1、具有选择权性质的证券筹资具有选择权性质的证券筹资 本章提要本章提要:具有选择权的证券与以前所讨论的普通股票、优先股票、长期债券等形式的证券不同，它本质上是公司用前后期利益交换的一种筹资方法，权益交换是否对公司原有股东有利，主要取决于公司前期获取的利益与后期放弃的利益的比较。如前期利益大于后期利益，那么就有利可图；反之，如果前期利益小于后期利益，则无利可图。本章将探讨可转换证券、认股权证、优先认股权等具有选择权性质的证券筹资的理论和方法。第四章第四章 具有选择权性质的证券筹资具有选择权性质的证券筹资 学习目标：学习目标：通过本章学习，要求掌握和了解如下内容：通过本章学习，要求掌握和了解如下内容：
2、1.掌握可转换证券的特征与分类。2.掌握可转换证券的价值特征，以及不同价值之间的关系。3.掌握可转换证券收益率构成的理论，以及盈亏区间确定的方法。4.掌握可转换证券的成本理论，以及其引起的股东权益稀释量的确定方法。5.了解可转换证券的利弊与筹资的基本策略。6.掌握认股权证的特征。7.掌握认股权证的价值特征，以及不同价值之间的关系。8.掌握认股权证收益率构成的理论，以及盈亏区间确定的方法。9.了解认股权证的利弊与筹资的基本策略。10.掌握认股权证的成本理论，以及其引起的股东权益稀释量的确定方法。11.掌握优先认股权的特征和优先认股权的价值特征。12.掌握优先认股权的利弊与筹资策略。第一节第一节
3、可转换证券筹资可转换证券筹资 一、可转换证券的特征一、可转换证券的特征（一）可转换证券的概念（一）可转换证券的概念可转换证券是具有转换为普通股票权利的公司债券或优先股票。从公司的角度出发，发行这种证券的目的，实质上是通过赋予投资者一定的优惠获取普通股票的权利，来换取低资金成本和少限制融资条件的利益。这种交换，本质上是公司用未来利益来换取当期利益的利益交换。（二）可转换证券的特征（二）可转换证券的特征根据可转换证券的一般性条款，可转换证券的特征可归纳如下：1一次转换性2规定了明确的转换价格（三）规定了转换期（三）规定了转换期转换期是指可转换证券持有者行使转换权的有效时间。一、可转换证券的特征一、
4、可转换证券的特征【例4-1】某公司发行面值为1 000元/张的可转换为普通股票的次等信用债券，条款上规定，该债券的持有人可以在1年以上10年以内，以每股10元的价格将该债券转换为普通股票。问此可转换债券的绝对转换价格和相对转换价格各为多少？解：根据题意可知：绝对价格=10元/股；相对价格=1：（1 000/10）=1：100；即每一张可转换债券可以转换为100股普通股票。可转换证券的转换价格通常还会随公司股票的分割或股利的分配而调整。比如，当普通股票1股拆为2股时，其转换价格也将下降50%。这种反稀释条款的目的是保护可转换证券持有者的利益不在公司股票除权或除息时受到侵害。二、可转换证券的价值二
5、、可转换证券的价值 对投资者而言，可转换证券具有三重价值：一是，它作为债券或优先股票的价值；二是，它作为普通股票的潜在价值；三是，可转换证券的市场价值。（一）作为债券或优先股票的价值（一）作为债券或优先股票的价值这种价值是指可转换证券如果不具备可转换权利在市场上销售的价值，它是可转换证券的最低极限价值，即无论普通股票市场价格下降到多少，可转换证券的价格一般都不会下跌到这个极限价值之下。可转换证券作为债券或优先股票的价值的确定方法与债券或优先股票价值的确定方法一样，是用市场同风险收益率对未来现金流量折现的结果。1作为债券的价值债券价值就是公司债券在证券市场上交易的市场价格。2作为优先股票的价值优
6、先股票的价值就是其在市场上出售的价格。二、可转换证券的价值二、可转换证券的价值【例4-2】某公司按面值发行年利率为5%、期限为15年、面值为1000元/张的可转换证券。如果该债券没有赋予可转换为普通股票的权利的话，它的年利率必须达到10%才能按面值发行。试计算该可转换债券仅作为债券的价值为多少？解：（1）分析：债券按面值发行的前提是票面利率必须等于市场同风险收益率，根据这一原理和题意可知，该债券的市场同风险收益率为10%。由于该债券的票面利率仅为5%，因此，如果不赋予它可以转换为普通股票的权利，那么它必然会折价发行。（2）计算价值。根据公式可得：PV=+=619.70（元/张）151%)101
