1、 有效的报表分析要求分析者不仅要学会运用会计数据,而且要善于运用非会计数据。会计数据只是企业实施其经营战略的“财务表现”，忽略对企业所处环境和经营战略的分析，报表分析只能是一种重形式、轻实质的“数字游戏”本讲系统地介绍哈佛大学三位学者提出的报表分析框架，并将其用于分析Dell和Microsoft的财务报表，旨在：了解财务报表的分析框架；掌握战略分析的主要方法 熟悉会计分析的主要步骤和方法 学习财务分析的主要方法 1、从企业活动到财务报表企业活动企业活动经营活动投资活动融资活动会计系统会计系统 计量和报告 企业活动的经济结果财务报表财务报表管理人员对企业业务活动的信息优势 会计估计错误 会计选择
2、导致的歪曲企业外部环境企业外部环境劳动力市场资本市场商品市场供应商 消费者 竞争对手商业规程会计环境会计环境资本市场结构 契约和治理会计规定和惯例税法和财务会计的关系外部审计 会计问题的法律规定经营战略经营战略企业经营范围企业经营范围:多样化经营的程度 多样化经营的类型 竞争地位竞争地位:成本优势产品的区别度 成功的关键因素和主要风险成功的关键因素和主要风险会计策略会计策略会计政策的选择会计估计的选择报告形式的选择财务报告附注披露内容的选择 2、财务报表分析框架战略分析会计分析财务分析前景分析财务报表财务报表管理人员的信息优势 会计估计错误的干扰 管理人员会计政策选择导致的报表失真 其他可获取
3、的公开信息其他可获取的公开信息 行业和公司数据 其他公司的财务报表商业上的运用商业上的运用信贷分析证券分析企业合并分析债务/股利分析 公司信息战略分析 通用报表分析分析工具战略分析战略分析通过行业和竞争战略分析 来分析企业未来预期业绩 会计分析会计分析通过评估会计政策和会计估计来评估会计信息的质量财务分析财务分析利用比率分析和现金流量分析来评估经营业绩前景分析前景分析对企业未来价值进行预测行业性质及其在国民经济中的地位和作用市场总量及增长前景行业所处发展阶段行业技术变革速度行 业市场边界买方卖方数量及相对规模产品差别和一体化程度投入期增长期成熟期衰退期 投入期 增长期 成熟期 衰退期市场广告宣
4、传，知名度，销售渠道建立品牌信誉，开拓销售渠道保护既有市场，渗入其他市场选择市场区域，维持企业形象生产经营提高生产效率，制定产品标准改进产品质量，增加花色品种巩固客户关系，降低成本裁减生产能力，保持价格优势财力利用财务杠杆开发生产和技术能力控制成本提高管理控制系统的效率人事培训员工适应新的生产和市场培育生产和技术能力提高生产效率转向新的增长领域研究开发掌握技术秘诀提升产品质量和功能降低成本、开发新品种面向新的增长领域成功关键因素营销、市场份额、消费者信任对市场需求反应灵敏，质量生产效率、产品功能，新产品开发面向新的增长领域利润亏损或微利迅速增长开始下降下降甚至亏损现金流没有或极少少量至增长增长
5、大量至衰竭现存和潜在的竞争力现存和潜在的竞争力现存对手之间的竞争现存对手之间的竞争产业的成长性集中度产品区别度 转换成本规模与学习曲线固定和变动成本超额(生产)能力退出壁垒新进入对手的威胁新进入对手的威胁 规模经济 先动优势市场进入障碍商业关系法律障碍替代产品的威胁替代产品的威胁对手的价格和业绩 消费者意愿的转换 行业获利能力行业获利能力在购买和销售市场上谈判的能力在购买和销售市场上谈判的能力消费者的谈判能力消费者的谈判能力转换成本产品区别度产品成本和质量的重要性购买者的数量和每个购买者购买的数量供应商的谈判能力供应商的谈判能力转换成本产品区别度产品成本和质量的重要性 供应商的数量和每个供应商
6、供应的数量成本优势成本优势以更低的成本提供相同产品或服务的能力大量大批生产的规模优势生产的高效率产品设计简化低投入成本较少的研究开发费用或者广告费 严格的成本控制机制差异优势差异优势 以成本低于售价供应独一无二的产品或服务,消费者优先考虑购买更好的产品质量更多的产品花样 更好的客户服务更加灵活的交货方式投资于产品品牌 更多投资于研究开发着眼于产品的改革和创新竞争优势竞争优势执行战略核要求心竞争力和主要成功因素相互匹配执行战略要求公司价值链和活动相互匹配竞争优势的重要性 项目名称199920002001 20022003 20042005应收账款周转天数 36 34 32 29 28 31 32
7、存货周转天数 6 6 5 4 3 3 4减:应付账款周转天数 54 58 58 69 68 70 73 现金转化周期-12-18 -21 -36 -37 -36 -37 竞争战略6要素 Direct selling(直销)Make-to-order manufacturing(订单制造法)Strategic Alliance(战略联盟）Outsourcing maintenance service(外包维修服务）Selective R&D（选择性研究开发）Flexible Employment（弹性雇佣政策）Traditional value chain(IBM,HP,Compaq)Build
