1、货币政策中介目标：货币供应量货币政策中介目标：货币供应量VS利率利率 货币政策中介目标的选择货币政策中介目标的选择 目的或必要性：观察与判断货币政策的方向与进度目的或必要性：观察与判断货币政策的方向与进度 （方向是否正确、力度是否适当）（方向是否正确、力度是否适当）选择标准：可控性、可测性、相关性选择标准：可控性、可测性、相关性 传统的货币政策中介目标：货币的数量与质量传统的货币政策中介目标：货币的数量与质量 中介目标：货币供应量、长期利率中介目标：货币供应量、长期利率 操作目标：超额准备金、基础货币、短期利率操作目标：超额准备金、基础货币、短期利率第1页，共21页。中介目标的选择标准中介目标
2、的选择标准 可控性：中介目标是一个外生变量还是内生变量可控性：中介目标是一个外生变量还是内生变量 当且仅当货币政策中介目标反映的是中央银行货币政策工当且仅当货币政策中介目标反映的是中央银行货币政策工具的效应时，即从可控性的角度看，货币政策中介目标最为具的效应时，即从可控性的角度看，货币政策中介目标最为有效。有效。可测性：便于计量与判断可测性：便于计量与判断 相关性：中介目标与最终目标之间存在稳定的关系，即相关性：中介目标与最终目标之间存在稳定的关系，即通过对中介目标的有效调控，能有效地实现最终目标。选通过对中介目标的有效调控，能有效地实现最终目标。选择中介目标的基础与前提择中介目标的基础与前提
3、第2页，共21页。货币供应量作为中介目标货币供应量作为中介目标 可控性：法定准备金制度框架可控性：法定准备金制度框架 金融创新使得其可控性日益削弱。金融创新使得其可控性日益削弱。可测性：货币供应量层次划分可测性：货币供应量层次划分 金融创新使得其可测性日益削弱。层出不穷的新的货币形金融创新使得其可测性日益削弱。层出不穷的新的货币形式，货币在流动性不同的货币之间的转移式，货币在流动性不同的货币之间的转移 相关性：迷失的货币、相关性：迷失的货币、Goodhart法则法则第3页，共21页。利率作为中介目标利率作为中介目标 可控性：利率是一个外生变量还是一个内生变量可控性：利率是一个外生变量还是一个内
4、生变量 货币供应量与利率之间的关系：货币供应量增加，利率货币供应量与利率之间的关系：货币供应量增加，利率应该如何变化？应该如何变化？可测性：名义利率还以实际利率可测性：名义利率还以实际利率 金融机构利率还是金融市场利率金融机构利率还是金融市场利率 存款利率还是贷款利率存款利率还是贷款利率 加权平均利率加权平均利率 相关性：信贷配给、相关性：信贷配给、Goodhart法则法则第4页，共21页。货币供应量与利率之间的关系货币供应量与利率之间的关系 一般而言，货币供应量增加，利率水平下降。一般而言，货币供应量增加，利率水平下降。Critical analyze it。流动性效应：凯恩斯效应流动性效应
5、：凯恩斯效应 收入效应：可贷资金理论和流动性偏好理论收入效应：可贷资金理论和流动性偏好理论 价格效应：物价水平效应，现实的通货膨胀，建立与上价格效应：物价水平效应，现实的通货膨胀，建立与上涨后的物价水平相适应的利率水平，流动性偏好理论涨后的物价水平相适应的利率水平，流动性偏好理论 费雪效应：预期通货膨胀效应，预期的通货膨胀，可费雪效应：预期通货膨胀效应，预期的通货膨胀，可贷资金理论贷资金理论第5页，共21页。利率水平上升的含义利率水平上升的含义 紧缩效应：外生变量（政策变量）还是内生变量紧缩效应：外生变量（政策变量）还是内生变量 货币供应量增加：货币供应量增加：短期：流动性效应短期：流动性效应
