1、1主要内容主要内容n当前国际资本流动的特征当前国际资本流动的特征n国际资本流动的国际资本流动的“双悖论双悖论”与理与理 论解释论解释n国际资本流动的影响分析国际资本流动的影响分析n国际资本流动管理的政策国际资本流动管理的政策2当前国际资本流动的特征当前国际资本流动的特征3 当前国际资本流动的特征当前国际资本流动的特征45当前国际资本流动的特征当前国际资本流动的特征n从上表数据（国际货币基金组织）可以看出：从上表数据（国际货币基金组织）可以看出：n1、2001年至年至2007年之间，全球发展中与发年之间，全球发展中与发达国家的净私人资本流动大致呈现上升趋势达国家的净私人资本流动大致呈现上升趋势（
2、中东地区除外），且都在（中东地区除外），且都在2007年达到最高年达到最高峰。峰。n2、大部分发展中国家与发达国家、大部分发展中国家与发达国家2008年的年的净私人资本流动都较净私人资本流动都较2007年有大幅度下降。年有大幅度下降。n3、横向比较，亚洲以及中欧和东欧的净私、横向比较，亚洲以及中欧和东欧的净私人资本流动值要显著高于其他地区。人资本流动值要显著高于其他地区。6当前国际资本流动的特征当前国际资本流动的特征7当前国际资本流动的特征当前国际资本流动的特征n观察上表，可以发现：观察上表，可以发现：n1、2001年至今，绝大部分发展中国家年至今，绝大部分发展中国家与发达国家的外汇储备都在稳
3、步上升。与发达国家的外汇储备都在稳步上升。n2、中国的外汇储备上升速度最快，、中国的外汇储备上升速度最快，2008年中国的外汇储备已经占到了全部年中国的外汇储备已经占到了全部发展中国家与发达国家外汇储备的发展中国家与发达国家外汇储备的2/5左左右。右。8国际资本流动的国际资本流动的“双悖论双悖论”与与 理论解释理论解释n“双悖论双悖论”(double paradoxes)的含义的含义n悖论一：卢卡斯于悖论一：卢卡斯于1990年提出，由于穷年提出，由于穷 国的边际资本报酬高于富国的国的边际资本报酬高于富国的 边际资本报酬，应有更多的资边际资本报酬，应有更多的资 本从富国流向穷国。本从富国流向穷国
4、。卢卡斯悖论卢卡斯悖论9国际资本流动的国际资本流动的“双悖论双悖论”与与 理论解释理论解释n悖论二：依要素价格均等化定理（赫悖论二：依要素价格均等化定理（赫 克歇尔克歇尔俄林俄林萨缪尔森定萨缪尔森定 理），要素收益在各国间应理），要素收益在各国间应 相等，因此任何国际资本流相等，因此任何国际资本流 动都是多余的。动都是多余的。10国际资本流动的国际资本流动的“双悖论双悖论”与与 理论解释理论解释n“双悖论双悖论”产生的原因产生的原因n（1）卢卡斯本人对）卢卡斯本人对“卢卡斯悖论卢卡斯悖论”的解的解释释n 有效劳动的差异有效劳动的差异n 未考虑的要素（比如人力资本）未考虑的要素（比如人力资本）n
5、 主权风险主权风险n（2）要素价格均等化定理与现实不符的）要素价格均等化定理与现实不符的 主要原因：存在商品交易成本主要原因：存在商品交易成本11国际资本流动的国际资本流动的“双悖论双悖论”与与 理论解释理论解释n解释解释“双悖论双悖论”的前提条件：的前提条件：n（1）跳出新古典模型）跳出新古典模型n（2）考虑制度因素与金融市场的）考虑制度因素与金融市场的发育程度：国际资本流动是金融发育程度：国际资本流动是金融发育程度与产权制度的函数发育程度与产权制度的函数12国际资本流动的国际资本流动的“双悖论双悖论”与与 理论解释理论解释nJiandong Ju and Shang-Jin Wei（200