8、-to-order/direct sales value chain(Dell,Gateway)供应商制造电脑部件制造商组装电脑(库存或经销商)经销商市场促销终端用户购买电脑经销商或制造业向最终用户提供服务供应商制造电脑部件制造商根据订单组装电脑终端用户购买电脑制造业或维修商提供服务 2000 2001 2002 2003 2004销售收入 22,956 25,296 28,365 32,187 36,835经营费用:销售成本 研究开发费用 销售及营销费用 一般及管理费用 3,002 3,772 4,126 1,050 3,455 4,379 4,885 857 5,191 4,307 5,4
9、07 1,550 6,059 6,595 7,562 2,426 6,716 7,779 8,309 4,997经营收益 11,006 11,525 11,513 22,642 27,801净收益 9,421 7,721 7,721 9,545 9,034每股收益 1.81 1.38 1.45 0.70 0.76 竞争战略要素 维护软件行业的领导地位 致力于技术创新:从模仿吸收到自主开发 不惜代价保护版权 拒绝技术的授权使用 注重企业形象塑造与广告促销 专注于拿手好戏 名 次 品 牌 品牌价值(亿美元)1 可口可乐(Coca-Cola)673.9 2 微软(Microsoft)613.7 3
10、国际商用机器公司(IBM)537.9 4 通用电气(GE)441.1 5 英特尔(Intel)335.0 6 迪斯尼(Disney)271.1 7 麦当劳(McDonald)250.0 8 诺基亚(Nokia)240.4 9 丰田(Toyota)226.7 10 万宝路(Marlboro)221.3微软董事长微软董事长Bill Gates,CEO Steve Ballmer,CFO John ConnorsBill Gates,CEO Steve Ballmer,CFO John Connors召开新闻发布会，召开新闻发布会，宣布：宣布：向股东支付向股东支付750750亿美元亿美元从从2004
11、2004年度起，现金股利翻番，每股年度起，现金股利翻番，每股$0.32$0.32，每年，每年3535亿美元，连续亿美元，连续4 4年，总计年，总计140140亿美元亿美元在未来在未来4 4年回购年回购300300亿美元的股票亿美元的股票支付每股支付每股$3$3的特别股利，总计的特别股利，总计320320亿美元亿美元实施这一计划后，微软仍将拥有约实施这一计划后，微软仍将拥有约390390亿美元的现金储备亿美元的现金储备股票市场反应股票市场反应股价应声大幅上涨股价应声大幅上涨3.7%3.7%证券分析师认为此举意味着微软由高速成长公司转型为成熟公司证券分析师认为此举意味着微软由高速成长公司转型为成熟
12、公司股东回报股东回报19751975年创立，年创立，19861986年上市，发行价年上市，发行价$100$100，至，至2004.7.202004.7.20，还原后的股价高达，还原后的股价高达$33,000$33,000大额付现的背景大额付现的背景股价连续股价连续6 6年基本持平，股东和员工要求派现的压力与日俱增年基本持平，股东和员工要求派现的压力与日俱增反垄断官司基本上尘埃落定反垄断官司基本上尘埃落定布什总统的减税政策（布什总统的减税政策（20032003年股利税率由年股利税率由35%35%降至降至15%15%）降低了税负）降低了税负微软管理层乐观其成，微软管理层乐观其成，Gates 90G
13、ates 90亿美元、亿美元、Ballmer 12Ballmer 12亿美元亿美元 欲破十余年亏损局，微软在华改弦更张 Microsoft Office&Word售价 1 v.s$200 经营业绩 销售收入亿美元v.s 350亿美元 连续10多年亏损 问题症结 90%是盗版 对盗版的态度 90年代初不屑一顾，到现在威胁起诉盗版的大公司 Linux的挑战Step 3:评价会计策 略Step 1辨认关键会计政策Step 2:评估会计弹 性Step 4:评价披露质 量Step 5:辨别危险信 号Step 6:消除会计信息失真财务分析 常见的危险信号 未加解释的会计政策和会计估计变动，经营恶化时出现此