7、(%51000tt15%)101(1000二、可转换证券的价值二、可转换证券的价值 例4-3 某公司发行年利率为8%、面值为100元一张的可转换为普通股的优先股票，假定该优先股票的年利率要达到12%，才能按其面值出售。试问该可转换优先股票作为优先股票的价值为多少？解：根据公式，可得：)/(67.66%12%8100股元iDPVp二、可转换证券的价值二、可转换证券的价值（二）转换为普通股票的潜在价值（二）转换为普通股票的潜在价值转换为普通股票的潜在价值，简称转换价值，是由可转换证券转换为普通股票后的股票价格所决定的。其计算公式如下：转换为普通股票的潜在价值=转换比率普通股票价格 例4-4 假定某
8、公司发行的面值为1000元/张，年利息率为3%，期限为5年的可转换债券，转换条件规定，在可转换债券发行1年之后，可转换为普通股票，具体转换价格为：3年内转换比率为30股，3年以后转换比率为25股。目前，该可转换债券已经发行了1年，可转换条件已经生效，现在的普通市场价格为40元/股。可转换债券持有人估计，普通股票的市场价格将以年10%的速度上涨。问目前该债券转换为普通股票的潜在价值为多少？是否应该立即转换为普通股票？解：（1）计算目前转换为普通股票的潜在价值 转换价值=30股40元/股=1200元（2）计算第5年转换为普通股票的潜在价值转换价值=25股40元/股(1+10%)4=1464.1元二
9、、可转换证券的价值二、可转换证券的价值（3）计算转换价值上升的年均收益率因为：所以：4)1(1.14641200i%1.5112001.14644i（4）计算持有可转换债券的年均收益率持有可转换债券的年均收益率=转换价值上升的年均收益率+可转换债券的年利息率 =5.1%+3%=8.1%（5）分析根据上面的计算结果，可知：持有可转换债券的年均收益率为8.1%，低于在第1年转换为普通股票后的资本收益率10%。仅此一项，在第5年转换的年均收益率就比在第1年转换的年均收益率低了1.9%。如果，再考虑普通股票的股利，那么，在第5年转换的年均收益率就比在第1年转换的年均收益率低得更多。因此，仅从收益率的角
10、度考察，将可转换债券持有到第5年再转换是不合算的。二、可转换证券的价值二、可转换证券的价值（三）可转换证券的市场价值（三）可转换证券的市场价值如前所述，可转换债券持有者的利益受到最低极限价值的保护，在这种情况下，由于套利活动的存在，最终会使可转换证券市场价格至少不低于其转换价值或作为非转换证券的价值。因为，如果可转换证券的市场价格低于其转换价值，人们将在市场上以市场价格购进可转换证券并按其转换价格换取普通股票，然后再将普通股票卖出，从中获取利润。如果可转换证券的市场价格低于其作为非转换证券的价值，人们则将在市场上以市场价格买进可转换证券，但不将其转换为普通股票，以赚取高额利息收入所带来的超额利
11、润。正是由于这类套利活动的存在，使得可转换证券的市场价格至少不会低于它的转换价值或作为非转换证券的价值。二、可转换证券的价值二、可转换证券的价值（四）可转换证券三种价值之间的关系（四）可转换证券三种价值之间的关系 股票价格转换价值非转换价值溢价市场价格价值0图图4-1 三种价值关系三种价值关系三、可转换证券的收益率构成及其盈亏区间三、可转换证券的收益率构成及其盈亏区间 （一）（一）可转换证券的收益率构成可转换证券的收益率构成在可转换债券或可转换优先股票的市价与一般债券或优先股票价值接近时，可调换性的价值很小了。这时可转换债券或优先股票的价值，主要就是一般债券或优先股票的价值。可转换证券的预期收
12、益，一部分来自其利息收益，另一部分来自其资本收益，其收益率构成公式如下：可转换证券的预期收益=可转换证券的利息收益+可转换证券的资本收益例4-5 设某公司按面值发行的年利率为5%的面值为1000元/张的债券，10年后可转换为普通股票30股，预计每股市价为50元。试求该可转换债券的收益率和收益率的构成情况。解：（1）求总收益率。将各已知数代入公式，可以求得该可转换债券的总收益率。101)1(5030)1(%51000tntiiPV（2）求收益率的构成利息收益率=5%；资本收益率=3.4%三、可转换证券的收益率构成及其盈亏区间三、可转换证券的收益率构成及其盈亏区间例4-6 设某公司按面值发行的年利
13、率为3%的面值为1000元/张的债券，在第5年可转换为普通股票50股，公司为该可转换债券设定收益率为10%。试求该可转换债券的盈亏区间。解：（1）计算可转换债券收益率为10%时的普通股票市场价格。515%)101(50%)101(%310001000ttV股元/54.2850621.030791.31000V（2）确定可转换债券的盈亏区间因为：转换价格=100050=20（元/股）计划价格=28.54（元/股）所以：可转换债券的盈亏区间为：20（元/股）盈利区间 28.54（元/股）三、可转换证券的收益率构成及其盈亏区间三、可转换证券的收益率构成及其盈亏区间（二）可转换证券的盈亏区间（二）可转