6、6）提出“双悖论双悖论”的解释思路的解释思路n首先，区分国际资本流动的两个类型首先，区分国际资本流动的两个类型n 国际金融资本流动国际金融资本流动将资金将资金 投于国外金融市场投于国外金融市场n 外国直接投资（外国直接投资（FDI）在国在国 外开展实体项目或生产或投资于外开展实体项目或生产或投资于 国外企业国外企业13国际资本流动的国际资本流动的“双悖论双悖论”与与 理论解释理论解释n其次，分析影响国际资本流动的多种其次，分析影响国际资本流动的多种因素因素n 禀赋禀赋 金融资本从资本充足的国家流向金融资本从资本充足的国家流向 劳动充足的国家。劳动充足的国家。14国际资本流动的国际资本流动的“双
7、悖论双悖论”与与 理论解释理论解释n 金融发展水平金融发展水平 金融资本从金融体系欠发达的金融资本从金融体系欠发达的 国家流向金融体系发达的国家。国家流向金融体系发达的国家。n 产权制度：征用风险产权制度：征用风险（expropriation risk）金融资本从征用风险高的国家金融资本从征用风险高的国家 流向征用风险低的国家。流向征用风险低的国家。15国际资本流动的国际资本流动的“双悖论双悖论”与与 理论解释理论解释n最后，考虑具有不同的产权制度与最后，考虑具有不同的产权制度与金融市场发育程度的国家金融市场发育程度的国家n假定产权制度的完善程度（征用风假定产权制度的完善程度（征用风险）相同，
8、金融市场的发育程度成险）相同，金融市场的发育程度成为吸引金融资本的主要因素为吸引金融资本的主要因素n低效的金融体系低效的金融体系压低本国的金压低本国的金 融投资回报率融投资回报率金融资本外流金融资本外流工工资水平降低资水平降低吸引更多吸引更多FDI16国际资本流动的国际资本流动的“双悖论双悖论”与与 理论解释理论解释n假定金融市场的发育程度相同，产假定金融市场的发育程度相同，产权制度的完善程度（征用风险）不权制度的完善程度（征用风险）不同，产权制度成为吸引金融资本的同，产权制度成为吸引金融资本的主要因素主要因素n不完善的产权保护不完善的产权保护压低本国的金压低本国的金融投资回报率融投资回报率金
9、融资本外流金融资本外流n不完善的产权保护不完善的产权保护压低公司利压低公司利 润润减少减少FDI17国际资本流动的影响分析国际资本流动的影响分析n案例案例1、国际资本流动对美国长期国债收益、国际资本流动对美国长期国债收益率的影响率的影响n研究背景：研究背景：2003年夏天，美国的短期利率年夏天，美国的短期利率非非 常低，通货膨胀也在良好控制之常低，通货膨胀也在良好控制之 下。下。2004年，通胀率上升，美联年，通胀率上升，美联 储实行新一轮的紧缩政策，短期储实行新一轮的紧缩政策，短期 利率提高，经济增长加快。然而利率提高，经济增长加快。然而 长期利率却保持在低水平。长期利率却保持在低水平。18
10、国际资本流动的影响分析国际资本流动的影响分析19国际资本流动的影响分析国际资本流动的影响分析n经济学家经济学家Francis Warnock与与Veronica Warnock在在2005年的研究中，通过数学年的研究中，通过数学建模证明了：建模证明了：n（1）国际资本流动对美国的长期利率有）国际资本流动对美国的长期利率有很大的影响。国外资本购买美国债券是很大的影响。国外资本购买美国债券是导致美国利率处于低水平的重要原因。导致美国利率处于低水平的重要原因。20国际资本流动的影响分析国际资本流动的影响分析21国际资本流动的影响分析国际资本流动的影响分析n（2）与官方购买相比，境外私人投资者）与官方
11、购买相比，境外私人投资者对美国十年期国债收益的影响更为显著，对美国十年期国债收益的影响更为显著，因为其购买量远大于官方购买。因为其购买量远大于官方购买。n（3）国外资本对美国债券的购买有益于）国外资本对美国债券的购买有益于美国经济。比如降低了借款成本，促进美国经济。比如降低了借款成本，促进经济的活跃度，降低了消费者的抵押贷经济的活跃度，降低了消费者的抵押贷款利率等。款利率等。22国际资本流动的影响分析国际资本流动的影响分析23国际资本流动的影响分析国际资本流动的影响分析n案例、日元与其他货币套利分析案例、日元与其他货币套利分析n（1）2000年到年到2007金融危机爆发前的金融危机爆发前的 日
