1、做空机制与股票逆回购做空机制与股票逆回购上海证券交易所研究中心主任上海证券交易所研究中心主任 胡汝银教授胡汝银教授20042004年年1010月月2323日日卖空机制的意义与背景卖空机制的意义与背景四种卖空模式四种卖空模式逆回购交易模式逆回购交易模式逆回购交易基本要素逆回购交易基本要素股东权利处理股东权利处理交易流程交易流程制度与技术问题制度与技术问题 内容内容意义与背景意义与背景证券卖空机制在金融市场中，卖空交易是一种经常被误解的交易方式。简单在金融市场中，卖空交易是一种经常被误解的交易方式。简单来说，它是指卖空者出售一种自己并不拥有的金融工具，因来说，它是指卖空者出售一种自己并不拥有的金融
2、工具，因此，卖空经常涉及以下几方面的内容此，卖空经常涉及以下几方面的内容:1）在出售股票前，卖空者已经借入或打算借入股票，这就像一些人从银行借钱消费在出售股票前，卖空者已经借入或打算借入股票，这就像一些人从银行借钱消费一样。在许多国家，卖空者都可以借到股票并卖掉，其后再通过买入股票归还借一样。在许多国家，卖空者都可以借到股票并卖掉，其后再通过买入股票归还借出方。出方。2）卖空者预期在到期清算之前买入股票卖空者预期在到期清算之前买入股票3）卖空者预期在到期清算前准备好股票。这种情形可能发生在卖空者最近已购买但卖空者预期在到期清算前准备好股票。这种情形可能发生在卖空者最近已购买但实际还没收到股票，
3、或者预期在公司的合并与重组时收到应得的股票。实际还没收到股票，或者预期在公司的合并与重组时收到应得的股票。4）卖空者计划充分利用清算机制的灵活性来延迟交割时间直到最后截止日，这在一卖空者计划充分利用清算机制的灵活性来延迟交割时间直到最后截止日，这在一些国家是允许的。些国家是允许的。意义与背景意义与背景证券卖空机制 我们可以举个例子来说明卖空是如何进行的。假设一个投资者想我们可以举个例子来说明卖空是如何进行的。假设一个投资者想卖空中国联通在纽约证券交易所（卖空中国联通在纽约证券交易所（NYSE）的的1000股股票（这里指股股票（这里指美国信托凭证美国信托凭证ADR），经纪人可以安排借入这些股票，
4、并且在纽约），经纪人可以安排借入这些股票，并且在纽约证券交易所（证券交易所（NYSE）按当时的市场价）按当时的市场价7美元卖掉。如果事后该股股美元卖掉。如果事后该股股价下跌到价下跌到5美元，这个投资者可以按此价购入美元，这个投资者可以按此价购入1000股归还当初所借股归还当初所借股票，从而取得每股股票，从而取得每股2美元收益。相反，如果股票涨到美元收益。相反，如果股票涨到10美元，投美元，投资者每股将会损失资者每股将会损失3美元。美元。意义与背景意义与背景证券卖空机制的意义u将更多的信息融入股价里，有助于降低股市的投机性与将更多的信息融入股价里，有助于降低股市的投机性与波动性波动性,增加资本市
5、场的流动性增加资本市场的流动性:完善股票市场价格发现完善股票市场价格发现和价值回归机制，提高股票市场定价效率，促进市场价和价值回归机制，提高股票市场定价效率，促进市场价格水平合理化，发展股票市场内在稳定机制和风险控制格水平合理化，发展股票市场内在稳定机制和风险控制机制机制u为投资者提供多样化投资机会和风险规避手段为投资者提供多样化投资机会和风险规避手段u卖空机制有助于证券衍生品的价格能够充分反映衍生品卖空机制有助于证券衍生品的价格能够充分反映衍生品所代表的证券的实际价格所代表的证券的实际价格:开设股指期货产品的重要配套开设股指期货产品的重要配套机制机制意义与背景意义与背景背景 全球：u全球股权
6、市场93%的市值是可以卖空的 Bris,Goetzmann,Zhu(2003)美国：u卖空占纽交所交易量的 13%u卖空的仓位占普通股的 2%意义与背景意义与背景卖空交易的全球发展趋势卖空交易的全球发展趋势证券卖空的四种基本模式证券卖空的四种基本模式证券卖空机制的四种基本模式证券卖空机制的四种基本模式 1.1.市场化证券商授信模式（美、英）市场化证券商授信模式（美、英）2.2.证券金融公司授信模式（日、韩、台）证券金融公司授信模式（日、韩、台）3.3.登记公司授信模式（新加坡、瑞士）登记公司授信模式（新加坡、瑞士）4.4.投资者相互授信模式（芬兰、希腊）投资者相互授信模式（芬兰、希腊）证券卖空
