1、第11章：股利理论与政策11.111.1 股利及其分配股利及其分配弥补以前年度亏损提取法定公积金提取任意公积金向股东分配股利24131.现金股利现金股利现金股利现金股利(cash dividend)是股份有限公司以现金的形式从公司净是股份有限公司以现金的形式从公司净利润中分配给股东的投资报酬利润中分配给股东的投资报酬，也称也称“红利红利”或或“股息股息”。现金股利是股。现金股利是股份有限公司最常用的股利分配形式。份有限公司最常用的股利分配形式。由于现金股利是从公司实现的净利润中支付给股东的由于现金股利是从公司实现的净利润中支付给股东的，支付现金股支付现金股利会减少公司的留用利润利会减少公司的留
2、用利润，因此发放现金股利并不会增加股东的财因此发放现金股利并不会增加股东的财富总额。富总额。2.股票股利股票股利股票股利股票股利(stock dividend)是股份有限公司以股票的形式从公司净是股份有限公司以股票的形式从公司净利润中分配给股东的股利。股份有限公司发放股票股利利润中分配给股东的股利。股份有限公司发放股票股利，须经股东须经股东大会表决通过大会表决通过，根据股权登记日的股东持股比例将可供分配利润转根据股权登记日的股东持股比例将可供分配利润转为股本为股本，并按持股比例无偿向各个股东分派股票并按持股比例无偿向各个股东分派股票，增加股东的持股增加股东的持股数量。发放股票股利既不会改变公司
3、的股东权益总额数量。发放股票股利既不会改变公司的股东权益总额，也不影响股也不影响股东的持股比例东的持股比例，只是公司的股东权益结构发生了变化只是公司的股东权益结构发生了变化，即未分配利即未分配利润转为股本润转为股本，因此会增加公司的股本总额。因此会增加公司的股本总额。对于股份有限公司来说对于股份有限公司来说，分配股票股利不会增加其现金流出分配股票股利不会增加其现金流出，如如果公司现金紧张或者需要大量的资本进行投资果公司现金紧张或者需要大量的资本进行投资，可以考虑采用股可以考虑采用股票股利的形式。但应当注意的是票股利的形式。但应当注意的是，一直实行稳定的股利政策的公一直实行稳定的股利政策的公司司
4、，因发放股票股利而扩张了股本因发放股票股利而扩张了股本，如果以后继续维持原有的现如果以后继续维持原有的现金股利水平金股利水平，势必会增加未来年度的现金股利支付。势必会增加未来年度的现金股利支付。宣告日股利发放日股权登记日除息日11.211.2 股利理论股利理论股利理论股利理论(dividend theory)就是研究股利分配与公司就是研究股利分配与公司价值、股票价格之间的关系价值、股票价格之间的关系，探讨公司应当如何制定股探讨公司应当如何制定股利政策的基本理论利政策的基本理论，可分为两大派别可分为两大派别：股利无关理论股利无关理论(dividend irrelevance theory)和和股
5、利相关理论股利相关理论(dividend relevance theory)。1.股利无关理论的基本内容股利无关理论的基本内容股利无关理论认为股利无关理论认为，公司的股利政策不会对公司价值产生任何影响。该公司的股利政策不会对公司价值产生任何影响。该理论是由美国经济学家米勒和莫迪利亚尼于理论是由美国经济学家米勒和莫迪利亚尼于1961年首先提出的年首先提出的，故也故也被称为被称为MM股利无关理论。米勒和莫迪利亚尼采用数学推导的方法证明股利无关理论。米勒和莫迪利亚尼采用数学推导的方法证明，在完美的资本市场条件下在完美的资本市场条件下，如果公司的投资决策和资本结构保持不变如果公司的投资决策和资本结构保
6、持不变，那么公司价值取决于公司投资项目的盈利能力和风险水平那么公司价值取决于公司投资项目的盈利能力和风险水平，而与股利而与股利政策不相关。政策不相关。2.股利无关理论的假设条件股利无关理论的假设条件0102假设存在完全资本市场假设公司的投资决策不受股利政策影响股利相关理论认为股利相关理论认为，在现实的市场环境下在现实的市场环境下，公司的利润分配会影公司的利润分配会影响公司价值和股票价格响公司价值和股票价格，因此因此，公司价值与股利政策是相关的。公司价值与股利政策是相关的。1342“一鸟在手”理论信号传递理论税收差别理论代理理论1.“一鸟在手一鸟在手”理论理论“一鸟在手一鸟在手”理论是股利相关理