12、元套利交易模式日元套利交易模式n日本经济增长萎靡日本经济增长萎靡 日元短期利率持日元短期利率持续处于很低水平续处于很低水平 国际机构投资者大国际机构投资者大量借入日元量借入日元 兑换成其他货币兑换成其他货币 投向投向回报率较高的新兴市场国家资本市场回报率较高的新兴市场国家资本市场24国际资本流动的影响分析国际资本流动的影响分析n（2）2007年夏季金融危机爆发之后年夏季金融危机爆发之后 日元套利的变化日元套利的变化n次贷危机爆发次贷危机爆发 机构投资者去杠杆机构投资者去杠杆化化 进一步出售风险资产进一步出售风险资产 获得现获得现金以偿还之前的日元贷款金以偿还之前的日元贷款 国际短国际短期资本流
13、向逆转期资本流向逆转 新兴市场国家出新兴市场国家出现显著的资本净流出现显著的资本净流出25国际资本流动的影响分析国际资本流动的影响分析26n案例案例3、国际资本流动与大宗商品价格、国际资本流动与大宗商品价格以石油为例：以石油为例：n（1）国际资本流动导致商品价格波动的）国际资本流动导致商品价格波动的 必备条件必备条件n 国际资本的聚集与分散呈周期性波动国际资本的聚集与分散呈周期性波动n 资本聚集或分散能够在短时间内完成资本聚集或分散能够在短时间内完成n 资本对在国际商品价格形成中起主要资本对在国际商品价格形成中起主要 作用的市场产生影响作用的市场产生影响国际资本流动的影响分析国际资本流动的影响
14、分析27国际资本流动的影响分析国际资本流动的影响分析n（2）国际资本流动与国际原油价格形）国际资本流动与国际原油价格形 成机制成机制 国际原油价格的计算：国际原油价格的计算：P=A+D 其中：其中：P为原油结算价格；为原油结算价格；A为基准价；为基准价；D为升贴水为升贴水 28国际资本流动的影响分析国际资本流动的影响分析n国际石油市场的价格发现功能主要国际石油市场的价格发现功能主要来自期货市场。从长期来看，来自期货市场。从长期来看，期货期货市场市场在国际石油市场在国际石油市场价格发现价格发现中的中的作用占作用占99%以上，现货市场不足以上，现货市场不足1%。期货的价格发现功能已经在国际原期货的
15、价格发现功能已经在国际原油价格形成中居于核心位置。油价格形成中居于核心位置。29国际资本流动的影响分析国际资本流动的影响分析n美国影响美国影响WTI（West Texas Intermediate，即西德克萨斯中质原油），即西德克萨斯中质原油）期货价格甚至是国际原油价格的机制期货价格甚至是国际原油价格的机制n首先是美元计价体系。首先是美元计价体系。n其次是美国的信息发布机制。其次是美国的信息发布机制。n最后是美国的石油储备调控。最后是美国的石油储备调控。30国际资本流动的影响分析国际资本流动的影响分析31国际资本流动的影响分析国际资本流动的影响分析n案例案例3、国际资本流动与大宗商品价格、国际
16、资本流动与大宗商品价格以黄金为例：以黄金为例：n图表：美元指数与贵金属价格之间的关系（黄图表：美元指数与贵金属价格之间的关系（黄金理财第金理财第4页）页）32n案例案例4、外商直接投资与房地产价格、外商直接投资与房地产价格n（1）国际资本流动作用于中国房地产市场的）国际资本流动作用于中国房地产市场的 两个渠道。两个渠道。n 外资大量购入中国国内的房地产，尤其外资大量购入中国国内的房地产，尤其 是商业地产项目是商业地产项目n 房地产开发商在宏观调控背景下资金匮房地产开发商在宏观调控背景下资金匮 乏时，外资大量介入对中国开发商的私乏时，外资大量介入对中国开发商的私 募融资。募融资。国际资本流动的影
