1、目目录录1.2020 上半年钛原料经上半年钛原料经受受住了极端的压力测试，并于下半年持续创住了极端的压力测试，并于下半年持续创新新高高 42.2.未来两年钛原料未来两年钛原料供供应预计持续紧张应预计持续紧张 51.钛原料厂家集中度较高 52.钛原料资源枯竭+品位下降+缺乏资本开支，2020 年供应进入向下拐点 73.未来两年海外基本仅有 Kenmare 的 30 万吨钛精矿增产较为确定114.国内钛矿供给基本失去弹性 133.3.钛原料绝大部分钛原料绝大部分用用于钛白粉生产，长期需求增长有保障于钛白粉生产，长期需求增长有保障 144.4.伴随成本推动的伴随成本推动的钛钛白粉价格上涨行情白粉价格
2、上涨行情中中，钛原料高度配套的，钛原料高度配套的公公司最为受益司最为受益 155.5.投资建议投资建议 16插图目录插图目录图图 1：国产钛矿自国产钛矿自 2019H2 以来进入景以来进入景气气周期，并于周期，并于 2020H1 疫情下经受住了严苛的压疫情下经受住了严苛的压力力测试测试 4 图图 2：海外钛矿也处于景气通道海外钛矿也处于景气通道 4 图图 3：2018 年全球钛原料产年全球钛原料产量量740 万吨，海外万吨，海外 CR4 超超 60%5 图图 4：澳大利亚、南非、加拿大澳大利亚、南非、加拿大、中国为主产国中国为主产国 5 图图 5：主要用于氯化法钛白粉原主要用于氯化法钛白粉原料
3、料的高端钛原料主要被海外把控的高端钛原料主要被海外把控 6 图图 6：18 年全球硫年全球硫酸酸法原料法原料 400 万吨，氯化法原料万吨，氯化法原料 340 万吨万吨 7 图图 7：随着品位提高，钛原料价随着品位提高，钛原料价格格水平指数级提升水平指数级提升 7 图图 8：重矿砂有价值物含量下降重矿砂有价值物含量下降 8 图图 9：力拓预计力拓预计 2020 年之后整体钛原料供给（高年之后整体钛原料供给（高品品位位+低品位）呈下降趋势，钛原料的整体需低品位）呈下降趋势，钛原料的整体需求求增速预计增速预计 2.3%8 图图 10：Iluka 预计高品位钛原料预计高品位钛原料 2019 年开始出
4、现供应年开始出现供应临临界点界点 8 图图 11：即使闲置产能重启按即使闲置产能重启按 75%开开工工率，未来高品位原料供应增速预计年率，未来高品位原料供应增速预计年 1%，依然低于年依然低于年 5%的的高高品位原料需求增速品位原料需求增速 8 图图 12：Kenmare 对未来供需缺口（库存对未来供需缺口（库存变变动）的预计动）的预计 8 图图 13：经历了长达经历了长达 4 年的去库存，截止年的去库存，截止 2019 年底年底 Iluka 存货已回落至存货已回落至历历史正常水平史正常水平（4.25 亿美元）亿美元）9 图图 14：力拓钛原料部门的历年资本支出与产量力拓钛原料部门的历年资本支
5、出与产量变变化情况化情况 10 图图 15：Iluka 的历年资本支出与产量的历年资本支出与产量变变化情况化情况 10 图图 16：Base 的历年资的历年资本本支出与产量变化情况支出与产量变化情况 10 图图 17：Kenmare 的历年资本支出与产量的历年资本支出与产量变变化情况化情况 10 图图 18：Iluka 目前大部分规划项目尚目前大部分规划项目尚处处于可行性研究阶段，此前规划项目均已投产于可行性研究阶段，此前规划项目均已投产 11 图图 19：2019 年国内钛年国内钛精精矿产矿产量量477 万吨万吨 13 图图 20：我国钛资源储量分布情况我国钛资源储量分布情况 1312图图
