1、大西洋案例1案例分析案例分析大西洋公司收购皇家纸业部大西洋公司收购皇家纸业部分资产分资产大西洋案例2问题问题 收购皇家纸业的部分资产是否为合收购皇家纸业的部分资产是否为合适的战略选择适的战略选择 收购价格收购价格$3.19亿是否合适亿是否合适 如果决定收购，相应的融资策略如如果决定收购，相应的融资策略如何选择何选择大西洋案例3目录 一、定性分析一、定性分析战略性分析战略性分析 二、建设新厂的经济分析二、建设新厂的经济分析 三、收购项目现金流与资本成本估计三、收购项目现金流与资本成本估计 四、收购项目方案估值四、收购项目方案估值 五、外部资金需求预测五、外部资金需求预测 六、融资方式选择六、融资
2、方式选择 结论结论大西洋案例4一、战略性分析一、战略性分析大西洋案例51、背景、背景 行业的发展前景看好行业的发展前景看好 竞争环境相对不利竞争环境相对不利 大西洋公司无明显竞争优势大西洋公司无明显竞争优势 提高生产能力是大西洋公司的重要战略提高生产能力是大西洋公司的重要战略目标之一目标之一大西洋案例62、市场竞争地位分析、市场竞争地位分析 全美最大的林业产品纸业公司之一，在建筑产品、全美最大的林业产品纸业公司之一，在建筑产品、纸品纸浆和化学制品三个行业参与竞争纸品纸浆和化学制品三个行业参与竞争 瓦椤纸板厂日产瓦椤纸板厂日产780吨瓦椤纸板，仅为国内瓦椤吨瓦椤纸板，仅为国内瓦椤纸板生产能力的纸
3、板生产能力的1.8%，每年从竞争者手中购买，每年从竞争者手中购买近近15万吨来满足纸盒厂的需求万吨来满足纸盒厂的需求 可能面临的选择可能面临的选择 无法购到瓦椤纸板，纸盒厂拒绝有利可图的无法购到瓦椤纸板，纸盒厂拒绝有利可图的订单订单 以高价购买，从而损坏纸盒厂的利润以高价购买，从而损坏纸盒厂的利润大西洋案例7瓦椤纸板市场占有率（瓦椤纸板市场占有率（1983）美国产量为美国产量为 14900千吨千吨 斯通容器公司斯通容器公司 1295 千吨，占千吨，占 8.69 国际纸业公司国际纸业公司 1527千吨，占千吨，占 10.25 大西洋公司大西洋公司 273千吨，千吨，占占 1.83 皇家纸业公司皇
4、家纸业公司 603千吨，占千吨，占 4.05 大西洋案例83、收购后的可能优势、收购后的可能优势 地理优势：纸盒厂一般坐落于离最终用户较近地理优势：纸盒厂一般坐落于离最终用户较近的地方（装运成本较高），皇家纸业的的地方（装运成本较高），皇家纸业的16个波个波形纸盒厂非常适合与大西洋公司的厂家搭配，形纸盒厂非常适合与大西洋公司的厂家搭配，合在一起将涵盖大部分美国市场合在一起将涵盖大部分美国市场 产能优势：收购部分瓦椤纸板生产能力将达到产能优势：收购部分瓦椤纸板生产能力将达到747千吨，公司瓦椤纸板总生产能力达到千吨，公司瓦椤纸板总生产能力达到1000千吨千吨/年，大大缩小了与主要竞争对手之间的年
5、，大大缩小了与主要竞争对手之间的差距差距大西洋案例9二、备选选方案二、备选选方案建设新厂建设新厂的经济分析的经济分析大西洋案例101、估计经营现金流、估计经营现金流 年生产能力年生产能力70万吨（日产万吨（日产2000吨）吨）,生产生产利用率利用率95%,年销售年销售S=95%*70*P 现金生产成本现金生产成本C=3000*70*95%=19950万万元元 折旧折旧D（直线）：（直线）：75000/30=2550万万 EBIT=S-C-D CFFO=EBIT（1-t)+D =42.56P-11868=X大西洋案例11估计新建项目价值（万元）估计新建项目价值（万元）012-3132固定投资固定
6、投资(37500)(37500)WCR(6000)6000CFFO每年每年XFCF(37500)(43500)x6000现值现值(9%)(37500)(39900)9.42x378大西洋案例122、结论、结论 当每年当每年CFFO=x=8170万元时，万元时，NPV=0 由由CFFO=42.56P-11868，解出使，解出使NPV=0的价格为的价格为 P=$470.8 即当即当P大于大于$471/吨，项目才有价值吨，项目才有价值,而目而目前（前（83年）价格不到年）价格不到$300 结论：新建方案不可行结论：新建方案不可行大西洋案例13三、收购项目三、收购项目现金流与资本成本估计现金流与资本成
7、本估计大西洋案例141、现金流量预测（合并，、现金流量预测（合并，84-93）84859293EBIAT20.128.462.567.0折旧折旧20.928.326.325.3CFFO41.056.788.892.3资本支出资本支出(19.2)(30.5)(4.2)(4.2)WCR(9.0)(16.0)(6.0)(5.0)FCF12.810.278.683.1大西洋案例1584-93年现金流的现值之和年现金流的现值之和 K PV（亿）（亿）11%298 12%283 13%269 14%257 15%245 大西洋案例16后期（后期（94-98）现金流估计）现金流估计 93年底帐面值年底帐面值