14、换证券的盈亏区间 发行公司的盈亏区间，可按下式确定：ntntiViCBV1)1()1(预计预资金成本率i预i票0因产生呆滞证券而造成的损失V 转 V计 股票市价（V市）因高资金成本而带来的损失盈利区间表表4-2 可转换证券的盈亏区间可转换证券的盈亏区间四、可转换证券的利弊四、可转换证券的利弊 从发行公司的角度看，可转换债券的优缺点如下：（一）可转换证券的优点（一）可转换证券的优点1低资金成本2可转换证券提供了一种高于目前市价出售普通股票的方法 3灵活的筹资方法（二）可转换证券的缺点（二）可转换证券的缺点1资金成本具有不确定性，可能会大幅度上升2有可能出现呆滞证券3可转换证券的低资金成本具有时间
15、界限 五、可转换证券筹资策略五、可转换证券筹资策略（一）可转换证券筹资策略的理论分析（一）可转换证券筹资策略的理论分析（二）可转换证券利息率和转换价格的决策分析（二）可转换证券利息率和转换价格的决策分析 当公司预计公司的普通股票价格在未来将落入预期的盈利区间中而低于市场上投资者的估计时，就应采用发行可转换证券的筹资策略，这样，现有普通股票持有者所受股权稀释的程度将小于发行普通股票。在决定发行可转换证券之后，公司要集中力量研究合理确定利率和转换价格的问题。可转换证券收益率是由利息收益率和资本收益率所决定的，在可转换证券收益率既定的情况下，利息率的高低与资本收益率成反比。提高利息率，即使可转换证券
16、的最低极限价上升，虽可提高对可转换证券持有者的保护程度，但会增加公司的固定财务负担，使公司承担的财务风险增加，在万一盈利率下降的情况下，对公司不利。提高资本收益率，即提高转换价格，虽可减轻公司的财务负担，但在公司普通股票市价增长幅度超过预计增长幅度时，公司会为此付出更高的成本，稀释现有股权。下面举简例讨论利率与转换价格的关系，以及不同利率与转换价格的风险问题。五、可转换证券筹资策略五、可转换证券筹资策略 例4-8 某公司在一般债券利率10%的情况下发行可转换债券，为吸引投资者，将可转换债券收益率定为12%，债券面值为1000元，并准备按面值发行。现设定利率分别为3%、5%、8%的三个方案，并预
17、计在第十年公司的普通股票市价为50元，试问不同方案的调换价格各为多少？解：（1）当利率为3%（令为A方案）时有：10110%121%121301000ttV故上式可化简为：1000=5.6530+0.322V即：元19.2579322.03065.51000V股转换比率58.515019.2579股元转换价格/39.1958.511000五、可转换证券筹资策略五、可转换证券筹资策略（2）当利率为5%（令为B方案）时有：元26.2228322.05065.51000V股转换比率57.445026.2228股元转换价格/44.2257.441000五、可转换证券筹资策略五、可转换证券筹资策略 当利
18、率为8%（令为C方案）时有：元86.1701322.08065.51000V股转换比率04.345086.1701股元转换价格/38.2904.341000五、可转换证券筹资策略五、可转换证券筹资策略 可将以上计算结果列表反映如“表4-1”。A方案B方案C方案可转换债券面值（元）100010001000规定的收益率12%12%12%可转换债券利率3%5%8%可转换债券资本收益率9%7%4%预计普通股票第10年市价（元）505050转换比率（股）51.5844.5734.04转换价格（元/股）19.3922.4429.38五、可转换证券筹资策略五、可转换证券筹资策略 A、B、C三种方案收益与风险
19、的特征可以用“图4-3”简示：A B C12%8%5%3%0图图4-3 各方案收益与风险特征各方案收益与风险特征资金成本%19.39 29.09 50 股票市价（元）22.44五、可转换证券筹资策略五、可转换证券筹资策略（三）可转换证券的转换期限的决策分析（三）可转换证券的转换期限的决策分析1可转换证券的转换期限对可转换证券筹资的影响可转换证券的转换期限对可转换证券筹资的影响，可以从投资者和发行公司两个方面来考察：（1）从投资者的立场出发，转换期限越长，对投资者就越有吸引力。（2）从发行公司的立场出发，转换期限越长，公司承受的风险就越大。2可转换证券的转换期限的决策分析例解 例4-9 假定公司