6、 长期：收入效应、价格效应、费雪效应长期：收入效应、价格效应、费雪效应 在通货膨胀的背景下，利率水平的上升到底是中央银行在通货膨胀的背景下，利率水平的上升到底是中央银行紧缩货币的结果还是物价水平上升的结果，即外生变量还紧缩货币的结果还是物价水平上升的结果，即外生变量还是内生变量？是现阶段中央银行紧缩货币的结果还是过去是内生变量？是现阶段中央银行紧缩货币的结果还是过去一段时间中央银行货币投放的结果？一段时间中央银行货币投放的结果？第6页，共21页。货币供应量货币供应量VS利率：利率：IS-LM模型视角模型视角 以货币供应量为中介目标，就不能同时保证利率水以货币供应量为中介目标，就不能同时保证利率
7、水平；反之，依然。平；反之，依然。在确定货币政策中介目标时，中央银行只能在二者之间选在确定货币政策中介目标时，中央银行只能在二者之间选择一个。择一个。至于选择哪一个，则要看哪一个变量对总产出水平的控至于选择哪一个，则要看哪一个变量对总产出水平的控制更为有效，即哪一个带来的经济波动更小。制更为有效，即哪一个带来的经济波动更小。第7页，共21页。当当LM曲线稳定而曲线稳定而IS曲线不稳定时曲线不稳定时利率i*LMIS ISIS YI YIY*YM YM YLMLM第8页，共21页。当当LM曲线稳定而曲线稳定而IS曲线不稳定时：曲线不稳定时：以利率为中介目标以利率为中介目标利率i*LMIS ISIS
8、 YI YIY*YLMLM第9页，共21页。当当LM曲线稳定而曲线稳定而IS曲线不稳定时：曲线不稳定时：以货币供应量为中介目标以货币供应量为中介目标利率i*LMIS ISIS Y*YM YM Y第10页，共21页。当当LM曲线稳定而曲线稳定而IS曲线不稳定时曲线不稳定时 LM曲线稳定而曲线稳定而IS曲线不稳定：经济面临供给或需求冲曲线不稳定：经济面临供给或需求冲击，而不是货币冲击，即经济的不稳定因素来自商品市击，而不是货币冲击，即经济的不稳定因素来自商品市场，而不是货币市场场，而不是货币市场 应以货币供应量为中介目标：带来的经济波动更小应以货币供应量为中介目标：带来的经济波动更小 原因：假定政
9、府支出增加，原因：假定政府支出增加，IS曲线右移为曲线右移为IS，利率水平上，利率水平上升，升，若以利率为中介目标，中央银行必须扩张货币供应，若以利率为中介目标，中央银行必须扩张货币供应，LM曲曲线右移为线右移为LM ，以使利率降低到目标水平，从而总产出，以使利率降低到目标水平，从而总产出增长到增长到YI 。反之，亦然。货币政策成为顺周期的，而不是逆反之，亦然。货币政策成为顺周期的，而不是逆周期的，因而加剧了经济波动。周期的，因而加剧了经济波动。若以货币供应量为中介目标，中央银行不扩张货币，利率若以货币供应量为中介目标，中央银行不扩张货币，利率水平的上升将产生挤出效应，从而经济波动缩小。反之，
10、亦水平的上升将产生挤出效应，从而经济波动缩小。反之，亦然。货币政策是逆周期的，因而缩小了经济波动。然。货币政策是逆周期的，因而缩小了经济波动。第11页，共21页。当当IS曲线稳定而曲线稳定而LM曲线不稳定时曲线不稳定时利率i*LMISY*YM YM YLMLM第12页，共21页。当当IS曲线稳定而曲线稳定而LM曲线不稳定时：曲线不稳定时：以货币供应量为中介目标以货币供应量为中介目标利率i*LMISY*YM YM YLMLM第13页，共21页。当当IS曲线稳定而曲线稳定而LM曲线不稳定时：曲线不稳定时：以利率为中介目标以利率为中介目标利率i*LMISY*YLMLM第14页，共21页。当当IS曲线