6、21：四川较为优质钛原料资源相对开发已较四川较为优质钛原料资源相对开发已较为为充分充分 14图图 22：全球钛白粉需求量增速匹配全球全球钛白粉需求量增速匹配全球 GDP 增速增速 15 图图 23：90%的的钛原料用于钛白粉生产钛原料用于钛白粉生产 15表格目录表格目录表表 1：全球铁矿石资源分布全球铁矿石资源分布 6 表表 2：钛原料分类钛原料分类 7 表表 3：海外钛矿主要公司资本开海外钛矿主要公司资本开支支计划以及计划以及 2020H1 产销表现汇总产销表现汇总 12 表表 4：国内钛矿产能分布国内钛矿产能分布 13 表表 5：国内钛矿产能分布国内钛矿产能分布 15 表表 6：相关上市公
7、司盈利预测与相关上市公司盈利预测与投投资评级资评级 161.2020 上上半半年年钛原料钛原料经经受住受住了了极极端的压端的压力力测试，测试，并并于下半于下半年年持续创持续创新新高高我们曾在 2019 年 7 月份深度报告龙蟒佰利（002601）：成本全球领先、大型氯化法国内破局中 1.3 节详细讨论了未来钛矿供需面的边际变化，并明确判断钛原料进入为期 3 年以上的景气上升通道。在国内疫情 对钛产业链产生实质影响前，国内钛矿 20 矿价格自 2019 年 7 月的 1230 元/吨上涨至 2020 年 4 月份的 1525 元/吨，10 矿价格也自 2019 年 7 月的 1110 元/吨上涨
8、至 2020 年 4 月份的 1475 元/吨；而后由于海外疫情爆发影响下游钛白粉出口需求，钛矿价格下跌，但在绝大多数化工品跌至甚至跌破 20152016 年低点，钛白粉也从疫情前的15000 元/吨跌至12500 元/吨、为2016H2 以来的最低点的情况下，钛矿价格依然维持在1350 元/吨以上，基本上验证了我们此前深度报告的钛矿减产逻辑和景气通道判断，并进一步证明钛矿的基本面非 常强、明显强于钛白粉。图图1：国产钛国产钛矿自矿自 2019H2 以来以来进进入景气周期，并于入景气周期，并于 2020H1 疫情下经受住了严苛疫情下经受住了严苛的的压力测试压力测试进入 2020 年 7 月份后
9、，随着海外疫情边际影响削弱，下游钛白粉需求回暖，国内钛白粉出口持续大增，90%的钛原料需求为钛白粉，因此钛矿需求在钛白粉带动下增长，而海外钛矿持续减产、国内钛矿开工率已经打 满几无弹性，因此国产钛矿快速上涨至目前的 1800 元/吨。图图2：海外钛海外钛矿也处于景气矿也处于景气通通道道32.未来未来两年钛两年钛原原料供应料供应预预计持续计持续紧紧张张2.1 钛原料钛原料厂家集中厂家集中度度较高较高全球钛铁矿原矿资源主要集中在澳大利亚、中国、印度、南非和肯尼亚，上述五个国家钛铁矿资源储量占全 球储量的 77.50%，其中中国钛资源储量占全球储量的 26.14%。2018 年南非、澳大利亚、中国、
10、莫桑比克、加拿大作为全球钛原料产品的主要供应国家，合计钛原料产量约占全球总产量的 70%，中国的钛原料产品（主 要为钛精矿）产量占全球总产量的 31%。从产销份额上看，全球无论是国内、还是海外，集中度均较高，国内 CR4（攀钢、龙蟒、安宁、太和）和海 外 CR4（力拓、Iluka、Tronox、Kenmare）均约 60%。其中高端钛原料主要被海外把控，全球金红石资源 主要分布在澳大利亚、肯尼亚、南非、印度，上述四个国家的金红石储量占全球储量的 93.06%。中国钛资 源主要以钛铁矿的形式存在于钒钛磁铁矿中，另有少量钛资源以金红石形式存在。根据国家统计局 2017 年中国统计年鉴数据，我国钛资
11、源主要集中在四川，少量分布于湖北、山东等地，四川省钛资源储量占全 国总储量的 90.40%。图图3：2018 年全年全球钛原料产球钛原料产量量740 万吨，海外万吨，海外 CR4 超超 60%图图4：澳大利澳大利亚亚、南非、加南非、加拿拿大大、中国为主产国、中国为主产国4表表1：全球铁全球铁矿石资源分布矿石资源分布国家国家钛铁矿钛铁矿储量（以二氧储量（以二氧化化钛计）（万吨）钛计）（万吨）占比占比澳大利亚25,00028.41%中国23,00026.14%印度8,5009.66%南非6,3007.16%肯尼亚5,4006.14%其他国家19,80022.50%全球合计88,000100.00%