14、类变动尤其应当注意 未加解释的旨在“提升”利润的异常交易 与销售有关的应收账款的非正常增长 与销售有关的存货的非正常增长 报告利润与经营性现金流量之间的差距日益扩大 报告利润与应税所得之间的差距日益扩大 过分热衷于融资机制，如与关联方合作从事研究开发活动，带有追索权的应收账款转让 出人意料的大额资产冲销 第四季度和第一季度的大额调整 被出具“不干净意见”的审计报告，或更换CPA的理由不充分 频繁的关联交易、资产重组和剥离、股权转让、资产评估 巨额的补贴收入、资产捐赠虚拟资产剔除法异常利润剔除法关联交易剔除法审计报告分析法现金流量分析法 1、财务分析架构盈利能力与成长性产品战略财务战略经营管理投
15、资管理融资策略股利政策收入与费用管理营运资本与固定资产管理负债和权益结构管理股利支付及利润分配 2、财务指标体系可持续的成长率股利支付率净资产收益率销售回报率资产周转率财务杠杆率COGS/SalesGross Profit/SalesSG&A/SalesOI/SalesNI/SalesCA TurnoverWC TurnoverAR TurnoverInv.TurnoverFA TurnoverTA TurnoverCurrent RatioQuick RatioOperating CF RatioL to E RatioD to E RatioIntr.Coverage 3、Du Pont
16、财务指标分析法净资净资产收产收益率益率总资总资产收产收益率益率权益权益乘数乘数销销 售售利润率利润率资资 产产周转率周转率净利润净利润销售收入销售收入销售收入销售收入全部成本全部成本销售成本销售成本期间费用期间费用利息费用利息费用其他支出其他支出所得税所得税销售收入销售收入资产总额资产总额资产总额资产总额所有者权益所有者权益长期资产长期资产流动资产流动资产现金现金&证券证券应收账款应收账款存存 货货其他流动其他流动-+标准资产负债表(Standard Balance Sheet)资 产 负债及股东权益流动资产：现金 应收账款、存货、待摊费用等 流动负债：短期借款 应付账款、预提费用等长期投资长
17、期负债固定资产少数股东权益无形及其他资产股东权益 资产总计 负债及股东权益总计 管理资产负债表（Managerial Balance Sheet)投入资本（Invested Capital)运用资本（Capital Employed)现金（Cash)短期借款(Short-term Debt)营运资本要求(WCR)经营资产（OA）-经营负债（OL）长期融资(Long-term Financing)长期债务（Long-term Debt)+股东权益（Shareholders Equity)净固定资产（Net Fixed Assets)匹配战略 将资产的使用年限与融资来源的期限相互配比，以降低企业的
18、利率风险(Interest-rate Risk)和筹资风险(Funding Risk)理财禁忌 短借长用 WCR属性 短期资金占用抑或长期资金占用?中国国情及制度背景 上市公司负债率很低 短借长用司空见惯年份总负债/总资产流动负债/总资产长期负债/总资产流动负债/总负债1992 0.5630 0.4671 0.0959 0.85311993 0.4240 0.3440 0.0799 0.82421994 0.4220 0.3478 0.0742 0.83841995 0.4847 0.3901 0.0946 0.80481996 0.4746 0.3899 0.0847 0.82151997
19、0.4647 0.3770 0.0877 0.81131998 0.4600 0.3767 0.0833 0.81891999 0.4850 0.3973 0.0877 0.82912000 0.4797 0.3923 0.0874 0.81782001 0.5194 0.4259 0.0935 0.81202002 0.5351 0.4407 0.0944 0.8236 EATROE=-SE EBIT Sales EBT IC EAT =-Sales IC EBIT SE EBT 经营利润率投入资本周转率财务成本率财务结构率税收影响率财务杠杆比率投资及经营决策影响财务政策影响税收影响 Mer
20、ckAnheuser-Bush Walt-Mart Store DowChemical Banc One经营利润率(1)24.0%19.7%6.1%13.2%29.5%资本周转率(2)1.10 1.13 3.35 0.94 0.24投入资本回报率(3)=(1)(2)26.4%22.3%20.4%12.3%7.1%财务杠杆率(4)2.47 2.33 1.64 2.11 3.49税前ROE(5)=(3)(4)65.2%51.9%33.5%26.0%24.8%税收影响率(6)69.9%68.3%59.2%64.6%69.9%税后ROE(7)=(5)(6)45.6%35.4%19.8%16.8%17.