11、稳定而曲线稳定而LM曲线不稳定时曲线不稳定时 IS曲线稳定而曲线稳定而LM曲线不稳定：经济面临货币冲击，而不是曲线不稳定：经济面临货币冲击，而不是供给或需求冲击，即经济的不稳定因素来自货币市场，而不供给或需求冲击，即经济的不稳定因素来自货币市场，而不是商品市场是商品市场 应以利率为中介目标：带来的经济波动更小应以利率为中介目标：带来的经济波动更小 原因：假定货币需求减少，原因：假定货币需求减少，LM曲线右移为曲线右移为LM 若以货币供应量为中介目标，即中央银行保持货币供若以货币供应量为中介目标，即中央银行保持货币供应量不变，则利率下降，此时，总产出增长到应量不变，则利率下降，此时，总产出增长到
12、YM。反。反之，亦然。货币供应量未能适应货币需求的减少而紧缩，之，亦然。货币供应量未能适应货币需求的减少而紧缩，因而带来经济波动。因而带来经济波动。若以利率为中介目标，中央银行紧缩货币，若以利率为中介目标，中央银行紧缩货币，LM曲线左移回曲线左移回原来位置，利率水平回升到均衡利率水平，总产出不变。反之，原来位置，利率水平回升到均衡利率水平，总产出不变。反之，亦然。货币政策适应货币需求的减少而紧缩。亦然。货币政策适应货币需求的减少而紧缩。第15页，共21页。凯恩斯主义与货币主义的分野凯恩斯主义与货币主义的分野 由于凯恩斯主义者倾向于认为货币需求曲线较不稳定，由于凯恩斯主义者倾向于认为货币需求曲线
13、较不稳定，从而从而LM较不稳定，而货币主义者则认为货币需求曲线很较不稳定，而货币主义者则认为货币需求曲线很稳定，从而稳定，从而LM曲线较稳定，因而两者在关于货币政策中曲线较稳定，因而两者在关于货币政策中介目标的选择上存在着很大的分歧。介目标的选择上存在着很大的分歧。凯恩斯主义者主张以利率为中介目标，而货币主义者凯恩斯主义者主张以利率为中介目标，而货币主义者则坚持认为应以货币供应量为中介目标。这种理论上的则坚持认为应以货币供应量为中介目标。这种理论上的分歧直接影响到了西方各国的货币政策实践。分歧直接影响到了西方各国的货币政策实践。第16页，共21页。西方货币政策中介目标的实践：以美国为例西方货币
14、政策中介目标的实践：以美国为例 这种理论上的分歧直接影响到了西方各国的货币政这种理论上的分歧直接影响到了西方各国的货币政策实践。以美国为例，在凯恩斯主义占主导地位的策实践。以美国为例，在凯恩斯主义占主导地位的20世世纪纪50、60年代，联邦储备系统主要以利率目标作为货年代，联邦储备系统主要以利率目标作为货币政策的中介目标，而很少顾及到货币供应量。但是进币政策的中介目标，而很少顾及到货币供应量。但是进入入20世纪世纪70年代以后，由于货币主义者的影响日益扩年代以后，由于货币主义者的影响日益扩大，货币供应量目标越来越得到重视，于大，货币供应量目标越来越得到重视，于1971年采用年采用货币目标法，将
15、货币供应量货币目标法，将货币供应量M1作为货币政策中介目标。作为货币政策中介目标。这种情形在这种情形在1979年到年到1982年的年的“货币主义实验货币主义实验”中得中得到了集中的体现。到了集中的体现。1979年年10月，为了对付日益严重的月，为了对付日益严重的通货膨胀，联邦储备理事会在提高贴现率的同时，宣布通货膨胀，联邦储备理事会在提高贴现率的同时，宣布允许联邦资金利率有更大幅度的波动，以便能更好地控允许联邦资金利率有更大幅度的波动，以便能更好地控制货币供应量。制货币供应量。1987年放弃年放弃M1，改以，改以M2作为中介目作为中介目标。标。第17页，共21页。西方货币政策中介目标的实践：以