17、响分析国际资本流动的影响分析33 国际资本流动的影响分析国际资本流动的影响分析n（2）金融危机下国际资本流动对我国）金融危机下国际资本流动对我国 房地产价格的影响过程房地产价格的影响过程n中国大城市房地产价格存在严重泡沫中国大城市房地产价格存在严重泡沫 购房者与开发商博弈购房者与开发商博弈 次贷危机次贷危机爆发后政府刺激内需爆发后政府刺激内需 促进房地产投促进房地产投资资 开发商在与购房者的博弈中占上开发商在与购房者的博弈中占上风风 房地产价格泡沫问题仍然得不到房地产价格泡沫问题仍然得不到解决解决 34国际资本流动对房地产价格的影响国际资本流动对房地产价格的影响基于我基于我国的实证检验国的实证
18、检验(19982006(19982006年年)n研究目的和意义：研究目的和意义：n从实证角度出发从实证角度出发,分析外资流入对国内房地产价格的影响分析外资流入对国内房地产价格的影响,有很有很强的理论和现实意义。强的理论和现实意义。n研究方法：研究方法：n在房地产价格指数与国际资本流动之间建立模型在房地产价格指数与国际资本流动之间建立模型,并进行计量并进行计量检验。采用我国季度数据检验。采用我国季度数据,对我国的房地产价格和国际资本流对我国的房地产价格和国际资本流动之间的关系进行实证性检验。动之间的关系进行实证性检验。国际资本流动的影响分析国际资本流动的影响分析35国际资本流动的实证研究国际资本
19、流动的实证研究n3、具体研究内容、具体研究内容FI:国际资本国际资本 RP:房地产价格指标房地产价格指标 ：通货膨胀率：通货膨胀率t:时间时间 i:滞后阶数滞后阶数 ：白噪声误差项：白噪声误差项变量变量FI、RP前面的系数表示考虑通胀因素下，房地产价格对国际前面的系数表示考虑通胀因素下，房地产价格对国际资本流动的影响以及居民消费对房地产价格的影响资本流动的影响以及居民消费对房地产价格的影响36国际资本流动的影响分析国际资本流动的影响分析n数据：数据：1998Q32006Q2房地产价格与实际房地产价格与实际利用外资额利用外资额n变量房地产价格指标值变量房地产价格指标值RP包括房价指标值包括房价指
20、标值HP和地价指标值和地价指标值LPn以实际利用外资额做为国际资本流动指标值以实际利用外资额做为国际资本流动指标值n以房屋实际销售价格指数做为房价指标值以房屋实际销售价格指数做为房价指标值n土地交易价格指数做为地价指标值土地交易价格指数做为地价指标值n居民消费价格指数做为通货膨胀指标值居民消费价格指数做为通货膨胀指标值37经过季节调整后的数据：经过季节调整后的数据：3839国际资本流动的影响分析国际资本流动的影响分析n研究结论研究结论n通货膨胀条件下，房地产价格变化是国际资本通货膨胀条件下，房地产价格变化是国际资本流动的短期原因，流动的短期原因，n在短期，房地产价格上涨吸引了外资的流入，在短期
21、，房地产价格上涨吸引了外资的流入，n不存在房地产价格与国际资本流动的长期因果不存在房地产价格与国际资本流动的长期因果关系关系n存在的问题存在的问题n没有考虑房地产需求中的外资因素没有考虑房地产需求中的外资因素40国际资本流动的影响分析国际资本流动的影响分析n案例案例5：金融危机后：金融危机后“热钱热钱”流入中流入中国国人民币升值预期人民币升值预期热钱流入热钱流入外汇占款增加，被外汇占款增加，被动基础货币投放动基础货币投放资本市场流动性资本市场流动性外汇占款外汇占款/（外汇占款（外汇占款+新增贷款）新增贷款）增强增强股市上涨股市上涨n海外本金交割市场（海外本金交割市场（NDF）与外币贷款存款结）
