63自由自由现现金流量金流量为负为负1、表明再投资率较高，盈余成长率较、表明再投资率较高，盈余成长率较高，隐含公司扩充过快。高，隐含公司扩充过快。2、公司融资压力大，取得现金最重要，、公司融资压力大，取得现金最重要，须小心地雷股。须小心地雷股。3、在超额报酬率呈现正数时，负的自、在超额报酬率呈现正数时，负的自由现金流量才具有说服力。由现金流
24、量才具有说服力。FCF决策含义64相对估值法相对估值法的理念的理念思想基础思想基础哲学基础哲学基础市场有效性假设市场有效性假设价格乘数价格乘数65相相对对估估值值法法 P/E P/EG P/B P/S EV/EBITAD EV/Revenue66市盈率市盈率1、不能简单的依据市盈率的高低来批、不能简单的依据市盈率的高低来批判估值的合理性。判估值的合理性。2、市盈率高低是受到风险和成长性的、市盈率高低是受到风险和成长性的综合影响。综合影响。3、将、将P/E与行业内其他公司进行比较，与行业内其他公司进行比较，问自己为什么其会高于或低于同行业的问自己为什么其会高于或低于同行业的P/E。还可以与历史进
25、行比较。还可以与历史进行比较。67市盈率局限性市盈率局限性1、不适用于对周期性公司的估值。、不适用于对周期性公司的估值。2、不适用于对盈利为负或较差公司的、不适用于对盈利为负或较差公司的估值。估值。3、不同时期、不同国家的市盈率不能、不同时期、不同国家的市盈率不能机械的做比较。机械的做比较。68低市盈率低市盈率选选股股1、这类股票的市场价格更接近于、这类股票的市场价格更接近于价值，或者出现价值被低估的情况。价值，或者出现价值被低估的情况。2、这类股票往往是市场投资者关、这类股票往往是市场投资者关注较少的股票，或者不是短期内的注较少的股票，或者不是短期内的热点。热点。3、选择低市盈率的股票仍然要
26、以、选择低市盈率的股票仍然要以仔细的行业分析与公司研究为基础。仔细的行业分析与公司研究为基础。69市盈率增市盈率增长长比率比率-P/EG为了衡量不同公司未来盈利增长不同，应对为了衡量不同公司未来盈利增长不同，应对P/E进行调整进行调整:P/EG=P/E/G(盈利增长率盈利增长率)例例:P/E=29,G=16%，P/EG=1.81P/EG越低，显示股价相对低估越低，显示股价相对低估一般而言，当一般而言，当P/EG1时，时，常被认为是高估常被认为是高估P/EG被普遍用来评估新兴市场的股票被普遍用来评估新兴市场的股票70市市净净率率1、市净率、市净率(P/B，pricelbaok value Rat
27、io，是指股票的当前市价与公司权，是指股票的当前市价与公司权益的每股账面价值的比率，使用的是资益的每股账面价值的比率，使用的是资产负债表里的有关数据。产负债表里的有关数据。2、市净率、市净率=权益的市场价值权益的市场价值/权益的帐面权益的帐面价值价值=每股市价每股市价/每股帐面价值每股帐面价值71市市净净率的率的优优点点1、帐面价值通常是正值，所以对那些盈利为、帐面价值通常是正值，所以对那些盈利为负，无法用市盈率来进行估价的公司可以使用负，无法用市盈率来进行估价的公司可以使用市净率来进行估价。市净率来进行估价。2、与公司的收益相比，账面价值通常较稳定。、与公司的收益相比，账面价值通常较稳定。所
28、以对于收益波动较大的公司，市净率可能比所以对于收益波动较大的公司，市净率可能比市盈率更有用。市盈率更有用。3、对于将要倒闭的公司，可能更合适用市净、对于将要倒闭的公司，可能更合适用市净率。率。72市市净净率的率的优优点点4、研究表明市净率有助于解释长期平均回报、研究表明市净率有助于解释长期平均回报的差异。的差异。5、当公司的市净率低于行业平均市净率时，、当公司的市净率低于行业平均市净率时，则认为该公司的价值被低估了。相反，则认为则认为该公司的价值被低估了。相反，则认为该公司的价值被高估。该公司的价值被高估。73市市净净率的缺点率的缺点1、当不同公司之间采用的会计准则差、当不同公司之间采用的会计