21、3%五粮液 太极集团华联超市上海汽车浦发银行经营利润率(1)14.76%5.72%2.64%24.02%72.36%投入资本周转率(2)1.07 1.01 6.05 0.56 0.04投入资本回报率(3)=(1)(2)15.76%5.75%16.00%13.53%2.71%财务杠杆率(4)1.04 1.46 1.62 1.03 8.65税前ROE(5)=(3)(4)16.38%8.39%25.88%13.87%23.45%税收影响率(6)71%77%83%93%69%税后ROE(7)=(5)(6)11.56%6.45%21.49%12.94%16.15%Top 10 Value Creator
22、sMV of CapitalCap.Employed MVA1.Micorsoft 6,495 200+6,2952.General Electric 5,433 758+4,6753.Cisco Systems 3,721 237+3,4844.Wal-Mart Stores 3,367 540+2,8275.Intel 2,837 298+2,5396.Lucent Technologies 2,661 656+2,0057.American Online 1,920 44+1,8768.Oracle 1,597 54+1,5439.IBM 2,210 668+1,54210.Home D
23、epot 1,645 161+1,484Top 10 Value DestroyersMV of CapitalCap.Employed MVA1.Loews Corporation 63 199 -1362.First Union 326 430 -1043.Bank One Corp.367 456 -894.Washington Mutual 148 214 -665.Raytheon 218 266 -486.Kmart 150 197 -477.J.C.Penny 179 217 -388.Sears Roebuck 313 343 -309.Goodyear 111 134 -23
24、10.Northrop 78 93 -15经营毛利资本周转率税收影响率税前ROIC税后ROIC税后债务成本估计权益成本债务融资比例权益融资比例WACC回报差额(ROIC-WACC)政经和社会环境市场结构竞争优势/核心能力可持续成长性MVA如果未来回报差额的现值为正数，MVA也为正数，成长性越高，创造的价值也越多；反之，成长性越 低，毁损的价值越多 会计利润(Accounting Profit)会计利润增加创造价值Accounting estimate and judgementDiscretionary ExpenditureCost of capital partially accounte
25、d for 经济利润(Economic Profit)Traditional view of economic profitModern view of economic profitEVA 经济增加值(EVA)EVA=EBIT(1-T)-(ICWACC)=(EBIT(1-T)/IC-WACCIC =(ROIC-WACC)IC WACC=(D TF)(Cost of D)(1-T)+(E TF)(Cost of E)Illustration Debt=$60 m;Equity=$30 m Cost of debt=6%;cost of equity=9%Tax rate=33%WACC=(60
26、90)6%(1-33%)+(3090)9%=2.68%+3.00%=5.68%20001999Company MVA EVA FGV FGV/MV 1 2GE5,023.07 34.994,761.17 82.4%2 1Microsoft3,889.22 57.963,482.16 85.2%3 3Cisco 3,778.83 1.823,807.99 94.8%4 5Intel2,818.32 46.952,475.82 79.4%5 21Pfizer2,609.84 19.532,431.00 87.5%6 12Merck1,933.48 34.491,628.36 73.1%7 23EM
27、C1,919.04 6.681,884.25 94.7%8 8Oracle1,808.85 6.051,764.60 94.7%9 19AIG1,779.82 -1.191,819.32 80.2%10 4Wal-Mart1,774.50 15.281,715.25 74.1%CashSurplusCashDeficitMVA0EVA0MVA0EVA0使用剩余现金快速增长追加投资促进整体增长并购相关业务 分配剩余现金 增加股利支付 回购股份 减少股利 筹措资金 发行新股 增加借款 降低销售增长至可接受水平淘汰边际利润低和资产周转率低的产品 分配剩余现金 提高资产管理效率 扩大市场份额、提价或
28、控制费用以提高营业利润率 审查资本结构政策 若非最优资本结构，降低WACC 若上述决策无效，出售经营业务 尝试彻底重组 全面出售经营业务 经营活动的现金净流量与净收益是否存在重大差异？原因何在？经营活动的现金净流量与净收益的差异主要是由于会计政策产生的，还是其他原因产生的？经营活动的现金净流量与净利润之间的关系是否稳定？如变化，是否属于会计政策和会计估计变更的结果？现金的收入和支出与收入和费用的确认时间有多长？二者之间存在哪些不确定性因素？AR，INV，AP的变动是否正常？是否存在下年度初的大量退货？是否存在突击还款的现象？何为风险?Risk is uncertainty 风险的类别 经济风险
