1、第3章 基本分析原理主讲：尤强引言引言v世界经济史是一部基于假象和谎言的连续剧，要获得财富，做法就是认清其假象，投入其中，然后在假象被公众认识之前退出游戏乔治索罗斯。索罗斯被人称为“金融大鳄”、“危机制造者”，但不可否认的是，他是宏观经济分析的大师，他把握宏观经济形势的能力无人能及。v在1970年时，他和吉姆罗杰斯一起创立了量子基金。量子基金是全球著名的大规模对冲基金，是乔治索罗斯旗下经营的五个对冲基金之一。量子基金是高风险基金，通过筹资在世界范围内投资于股票、债券、外汇和商品。量子基金没有在美国证券交易委员会登记注册，而是在库拉索离岸注册。它主要采取私募方式筹集资金，其投资者都是非美国国籍的
2、投资者。v1997年开始的东南亚金融危机与索罗斯有直接关系。许多东南亚国家如泰国、马来西亚和韩国等长期依赖中短期外资贷款维持国际收支平衡，汇率偏高并大多维持与美元或一揽子货币的固定或联系汇率，这给国际投机资金提供了一个很好的捕猎机会。量子基金扮演了狙击者的角色，从大量卖空泰铢开始，迫使泰国放弃维持已久的与美元挂钩的固定汇率而实行自由浮动，从而引发了一场亚洲金融市场前所未有的危机。根本原因在于，当时亚洲各国经济的失衡状态和不稳定性、脆弱性。v索罗斯的做法就是：发现过于高估或低估的投资对象，然后通过大量的卖出或买入迫使其价格回归均衡，也就是让投资对象的价格按照他们设计好的路线运行，从而获得巨额收益
3、。无论是股市、外汇市场、大宗商品市场都可以这样操作。3.1 基本分析概述 v基本分析也可以称为基本面分析，是指通过分析宏观经济情况、行业现状、公司的盈利能力、偿债能力、发展能力等，进而选择投资时机和投资对象的过程。v3.1.1 基本分析的含义v基本分析是指根据宏观经济形势、行业状况和公司情况等信息做出投资决策的过程与活动。在基本分析中，证券分析师要运用经济学、金融学、财务管理、投资学等知识，对影响证券价格的因素进行分析，进而评估证券的投资价值，判断证券的合理价位以及买卖时机，提出相应投资建议的一种分析方法。影响投资决策的因素包括：宏观经济形势、经济政策、行业发展状况、公司发展前景及财务状况等。
4、3.1 基本分析概述基本分析概述v基本分析的核心思想是：任何一种投资对象都存在内在价值，并且投资对象的市场价格围绕其内在价值波动市场价格与内在价值之间的差距最终会被市场纠正。因此，投资者可以在市场价格低于内在价值时买入，而在市场价格高于内在价值时卖出。基本分析主要包括宏观经济分析、行业和分析和公司分析三大内容。3.1 基本分析概述基本分析概述v3.1.2 基本分析的优势与局限性v任何一种分析方法都存在一定的优势与局限性，基本分析优缺点如表3-1所示：优点优点 缺点缺点 适用范围适用范围 能够判断出证券价格的长期趋势 不能判断短期价格变化趋势 能够找到决定证券价格的根本因素 证券价格趋势与其决定
5、因素可能会出现较大的偏离 能够使投资者不受市场价格波动的影响 需要大量的数据资料，应用难度大，估值模型本身准确性差(1)周期相对比较长的证券价格预测；(2)相对成熟的证券市场；(3)适用于预测精确度要求不高的领域。3.1 基本分析概述基本分析概述v3.1.3 基本分析的主要分析手段1.估值分析v所谓估值就是对投资对象的价值进行评估或估算，包括有价证券估值、企业价值评估、房地产价值评估等。参考资产评估学中的观点，可以将估值的方法分为：收益法（折现法、绝对估值法）、市场法（比较法、相对估值法）、成本法三大类。3.1 基本分析概述基本分析概述v收益法也称折现法、绝对估值法，是通过预测投资对象未来预期
6、收益，选择适当的折现率进行折现得到预期收益的现值作为投资对象的内在价值。当市场价格低于内在价值时买入，当市场价格高于内在价值时卖出。收益法应用的前提条件有：一是能够较为准确地预测被评估资产的预期收益；二是能够根据被投资对象的风险情况确定合适的折现率；三是预测出被投资对象收益持续的期限。收益法的一般公式如下：n11iiirRPV3.1 基本分析概述基本分析概述v市场法也称市场价格比较法、相对估值法，是指利用市场上同类资产或类似资产的近期交易价格，通过比较与被评估资产的异同程度，以判断被投资对象价值的各种评估技术手段的总称。市场法应用的前提条件有两个：一是存在发育完善的、交易活跃的公开市场；二是市