20、在市场利率为10%的条件下发行可转换债券，预计将可转换债券的期限定为5年，那么其票面利息率和转换价格分别应为5%和8元/股，才能按照1000元/张的面值发行；但是将可转换债券的期限定为10年，那么其票面利息率和转换价格分别为3%和10元/股，也能按照1000元/张的面值发行。公司估计第5年的普通股票市场价格为1012元/股，第10年普通股票市场价格为1525元/股。问公司应该如何对该可转换债券的转换期限进行决策？五、可转换证券筹资策略五、可转换证券筹资策略 解：（1）分析：由于5年期可转换债券的转换价格低于预测的最低市场价格，即：8（元/股）10（元/股）；10年期可转换债券的转换价格也低于预
21、测的最低市场价格，即：10（元/股）15（元/股）；因此，不存在呆滞证券的问题。故分析的重点应该放在最高市场价格对资金成本的影响之上。（2）计算不同方案的最高资金成本计算5年转换期的最高资金成本 5151121251%510001000ttii解之有：i=12.75%计算10年转换期的最高资金成本 101101251001%310001000ttii解之有：i=11.69%根据以上计算结果可知，不但10年转换期的最低资金成本3%低于5年转换期的最低资金成本5%，而且10年转换期的最高资金成本为11.69%也低于5年期的最高资金成本12.75%；故公司应该选择发行转换期为10年的方案。五、可转换
22、证券筹资策略五、可转换证券筹资策略（四）可转换证券提前赎回条款的决策分析（四）可转换证券提前赎回条款的决策分析所谓提前赎回可转换证券，就是在提前赎回条件出现时，赋予公司可以按照事先约定的赎回条款，将可转换证券提前赎回。公司制定可转换证券提前赎回条款的主要目的是使公司能够在变化的环境中掌握主动，控制可转换证券的资金成本。例4-10 已知上海虹桥机场发行的可转换债券，期限为5年，面值为100元/张，票面利息率为0.8%，每年付息一次，转换价格为10元/股，转换期从发行半年后开始直至可转换债券期限届满。当转换期内的普通股票市场价格连续30日为转换价格的130%以上时，公司可以按照面值加应付利息将可转
23、换债券赎回。试根据上述资料计算上海虹桥机场可转换债券的最高资金成本。解：分析，最早转换时间为持有可转换债券半年，如果在可转换债券开始转换的初期，普通股票的市场价格就在30个交易日连续地大于了转换价格的130%，那么，公司可以及时行使提前赎回权，在这种情况下，公司可转换债券的最高资金成本应该按以下思路计算：五、可转换证券筹资策略五、可转换证券筹资策略 因为：2/12/1)1(%130100)1(0100ii所以：%6911001302i（五）转换价格调整条款的决策分析（五）转换价格调整条款的决策分析转换价格调整分正常调整和非正常调整两种类型，正常调整，是指随公司分配分配股利、公积金转赠股本或增发
24、新股而进行的调整；正常调整的目的是为了保证可转换证券持有人的利益。第二节第二节 认股权证筹资认股权证筹资 一、认股权证的特征一、认股权证的特征认股权证主要具有如下特征：1、认股权证是优先购买普通股票的权利证书，它不是公司的一种主要资金来源。2、每份认股权证所能认购的普通股股数是固定的，其固定数目应列示在认股权证之上。3、认股权证上应规定认购普通股票的价格，该价格一般是固定的，但也可以按普通股票的市场行情进行调整。4、认股权证上还须载明认股权的有效期限，超过有效期限后，认股权证即失效。但也有无限期的认股权证，即永久有效的认股权证。但多数认股权证是有期限限制的。5、认股权证实质上是发行公司用给予投
25、资者以优惠价购买普通股票的权利来换取所售债券或优先股票的低利息率的利益的一种手段。二、认股权证的价值二、认股权证的价值认股权证与可调换证券的价值相类似，有最低极限的理论价值和市场价格。在这里主要讨论认股权证的价值问题。（一）认股权证的理论价值（一）认股权证的理论价值1认股权证理论价值的确定认股权证的理论价值，就是它在证券市场上出售时的最低极限价格，其计算公式如下：V=（P-E）N式中：V代表认股权证的理论价值；P代表普通股票市场价格；E代表用认股权证购买普通股票的价格；N为每张认股权证可以购买的普通股股数。例4-11某认股权证能以每股30元的优惠价格购买普通股票2张，其相同股票的市场价格为每股