8、$21170万（表万（表2、5）固定资产净值固定资产净值$9370万万 营运资本营运资本$11800万万 固定资产今后采用固定资产今后采用4年直线折旧年直线折旧,年折旧年折旧额额$2340万，万，SV=0 最后一年清算最后一年清算,回收营运资本回收营运资本$11800万万大西洋案例17现金流估计表现金流估计表(94-98)94-9798EBIDT129.9129.9折旧折旧D23.40EBIT106.5129.9EBIAT68.283.1WCR0118FCF91.6201.1大西洋案例18说明说明 现金流预测的合理性现金流预测的合理性 敏感性分析敏感性分析利用率可能下降（不足利用率可能下降（不
9、足95%）价格不如预期价格不如预期大西洋案例192、决定目标负债比率、决定目标负债比率 要保持要保持“A”级，利息保障倍数为级，利息保障倍数为5左右，负债左右，负债率在率在35%-40%之间（表之间（表7，行业），行业）8688平均年平均年EBIT=61（表（表5），则最大利息），则最大利息费用为费用为12.2，“A”级债利率级债利率=9.46%，最高举，最高举债债1.29亿（表亿（表7）设购买价为设购买价为3.19亿亿，87年项目总资产年项目总资产(WCR 和固定资产净值，表和固定资产净值，表2和和5）为）为337 最高负债比率最高负债比率129/337=38%，取，取35%大西洋案例203
10、、确定项目、确定项目 L L=U U1+(1-t)D/E1+(1-t)D/E 由同行业由同行业4家公司家公司L L计算各自的计算各自的U U 加权平均得到项目的加权平均得到项目的U UStoneStone公司权重应最大，因其产品与公司权重应最大，因其产品与项目最接近项目最接近如算术平均，为如算术平均，为0.820.82 根据目标负债率计算项目的根据目标负债率计算项目的L L大西洋案例21项目项目计算表（计算表（t=36%t=36%）L LD/E(D/E(账面账面)U U大西洋大西洋1.350.890.86斯通斯通1.152.060.50国际纸业国际纸业1.150.280.97皇家皇家1.250
11、.520.94项目项目0.970.54(35/65)0.72大西洋案例224、计算单项成本及、计算单项成本及WACC 债务税后成本：债务税后成本：9.46%*(1-t)=6.1%风险溢酬风险溢酬=8.4%（查（查histret.xls）(http:/www.stern.nyu.edu/adamodar）权益资本成本：权益资本成本：7.5%+0.97*8.4%=15.7%WACC=0.35*6.1%+0.65*15.7%=12.3%结论：取结论：取k=13%大西洋案例23四、收购项目方案估值四、收购项目方案估值大西洋案例241、项目价值估计（、项目价值估计（k=13%)84-93现金流价值现金流
12、价值=$2.69亿亿 93-98现金流价值现金流价值:折算到折算到93年底年底=$3.82亿亿 折算到折算到83年底年底=$1.12亿亿 共计共计$3.81亿，超过收购报价亿，超过收购报价0.62亿亿 如果利用率下降为如果利用率下降为90%，价格平均下跌，价格平均下跌$25，则，则V=2.84大西洋案例252、参考收购价格、参考收购价格 Stone公司收购纸厂价格为每日每吨约公司收购纸厂价格为每日每吨约$12万万(不包括营运资本不包括营运资本)皇家公司纸厂生产能力为皇家公司纸厂生产能力为66.1万吨万吨/年或年或1888吨吨/日日 按按stone收购价格计收购价格计,应付应付$2.27亿亿 加
13、营运资本加营运资本49百万百万,下限为下限为$2.76亿亿大西洋案例263、战略考虑、战略考虑 增长期权增长期权 消除对日益垂直整合竞争对手的依消除对日益垂直整合竞争对手的依赖赖 地理位置的优势地理位置的优势 皇家纸业面对的困境：需要资金回皇家纸业面对的困境：需要资金回购股票，以保持其独立性购股票，以保持其独立性 皇家纸业最终的出价是皇家纸业最终的出价是$2.6亿亿大西洋案例27五、外部资金需求预测五、外部资金需求预测大西洋案例281、估算方法与假设、估算方法与假设 假设购买价格为假设购买价格为$3.19亿亿 参考表参考表6,即公司预计财务报表即公司预计财务报表(不含收购不含收购项目项目)将收