7、场上存在与被投资对象具有可比性的参照物及其交易活动，并且能够找到二者之间的差异进行调整。市场法的一般公式如下：参参参BBAAPP3.1 基本分析概述基本分析概述v估值中所提到的被投资对象的“价值”这一概念，也可以有不同的理解。主要的价值类型可以分为：内在价值（收益现值）、市场价值（公允价值）两大类。3.1 基本分析概述基本分析概述2.指标分析v指标分析是一种直观、有效的分析和判断经济形势、预测未来发展前景的分析手段。指标分析属于定量分析，通过指标分析问题能够做到直观、准确。v（1）宏观经济指标v宏观经济指标可以分为三类：3.1 基本分析概述基本分析概述v第一类，先行指标。这类指标可以对将来的经
8、济状况提供预示性的信息，如利率、个人收入、货币供给增长率、消费者信心指数、采购经理指数（PMI）等。第二类，一致指标。这类指标的变化基本与总体经济形势同步变化，如GDP增长率、社会消费品零售总额、固定资产投资规模、净出口规模等。第三类，滞后指标。这类指标的变化一般滞后于国民经济的变化，如通货膨胀率、企业库存量、失业率、企业平均利润率等。3.1 基本分析概述基本分析概述v（2）行业指标v行业指标是指反映各行业现状、发展趋势、发展速度的各种指标。包括各行业增长率、主要产品产量及增长速度、各行业增加值增长速度、各种产品价格变化率、各行业利润率、行业景气指数等。v（3）公司投资财务指标v公司财务指标也
9、可以称为财务比率，大致可以分为以下几类：营运能力指标、偿债能力指标、盈利能力指标、投资收益指标、增长能力指标等。3.1 基本分析概述基本分析概述3.定性分析v定性分析就是对研究对象进行“质”的方面的分析。具体地说是运用归纳和演绎、分析与综合以及抽象与概括等方法，对获得的各种材料进行思维加工，从而能去粗取精、去伪存真、由此及彼、由表及里，达到认识事物本质、揭示内在规律。v（1）宏观经济定性分析v对宏观经济进行定性分析主要包括：宏观经济政策对证券市场的影响分析；宏观经济周期波动对证券市场影响分析；汇率政策对证券市场的影响分析；战争和政治局势变动对证券市场的影响分析等。3.1 基本分析概述基本分析概
10、述v（2）行业状况定性分析v对行业状况的定性分析主要包括：行业的一般特征分析；经济周期与行业关系分析；行业生命周期对其证券价格影响分析；影响行业兴衰的因素分析（技术进步、产业政策、社会习惯等）。v（3）公司状况定性分析v对公司状况进行定性分析主要包括：公司的行业地位分析；公司的经济区位分析；公司产品分析；公司经营能力分析；公司的盈利能力分析和公司成长性分析；公司的偿债能力分析等。3.2 宏观经济分析宏观经济分析v宏观经济分析对于投资活动有重大的意义。其原因在于：宏观经济运行状态和趋势是决定证券市场的总体变动趋势和方向的决定性力量。各类行业、各类企业都不可避免地受到经济周期性波动的影响。当宏观经
11、济趋于快速增长时，各类企业取得较高的利润率和增长率是相对容易的；而当经济处于低速增长甚至停滞不前时，企业想取得利润和增长就会变得非常困难。因此，投资者在进行投资活动之前，必须对宏观经济形势及其发展趋势进行准确的判断，才能找到适当的投资时机，获得丰厚的投资收益，避免投资损失。3.2 宏观经济分析宏观经济分析v3.2.1 宏观经济运行趋势的种类及对各主体的影响v衡量一国经济运行趋势的最主要的指标是国内生产总值（GDP）。一个国家的经济运行质量和经济形势基本上能够通过GDP增长情况反映出来。按照GDP增长情况的不同，可以将经济运行趋势和经济形势加以分类，具体包括：3.2 宏观经济分析宏观经济分析1.