26、35元。问认股权证的理论价值为多少？解：根据公式，有：V=（35-30）2=10（元）二、认股权证的价值二、认股权证的价值2认股权证理论价值的特征由于存在着套利活动，认股权证的市价一般不可能低于其理论价值。由于普通股票的市场价格会随着时间的推移而波动，因此认股权证的理论价值也就不是一成不变的了。例4-12设某认股权证在认购期限内，其每普通股的认购价为20元，每张认股权证可认购2股，那么，它在不同普通股票市价情况下的理论价值如“表4-2”。普通股票市价普通股票市价认股权证认购价认股权证认购价认购股数认购股数认股权证理论价值认股权证理论价值10202015202020202025202103020
27、2203520230从上例可见，认股权证的理论价值其最低限为零，高限可以趋于无限。二、认股权证的价值二、认股权证的价值（二）认股权证的市场价格（二）认股权证的市场价格认股权证的市场价格，即它在市场上的交易价格，是由市场上的供求关系决定的。影响认股权证的市场价格的因素主要有杠杆效应、认股权证的有效时间的长短、普通股票股利等。下面分别对这些因素进行讨论。1认股权证的杠杆效应按前所述，认股权证的市场价格一般高于其理论价值。认股权证的市场价格超过其理论价值的部分称之为认股权证溢价。认股权证溢价产生的基本原理是认股权能为投资者提供杠杆效应。认股权证的杠杆效应是指，人们用同等金额投资，可购得的认股权数比购
28、得的普通股票股数多，这样，当普通股票市场价格上涨超过认股权证交易时的普通股票价格时，认股权证上投资的潜在利润将大于购买普通股票的利润；并且在普通股票市价上涨幅度加大时，这种潜在的利润会以更快的速度增加，从而产生杠杆作用。二、认股权证的价值二、认股权证的价值例4-13设某发行认股权证的公司，其普通股票的现在市场价格为每股20元，认股权证规定的认购价格也为20元，认股权证的市场价格为5元/股。现某人准备用10000元对该公司的普通股票进行投资。试分析该投资者购买普通股票和购买认股权证在不同普通股票市场价格条件下的盈亏。解：分析：简单地看，在准备投资时的认股权证的理论价值为零，似乎购买认股权证是不可
29、取的。但是，这种情况会因普通股票市价的上升而发生变化。现将两种不同投资在不同普通股票市价情况下的资本收益列表反映如“表4-3”和“表4-4”。二、认股权证的价值二、认股权证的价值表表4-3 购普通股票的资本收益购普通股票的资本收益 单位：元单位：元 普通股票未来普通股票未来市价预测市价预测所购普通股票所购普通股票股数（股）股数（股）预测的未来普预测的未来普通股总收入通股总收入普通股票的投普通股票的投资总金额资总金额普通股票的资普通股票的资本收益额本收益额=-2050010 00010 00002550012 50010 0002 5002650013 00010 0003 0002750013
30、 50010 0003 5002850014 00010 0004 0002950014 50010 0004 5003050015 00010 0005 000二、认股权证的价值二、认股权证的价值表表4-4 购认股权证的资本收益购认股权证的资本收益 单位：元单位：元 普通股票普通股票未来市价未来市价预测预测认股权证认股权证所规定的所规定的认购价格认购价格认股权认股权证理论证理论价值价值所购认股所购认股权证的认权证的认购股数购股数（股）（股）预测的未预测的未来认股权来认股权证总收入证总收入认股权证认股权证投资总金投资总金额额认股权证认股权证的资本收的资本收益额益额=-=-202002 0000
31、10 000-10 000252052 00010 00010 0000262062 00012 00010 0002 000272072 00014 00010 0004 000282082 00016 00010 0006 000292092 00018 00010 0008 0003020102 00020 00010 00010 000二、认股权证的价值二、认股权证的价值认股权证的这种杠杆作用使得投资于认股权证上的资本收益增长速度快投资在普通股票上的资本收益，并在某一点之后，投资于认股权证上的资本收益将大于投资于普通股票上的资本收益。投资于认股权证上的资本收益等于投资于普通股票上的资本