7、的四种基本模式证券卖空的四种基本模式不同卖空模式在中国应用之利弊与障碍不同卖空模式在中国应用之利弊与障碍市场化证券商授信模式市场化证券商授信模式1.1.法律障碍法律障碍2.2.集中托管造成的障碍集中托管造成的障碍 证券卖空的四种基本模式证券卖空的四种基本模式不同卖空模式在中国应用之利弊与障碍不同卖空模式在中国应用之利弊与障碍证券金融公司授信模式证券金融公司授信模式1.1.制度成本制度成本2.2.集中托管造成的障碍集中托管造成的障碍3.3.证券金融公司与证券商、证券金融公司与证券商、证券商与投资者关系证券商与投资者关系 证券卖空的四种基本模式证券卖空的四种基本模式不同卖空模式在中国应用之利弊与障
8、碍不同卖空模式在中国应用之利弊与障碍登记公司授信模式登记公司授信模式1.1.法律障碍法律障碍2.2.缺乏价格确定机制缺乏价格确定机制3.3.登记公司与投资者关系登记公司与投资者关系 逆回购合约交易模式逆回购合约交易模式通过股票回购合约交易间接实现卖空机制通过股票回购合约交易间接实现卖空机制 回购回购逆回购逆回购双向回购双向回购 以证券为以证券为 以资金为以资金为 资金、证券资金、证券 担保借钱担保借钱 担保借券担保借券 互为担保互为担保 融资融资/买空买空 融券融券/卖空卖空 融资融资+融券融券 逆回购合约交易模式逆回购合约交易模式逆回购合约的基本特点：以竞价交易机制为例逆回购合约的基本特点：
9、以竞价交易机制为例1.1.交易标准化交易标准化:交易所设计标准化的股票借贷合约。交易所设计标准化的股票借贷合约。2.2.投资者通过交易所的交易系统相互竞价借券，借券价投资者通过交易所的交易系统相互竞价借券，借券价格（利息）根据借出和借入方的竞价情况确定。竞价格（利息）根据借出和借入方的竞价情况确定。竞价方法可采取定期集合竞价制度，或连续交易方法。方法可采取定期集合竞价制度，或连续交易方法。3.3.交易所负责股票回购交易的行情发布。交易所负责股票回购交易的行情发布。4.4.登记公司负责股票的过户与结算登记公司负责股票的过户与结算5.5.交易所、登记公司、券商对借入证券者卖空帐户的保交易所、登记公
10、司、券商对借入证券者卖空帐户的保证金和卖空证券所得进行监控。证金和卖空证券所得进行监控。逆回购合约交易模式逆回购合约交易模式逆回购合约交易的可行性：以竞价交易机制为例逆回购合约交易的可行性：以竞价交易机制为例1.1.适合中国个人投资者众多的国情。适合中国个人投资者众多的国情。2.2.丰富证券交易品种和上市证券数目。丰富证券交易品种和上市证券数目。3.3.风险小风险小:(1)(1)不存在类似国债回购中券商挪用客户券风险不存在类似国债回购中券商挪用客户券风险;(2)(2)投资者的风险是一对一的。投资者的风险是一对一的。4.4.技术上不存在大的障碍。技术上不存在大的障碍。逆回购合约交易模式逆回购合约
11、交易模式逆回购合约交易的可行性逆回购合约交易的可行性5.5.与与证券法证券法的相关规定不抵触。的相关规定不抵触。（1 1）第三十六条规定：）第三十六条规定：“证券公司不得从事向客户融资证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动或者融券的证券交易活动”；第一百四一条规定：；第一百四一条规定：“证券公司接受客户委托卖出证券必须是客户证券帐户证券公司接受客户委托卖出证券必须是客户证券帐户上的实有证券，不得为客户融券交易上的实有证券，不得为客户融券交易”。（2 2）第一百五十条规定：）第一百五十条规定：“证券登记结算机构不得将客证券登记结算机构不得将客户的证券用于质押或者出借给他人户的证券用于质
12、押或者出借给他人”。逆回购合约交易模式逆回购合约交易模式逆回购合约交易的可行性逆回购合约交易的可行性（3 3）第三十五条规定：）第三十五条规定：“证券交易以现货进行交易证券交易以现货进行交易”。在股票回购交易模式下，全部卖空交易过程包括四步在股票回购交易模式下，全部卖空交易过程包括四步：借方向贷方借入股票借方向贷方借入股票(通过券商下达借出、入订单通过券商下达借出、入订单)；借方向市场出售其所借入的股票；借方向市场出售其所借入的股票；在合约到期在合约到期日之前，借方向市场买入同等数量的同一个股票；日之前，借方向市场买入同等数量的同一个股票；借方把股票归还给贷方。以上四个步骤中，第二、第借方把股
13、票归还给贷方。以上四个步骤中，第二、第三步均系一般的股票交易，符合现金交易的要求；第三步均系一般的股票交易，符合现金交易的要求；第一、第四步系投资者之间的借贷关系，不属于股票买一、第四步系投资者之间的借贷关系，不属于股票买卖交易。卖交易。逆回购交易基本要素逆回购交易基本要素交易前交易前交易品种合约基本内容交易品种合约基本内容ETFETF、大盘股、大盘股期限：期限：1414、2828天等天等报价方式：按年利率报价报价方式：按年利率报价计息标准计息标准利息支付方式利息支付方式逆回购交易基本要素逆回购交易基本要素交易前交易前交易主体资格交易主体资格会员：代理、自营会员：代理、自营一般投资者：通过会员