12、GDP保持长期、稳定的较高增长率经济繁荣v在这种情况下，社会总需求与总供给协调增长，经济结构、产业结构处于相对稳定和平衡的状态，有利于经济增长的因素较多，如：需求旺盛、劳动力充足、资本充足、自然资源充足、技术进步等。v在经济繁荣时期，企业的盈利会出现较快增长，劳动力的就业率会提高，居民收入增长较快，同时也可能伴随着物价的上涨。政府的财政收入也会相应的大幅度增加，政府的主要任务是抑制物价的过快上涨。经济繁荣时，企业和个人对贷款、股权融资、债券融资的需求是比较旺盛的，银行等金融机构的收益和利润会取得快速的增长，金融机构要做是防范和控制金融风险，防止出现大范围的不良资产。经济繁荣带给投资者和消费者的
13、是信心和对未来的正面预期，会促使其增加投资和消费，从而进一步拉动需求，使经济繁荣的持续。经济繁荣对各经济主体都是有利的，会为它们带来积极、正面的影响。3.2 宏观经济分析宏观经济分析2.GDP持续低增长率、负增长率经济低迷、经济衰退v经济衰退是指经济出现停滞或负增长的状态。不同的国家对衰退有不同的定义，其中美国以经济连续两个季度出现负增长为经济衰退的定义被人们广泛使用。比经济衰退更为严重的是“经济萧条”负增长率超过10%状态，经济衰退没有达到这种程度。其实，严重的经济衰退和经济萧条是极少出现的，它们发生的概率要比经济繁荣的概率小很多。3.2 宏观经济分析宏观经济分析3.GDP增长的特殊情况v（
14、1）高通货膨胀下的GDP增长v当GDP呈失衡的高速增长时，即伴随着经济的快速增长，物价也呈快速上升状态，这种经济增长是不可持续的，往往是经济形势恶化的征兆。这种情况意味着，总需求大大超过总供给，经济形势过热。高通胀的危害十分巨大，它可能降低居民的实际收入，尤其是使低收入者、固定收入者因为各种消费品价格的上涨而变得贫困。更为严重的是，价格的急剧上涨将导致市场秩序的混乱供应商囤积居奇、消费者抢购商品，价格就不能作为“看不见的手”来指挥人们的行为了，从而导致资源的错误配置。因此，政府不会允许这种情况持续，会采取紧缩性的政策来抑制物价的上涨，而紧缩性政策带来的副作用就是同时也将会降低经济增长率。3.2
15、 宏观经济分析宏观经济分析v（2）宏观调控下的GDP增长率下降v当GDP呈失衡的高速增长时，政府可能采取的宏观调控措施以维持经济的稳定增长，这样必然减缓GDP的增长速度。如果调控目标得以实现，GDP仍以适当的速度增长而未导致GDP的负增长或低增长，说明宏观调控措施十分有效，经济矛盾逐步得以缓解，并为进一步增长创造了有利条件。这时，证券市场亦将反映这种好的形势而呈平稳渐升的态势。3.2 宏观经济分析宏观经济分析v（3）转折性的GDP增长率变化v如果GDP一定时期以来呈负增长，当负增长速度逐渐减缓并呈现向正增长转变的趋势时，表明恶化的经济环境逐步得到改善，证券市场趋势也将由下跌转为上升。当GDP由
16、低速增长转身高速增长时，表明经济结构得到高速，经济的瓶颈制约得以改善，新一轮经济高速增长已经来临，证券市场亦将伴之以快速上涨之势。反之，当GDP的由高速增长转为低速增长时，证券市场也会随之下降。3.2 宏观经济分析宏观经济分析v3.2.2 决定和影响宏观经济运行的主要因素v我国经济增长的主要约束已经由短缺经济时代的供给约束转变为需求约束，决定产出规模和经济增长速度的主要因素转变为总需求的规模。除总需求之外，劳动力、资本、技术、自然资源、政策等因素也会对经济增长产生一定的影响。3.2 宏观经济分析宏观经济分析1.总需求v总需求又称“总支出”，指经济中对物品与劳务需求的总和，或用于购买物品与劳务的