16、美国为例西方货币政策中介目标的实践：以美国为例 但是这一实验并未能持续多久。进入但是这一实验并未能持续多久。进入20世纪世纪80年代以后，年代以后，货币需求函数变得越来越不稳定，因而以货币供应量为货币货币需求函数变得越来越不稳定，因而以货币供应量为货币政策中介目标的建议已经变得不那么具有说服力了。政策中介目标的建议已经变得不那么具有说服力了。1993年年7月，格林斯潘在美国国会听证时表示，美月，格林斯潘在美国国会听证时表示，美联储不再将包括联储不再将包括M2在内的货币总量作为货币政策目标，因在内的货币总量作为货币政策目标，因为货币供应量与经济增长之间的紧密联系消失了。为货币供应量与经济增长之间
17、的紧密联系消失了。1994年年2月，格林斯潘指出，美联储将奉行月，格林斯潘指出，美联储将奉行“中性中性”货币政策，根据货币政策，根据对宏观经济形势的判断灵活调整利率，使利率水平保持中性，对宏观经济形势的判断灵活调整利率，使利率水平保持中性，对经济既不起刺激作用，也不起抑制作用，从而使经济以其对经济既不起刺激作用，也不起抑制作用，从而使经济以其自身的潜能在低通胀条件下持续稳定增长。自身的潜能在低通胀条件下持续稳定增长。第18页，共21页。当当IS曲线与曲线与LM曲线均不稳定时曲线均不稳定时 IS曲线与曲线与LM曲线均不稳定时：经济同时面临供给曲线均不稳定时：经济同时面临供给或需求冲击和货币冲击或
18、需求冲击和货币冲击 应以货币供应量还是利率为中介目标：取决于应以货币供应量还是利率为中介目标：取决于IS曲曲线和线和LM曲线哪一个更不稳定曲线哪一个更不稳定 中国的问题：供给或需求冲击还是货币冲击中国的问题：供给或需求冲击还是货币冲击 无奈的选择：信贷目标无奈的选择：信贷目标 基础货币进而是货币供应量失控，利率市场化尚在进行基础货币进而是货币供应量失控，利率市场化尚在进行中，有机的利率体系尚未形成中，有机的利率体系尚未形成第19页，共21页。货币政策中介目标的选择：其他考虑货币政策中介目标的选择：其他考虑 一国金融结构、融资结构、货币政策传导机制一国金融结构、融资结构、货币政策传导机制 金融机
19、构占据主导地位还是金融市场占据主导地位金融机构占据主导地位还是金融市场占据主导地位 间接融资为主还是直接融资为主间接融资为主还是直接融资为主 机构传导还是市场传导机构传导还是市场传导 我国的现实选择：鉴于中国目前是以货币供应量为中介目我国的现实选择：鉴于中国目前是以货币供应量为中介目标，因此应该放开利率，而中国目前实行官定利率，因此应标，因此应该放开利率，而中国目前实行官定利率，因此应该积极推进利率市场化。该积极推进利率市场化。数量型调控框架与价格型调控框架数量型调控框架与价格型调控框架第20页，共21页。货币政策中介目标的选择：其他考虑货币政策中介目标的选择：其他考虑 央行副行长吴晓灵央行副
20、行长吴晓灵2006年年11月月25日在京表示，目前央日在京表示，目前央行货币政策调控还不具备从数量型向价格型转变的条件，行货币政策调控还不具备从数量型向价格型转变的条件，因此还必须将广义货币供应量（因此还必须将广义货币供应量（M2）和新增贷款规模作）和新增贷款规模作为调控指标。她还透露，对这两项指标，央行明年不能放为调控指标。她还透露，对这两项指标，央行明年不能放开总量。开总量。在中国人民大学经济研究所和中诚信公司主办的在中国人民大学经济研究所和中诚信公司主办的“中国宏观经济论坛中国宏观经济论坛”上，吴晓灵还强调，之所以将上，吴晓灵还强调，之所以将新增贷款作为调控指标之一，是因为在外汇储备激增新增贷款作为调控指标之一，是因为在外汇储备激增的情况下，央行为对冲而被动发行过多基础货币，为的情况下，央行为对冲而被动发行过多基础货币，为控制货币总量，就必须控制国内的信贷增长。控制货币总量，就必须控制国内的信贷增长。第21页，共21页。