14、进行交易一般投资者：通过会员进行交易会员证券公司可规定成为其客户的条件会员证券公司可规定成为其客户的条件逆回购交易基本要素逆回购交易基本要素交易前交易前投资者开户投资者开户一般投资者在证券公司开设逆回购专用保证金帐户一般投资者在证券公司开设逆回购专用保证金帐户证券公司在登记公司开设：逆回购专用保证金经纪帐户证券公司在登记公司开设：逆回购专用保证金经纪帐户 逆回购专用保证金自营帐户逆回购专用保证金自营帐户逆回购交易基本要素逆回购交易基本要素成交当日成交当日申报申报投资者通过经纪公司下达买进投资者通过经纪公司下达买进(借入借入)或卖出或卖出(借出借出)订单订单限价订单市价订单限价订单市价订单卖出必
15、须有相应的股票买入必须有足够的资金卖出必须有相应的股票买入必须有足够的资金逆回购交易基本要素逆回购交易基本要素成交当日成交当日撮合成交撮合成交交易时间与普通股票交易相同交易时间与普通股票交易相同价格优先时间优先价格优先时间优先系统自动计算利息金额系统自动计算利息金额借入方成功借入后，须另外下单才能卖出所借入的股票借入方成功借入后，须另外下单才能卖出所借入的股票过户过户逆回购交易基本要素逆回购交易基本要素成交当日成交当日交易信息披露交易信息披露 交易前信息交易前信息 最优五个报价、申报数量最优五个报价、申报数量 交易后信息交易后信息 成交价格、成交量、仓位情况成交价格、成交量、仓位情况逆回购交易
16、基本要素逆回购交易基本要素成交日至到期日之前成交日至到期日之前保证金保证金 初始保证金初始保证金维持保证金维持保证金28天天503014天天4025逆回购交易基本要素逆回购交易基本要素到期日到期日交收交收 股票过户股票过户 利息结算利息结算逆回购交易监管与市场监控逆回购交易监管与市场监控逆回购监管一般要考虑以下八个方面的问题：逆回购监管一般要考虑以下八个方面的问题：1）身份原则：谁可以卖空，谁不能。身份原则：谁可以卖空，谁不能。2）股票的特殊性原则：哪种股票可以卖空，哪种不能股票的特殊性原则：哪种股票可以卖空，哪种不能3）交易原则：在什么条件下股票可以卖空交易原则：在什么条件下股票可以卖空4）
17、披露原则：谁披露及何时披露披露原则：谁披露及何时披露5）到账原则：在交易执行前股票是否一定要到帐到账原则：在交易执行前股票是否一定要到帐6）外借原则：证券公司是否能借出股票外借原则：证券公司是否能借出股票7）抵押品（保证金）的要求：卖空者如何提供抵押品抵押品（保证金）的要求：卖空者如何提供抵押品8 8）税收原则：对于空头和多头交易的税收待遇税收原则：对于空头和多头交易的税收待遇 逆回购交易监管与市场监控逆回购交易监管与市场监控交易所监管交易所监管回购规模回购规模 单个股票逆回购总额：总流通股的单个股票逆回购总额：总流通股的2020 每笔逆回购交易限制：总流通股的每笔逆回购交易限制：总流通股的1
18、 1逆回购交易监管与市场监控逆回购交易监管与市场监控交易所监管交易所监管对交易行为实时监控对交易行为实时监控 交易申报、持仓情况、成交异常等交易申报、持仓情况、成交异常等借出订单卖空检查借出订单卖空检查其他信息披露监管其他信息披露监管逆回购交易监管逆回购交易监管登记公司、券商监管登记公司、券商监管保证金监管保证金监管 股东权利处理股东权利处理股东权利股东权利 分红送股：借入方归还红利分红送股：借入方归还红利 配股：借入方归还配股收益配股：借入方归还配股收益 投票权利：借出方不再有投票权，但保留有关诉讼权利投票权利：借出方不再有投票权，但保留有关诉讼权利风险与风险控制措施风险与风险控制措施风险风
19、险风险控制措施分析风险控制措施分析风险度风险度1市场风险市场风险I：价格：价格波动导致违约波动导致违约保证金制度、交易主体资格保证金制度、交易主体资格、交易实时监控、交易实时监控可控制可控制2市场风险市场风险II：市：市场下跌场下跌短期效应长期效应短期效应长期效应较难控制较难控制3经营主体风险经营主体风险（挪用保证金）（挪用保证金）资格管理资格管理较高较高4信用（履约）风险信用（履约）风险 资格管理、保证金资格管理、保证金可控制可控制5流动性风险流动性风险品种限制、仓位限制、信息品种限制、仓位限制、信息披露、交易实时监控披露、交易实时监控一般一般股票回购合约交易流程股票回购合约交易流程谢谢 谢！谢！