7、论之一理论是股利相关理论之一，该理论的主要代表人物是迈该理论的主要代表人物是迈伦伦戈登戈登(Myron Gordon)和约翰和约翰林特林特(John Linter)。“一鸟在手一鸟在手”理论认为理论认为，由于公司未来的经营活动存在诸多不确定性因素由于公司未来的经营活动存在诸多不确定性因素，投资投资者会认为现在获得股利的风险低于将来获得资本利得的风险者会认为现在获得股利的风险低于将来获得资本利得的风险，相对相对于资本利得而言于资本利得而言，投资者更加偏好现金股利投资者更加偏好现金股利，因此因此，出于对风险的出于对风险的回避回避，股东更喜欢确定的现金股利股东更喜欢确定的现金股利，这样公司如何分配股
8、利就会影这样公司如何分配股利就会影响股票价格和公司价值响股票价格和公司价值，即公司价值与股利政策是相关的。即公司价值与股利政策是相关的。2.税收差别理论税收差别理论由于不对称税率的存在由于不对称税率的存在，股利政策会影响公司价值和股票价格。股利政策会影响公司价值和股票价格。研究税率差异对公司价值及股利政策影响的股利理论称为税收差研究税率差异对公司价值及股利政策影响的股利理论称为税收差别理论别理论，其代表人物主要有利森伯格其代表人物主要有利森伯格(Lizenberger)和拉马斯瓦米和拉马斯瓦米(Ramaswamy)。税收差别理论认为。税收差别理论认为，由于股利收入的所得税税由于股利收入的所得税
9、税率通常都高于资本利得的所得税税率率通常都高于资本利得的所得税税率，这种差异会对股东财富产这种差异会对股东财富产生不同影响。出于避税的考虑生不同影响。出于避税的考虑，投资者更偏爱低股利支付率政策投资者更偏爱低股利支付率政策，公司实行较低的股利支付率政策可以为股东带来税收利益公司实行较低的股利支付率政策可以为股东带来税收利益，有有利于增加股东财富利于增加股东财富，促进股票价格上涨促进股票价格上涨，而高股利支付率政策将而高股利支付率政策将导致股票价格下跌。导致股票价格下跌。由于税收差异的存在由于税收差异的存在，股利政策可以产生顾客效应。税收差别股利政策可以产生顾客效应。税收差别理论认为投资者可根据
10、偏好不同被分为不同的类型理论认为投资者可根据偏好不同被分为不同的类型，每种类型每种类型的投资者都偏好某种特定的股利政策的投资者都偏好某种特定的股利政策，并喜欢购买符合其偏好并喜欢购买符合其偏好的公司股票的公司股票，这就是顾客效应。这就是顾客效应。3.信号传递理论信号传递理论信号传递理论认为信号传递理论认为，在投资者与管理层信息不对称的情况下在投资者与管理层信息不对称的情况下，股股利政策包含公司经营状况和未来发展前景的信息利政策包含公司经营状况和未来发展前景的信息，投资者通过对投资者通过对这些信息的分析来判断公司未来盈利能力的变化趋势这些信息的分析来判断公司未来盈利能力的变化趋势，以决定是以决定
11、是否购买其股票否购买其股票，从而引起股票价格的变化。因此从而引起股票价格的变化。因此，股利政策的改股利政策的改变会影响股票价格变化变会影响股票价格变化，二者存在相关性二者存在相关性。根据信号传递理论根据信号传递理论，稳定的股利政策向外界传递了公司经营状况稳定的信息稳定的股利政策向外界传递了公司经营状况稳定的信息，有利于有利于公司股票价格的稳定公司股票价格的稳定。4.代理理论代理理论代理成本理论认为代理成本理论认为，公司分派现金股利可以有效降低代理成本公司分派现金股利可以有效降低代理成本，提高公司价值提高公司价值，因此因此，在股利政策的选择上在股利政策的选择上，主要应考虑股利政主要应考虑股利政策
12、如何降低代理成本。策如何降低代理成本。11.311.3 股利政策及其选择股利政策及其选择股利政策是确定公司的净利润如何分配的方针和策略。股利政策是确定公司的净利润如何分配的方针和策略。股利分配的形式股利支付率的确定股利分配的时间每股股利的确定12341.股利支付率股利支付率股利支付率是公司年度现金股利总额与净利润总额的比率股利支付率是公司年度现金股利总额与净利润总额的比率，或者是或者是公司年度每股股利与每股利润的比率。公司年度每股股利与每股利润的比率。与股利支付率相关的另一个指标是留存比率与股利支付率相关的另一个指标是留存比率，用来评价公司净利润用来评价公司净利润用于再投资的比例。留存比率是公