14、购项目的有关科目分别加入，如将收购项目的有关科目分别加入，如 将表将表5的的EBIAT后加入表后加入表6的的EAT，作为净收，作为净收入入 表表1的资本投入和表的资本投入和表2的的WCR分别加入固定分别加入固定资产和流动资产资产和流动资产大西洋案例29基本假设基本假设 股利支付的影响：股利支付的影响：当前支付率在当前支付率在80%左右，左右，且公司处于不景气期间且公司处于不景气期间 预期未来业绩将改善，可适当降低支付率，预期未来业绩将改善，可适当降低支付率，如如65%的历史平均水平（高股利）的历史平均水平（高股利）或者保持当前股利额或者保持当前股利额$0.8/股（低股利）股（低股利）假设不考虑
15、融资方式选择的影响假设不考虑融资方式选择的影响 负债将增加利息，减少利润，增加融资需求负债将增加利息，减少利润，增加融资需求 发股将增加股利支付，同样增加融资需求发股将增加股利支付，同样增加融资需求大西洋案例30外部融资需求的估计外部融资需求的估计 编制预计资产负债表编制预计资产负债表 预期资产预期资产 预期负债与权益（新增权益部分为预计留存预期负债与权益（新增权益部分为预计留存盈余）盈余）股利支付率和盈利水平股利支付率和盈利水平 资金缺口预期资产预期负债与权益资金缺口预期资产预期负债与权益 外部融资需求资金缺口外部融资需求资金缺口大西洋案例31定常股利定常股利($0.8/股股)8485868
16、7CA1652176718801992FA净值净值3834397942074406TA5486574660876398CL798843890937其他负债其他负债500530563600大西洋案例32定常股利定常股利($0.8/股股)84858687长期债长期债1428133312381143股东权益股东权益2372260728843236负债加权益负债加权益5098531355755916财务缺口财务缺口388433512482净外部融资净外部融资3884579(30)大西洋案例33例：例：1984年的预期值年的预期值 根据表根据表6，公司的，公司的CA=1577，FA=3566，CL=78
17、1，权益权益2242,净利净利196 根据表根据表2和表和表5，项目的，项目的CA=75(38+37)，FA=268.3，应付款，应付款17，EBIAT=20.1 则则CA=1577+75=1652，FA=3834，CL=798，长，长期负债仍为期负债仍为1428 当年净收益当年净收益216.1，按每股，按每股$0.80支付股利，共计支付股利，共计0.8*107=85.6,留存留存130，权益为，权益为2372大西洋案例342、结论、结论 84年至少需要外部融资年至少需要外部融资$3亿左右亿左右 以后以后2至至3年需要年需要$1.亿至亿至$2亿之间亿之间 具体数额取决于项目实际盈利水平及股利具
18、体数额取决于项目实际盈利水平及股利支付情况支付情况 注意：上述估计是下限注意：上述估计是下限,未考虑融资选择的未考虑融资选择的影响影响,如发股后导致的股利增加或举债后导如发股后导致的股利增加或举债后导致的利息增加致的利息增加大西洋案例35六、融资方式选择六、融资方式选择大西洋案例361、短期债务融资、短期债务融资 信用额度借款信用额度借款$2亿亿,利率为利率为10.75%优点优点:方便和迅速方便和迅速 缺点缺点 不能满足全部需求不能满足全部需求 成本高于成本高于25年期的长期债务年期的长期债务0.5个百分个百分点点 信用借款应用于信用借款应用于WCR融通融通,而不应当用而不应当用来融通长期资产
19、来融通长期资产大西洋案例372、长期债务融资、长期债务融资$4亿的亿的25年期公司债券，年利率年期公司债券，年利率10.25%优点优点:利用杠杆利用杠杆(增加增加EPS和和ROE);避免稀释避免稀释 缺点缺点:使帐面负债率升上使帐面负债率升上,利息保障倍数下降利息保障倍数下降 信用评级可能降至信用评级可能降至BBB以下以下,导致今后举债导致今后举债困难困难大西洋案例383、发行普通股票、发行普通股票 以以$30价格发行普通股价格发行普通股1000万股万股,实得实得$2.8亿亿 优点优点:可使负债率下降可使负债率下降,利息保障倍数提利息保障倍数提高高,巩固巩固BBB评级，并有可能升至评级，并有可能升至A 缺点缺点:逆向信号作用逆向信号作用 发行承销费用高发行承销费用高,达达$2000万万大西洋案例39结论结论 经营杠杆较大，收购后更增加经营经营杠杆较大，收购后更增加经营风险风险 行业周期性较强行业周期性较强 大多数竞争对手采取保守的负债政大多数竞争对手采取保守的负债政策策 结论结论:选择发行普通股为宜选择发行普通股为宜