12、图图5：主要用主要用于氯化法钛白于氯化法钛白粉粉原料的高端钛原料主要被海外把控原料的高端钛原料主要被海外把控5由于钛白粉虽为大宗，但非通用标品，从晶型上可分为金红石型和锐钛型，从工艺上可分为硫酸法钛白粉和 氯化法钛白粉，在下游不同领域的应用上对钛白粉有不同的要求，同时钛白粉的原料也多种多样、主要体现 在品位上，即使均为钛精矿，国内相对低品质、钙镁杂质含量高的岩矿和国外的高品质砂矿品位也不尽相同，因此想要统一口径从总量角度统计清楚全球钛原料的供应端难度较大，下文我们主要从边际角度研究全球钛 原料的供给变化。表表2：钛原料钛原料分类分类分类分类一一分类二分类二分类分类三三TiO2 品位品位%备注备
13、注富钛料金红石天然金红石95-97氯化法原料人造金红石88-95氯化法原料白钛石70-91与金红石、钛精矿掺混可作氯化法原料高钛渣升级氯化钛渣 UGS95氯化法原料氯化钛渣85-90氯化法原料酸溶性钛渣85硫酸法原料钛精矿硫酸法适用钛精矿46-54硫酸法原料氯化法适用钛精矿58-62仅科慕图图6：18 年全球年全球硫酸法原料硫酸法原料 400 万吨，氯化法原料万吨，氯化法原料 340 万吨万吨图图7：随着品随着品位提高，钛原位提高，钛原料料价格水平指数级提升价格水平指数级提升2.2 钛原料钛原料资源枯竭资源枯竭+品品位下降位下降+缺缺乏资本开支乏资本开支，2020 年供应进入向下拐点年供应进入
14、向下拐点2019 年钛矿产量和需求基本平衡，2020 年开始供需缺口将现。未来现有的矿产生产量将随着储量和品位的 下降而减少，据 Iluka 和 TZMI，正在勘探中的矿砂资源垃圾成分不断增加、而金红石/锆石聚集量不断下降，因此一方面按照现有产能来看未来钛矿供给将缩窄，同时单位成本也将随之提高，Iluka 单位钛原料成本已连 续 2 年上升，Kenmare 也预计自 2019 年开始钛原料单位成本上升。力拓也预计 2019 年钛矿整体供需平衡，6此后整体钛矿供给（高品位+低品位）呈下降趋势，钛原料的整体需求增速预计 2.3%，通过以上分析可见力 拓对钛原料 2.3%的需求增速的判断并不算乐观。
15、图图8：重矿砂重矿砂有价值物含量有价值物含量下下降降图图9：力拓预计力拓预计 2020 年之后整体钛原料供年之后整体钛原料供给给（高品（高品位位+低品位）低品位）呈下降呈下降趋势，钛原料趋势，钛原料的的整体需求增速预计整体需求增速预计 2.3%Iluka 预计 2019 年为高品位钛矿的供需临界点，基于未来氯化法相对于硫酸法的扩张优势，未来 5 年高品位 钛矿年均需求增速约 5%，在仅考虑获得资金审批的新项目、假设升级设施的产能利用率保持稳定的情况下，高品位氯化物原料的生产量将自 2019 年开始下降，而假设闲置的钛渣产能利用率达到 75%的情况下，高品 位氯化物原料未来 5 年的产量年均增速
16、也仅约 1%，难以满足需求。图图10：Iluka 预计高品预计高品位钛原料位钛原料 2019 年开始出现供应临界点年开始出现供应临界点图图11：即使闲即使闲置产能重启按置产能重启按 75%开工开工率，未来高品位原料供率，未来高品位原料供 应增速应增速预计年预计年 1%，依依然低于年然低于年 5%的的高高品品位原料需求增速位原料需求增速注：据 TZMI 预测，未来五年内，高品位氯化物原料需求增长量约为每年 5%；图 11 和 12 不包括 Iluka 的高品位原料项目。图图12：Kenmare 对未来对未来供需缺口（库存变动）的预计供需缺口（库存变动）的预计7图图13：经历了经历了长达长达 4