13、司留用利润与净利润的比率用于再投资的比例。留存比率是公司留用利润与净利润的比率，等等于于1减去股利支付率。减去股利支付率。2.股利报酬率股利报酬率股利报酬率也称股息收益率股利报酬率也称股息收益率，在香港股票市场也称周息率在香港股票市场也称周息率，是是指公司年度每股股利与每股价格的比率。指公司年度每股股利与每股价格的比率。12345债务契约因素法律因素公司自身因素股东因素行业因素1.法律因素法律因素资本保全的约束企业积累的约束企业利润的约束偿债能力的约束1 12 23 34 42.债务契约因素债务契约因素15432规定每股股利的最高限额规定公司的股利支付率不得超过限定的标准规定只有当公司的盈利达
14、到某一约定的水平时，才可以发放现金股利规定未来股息只能用贷款协议签订以后的新增收益来支付，而不能动用签订协议之前的留用利润规定企业的流动比率、利息保障倍数低于一定标准时，不得分配现金股利3.公司自身因素公司自身因素246135现金流量筹资能力投资机会资本成本盈利状况公司所处的生命周期4.股东因素股东因素132追求稳定的收入，有规避风险的需要担心控制权被稀释规避所得税5.行业因素行业因素不同行业的股利支付率存在系统性差异。调查研究显示不同行业的股利支付率存在系统性差异。调查研究显示，成熟行成熟行业的股利支付率通常比新兴行业高业的股利支付率通常比新兴行业高；公用事业公司大多实行高股公用事业公司大多
15、实行高股利支付率政策利支付率政策，而高科技行业的公司股利支付率通常较低。这说而高科技行业的公司股利支付率通常较低。这说明股利政策具有明显的行业特征。可能的原因是明股利政策具有明显的行业特征。可能的原因是：投资机会在行投资机会在行业内是相似的业内是相似的，在不同行业之间则存在差异。在不同行业之间则存在差异。剩余股利政策固定股利政策稳定增长股利政策固定股利支付率政策低正常股利加额外股利政策1.剩余股利政策剩余股利政策剩余股利政策就是在公司确定的最佳资本结构下剩余股利政策就是在公司确定的最佳资本结构下，税后利润首先要满税后利润首先要满足项目投资的需要足项目投资的需要，若有剩余才用于分配现金股利。剩余
16、股利政策是若有剩余才用于分配现金股利。剩余股利政策是一种投资优先的股利政策。采用这种股利政策的先决条件是公司必须一种投资优先的股利政策。采用这种股利政策的先决条件是公司必须有良好的投资机会有良好的投资机会，并且该投资机会的预期报酬率要高于股东要求的并且该投资机会的预期报酬率要高于股东要求的必要报酬率必要报酬率，这样才能为股东所接受。这样才能为股东所接受。步骤步骤1根据选定的最佳投资方案，确定投资所需的资金数额步骤步骤2按照目标资本结构，测算投资需要增加的股权资本数额步骤步骤3税后利润首先满足投资需要增加的股权资本数额步骤步骤4剩余部分向股东分配股利2.固定股利政策固定股利政策固定股利政策是指公
17、司在较长时期内每股支付固定股利额的股利政策。固定固定股利政策是指公司在较长时期内每股支付固定股利额的股利政策。固定股利政策在公司盈利发生一般的变化时股利政策在公司盈利发生一般的变化时，并不影响股利的支付并不影响股利的支付，而是使其保而是使其保持稳定的水平持稳定的水平；只有当公司对未来利润增长确有把握只有当公司对未来利润增长确有把握，并且认为这种增长不并且认为这种增长不会发生逆转时会发生逆转时，才会增加每股股利额。才会增加每股股利额。1 12 2可以向投资者传递公司经营状况稳定的信息有利于投资者有规律地安排股利收入和支出3 3有利于股票价格的稳定可能会给公可能会给公司造成较大司造成较大的财务压力
18、的财务压力3.稳定增长股利政策稳定增长股利政策稳定增长股利政策是指在一定的时期内保持公司的每股股利额稳定增长股利政策是指在一定的时期内保持公司的每股股利额稳定增长的股利政策。采用这种股利政策的公司一般会随着公稳定增长的股利政策。采用这种股利政策的公司一般会随着公司盈利的增加司盈利的增加，保持每股股利平稳提高。公司确定一个稳定的保持每股股利平稳提高。公司确定一个稳定的股利增长率股利增长率，实际上是向投资者传递该公司经营业绩稳定增长实际上是向投资者传递该公司经营业绩稳定增长的信息的信息，可以降低投资者对该公司经营风险的担心可以降低投资者对该公司经营风险的担心，从而有利从而有利于股票价格上涨。于股票