29、准则差异很大时异很大时(例如，使用不同折旧方法例如，使用不同折旧方法)，则跨公司的比较，便不适当。则跨公司的比较，便不适当。2、对于服务业，例如软件设计或、对于服务业，例如软件设计或ic设计设计业而言，净值的意义不大。业而言，净值的意义不大。3、对账面价值为负的公司，市净率法、对账面价值为负的公司，市净率法也无法适用。也无法适用。74市市净净率的适用范率的适用范围围适合：适合：1、周期性较强行业，拥有大量固定资、周期性较强行业，拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定。产并且账面价值相对较为稳定。2、银行、保险和其他流动资产比例高、银行、保险和其他流动资产比例高的公司。的公司。3、ST或绩差及
30、重组型公司或绩差及重组型公司75市市净净率的适用范率的适用范围围不适合：不适合：1、账面价值的重置成本变动较快公司、账面价值的重置成本变动较快公司2、固定资产较少的，商誉或无形资产、固定资产较少的，商誉或无形资产较多的服务行业较多的服务行业76价格价格与销与销售收入比率售收入比率(P/S)价格与销售收入比率价格与销售收入比率(pricelsales ratios，简称，简称P/S)是股票价格与每股销售收入的比率，使用的是股票价格与每股销售收入的比率，使用的是损益表的有关数据。是损益表的有关数据。P/S=股东权益的市值股东权益的市值/总销售总销售=每股市价每股市价/每股销售每股销售低的低的P/S
31、比率意味着市场对其有一个较低的评价，比率意味着市场对其有一个较低的评价，股票市场并没有对其高的每股销售收入给予足够股票市场并没有对其高的每股销售收入给予足够重视，这往往意味着公司的价值被低估，股票价重视，这往往意味着公司的价值被低估，股票价格有上涨的潜力。格有上涨的潜力。77市市销销率的率的优优缺点缺点优点：优点：与每股收益相比，销售收入指标较少受到会计政与每股收益相比，销售收入指标较少受到会计政策与操作的影响。此外销售数据通常比收益数据策与操作的影响。此外销售数据通常比收益数据稳定，因为它也很少受到一次性收益或摊销的影稳定，因为它也很少受到一次性收益或摊销的影响。响。缺点：缺点：销售收入的价
32、值不同。一些公司的销售收入可能销售收入的价值不同。一些公司的销售收入可能很高，但实际上是在赔钱。很高，但实际上是在赔钱。78相相对对估估值值法的步法的步骤骤1、根据基本面分析，确定基本面指标，如每股盈、根据基本面分析，确定基本面指标，如每股盈利、每股净资产、每股销售、每股现金流等。利、每股净资产、每股销售、每股现金流等。2、通过可比性原理确定合理的价格乘数。、通过可比性原理确定合理的价格乘数。3、计算公司的价格乘数，将之与可比公司的价格、计算公司的价格乘数，将之与可比公司的价格乘数相比，判断估值的高低乘数相比，判断估值的高低;或根据合理的价格乘或根据合理的价格乘数，与公司基本面指标相乘数，与公
33、司基本面指标相乘 得出公司的合理价得出公司的合理价格，再将之与公司目前的市场价格相比，判断价格，再将之与公司目前的市场价格相比，判断价格的合理性。格的合理性。4、可比性是运用相对估值法的关键、可比性是运用相对估值法的关键。风险相同、风险相同、增长率相同。增长率相同。79相相对对估估值值法的法的优势优势1、相对价值法比贴现值法更好地反映了市场的看、相对价值法比贴现值法更好地反映了市场的看法和情绪，因此可以用来设计动量交易策略法和情绪，因此可以用来设计动量交易策略2、可以找到大量、可以找到大量“高估高估”与与“低估低估”的证券的证券3、由于基金经理采用相对业绩衡量基准，因此可、由于基金经理采用相对