22、与外币贷款存款结构（第构（第3页，图表页，图表1）n在人民币升值预期提升的同时，不可解释的外汇储备（外汇储备 FDI 贸易顺差）不断增加（第4页，图表2）n外汇占款与股票市场走势（第4页，图表3）41n视频：视频：“热钱热钱”来去自由、来去自由、“热钱热钱”屯兵香港屯兵香港n讨论：讨论：n在我国资本项目管制仍然比较严格的背景下，在我国资本项目管制仍然比较严格的背景下，“热钱热钱”是如何流入和流出国境的？是如何流入和流出国境的？n当前应该如何管理可能流入的当前应该如何管理可能流入的“热钱热钱”？n控制国际资本流动是否有弊端？控制国际资本流动是否有弊端？国际资本流动的影响分析国际资本流动的影响分析
23、42国际资本流动管理的政策国际资本流动管理的政策n资本项目管理的弊端资本项目管理的弊端n（1）对实际汇率的影响有限且短暂。）对实际汇率的影响有限且短暂。n（2）管制撤销后，短期资本流动的减）管制撤销后，短期资本流动的减 少将被长期资本的流入完全抵消。少将被长期资本的流入完全抵消。n（3）无法影响利率水平或利率的动态变化。）无法影响利率水平或利率的动态变化。43国际资本流动管理的政策国际资本流动管理的政策n资本项目管理的弊端资本项目管理的弊端n（4）国家无法得到资本自由流动带来）国家无法得到资本自由流动带来 的好处（如更佳的储蓄配置）。的好处（如更佳的储蓄配置）。n（5）带来错误的安全感，使政策
24、制定）带来错误的安全感，使政策制定 者和市场参与者行为大意。者和市场参与者行为大意。n（6）拖延了宏观政策的优化与金融监）拖延了宏观政策的优化与金融监 管的完善。管的完善。44国际资本流动管理的政策国际资本流动管理的政策n资本项目开放的前提条件资本项目开放的前提条件n（1）主要的财政失衡与货币失衡）主要的财政失衡与货币失衡 已经得到解决已经得到解决n（2）贸易开放）贸易开放n（3）劳动管制适度放松）劳动管制适度放松n（4）对国内银行部门的有效监管）对国内银行部门的有效监管 体系已经落实到位体系已经落实到位45国际资本流动管理的政策国际资本流动管理的政策n资本项目开放的顺序资本项目开放的顺序n先
25、流入，后流出；先流入，后流出；n先直接投资，后证券投资；先直接投资，后证券投资；n先长期投资，后短期投资；先长期投资，后短期投资；n先机构，后个人；先机构，后个人；n先债权类工具，后股权类工具和金融衍生先债权类工具，后股权类工具和金融衍生产品；产品；n先发行市场，后交易市场；先发行市场，后交易市场；n先放开有真实背景的交易，后放开无真实先放开有真实背景的交易，后放开无真实背景的交易。背景的交易。46国际资本流动管理的政策国际资本流动管理的政策n韩国等亚洲国家资本项目开放与金融韩国等亚洲国家资本项目开放与金融 危机案例（危机案例（by Kenji Aramaki&Shunji Karikomi，
26、2007）n（1）1997年亚洲金融危机的主要特征年亚洲金融危机的主要特征n 亚洲诸国货币名义汇率大幅下降亚洲诸国货币名义汇率大幅下降 自自1997年年6月起一年之内，受月起一年之内，受 金融危机重创的国家的币值减少了金融危机重创的国家的币值减少了 30%到到80%不等。不等。47国际资本流动管理的政策国际资本流动管理的政策48国际资本流动管理的政策国际资本流动管理的政策n 短期负债与国际储备的比率较高的国家遭受了短期负债与国际储备的比率较高的国家遭受了更严重的货币贬值更严重的货币贬值49国际资本流动管理的政策国际资本流动管理的政策n 引发货币危机的资本外流主要是由其引发货币危机的资本外流主要是由其他投资而非他投资而非FDI与组合投资构成的与组合投资构成的50国际资本流动管理的政策国际资本流动管理的政策51 国际资本流动管理的政策国际资本流动管理的政策52国际资本流动管理的政策国际资本流动管理的政策n（2）危机前后资本管制措施的主要）危机前后资本管制措施的主要 变化变化n 进一步放宽对进一步放宽对FDI与组合投资与组合投资 的管制的管制n 加强审慎监管加强审慎监管n 加强外汇管理加强外汇管理n 本国货币的去国际化本国货币的去国际化53第第4专题专题结束结束