32、收益时的普通股票市场价格可以按如下方式计算：令使投资于认股权证上和投资于普通股票上报酬率相等的普通股市价为X，那么有：X 购买普通股票的市场价格=X（普通股票认购价格+购买认股权证的价格）购买认股权证数量购买普通股票数量二、认股权证的价值二、认股权证的价值例4-14 根据 例4-13的资料，问投资于认股权证上和投资于普通股票上报酬率相等的普通股市价为多少？解：根据公式，有：X 20=4 X（20+5）X=26.67（元/股）即：当普通股票市场价格为26.67元/股时，投资于认股权证上和投资于普通股票上的报酬率正好相等。二、认股权证的价值二、认股权证的价值例4-15 试根据例4-13资料，分析在
33、不同股价条件下的认股权证杠杆力。解：分析结果见表4-5。表表4-5 社会普遍预测普通股票市场价格社会普遍预测普通股票市场价格 将上涨情况下的认股权证杠杆力变化表将上涨情况下的认股权证杠杆力变化表 普遍预计的普遍预计的普通股票未普通股票未来市场价格来市场价格认股权证所认股权证所规定的认购规定的认购价格价格认股权证市认股权证市场价格（理场价格（理论价格）论价格）所购普通股所购普通股票股数票股数所购认股权所购认股权证的认购股证的认购股数数认股权证的认股权证的杠杆力杠杆力=-=10000/=10000/=/252054002 00053020103331 00034020202505002502030
34、2003331.676020401672501.57020501432001.48020601251671.3二、认股权证的价值二、认股权证的价值认股权证价格具有自身限制的机制。关于这种机制可用“图4-4”表示。认股权证价值溢价股票市价市场价格理论价值图图4-4 认股权证价格的自身限制机制认股权证价格的自身限制机制二、认股权证的价值二、认股权证的价值2认股权证的有效期限对认股权证溢价的影响3普通股票股利对认股权证溢价的影响认股权证的市场价格还受普通股股利的影响。因为认股权证的持有者不能获得股利，认股权证持有时间越久，丧失的股利收入就越多，当认股权证杠杆作用所带来的收益不足以弥补其股利的损失时，
35、其市场价格就会降低。例4-16 某普通股票每股每年可以分得1元的股利，普通股票的市场价格为12元/股，其认股权证的市场价格为5元/股，认股价为10元/股，假定在可预见的将来，普通股票的市场价格将以年5%的速度上涨，试问投资者按现在的市场价格购买该认股权证是否合算？二、认股权证的价值二、认股权证的价值解：（1）计算不考虑股利影响的投资于认股权证与投资于普通股票报酬率相等所需要的时间)510(51212xx解之有：X=17.14（元/股）；由于：所以：ln17.14=ln12+tln(1+5%)%)51(1214.17t（年）31.705.1ln12ln14.17lnt（2）分析投资认股权证的收益
36、由于普通股票股利每年为1元/股，因此，购买认股权证每年会损失1元/股的股利，7年总共损失7元钱的股利。如果考虑投资认股权证的机会损失，那么，投资认股权证的成本为22（=5+10=7）元/股，大大高于17.14元/股。因此，以5元/股的市场价格投资该认股权证不合算。三、附送认股权证方式筹资的收益率构成及其盈三、附送认股权证方式筹资的收益率构成及其盈亏区间亏区间 发行债券和优先股票并附送认股权证的盈亏区间确定方法，与可转换证券基本相同。其差异主要有两点：一是，可转换证券要么以债券或优先股票的形式存在，要么就以普通股票的形式存在。但以附送认股权证方式筹资，债券或优先股与认股权证是分离的，债券或优先股
37、的存续期不会因认股权证权利的行使而消失。二是，债券或优先股存续期限可能与认股权证规定的期限不一致。正是由于如上两个特征，使得计算附送认股权证方式筹资的收益率构成略不同于可转换证券的计算方法。其基本计算方法是，在计算债券或优先股的全部价值的基础上加上认股权证的价值。例4-17 设某公司拟发行面值为1000元一张，每年年未付息，到期日还本的10年期债券若干。公司预计这批债券的利息率要达到10%才能按面值卖出。但如采用购一张债券附送20股普通股票认股权证的筹资方案，在债券利率降为8%时，债券也能够按面值发行；那么，该附送认股权证发行债券筹资方案的收益率计划构成就为：债券票面利率率8%，认股权证风险收
38、益率2%。再假定该公司附送的认股权证认购期为5年，认股价为25元/股，试问认股权证到期时的普通股票市价为多少时，该筹资方案的实际收益率才等于10%（假定认股权证到期时一次认购）？三、附送认股权证方式筹资的收益率构成及其盈三、附送认股权证方式筹资的收益率构成及其盈亏区间亏区间 解：设V等于普通股票市价，有：1000=806.14457+10000.38554+20（V-25）0.62092510101%1012520%1011000%101%810001000Vtt股元/89.342542.1289.122V根据以上计算结果可知，该公司附送认股权证发行债券筹资方式的盈亏区间如下图所示（见“图4-