17、支出的总和，可以分成四个部分：消费、投资、政府支出、净出口，总需求是决定经济增长的主要因素。3.2 宏观经济分析宏观经济分析2.供给能力v一个国家的自然资源和社会资源从供给层面对经济增长产生一定的制约作用，如一个国家的劳动力资源、资本、科学技术、自然资源等决定了产品和服务的供给能力。当总需求不足总需求小于总供给时，经济增长速度主要受总需求的制约；相反，当总需求大于总供给时，经济增长速度主要受总供给能力的制约。3.2 宏观经济分析宏观经济分析v（1）劳动力资源对经济增长的影响v（2）资本对经济增长的影响v（3）科学技术对经济增长的影响v（4）自然资源对经济增长的影响3.2 宏观经济分析宏观经济分
18、析3.体制改革v所谓体制就是这个社会的游戏规则，它是为人们的相互关系而人为设定的一些制约。体制可以说是经济增长的外生因素，但它对经济增长影响是什么巨大的。合理的、公平的、有效率的体制可以促进经济持续、快速增长，反之，则会对经济增长的持续性和速度产生阻碍。在中国经济结构转型需要时日、凯恩斯主义政策穷尽和技术创新依赖“运气”的情况下，要实现长期的稳定经济增长，最为关键的还是各方面体制的改革。这里所指的体制不仅仅是经济体制，而且也包括社会体制和行政体制。在任何国家，体制改革都不单纯，都会涉及到政治经济社会因素。3.2 宏观经济分析宏观经济分析4.宏观经济政策v（1）财政政策v（2）货币政策v（3）汇
19、率政策v（4）收入政策v（5）产业政策3.2 宏观经济分析宏观经济分析3.2 宏观经济分析宏观经济分析v3.2.3 宏观经济指标简介1采购经理人指数（PMI）v采购经理指数(PMI)，是通过对企业采购经理的月度调查结果统计汇总、编制而成的指数，它涵盖了企业采购、生产、流通等各个环节，是国际上通用的监测宏观经济走势的先行性指数之一，具有较强的预测、预警作用。PMI通常以50%作为经济强弱的分界点，PMI高于50%时，反映制造业经济扩张；低于50%，则反映制造业经济收缩。3.2 宏观经济分析宏观经济分析2GDP增长率v国内生产总值（GDP）增长率是指GDP的年度增长率，需按可比价格计算的国内生产总
20、值来计算。GDP增长率是通过本期GDP与上期GDP之差，除以上期GDP计算出来的。3.2 宏观经济分析宏观经济分析3通货膨胀率v通货膨胀率是货币超发部分与实际需要的货币量之比，用以反映通货膨胀、货币贬值的程度；而价格指数则是反映价格变动趋势和程度的相对数。v在实际中，一般不直接、也不可能计算通货膨胀，而是通过价格指数的增长率来间接表示。由于消费者价格是反映商品经过流通各环节形成的最终价格，它最全面地反映了商品流通对货币的需要量，因此，消费者价格指数是最能充分、全面反映通货膨胀率的价格指数。目前，世界各国基本上均用消费者价格指数(我国称居民消费价格指数)，也即CPI来反映通货膨胀的程度。3.3