17、年的去库存，截止年的去库存，截止 2019 年底年底 Iluka 存存货已回落至历史正常水平货已回落至历史正常水平（4.25 亿美元）亿美元）从全球钛矿龙头的资本开支情况来看：8由于 2016H22018H1 钛白粉周期上行阶段，钛原料虽有涨价但幅度有限，无论是价格、还是相关公司 盈利均没有修复到 20102011 年周期景气高点水平，因此 2018H2 开始虽然部分钛矿公司资本开支有所 增加，但整体幅度不大；其中，力拓、Iluka 和 Kenmare 从 2018 年开始均有较为明显的资本开支，其他如特诺在钛原料方面几 无新增资本开支，公司经营重点主要集中和科斯特原有资产的融合（原特诺和科斯
18、特各自均有钛矿配套，从供应链上有优化空间）；而自 2020 年以来，可见除 Kenmare 之外其余公司资本开支均大幅下滑，公 司情况各有不同，如力拓南矿前期工作由于此前当地暴力活动以及疫情暂停、Iluka 的的大额资本开支已 经兑现（Cataby 产量兑现，Sierra 不及预期、完成减值）、Base 资源前期工作由于疫情停滞（最终是否 投资尚未决定）；参考几家龙头的历史资本开支和产量关系，可见产量高点基本均滞后于资本开支高点 36 年左右，基本 也对应了矿山投资-开采周期的时长，例如2019 年开始投产的Iluka 的Cataby 项目和Sierra 项目均在2016 年以前便开始项目前期
19、工作、Kenmare 的 Moma 扩产也在 2017 年之前便开始前期工作；结合前述分析，由于几家龙头的资本开支或是自 2019 年开始已陆续兑现（Iluka、Image）、或是由于疫情等各种原因停 摆，我们判断未来 3 年左右时间内除 Kenmare 之外无明显供应增量；图图14：力拓钛力拓钛原料部门的历原料部门的历年年资本支出与产量变化情况资本支出与产量变化情况图图15：Iluka 的历年资的历年资本支出与产量变化情况本支出与产量变化情况图图16：Base 的历年的历年资本支出与产量变化情况资本支出与产量变化情况图图17：Kenmare 的历年的历年资本支出与产量变化情况资本支出与产量变
20、化情况9注：Base 横坐标为财年，如 2020 财年指 2019 年 7 月 1 日至 2020 年 6 月 30 日；力拓统计口径为钛原料部门 RTIT；Iluka、Base 和 Kenmare 的总产出处理中，钛铁矿乘以系数 0.5，品位折算至金红石约 90%；2020E 指标采用 2020H1*2。2.3 未来两未来两年海年海外外基基本本仅有仅有 Kenmare 的的 30 万吨钛精万吨钛精矿矿增产较为确定增产较为确定具体跟踪分析海外钛矿公司近期产出以及资本开支情况表明：力拓 Rio Tinto：Zulti North 的品位正在下降，南矿只做维持性/替代性资本开支，弥补北矿的品位和产
21、量 下降；由于 2019 年底至今的暴力活动+疫情影响，投资 4.63 亿澳元的项目全面暂停，公司正重新评估。艾绿卡 Iluka：Cataby 项目定位于弥补 Tutunup 关闭（2018 年 2 月关闭）造成的量减少；项目规划共产 出 44 万吨钛铁矿，其中 37 万吨用于 20 万吨的合成金红石，因此外售钛铁矿规划 7 万吨，另有 3 万吨 天然金红石，2020 年上半年合成金红石产量同比增加 11.16 万吨，基本达到项目规划目标；Sierra 项目 投资不成功，产量低于预期，公司 2019 年计提了大额减值，从公司指引上看，未来只作为维持性资本 开支；公司整体 2020 上半年资本开