39、5”）。25 34.89 股票市价（元）图图4-5 附送认股权证发行债券筹资方式的盈亏区间附送认股权证发行债券筹资方式的盈亏区间呆滞证券区盈利区高资金成本区四、认股权证的利弊四、认股权证的利弊 （一）认股权证的优点（一）认股权证的优点1吸引投资者2低资金成本和宽松的筹资条款3扩大了潜在的资金来源（二）认股权证的缺点（二）认股权证的缺点1不能确定投资者将在何时行使认股权2高资金成本风险3稀释每股普通股收益 五、发行认股权证的策略五、发行认股权证的策略 （一）预测认股权证成本（一）预测认股权证成本例4-18 某公司拟发行面值为1000元一张每年年末付息，到期日还本的10年期的债券若干。公司预计这批
40、债券的利息率需要在达到10%才能卖出。但如改用每购一张债券附送20股普通股认股权，那么利率可以降为8%，且很容易按面值卖出。认股权证规定的认购价为每股25元，认购期为10年。目前公司普通股票的市场价格20元，估计未来市场价格将以每年10%的幅度上涨。试根据以上资料计算公司发行的认股权证的收益和成本。解：认股权证的收益等于按债券面值发行与按期望收益率计算的折现价值之差。故：五、发行认股权证的策略五、发行认股权证的策略 （一）预测认股权证成本（一）预测认股权证成本解：认股权证的收益等于按债券面值发行与按期望收益率计算的折现价值之差。故：认股权证发行的收益=1000877.11=122.89（元）计
41、算表明，公司发行附认股权证的债券的发行时就可取得每张122.89元的收益，折合为每股认股权收益为6.14（=122.89/20）元。认股权证的成本等于按市场价格出售普通股票与按认购价格出售普通股票之差。故在第10年公司将为认股权证付出的成本为：认股权证收回时成本=20（1+10%）10-2520 =51.88-2520 =26.8820=537.60(元)%)101(1000%)101(80(100010101tt五、发行认股权证的策略五、发行认股权证的策略 计算表明，公司在第10年收回认股权证时，每20股认股权的成本为537.60元，每股为26.88元。对比发行时的收益，收回时的成本是很高的
42、。当然在考虑其时间价值后，差异将会有所缩小。我们也不难算出当发行时收益等于收回时成本的内部收益率。因为：122.89=10)1(6.537i%91.15189.1226.53710i这个15.91%的内部收益率即是投资者的收益率，也是公司发行认股权证的资金成本率。从投资者的角度看，他购买认股权证的投资是每股6.14元，但第10年流回的收益为每股26.88元，投资报酬率为15.91%大大高于了一般债券的10%的收益率。从公司的角度出发，发行时虽然取得了每股认股权6.14元的收益，但第10年却要为此付出每股26.88元的成本，其资金成本率为15.91%，大大高于了其债券8%的利率。五、发行认股权证
43、的策略五、发行认股权证的策略 我们以上是将认股权证的投资同债券相分离考察，目的在于单独分析其收益和成本。我们也可以将它同债券联系在一起来考察，计算出全部资金成本率。按公式有：1010101)1(6.537)1(1000)1(801000iiitt通过逐次测试可知，当i=10%时，方程式右连为1012.65；当i=12%时，方程式右连为947.06。这表明，所求的i必然介于11%与12%之间，通过插值法可以求得：%19.11%)11%12(06.94765.1012100065.1012%11i 这11.19%，是投资者的总收益率，它高于一般期望收益率10%。它之所以会高，一个重要原因是因为这一
44、投资比纯债券投资风险大，预期来自普通股票市场价格上升的收益也许不能实现。五、发行认股权证的策略五、发行认股权证的策略 （二）认股权证引起的股东权益稀释量的确定（二）认股权证引起的股东权益稀释量的确定1认股价低于账面值的绝对稀释情况例4-19设公司在发行的认股权证到期前，有100万股流通在外的普通股，每股账面值为51.88元，公司净资产收益率为13.5%。现尚有20万认股权尚未行使，设认股权行使增资后公司的净资产收益率仍为13.5%。我们可计算增资前后的每股收益情况如下：增资前：每股收益=13.5%51.88=7（元）总收益=71000000=7000000（元）增资后：总收益=7000000+