21、行业分析行业分析v所谓行业，是指从事国民经济中同性质的生产或其他经济社会活动的经营单位和个体等构成的组织结构体系，如制造业、采掘业、银行业、房地产业等。行业分析的主要任务包括：解释行业本身所处的发展阶段及其在国民经济中的地位，分析影响行业发展的各种因素以及判断对行业影响的力度，预测并引导行业的未来发展趋势，判断行业投资价值，揭示行业投资风险，从而为政府部门、投资者及其他机构提供决策依据或投资依据。3.3 行业分析行业分析v3.3.1 行业的分类v行业分析的主要作用是帮助投资者进一步缩小投资范围，确定主要的投资方向和领域。1标准行业分类法v(1)农业、畜牧狩猎业、林业和渔业；(2)采矿业及土、石
22、采掘业；(3)制造业；(4)电、煤气和水；(5)建筑业；(6)批发和零售、饮食和旅馆业；(7)运输、仓储和邮电通信业；(8)金融、保险、房地产和工商服务业。(9)政府、社会和个人服务业。(10)其他。3.3 行业分析行业分析2我国国民经济的行业分类vA.农、林、牧、渔业B.采矿业C.制造业D.电力、燃气及水的生产和供应业E.建筑业F.交通运输、仓储和邮政业G.信息传输、计算机服务和软件业H.批发和零售业I.住宿和餐饮业J.金融业K.房地产业L.租赁和商业服务业M.科学研究、技术服务与地质勘查业N.水利、环境和公共设施管理业O.居民服务和其他服务业P.教育Q.卫生、社会保障和社会福利业R.文化、
23、体育和娱乐业S.公共管理和社会组织T.国际组织3.3 行业分析行业分析v3.3.2 行业的特征及对企业的影响1.行业的竞争特征v垄断竞争行业v寡头垄断行业3.3 行业分析行业分析2.行业的周期特征v幼稚期v成长期v成熟期v衰退期 3.3 行业分析行业分析v3.3.3 决定和影响行业兴衰的主要因素v行业兴衰的实质是行业在整个产业体系中的地位变迁，也就是行业经历的产生、成长、成熟、衰退的过程。一个行业的兴衰会受到技术进步、产业政策、社会习惯改变等因素的影响而发生变化。1.技术进步2.产业政策3.社会习惯的改变3.3 行业分析行业分析v需求收入弹性与行业兴衰v需求收入弹性是经济学中的一个概念，是指人
24、们对某产品需求的增长率与收入增长率的比值。需求收入弹性可以为负值，表示随着人们收入的提高，对这种商品的需求反而下降了，这种商品是劣等品，相应的行业也是衰退的行业，这样的行业不会有太好的投资机会。需求收入弹性大于零小于1时，表示随着收入的提高，对这种商品的需求增长幅度小于收入的增长幅度，比如，食品、服装、生活必须品等。当需求收入弹性大于1时，表示对这种商品的需求增长速度超过了人们收入的增长速度，比如旅游、汽车、房地产、黄金首饰等。v投资者在选择投资对象时，应该分析其行业属性，尽量选择需求收入弹性比较大的行业，这样获得盈利的概率能够高一些。3.4 公司分析公司分析v公司分析是基本分析的第三个层次，
25、它的主要作用是帮助投资者在众多公司当中选出最佳的投资对象。公司分析的内容主要包括：估值分析、财务分析、定性分析等。3.4 公司分析公司分析v3.4.1 公司定性分析v对于一些无法量化分析但对公司的经营和发展有重大影响的情况，就要采用定性分析的方法进行分析，例如，公司的主要发展战略、公司的管理水平、公司产品和服务的竞争力等。1.企业战略分析2.公司的经营能力分析v（1）公司法人治理结构v（2）公司管理层的素质3.公司竞争力分析v（3）公司从业人员素质和创新能力3.4 公司分析公司分析v3.4.2 公司财务分析v公司财务分析也可以称为公司财务报表分析，是指通过对企业的财务数据进行分析，了解企业的财