29、(Economic Risk)环境风险(经济条件、政治及社会环境）市场风险（市场结构、企业竞争优势）经营风险（Operational Risk)固定成本与变动成本比例 财务风险（Financial Risk)资本结构与金融市场利率营业风险营业风险Business Risk利润易变性利润易变性Profit Volatility传传导导传传导导 +5%+14%+18%-5%-14%-18%经济风险经济风险 经营风险经营风险 营业风险营业风险 财务风险财务风险经济状况经济状况政治社会环境政治社会环境销售销售收入收入息税前息税前利润利润税后税后利润利润市场结构市场结构竞争优势竞争优势 XYZ公司风险评
30、估测算表公司风险评估测算表预期数预期数 销售收入销售收入+5%销售收入销售收入-5%销售收入销售收入 50,000 +5%52,500 -5%47,500减减:变动成本变动成本 19,000 +5%19,950 -5%18,050 固定成本固定成本 20,000 0%20,000 0%20,000息税前利润息税前利润 11,000+14%12,550-14%9,450减减:固定利息支出固定利息支出 2,500 0%2,500 0%2,500税前利润税前利润 8,500+18%10,050-18%6,950减减:所得税所得税 2,805+18%3,316-18%2,294税后利润税后利润 5,6
31、95+18%6,734-18%4,656Financial PerspectiveTo succeed financially,how should weAppear to our shareholders?Actual Target InitiativeMeasures Customer PerspectiveTo achieve our vision,how should weAppear to our customer?Actual Target Initiative Measures Internal Business Process To satisfy our shareholde
32、rs and customers,What business process must we excell at?Actual Target Initiative Measures Learning and GrowthTo achieve our vision,how will we sustainOur ability to change and improve?Actual Target InitiativeMeasures VisionAnd StrategyCost Leaders Differentiators High Low Low High Low HighLow HighL
33、ow HighLow HighStrategic SpectrumReliance on Financial Performance MeasureReliance on Non-FinancialPerformance MeasureR&D to SalesMarket Value-to-BookEmployees-to-SalesNew Product Introduction Financial Measure%Nonfinancial Measure%Earnings per shareNet incomeOperating incomeReturn on equitySalesCas
34、h flowReturn on assetsCost reductionROlCUnspecific fin.MeasuresEconomic value addedOthers 28.5 27.2 25.3 19.5 13.7 12.8 9.6 7.6 5.4 3.2 0.9 12.1Customer satisfactionNonfin.Strategic objectivesProduct or service qualityEmployee safetyUnspecific nonfin,measuresEfficiency or productivityMarket shareEmp
35、loyee satisfactionProcess improvementEmployee devp.&trainingNew product developmentLeadership Workforce diversityInnovationOthers 36.8 28.0 21.0 16.6 16.6 14.9 11.4 8.7 8.7 7.0 6.1 5.2 4.3 2.6 39.4Target BonusBonus EarnedBonus PaidBonus BankedEVA IntervalBonus Bank Year 1 Year 2 Year 3EVA(year 0=-$3
36、0,000)-15,000 -20,000 -5,000EVA Improvement 15,000 -5,000 15,000Expected EVA Improvement 5,000 5,000 5,000Excess EVA Improvement 10,000 -10,000 10,000Target Bonus 100 100 100Share of Excess EVA Impro.2%2%2%Bonus Earned 300 -100 300Bonus Earned+Bank 300 33 300Bonus Paid 167 33 167Ending Bank 133 0 133