22、支 5000 万美元，主要为 Eneabba 独居石项目、Sembehun（现有塞拉 金红石矿作业区西北 20 至 30 公里处）项目前期工作（可研）、Balranald 和 Nepean 项目潜力评估、Wimmera 项目前期评估（锆石和稀土），因此预计未来三年内 Iluka 不会有钛原料的大幅增产。图图18：Iluka 目前大部目前大部分规划项目尚处于可行性研究阶段，分规划项目尚处于可行性研究阶段，此此前规划项目均已投产前规划项目均已投产注：SR1 项目仅为 11 万吨合成金红石生产，不涉及新增开采钛矿Base 资源：Toliara 项目可行性研究于 2019 年底完成，仍处于前期工作中，
23、最终投资决定时间受疫情影 响延期至 2020 年下半年，该项目原预计于 2022 年投产，我们预计项目投产时间为 2023 年及之后；Kwale Phase 1 矿区减产，公司开采从中部沙丘过度到南部，弥补中部矿区的枯竭。肯梅尔 Kenmare：公司近 2 年资本开支主要为 Moma 项目，逐步投产中，2019 年产量 89.3 万吨，2022 年目标 120 万吨，未来两年逐年爬坡，每年 1215 万吨。谢菲尔德 Sheffield：雷鸟 Thunderbird 项目，公司 2019 年 6 月 11 日宣布，将推迟在澳大利亚西部雷鸟 的钛铁矿焙烧设施的建设，以优先生产锆石，2020 年 4
24、 月公告宣布正式中止了雷鸟项目的维护和保养；燕钢 2020 年 8 月宣布将投资 1.3010 亿澳元收购该项目 50%的股权，这笔资金将用于雷鸟项目第一阶 段的建设，同时也明确了项目出口钛铁矿的归属，我们预计项目投产时间为 2023 年及之后。1011澳洲东锆 Image Resources：Boonanarring 项目已投产，原规划 24 万吨 HMC，预计提升至 3033 万 吨 HMC，相应子产品提升幅度也差不多，从 2019 年 12 月起，矿山寿命估计为 6 年；Atlas 项目预计量 不低于 Boonanarring 矿区，Atlas 主要承接作用，在 Boonanarring
25、 完结后继续开采。特诺 Tronox：Tronox 在 2018 年底宣布彻底停止对金红石的外部销售；原科斯特的矿，2018 年 10 月 份出事故停产，至 2019 年 8 月份已恢复，但量预计有所降低。Sibelco：在澳大利亚东南部墨累盆地资源枯竭后，Sibelco，Iluka 等主要生产商的金红石产量下降；Sibelco 位于澳大利亚 Stradbroke 岛的矿山计划于 2020 年因环境原因关闭。表表3：海外钛海外钛矿主要公司资矿主要公司资本本开支计划以及开支计划以及 2020H1 产销表现汇总产销表现汇总企业企业钛钛地地址址铁铁矿矿金金红红 石石投产时间投产时间备注：备注：202
26、0H1力拓RBM 南矿-2021 年底2020 年上半年钛原料产量同比-7%IlukaCataby+7+232019 年 6 月金红石产量 1.18 万吨，同比+0.82 万吨，合成金红石产量 11.16万吨，同比+2.88 万吨，钛铁矿 15.04 万吨，同比+10.99 万吨Sierra+7+6.52019 年年中上半年金红石产量6.18 万吨，同比+0.21 万吨，合成金红石2.39万吨，同比-0.24 万吨；停工事件+疫情，产量不及预期，6 月 份好于 4 和 5 月份Narngulu-上半年合成金红石 1.04 万吨，同比-0.71 万吨；钛铁矿 4.11 万吨，同比-1.71 万吨
27、；疫情影响+矿物分离厂生产装置主动调节Tutunup-28-42018 年 3 月-MurrayBasin-22018 年年中-BaseToliara+78+0.72023 年2020 财年钛铁矿产量 35.5 万吨，同比-4.8 万吨；金红石产量3.9 万吨，同比-1.3 万吨KwalePhase 1-15-32019-2020SibelcoStradbrokeIsland-12-52020 年-特诺Gingkgo-2019 年-肯梅尔Moma+302021-2022 年上半年钛铁矿产量 36.9 万吨，同比-19.5%，原预计 2020 年80-90 万吨，现更新为 70-80 万吨谢菲尔