34、业绩衡量基准，因此可以更好地满足他们的需要以更好地满足他们的需要80相相对对估估值值法的法的问题问题1、不可能找到与待评估公司完全一样的公司、不可能找到与待评估公司完全一样的公司2、是追溯性的而非前瞻性的、是追溯性的而非前瞻性的3、依赖会计处理、依赖会计处理4、不能适用各种不同的资本结构、不能适用各种不同的资本结构5、在相对估值法下被看作、在相对估值法下被看作“低估低估”的股票有可能的股票有可能仍是仍是“高估的高估的”，它只是显得比其他股票便宜一，它只是显得比其他股票便宜一些而已些而已。81研报的重要看点深度把握研报核心辩证使用研报总结82两种错误观两种错误观点点1、研报万能论、研报万能论 只
35、看目标价，只看评级，盲目追只看目标价，只看评级，盲目追随随2、研报无用论、研报无用论 从不看报告，觉得浪费时间从不看报告，觉得浪费时间好的做法好的做法:基本面选股基本面选股 技术面选时技术面选时83万能万能论论注意的地方注意的地方1、时效性。、时效性。2、立场性。、立场性。3、博采众长。、博采众长。4、注意研究员的乐观倾向。、注意研究员的乐观倾向。研究研究员或者分析师们是很少发出卖股票员或者分析师们是很少发出卖股票的研究报告的的研究报告的。5、结合大势。、结合大势。84为为什什么么有有乐观乐观偏差偏差人性弱点。人性弱点。1、羊群效应。容易出现跟随现象。、羊群效应。容易出现跟随现象。2、外界环境
36、干扰。牛熊市的判断。、外界环境干扰。牛熊市的判断。3、锚点效应。不断强化初始估计。、锚点效应。不断强化初始估计。4、过度自信。倾向于重复过去的、过度自信。倾向于重复过去的准确预测。准确预测。85实证实证分析分析我国证券分析师研究报告特我国证券分析师研究报告特性及市场影响实证分析性及市场影响实证分析 -杨枫杨枫 上海财经大学出版社上海财经大学出版社 博士论文博士论文 86实证结论实证结论一一 我国证券分析师的预测存我国证券分析师的预测存在明显的乐观偏差，上市公司在明显的乐观偏差，上市公司盈利可预测性越低，证券分析盈利可预测性越低，证券分析师盈利预测的乐观偏差越大。师盈利预测的乐观偏差越大。87实
37、证结论实证结论二二 我国证券分析师的研究报我国证券分析师的研究报告具有市场影响力。告具有市场影响力。88实证结论实证结论三三 证券分析师研究报告中的盈证券分析师研究报告中的盈利预测、投资评级向市场传送了利预测、投资评级向市场传送了不同的信息；市场对证券分析师不同的信息；市场对证券分析师盈利预测的重视程度随着投资评盈利预测的重视程度随着投资评级的不同而呈现差异，投资者对级的不同而呈现差异，投资者对盈利信息的依赖程度和投资评级盈利信息的依赖程度和投资评级的精确程度负相关。的精确程度负相关。89实证结论实证结论四四 相较之相较之“买入买入”“”“卖出卖出”评评级，级，“持有持有”评级下投资者会依评级
38、下投资者会依赖盈利预测信息来做出判断；赖盈利预测信息来做出判断；“调高调高”评级下盈利预测信息更评级下盈利预测信息更受市场关注。受市场关注。90实证结论实证结论四四 相较之相较之“买入买入”“”“卖出卖出”评评级，级，“持有持有”评级下投资者会依评级下投资者会依赖盈利预测信息来做出判断；赖盈利预测信息来做出判断；“调高调高”评级下盈利预测信息更评级下盈利预测信息更受市场关注。受市场关注。91研报的重要看点深度把握研报核心辩证使用研报总结92挑剔的眼光挑剔的眼光来来找找茬茬作为报告的使用者，对报告的作为报告的使用者，对报告的逻辑性、一致性、创新性全面逻辑性、一致性、创新性全面把握，抓住有益的东西，摈弃把握，抓住有益的东西，摈弃无效的信息，拿来为我所用。无效的信息，拿来为我所用。93视视角要全面角要全面公司报告要结合宏观大势和行公司报告要结合宏观大势和行业动态分析来看，纵向横向历业动态分析来看，纵向横向历史，多维度比较着分析。史，多维度比较着分析。94投投资资是技是技术与艺术术与艺术的的结结合合基本面和技术面相结合，在看基本面和技术面相结合，在看研究报告之获取基本面信息之研究报告之获取基本面信息之后，结合自身的看盘技巧，选后，结合自身的看盘技巧，选择合适的时机，考验水平。择合适的时机，考验水平。95Happy investing