45、13.5%（25200000）=7675000（元）每股收益=7675000（1000000+20000）=6.4（元）通过增资前后的对比，可看出每股收益绝对额下降了0.60（=7-6.4）元。五、发行认股权证的策略五、发行认股权证的策略 （二）认股权证引起的股东权益稀释量的确定（二）认股权证引起的股东权益稀释量的确定1认股价低于账面值的绝对稀释情况例4-19设公司在发行的认股权证到期前，有100万股流通在外的普通股，每股账面值为51.88元，公司净资产收益率为13.5%。现尚有20万认股权尚未行使，设认股权行使增资后公司的净资产收益率仍为13.5%。我们可计算增资前后的每股收益情况如下：增资
46、前：每股收益=13.5%51.88=7（元）总收益=71000000=7000000（元）增资后：总收益=7000000+13.5%（25200000）=7675000（元）每股收益=7675000（1000000+20000）=6.4（元）通过增资前后的对比，可看出每股收益绝对额下降了0.60（=7-6.4）元。五、发行认股权证的策略五、发行认股权证的策略 也可以计算出增资产后每股账面值的稀释状况，即：（元）每股账面值稀释48.4200000100000020000025100000088.5188.51股东权益稀释无疑会给原有股东带来了损失，这种损失是发行认股权证的成本。2认股价高于账面值
47、但低于市价的机会稀释情况例4-20假定例4-19中的每股市价为51.88元，每股账面值为20元，其余不变。增资前后的每股收益情况则如下：（1）增资前：每股收益=13.5%20=2.7（元）总收益=2.71000000=2700000（元）（2）按25元/股的认股价增资结果总收益=2700000+13.5%（25200000）=3375000（元）每股收益=3375000（1000000+200000）=2.81（元）每股账面值=（201000000+25200000）/（1000000+200000）=20.83（元）每股市价=（5.1881000000+25200000）/（1000000+
48、200000）=47.4（元）五、发行认股权证的策略五、发行认股权证的策略 （3）按51.88元/股的市价筹资500万元的机会性增资结果总收益=2700000+13.5%5000000=3375000（元）（元）每股收益08.388.51500000010000003375000（元）每股账面值8.2288.51500000010000005000000100000020五、发行认股权证的策略五、发行认股权证的策略 （4）各种稀释额计算a、按25元/股的认股价的实际增资结果与增资前的比较 每股收益绝对增加数2.81-2.7=0.11（元）每股账面值绝对数增加数20.83-20=0.83（元）每
49、股市价绝对减少数51.88-47.4=4.48（元）b、按25元/股的认股价筹资500万元的实际增资结果与按51.88元/股的市价筹资500万元的机会性增资结果的比较 每股收益相对减少数=3.08-2.81=0.27（元）每股账面值相对减少数=22.8-20.83=1.97（元）五、发行认股权证的策略五、发行认股权证的策略 （三）留有余地，争取主动（三）留有余地，争取主动由于认股权证持有者何时行使认股权，公司难以控制，因此，常使公司处于被动地位，为了变被动为主动，公司应抓好如下两个方面的工作：一是，资金安排上要留有余地，使之在财务结构上保持一种较机动的位置，以便能在认股权没行使时，能以其他形式
50、方便而又便宜地筹集资金。二是，要采取多种有效的相关措施，刺激认股权证持有者行使认股权，使资金的无序流入变为有序流入。第三节第三节 优先认股权筹资优先认股权筹资 一、优先认股权的特征一、优先认股权的特征优先认股权与认股权证极为相似，也是表示以某一优惠价格购买普通股票的权利。但是，它与认股权证也有所差别，与认股权证相比，其基本特征如下：1发行目的与来源的特征2流通性能的特征3流通期限的特征4市场价格的特征 二、优先认股权的价值特征二、优先认股权的价值特征 三优先认股权的筹资策略三优先认股权的筹资策略（一）发行优先认股权的优缺点（一）发行优先认股权的优缺点1发行优先认股权的优点 2发行优先认股权的缺