28、德Sheffield雷鸟Thunderbir d+38.78推迟建设，预计2023 及以后Image ResourcesBoonanarring+13+12019 年已投产2020 年上半年 HMC 产量 16.7 万吨，销量 10.9 万吨，2020 和2021 年指引均为 3033 万吨Atlas-预计 2025 年以后总体来看：2019 年至今，虽然 Ikula、Image、Kenmare 均有钛原料扩产，但 Iluka 两个新项目、Image 项 目已经对市场供应的影响以反应充分，展望 2020H2-2022 年的话，Sheffield、Base 的钛原料项目由于疫情影 响预计最快也要
29、 2023 年才能释放增量，而原预计 2021 年底投产的力拓南矿在当地暴力活动、疫情轮番影响 下前期工作至今仍暂停、且其主要作为北矿的替代性资本开支，澳洲东锆的 Atlas 项目也仅作为 Boonanarring 项目的替代性产能、且 Boonanarr ing 仍有 5 年多服役期，因此 2020H2-2022 年期间基本仅有 Kenmare 的 30 万吨钛精矿增产较为确定。因此，每年不足 15 万吨的钛精矿增量仅能满足约 6 万吨钛白粉的钛原料需求，远远不及钛白粉每年20 万吨的自然需求增长，且 20212022 年期间由于补库存的存在，预计表观需求大 于真实需求。2.4 国内钛国内钛
30、矿供给基矿供给基本本失去弹性失去弹性我国钛精矿产能约 450 万吨/年，且近几年来基本保持平稳，钛精矿产能集中度较高，CR4 约 60%；据涂多 多，2018 年国内钛精矿产量约 432 万吨，同比+10.5%，产能利用率超 90%；进入 2019 年，尤其是下半年，由于下游以龙蟒佰利和中核钛白为代表的钛白粉产能陆续投产，带动钛矿需求回暖，全年钛精矿产量约 477 万吨，同比+10.4%，产能利用率约 106%。从目前来看，由于国内钛资源储量 90%位于四川，而四川最优 质矿区（钛磁铁矿岩矿：主要矿床分布在四川省的攀枝花和红格，米易的白马，西昌的太和）基本已被行业 前四家龙头（攀钢集团、龙蟒矿
31、冶、安宁股份、西昌太和）瓜分。由于国内钛精矿较为明显的行政许可壁垒 和资源稀缺性壁垒，目前还没有企业有明显的资本开支和扩产计划；上市公司安宁股份 IPO 募投项目仅为通 过技改扩建的方式提升现有总产能约 15%。因此，国内钛精矿产量从 2016 年的约 340 万吨连年提升至 2019年的 477 万吨，而产能方面增长非常有限，现有 450 万吨/年的利用率已超过 100%，在当前基本也看不到新 增产能的情况，现有产能利用率已基本失去弹性，很难进一步增产满足下游钛白粉的需求增长。表表4：国内钛国内钛矿产能分布矿产能分布企业企业产能（产能（万万吨吨/年）年）占比占比公司性质公司性质主要矿场主要矿
32、场外售情况外售情况攀钢矿业大型央企攀钢集团下属公司兰尖、朱家包包、白马少量龙蟒矿冶上市公司龙蟒佰利下属公司红格无安宁铁钛民营上市公司潘家田外售重钢西昌矿业大型国有企业重庆钢铁下属公司太和外售四川坤元矿业攀枝花丰源矿业海南文盛新材其他小计908053453630209745120%18%12%10%8%7%4%22%100%图图19：2019 年国年国内钛精矿产内钛精矿产量量477 万吨万吨图图20：我国钛我国钛资源储量分布资源储量分布情情况况12图图21：四川较四川较为为优质钛原料优质钛原料资资源相对开发已较为充分源相对开发已较为充分3.钛原钛原料绝大料绝大部部分用于分用于钛钛白粉生白粉生产产