26、务状况、盈利能力、增长能力等，进而选出最佳投资对象的过程。公司的管理人员也可能通过财务分析找出公司存在的问题，以便进一步改善经营管理。财务分析的基础是资产负债表、利润表和现金流量表。3.4 公司分析公司分析财务分析的方法有比较分析法和因素分析法两大类。v比较分析法又可分为财务比率分析、结构百分比分析、趋势分析等。v因素分析法是依据分析指标和影响因素的关系，从数量上确定各因素对财务指标的影响程度。因素分析法可以分为连环替代、定基替代等。3.4 公司分析公司分析1.偿债能力指标v（1）流动比率v（2）速动比率v（3）资产负债率v（4）已获利息倍数2.盈利能力指标v（1）营业净利率v（2）营业毛利率
27、v（3）净资产收益率3.发展能力指标v（1）营业收入增长率v（2）资本保值增值率v（3）总资产增长率v（4）营业利润增长率3.4 公司分析公司分析v3.4.2 公司估值分析v企业价值是一个复合的概念，它可以指企业整体价值、企业投资资本价值、企业股东全部权益价值和企业股东部分权益价值等。企业价值评估的方法主要有两种：绝对估值法（也称为折现法、收益法）、相对估值法（也称为市场法、市盈率法、市净率法等）。3.4 公司分析公司分析1.绝对估值法v绝对估值法主要是现金流折现法，就是将预期未来现金流或预期未来的收益，选取相应的折现率进行折现，求出未来现金流或收益的现值，作为该项资产价值的方法。现金流折现模
28、型是企业价值评估使用最广泛的模型。折现模型的基本公式为：n1tt1t折现率）（年现金流或收益第价值3.4 公司分析公司分析v（1）年金法（零增长模型）rAP/3.4 公司分析公司分析v（2）分段法v分段法是将永续经营的企业的收益预测分为前后两段。假设企业前n年每年的收益各不相同，从第n+1年开始至无穷远，企业每年的收益保持不变（为年金的形式）。其计算公式为：v n1tr)r(1)1(nnttRrRP3.4 公司分析公司分析v假设企业前n年每年的收益各不相同，从第n1年开始至无穷远，企业每年的收益按增长率g递增（为等比数列或称为固定增长模型）。其计算公式为：n1tr)(1gr)1()1(）（gR
29、rRPnntt3.4 公司分析公司分析2.相对估值法v现金流折现法在概念上很健全，但是在应用时会遇到较多的难题。有一种相对容易的估价方法，就是相对估值法，也称为价格乘数法或可比交易价值法等。v其基本做法是：首先，寻找一个影响企业价值的关变量，如每股收益、每股净资产等；其次，确定一组可比较的同类或类似企业，计算可比企业的市价/关键变量的平均值（如平均市盈率、平均市净率等）；最后，根据目标企业的关键变量（每股收益、每股净资产等）乘以得到的市盈率、市净率。计算出目标企业的评估价值。3.4 公司分析公司分析v（1）市盈率法v市价/每股净收益，通常称为市盈率。运用市盈率估价的模型如下：v（2）市净率法v市价与每股净资产的比率，通常称为市净率。目标企业每股收益可比企业平均市盈率目标企业的每股价值目标企业每股净资产可比企业平均市净率目标企业的每股价值3.4 公司分析公司分析v（3）收入乘数法v这种方法是假设影响企业价值的关键变量是销售收入，企业价值是销售收入的函数，销售收入越大则企业价值越大。由于市价/收入比率的使用历史不长，不像市盈率和市净率应用得广泛和悠久，这个比率可以称为“收入乘数”。目标企业销售收入可比企业平均收入乘数目标企业的股权价值