19、价格上涨。4.固定股利支付率政策固定股利支付率政策固定股利支付率政策是一种变动的股利政策固定股利支付率政策是一种变动的股利政策，公司每年都从净利润公司每年都从净利润中按固定的股利支付率发放现金股利。这种股利政策使公司的股利中按固定的股利支付率发放现金股利。这种股利政策使公司的股利支付与盈利状况密切相关支付与盈利状况密切相关：盈利状况好盈利状况好，则每股股利额增加则每股股利额增加；盈利盈利状况不好状况不好，则每股股利额下降。这种股利政策不会给公司造成较大则每股股利额下降。这种股利政策不会给公司造成较大的财务负担的财务负担，但是但是，公司的股利水平可能变动较大、忽高忽低公司的股利水平可能变动较大、
20、忽高忽低，这这样可能向投资者传递该公司经营不稳定的信息样可能向投资者传递该公司经营不稳定的信息，容易使股票价格产容易使股票价格产生较大的波动生较大的波动，不利于树立良好的公司形象。不利于树立良好的公司形象。5.低正常股利加额外股利政策低正常股利加额外股利政策低正常股利加额外股利政策是一种介于固定股利政策与变动股利政策低正常股利加额外股利政策是一种介于固定股利政策与变动股利政策之间的折中的股利政策。这种股利政策每期都支付稳定的、较低的正之间的折中的股利政策。这种股利政策每期都支付稳定的、较低的正常股利额常股利额，当企业盈利较多时当企业盈利较多时，再根据实际情况发放额外股利。这种再根据实际情况发放
21、额外股利。这种股利政策具有较大的灵活性股利政策具有较大的灵活性：在公司盈利较少或投资需要较多资本时在公司盈利较少或投资需要较多资本时，可以只支付较低的正常股利可以只支付较低的正常股利，这样既不会给公司造成较大的财务压这样既不会给公司造成较大的财务压力力，又能保证股东定期得到一笔固定的股利收入又能保证股东定期得到一笔固定的股利收入；在公司盈利较多且在公司盈利较多且不需要较多投资资本时不需要较多投资资本时，可以向股东发放额外的股利。可以向股东发放额外的股利。测算公司未来剩余的现金流量确定目标股利支付率确定年度股利额确定股利分派日期11.411.4 股票分割与股票回购股票分割与股票回购1.股票分割的
22、概念股票分割的概念股票分割股票分割(stock split)是指将面值较高的股票分割为几股面值较是指将面值较高的股票分割为几股面值较低的股票。通过股票分割低的股票。通过股票分割，公司股票面值降低公司股票面值降低，同时公司股票总同时公司股票总数增加数增加，股票的市场价格也会相应下降股票的市场价格也会相应下降，因此因此，股票分割既不会股票分割既不会增加公司价值增加公司价值，也不会增加股东财富。也不会增加股东财富。0201使股票价格降低向投资者传递公司信息2.股票分割与股票股利的比较股票分割与股票股利的比较对于公司来说对于公司来说，进行股票分割与发放股票股利都属于股本扩张政策进行股票分割与发放股票股
23、利都属于股本扩张政策，二二者都会使公司股票数量增加者都会使公司股票数量增加，股票价格降低股票价格降低，并且都不会增加公司价值并且都不会增加公司价值和股东财富。从这些方面来看和股东财富。从这些方面来看，股票分割与股票股利十分相似股票分割与股票股利十分相似。01区别02股票分割降低了股票面值，而发放股票股利不会改变股票面值会计处理不同。股票分割不会影响资产负债表中股东权益各项目金额的变化，只是面值降低，股数增加。发放股票股利时，股本金额相应增加，而留用利润相应减少股票回购股票回购(stock repurchase)是股份公司出资购回本公司发行在是股份公司出资购回本公司发行在外的股票外的股票，将其作
24、为库藏股或进行注销的行为。将其作为库藏股或进行注销的行为。股票回购常被看作对股东的一种特殊回报方式股票回购常被看作对股东的一种特殊回报方式，但与发放现金股利但与发放现金股利还是存在差异的。公司通过股票回购减少了流通在外的普通股股数还是存在差异的。公司通过股票回购减少了流通在外的普通股股数，从而使每股利润增加从而使每股利润增加，股票价格也随之上涨股票价格也随之上涨，可为股东带来资本可为股东带来资本利得收益。如果不存在个人所得税和交易成本利得收益。如果不存在个人所得税和交易成本，股票回购和发放现股票回购和发放现金股利对股东财富的影响并无差异金股利对股东财富的影响并无差异，但是但是，通常情况下通常情况下，资本利得资本利得所得税税率要低于股利所得税税率所得税税率要低于股利所得税税率，这样公司回购股票可以为股东这样公司回购股票可以为股东规避部分税负规避部分税负，为股东带来税收利益。为股东带来税收利益。1234传递股价被低估信号的动机为股东避税的动机减少公司自由现金流量的动机反收购的动机01公开市场回购要约回购协议回购转换回购020304