33、，长期，长期需需求增长求增长有有保障保障132019 年全球钛白粉需求量约为 660 万吨。长周期宏观视角下，需求增速与全球 GDP 增速基本匹配，过去22 年复合增速 2.9%，短期年度之间由于库存周期的存在而有所波动。而全球钛原料（钛矿+钛渣+合成金红石+天然金红石等）的 90%用于钛白粉的生产，5%用于钛金属钛材的生产，5%用于焊接用焊剂，因此全球 钛原料需求基本在 0.91.0 倍钛白粉需求增速，也就是 2.6%2.9%（保守假设其余 10%的钛金属和焊接需 求不增长，则钛原料需求增速约 2.9%*90%=2.6%）。钛白粉每年自然需求增长约 20 万吨，对应钛原料（全部折算为 90%
34、品位）约 24 万吨，或钛精矿（全部折算为 47%）需求 96 万吨增长。图图22：全球钛全球钛白粉需求白粉需求量量增增速速匹配全球匹配全球 GDP 增增速速图图23：90%的钛原料的钛原料用于钛白用于钛白粉粉生产生产如前所述，我们判断未来两年供给端比较确定的增量即为肯梅尔每年 1215 万吨的增量（还未考虑潜在的部 分产能退出），而需求端每年自然需求增长 20 万吨+补库存，因此我们认为钛原料整体来说未来 2 年大概率 依然处于景气通道。4.伴随伴随成本推成本推动动的的钛白钛白粉粉价格上价格上涨涨行情中行情中，钛原料钛原料高高度配套度配套的的公司最公司最为为受益受益除需求边际改善之外，成本推
35、动也是近期钛白粉持续涨价的关键因素之一。以今年 1011 月份为例，10 月 份国内钛白粉普涨 8001000 元/吨（含增值税），而国产钛精矿期间上涨约 330 元/吨（不含增值税），考虑 钛白粉的钛精矿单耗约 2.4，可见 10 月份钛白粉涨幅恰好全部被钛矿消化，而需求边际改善及行业底部小厂 难以盈利多因素叠加下，行业仍有继续涨价、扩大价差的盈利的需求，因此 11 月份钛白粉再次普涨 1000 元/吨便顺理成章。在 10 月份这种涨价格不涨价差的行情中，具备钛原料配套的公司最为受益，能够享受钛矿 环节带来的超额盈利，同时我也需要密切关注后续钛原料的行情变化。表表5：国内钛国内钛矿产能分布矿
36、产能分布公司公司钛白钛白粉产粉产能能/万吨万吨总钛原总钛原料需料需求求/万吨万吨配套情况配套情况备注备注龙蟒佰利90折 46%钛精矿 211 万吨90 万吨，43%中核钛白35折 46%钛精矿 82 万吨0%拟投资 100 亿建设年产 200 万吨富钛料项目安纳达10折 46%钛精矿 24 万吨0%金浦钛业18折 46%钛精矿 43 万吨0%科慕特诺125/产量 90107.8/产量 100折 90%氯化钛渣 150/110 万吨折 90%氯化钛渣 130 万吨10%80%泛能拓65.2折 90%氯化钛渣 78 万吨0%4.05.06.07.08.06506005505004504003503
37、00199619982000200220042006200820102012201420162018全球钛白粉需求（万吨）全球GDP（万亿美元）-右轴14康诺斯56.5折 90%氯化钛渣 68 万吨30%5.投资投资建议建议强烈推荐产能规模亚洲第一、全球第三以及配套最全、成本最低的全球性龙头龙蟒佰利，公司不仅具备强价 格弹性、受益于行业景气复苏，同时凭借氯化法技术优势持续扩张，长期看好公司（1）成长为全球第一钛 白粉龙头，（2）向钛原料、钛金属行业延伸成长为全球性钛产业链龙头，（3）向锆、钪领域储备延伸，进一 步提升中远期潜在增长动力；建议关注拟在新疆投资 100 亿建设年产 200 万吨富钛料项目的国内钛白粉第二 龙头中核钛白，以及钛精矿产能规模国内第三的安宁股份。156.风险风险提示提示疫情二次冲击下的需求风险等。
